Riflessioni in tema di MLBO di Gianmaria Garegnani
Caratteristiche e diffusione in Italia delle operazioni di leveraged buy-out Il leveraged buy-out è una tecnica finanziaria che consente di acquisire il controllo di una società riducendo al minimo l utilizzo di capitale di rischio facendo il maggior ricorso possibile al credito garantito quest ultimo dal complesso aziendale della società oggetto di acquisizione e destinato ad essere rimborsato mediante i flussi finanziari da essa generati, oltre che, talvolta, tramite l eventuale dismissione di attività o rami aziendali considerati non strategici (asset stripping); 2
Caratteristiche e diffusione in Italia delle operazioni di leveraged buy-out il leveraged buy-out quando prevede la successiva fusione tra la società che ha realizzato l acquisizione (in genere una newco costituita dal gruppo acquirente, alla quale sono apportati i mezzi finanziari sia in sorte capitale che a titolo di debito necessari per l operazione) e la società acquisita, prende il nome di merger leveraged buyout (MLBO) 3
Caratteristiche e diffusione in Italia delle operazioni di leveraged buy-out L operazione di MLBO prevede l individuazione della società target, la determinazione del prezzo di acquisto, la costituzione della newco, alla quale sono apportati, con il mix giudicato ottimale, capitale proprio e finanziamenti nella misura necessaria per poter procedere all acquisizione l acquisizione del capitale della società target, la fusione della target con la newco; la costituzione in garanzia dei beni della target, ormai fusa nella newco, a fronte della complessiva posizione debitoria della società. 4
Caratteristiche e diffusione in Italia delle operazioni di leveraged buy-out Il MLBO è una tecnica che in Italia ha registrato una sempre maggior diffusione, nonostante vincoli di natura civilistica solo in parte recentemente superati, possibili rischi di carattere penale evoluzione dello scenario relativo alla normativa fiscale non funzionale alla diffusione dell operazione in esame 5
Caratteristiche e diffusione in Italia delle operazioni di leveraged buy-out Le operazioni di fusione effettuate in Italia a partire dal 1990 Anno Numero operazioni Valore medio (milioni di euro) Valore complessivo (milioni di euro) 1990 19 1,29 24,51 1991 44 2,27 99,88 1992 35 2,17 75,95 1993 17 3,82 64,94 1994 30 3,31 99,30 1995 12 2,94 35,28 1996 24 6,51 156,24 1997 27 7,23 195,21 1998 38 6,35 241,30 1999 65 13,53 879,45 2000 53 25,72 1.363,16 2001 30 33,80 1.014,00 2002 76 20,39 1.549,64 2003 59 38,27 2.257,93 2004 48 19,08 916,00 Fonti: AIFI Italian Private Equity and Venture Capital Association Yearbook 2005; P. Ferrari, op. cit., pag. 404 6
L azienda target le aziende oggetto di LBO sono in genere caratterizzate da potenziali di crescita non sfruttati, che consentono (unitamente al frequente coinvolgimento dei manager) accelerazioni nel processo di sviluppo e miglioramento delle performances nel periodo successivo all operazione, con riflessi positivi sia sui valori di crescita del fatturato e dell EBIT che sul numero degli occupati 7
L azienda target la società target ideale dovrebbe essere caratterizzata da un profilo di rischio limitato e quindi, in linea di massima, da una forte posizione sul mercato in un contesto competitivo stabile. da un prodotto senza particolari rischi di obsolescenza tecnologica, a fronte di un assetto tecnico produttivo già solido e formato, così da non necessitare di ulteriori rilevanti investimenti nel periodo di tempo necessario per il rimborso del debito. 8
L azienda target Se la società target possiede surplus assets, oppure opera in settori diversificati, sovente l operazione è strutturata in modo tale da concentrare nel più breve tempo possibile l attività aziendale sul core business; le risorse finanziarie così liberate consentono di poter ridimensionare fin dalle prime fasi dell operazione la posizione debitoria. 9
L azienda target La presenza di un management efficiente, per gestire efficacemente l attività operativa della società target e consentire il rispetto del piano di rimborso del finanziamento, è comunque ritenuta necessaria. 10
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 Mediante l operazione di MLBO il debito contratto dalla newco per l acquisizione della società viene rimborsato, successivamente al processo di acquisizione / fusione, con i flussi finanziari comunque prodotti dall azienda che faceva capo alla società target (quest ultima incorporata nella newco), vuoi tramite l ordinaria gestione, vuoi tramite la cessione di beni, rami d azienda, partecipazioni considerati non più strategici, posseduti, prima dell operazione, dalla società target medesima. 11
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi sostanzialista Poiché il debito contratto dalla newco viene di fatto traslato sul patrimonio del soggetto acquisito, alcuni Autori sostenevano che mediante l operazione in esame poteva considerarsi violata la norma di cui all art. 2358 del codice civile che, vietando la cosiddetta assistenza finanziaria, impedisce alla società emittente di accordare prestiti o fornire garanzie per acquistare o sottoscrivere proprie azioni. 12
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi sostanzialista la fusione, la cui finalità tipica sarebbe la funzione di concentrazione di imprese non assolverebbe per nulla a tale scopo nell ambito dell operazione in esame, potendosi così prospettare il carattere fraudolento dell operazione nel suo complesso; ciò in quanto il collegamento negoziale [è] proprio una delle ipotesi tipiche attraverso cui si può realizzare un negozio in frode alla legge e il leveraged buyout consiste, tipicamente, in un operazione complessa, caratterizzata dal concatenamento funzionale di una pluralità di fasi negoziali teleologicamente preordinate ad un unico e precisamente individuato risultato finale. 13
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi sostanzialista la fusione sarebbe lo strumento con il quale troverebbe attuazione un complessivo disegno che potrebbe portare proprio ad un depauperamento del patrimonio aziendale, in frode all art. 2358 poichè lo scopo unico della fusione consisterebbe nella cosiddetta traslazione del debito e non la risposta a esigenze di integrazione aziendale. 14
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi sostanzialista Una nota sentenza del Tribunale di Milano ([1]) si poneva, se non nel solco, quanto meno parzialmente allineata con la tesi descritta, sostenendo che occorre esaminare caso per caso se l operazione, unitariamente considerata, non concretizzi un negozio in frode alla legge e precisamente se siano stati utilizzati strumenti oggettivamente leciti per aggirare lo specifico divieto disposto dall art. 2358 c.c. quello che conta è che nel momento in cui quel negozio sospettato di fraudolenza (la delibera di fusione) è sorto, sussistevano concrete ragioni imprenditoriali che lo giustificavano. ([1]) Tribunale di Milano, sez. VIII, 13 maggio 1999 in Le Società 1/2000, pag. 75 e seguenti. 15
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi a favore Gli Autori che, invece, erano di opinione contraria alla tesi sostanzialista pur concordando sul fatto che ogni violazione diretta dell art. 2358 nell ambito di un operazione di LBO (come ad esempio il supporto direttamente offerto dalla target e dai suoi amministratori nella fase propedeutica dell operazione) fosse da considerare illegittima sostenevano che l art. 2358 presuppone un ruolo attivo da parte della società target; la fattispecie censurata dalla norma vede infatti la target concedere prestiti o dare garanzie per (cioè con lo scopo di) permettere a soci o terzi di acquistare azioni della società stessa, 16
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi a favore La situazione che si crea nell ambito di un LBO è opposta: mai, nell intero procedimento, vi è un attività della società target in contrasto con il divieto di assistenza finanziaria. Ed infatti, nella fase anteriore all acquisizione, quando newco si indebita per finanziare l acquisizione di target, quest ultima è del tutto estranea all operazione di finanziamento; nel momento dell acquisizione, la società target è estranea al contratto, le sue azioni essendo l oggetto del contratto stesso 17
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi a favore La società target, in effetti, si limita a deliberare la fusione, che non costituirebbe in alcun modo attività di prestazione di garanzia e che offre gli strumenti di tutela ai soci di minoranza ed ai creditori previsti dalla relativa normativa. 18
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi a favore In particolare se il concambio è correttamente parametrato alla disparità delle relative situazioni patrimoniali, la minoranza vedrà fortemente incrementata la propria partecipazione, con la prospettiva di dover sì rinunciare, per un certo periodo di tempo, ai dividendi (posto che il flusso di cassa sarà totalmente assorbito dal debito), ma di poter aspirare, nel lungo periodo, a consistenti guadagni in conto capitale 19
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi a favore NEWCO bilancio valore valore azione Attivo partecipazione nella target 90% 800 800,01 Passivo debito per acquisto 750 750 PN 50 50,01 1,000 TARGET attivo cespiti e attività 1000 1688,9 passivo debiti 800 800 PN 200 888,9 4,445 CONCAMBIO V azione Target / V azione Newco 4,444 AUMENTO DI CAPITALE azioni Target 200 da concambiare 20 concambio 4,444 aumento capitale Newco 88,872 capitale iniziale Newco 50 auwemnto capitale 88,872 capitale finale Newco 138,872 20
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi a favore 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 1689 1789 1889 1989 2089 2189 2289 2389 1689 88,72 50 63,96% 36,04% 1789 35,30 50 41,38% 58,62% 1889 23,66 50 32,12% 67,88% 1989 18,57 50 27,08% 72,92% 2089 15,72 50 23,91% 76,09% 2189 13,89 50 21,74% 78,26% 2289 12,62 50 20,15% 79,85% 2389 11,68 50 18,94% 81,06% 21
Le criticità civilistiche dell LBO nel dibattito precedente all entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6 la tesi a favore Per quanto riguarda i creditori il rimedio consiste naturalmente nell attivare le iniziative di opposizione alla fusione previste dalla legge. 22
Norma delegante di cui all art. 7 della legge 366 del 31 ottobre 2001 e norma delegata -art. 2501 bis del codice civile La legge delega n. 366 del 31 ottobre 2001 alla lettera d) dell art. 7 prevede che le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell altra, non comportano violazione del divieto di acquisto e di sottoscrizione di azioni proprie, di cui, rispettivamente, agli artt. 2357 e 2357 quater del codice civile, e del divieto di accordare prestiti e fornire garanzie per l acquisto e la sottoscrizione di azioni proprie, di cui all art. 2358 del codice civile. 23
Norma delegante di cui all art. 7 della legge 366 del 31 ottobre 2001 e norma delegata -art. 2501 bis del codice civile La norma interveniva non già liberalizzando indiscriminatamente le operazioni di LBO, ed infatti non prevedeva affatto che le operazioni di LBO non violassero mai il divieto di assistenza finanziaria; pertanto, operazioni di LBO o MLBO nell ambito delle quali la società target avesse messo in atto direttamente, prima della fusione, operazioni finalizzate ad agevolare finanziariamente l acquisizione, sarebbero state da considerare comunque illecite. 24
Norma delegante di cui all art. 7 della legge 366 del 31 ottobre 2001 e norma delegata -art. 2501 bis del codice civile Invece, la norma regolava, con chiaro intento interpretativo, il punto fino a quel momento più discusso, e cioè il dubbio se la fusione effettuata nell ambito delle operazioni di LBO sostanziasse o meno sia pur indirettamente, tramite la traslazione del debito e la costituzione di garanzie la fattispecie censurata dalla norma di cui all art. 2358 del codice civile. 25
Norma delegante di cui all art. 7 della legge 366 del 31 ottobre 2001 e norma delegata -art. 2501 bis del codice civile In pratica, la legge delega interveniva direttamente sul cuore del problema, negando che nell operazione in esame si avesse un utilizzo distorto della fusione, strumentalizzata al fine di mettere in atto con intento elusivo alla norma di cui all art. 2358, e quindi in frode alla legge, l insieme di operazioni, di per sé singolarmente lecite, tramite le quali viene realizzato un MLBO. 26
Norma delegante di cui all art. 7 della legge 366 del 31 ottobre 2001 e norma delegata -art. 2501 bis del codice civile La norma delegata, introdotta dal D. Lgs. 17 gennaio 2003 n. 6, prevede al primo comma che Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo, Detta poi nei commi successivi, esclusivamente, specifici obblighi informativi, con particolare riferimento alla sostenibilità finanziaria dell operazione cui occorre sottostare nel caso in esame 27
Norma delegante di cui all art. 7 della legge 366 del 31 ottobre 2001 e norma delegata -art. 2501 bis del codice civile Nulla dice la norma delegata, quindi, in merito al problema della legittimità della fusione nell ambito dell operazione di MLBO, unico oggetto invece, sul punto, della legge delega; mentre per le operazioni in esame viene introdotta dalla norma delegata una disciplina specifica, con particolari obblighi informativi, senza che ciò fosse previsto dalla norma delegante. 28
Norma delegante di cui all art. 7 della legge 366 del 31 ottobre 2001 e norma delegata -art. 2501 bis del codice civile Sembra condivisibile la tesi in base alla quale si prende atto che il legislatore, in sede di legge delega, ha precisato che la fusione in sé non rappresenta lo strumento mediante il quale un operazione di LBO concretizza la violazione al divieto di assistenza finanziaria di cui all art. 2358 del codice civile; ovviamente, nella misura in cui nel corso dell operazione (ed in particolare durante la fase preparatoria) la società target effettivamente si attivi prestando assistenza finanziaria al soggetto acquirente, il divieto sarà comunque violato. 29
Norma delegante di cui all art. 7 della legge 366 del 31 ottobre 2001 e norma delegata -art. 2501 bis del codice civile La norma delegata, poi, in base alla constatazione che le operazioni di LBO, ancorché legittime, sono pur sempre caratterizzate da un particolare profilo di rischio, introduce una serie di cautele volte ad evitare operazioni imprudenti, richiedendo l evidenziazione del piano industriale e dei profili di sostenibilità finanziaria dell operazione e chiamando esperti indipendenti ad esprimersi sulla ragionevolezza delle previsioni complessivamente operate. 30
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis Il primo comma dell art. 2501 bis dispone che la particolare disciplina prevista dalla norma si applica nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti. 31
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis La fattispecie in esame si applica pacificamente alla situazione classica, nella quale la newco è un veicolo costituito ad hoc e che si indebita al fine di realizzare l acquisizione; non vi è dubbio che, in tal caso, il patrimonio della target viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso del debito contratto per l acquisizione. 32
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis Più complesso è il caso in cui l acquisizione sia perfezionata da una società operativa ; se quest ultima non ha contratto debiti per procedere all acquisizione, non solo esplicitamente, ma neppure sotto forma di dilazione di pagamento nei confronti del venditore, oppure sotto forma di ampliamento delle condizioni di pagamento ai fornitori (particolarmente se società del gruppo, che in tal caso darebbero indiretto sostegno all operazione), la fattispecie prevista dalla norma non trova applicazione. 33
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis Si tratta di un caso raro, che si concretizza solo se presso la società acquirente giacciono inutilizzate al momento dell acquisizione, quali surplus assets, le disponibilità finanziarie necessarie per procedere all acquisizione medesima. 34
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis Si tratta di un caso raro, che si concretizza solo se presso la società acquirente giacciono inutilizzate al momento dell acquisizione, quali surplus assets, le disponibilità finanziarie necessarie per procedere all acquisizione medesima. 35
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis Vi è poi il caso della società operativa che abbia contratto debiti al fine di procedere all acquisizione, ma che presenti l autonoma possibilità di sostenere finanziariamente tale debito, procedendo al relativo rimborso alle previste scadenze, senza dover ricorrere al patrimonio della società target, né nel senso dei flussi di cassa prodotti successivamente alla fusione con la gestione del suo business, né dei flussi generati da cessioni di assets già in capo alla medesima, né anche solo utilizzando tali assets quali garanzia da costituire successivamente all operazione 36
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis Così come potrebbe risultare problematico ravvisare il realizzarsi della fattispecie prevista dalla norma nel caso di fusioni che intervengono lungo tempo dopo l acquisizione, dove l indebitamento della società acquirente abbia subito evoluzioni, ristrutturazioni o anche solo la normale dinamica per effetto della gestione e non sia pertanto agevole visualizzare il permanere di una quota parte non ancora rimborsata dell originario indebitamento contratto ai fini dell acquisizione. 37
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis Infine, ci si chiede se la normativa di cui all art. 2501 bis debba essere estesa alla scissione, posto che, effettuata l acquisizione, praticamente gli stessi effetti della fusione potrebbero essere perseguiti, nell ambito di un operazione di LBO, mediante la scissione della target per incorporazione del patrimonio di quest ultima nella newco; 38
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis La scissione potrebbe essere addirittura privilegiata per meglio strutturare fiscalmente, in taluni casi, l operazione nel suo complesso, nel caso in cui la società target presenti, ad esempio, sia un ramo d azienda operativo che opera nel core business, da incorporare nella newco al fine di far partecipare i relativi flussi di cassa al processo di rimborso nel tempo del debito, che un ramo d azienda considerato non strategico e quindi da cedere per rimborsare fin dall inizio parte dell indebitamento contratto per l acquisizione. 39
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis Sotto il profilo fiscale l operazione potrebbe essere ottimizzata scindendo per incorporazione nella newco il ramo operativo che opera nel core business, e facendo poi cedere alla newco la partecipazione nella target, alla quale farà ormai capo soltanto il ramo d azienda considerato non strategico. Si può usufruire in tal modo, ricorrendone le condizioni, della partecipation exemption e quindi godere di un risparmio fiscale (e certamente di una maggiore snellezza) rispetto ad una operazione strutturata sulla fusione per incorporazione della target nella sua interezza e sulla successiva cessione del ramo d azienda non operativo. 40
La fattispecie disciplinata dall art. 2501 bis È evidente che, sotto il profilo della rischiosità dell operazione, e quindi sotto il profilo della necessità delle cautele e della più dettagliata informativa prevista dall art. 2501 bis, l operazione strutturata tramite la scissione è del tutto analoga a quella strutturata tramite la fusione. 41
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: le caratteristiche generali Il secondo ed il terzo comma dell art. 2501 bis dispongono che Il progetto di fusione di cui all art. 2501 ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. La relazione di cui all art. 2501 quinquies deve indicare le ragioni che giustificano l operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere. 42
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: le caratteristiche generali Le ragioni richieste dall art. 2501 bis sono quelle che hanno condotto a privilegiare la scelta di effettuare l acquisizione con un operazione di leverage, che si articola nelle varie fasi dell indebitamento, dell acquisto del controllo, della fusione e del successivo rimborso del debito, nell ambito più generale della gestione della variabile finanziaria d impresa 43
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: le caratteristiche generali Ragioni dell operazione nel suo complesso, piano economico e finanziario e obiettivi sono interconnessi. Ragioni dell operazione, sviluppo delle stesse nel piano, finalizzazione del piano agli obiettivi sono l oggetto dell informativa cui è indirizzata la relazione degli amministratori nel caso delle fusioni che fanno seguito ad acquisizioni effettuate con indebitamento. 44
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: le caratteristiche generali La relazione degli amministratori, in base al disposto di legge e nell ambito di una fusione a seguito di acquisizione con indebitamento, ha il proprio baricentro sui profili di sostenibilità finanziaria dell operazione nel suo complesso; deve quindi illustrare, nel contesto delle ragioni che hanno portato all effettuazione dell operazione e del complessivo disegno delle strategie aziendali, in qual modo (e quindi con quali risorse) la società risultante dall operazione possa nel tempo far fronte al debito originariamente contratto per l acquisizione. 45
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: le caratteristiche generali In primo luogo in una operazione di LBO sono fondamentali le caratteristiche dell indebitamento contratto a fronte dell acquisizione. Occorre quindi che la relazione degli amministratori illustri le caratteristiche dell indebitamento contratto: da un lato, i profili relativi ai termini di rimborso confluiranno nei prospetti previsionali relativi ai flussi finanziari, al fine di verificare la capienza a tal fine delle risorse prodotte dalla gestione operativa; dall altro lato, occorrerà verificare, mediante l utilizzo dei dati economici e patrimoniali previsionali, il rispetto dei covenant generalmente presenti nei contratti di finanziamento e che possono comportare, in caso non siano rispettati (trigger events), il rimborso anticipato in tutto o in parte del finanziamento, mettendo così a repentaglio la sostenibilità finanziaria del piano nel suo complesso. 46
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: il piano È un documento organico nel quale, preso atto dell assetto strategico in essere e della situazione di contesto, il management formalizza in termini quali-quantitativi le proprie intenzioni relative alle strategie competititive a livello ASA e a livello aziendale; i principali risultati attesi sul piano economico finanziario, competitivo e talvolta anche sociale; le azioni che daranno corso alle intenzioni strategiche presentate ed il loro collegamento con i risultati attesi 47
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: il piano Il piano industriale formalizza quindi il gap strategico percepito come esistente tra strategia realizzata ed intenzioni strategiche del management; illustra quelle azioni la cui realizzazione è giudicata necessaria al fine di assottigliare tale gap strategico; rappresenta, nell ambito di assunzioni sia a livello di contesto che aziendali, le conseguenti previsioni economico finanziarie di piano; esprime, effettuate le più opportune analisi di sensitività, giudizi circa la convenienza economica e la sostenibilità finanziaria del piano nel suo complesso 48
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: il piano Il processo di definizione del piano industriale si basa sull analisi della strategia in essere dalla target o dalle società oggetto di integrazione; tale analisi si articola: a livello corporate, nella disamina della mappa strategica dell impresa articolata per ASA, con evidenza del contributo offerto da ciascuna di esse e quindi, tenuto conto delle complessive politiche di indebitamento, del conseguente assetto economico, patrimoniale e finanziario aziendale; a livello ASA, nell analisi del posizionamento dell azienda in ciascuna di esse, e quindi della strategia competitiva attuata con riferimento al mercato di sbocco, al sistema di prodotto, alle risorse ed alle competenze possedute, alla struttura ed alle attività svolte, ai collegamenti fra le attività e con attori posti a monte e a valle dell impresa. 49
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: il piano Il piano dovrà evidenziare la compatibilità tra obiettivi strategici e nuovo assetto della struttura finanziaria aziendale, anche tramite la previsione di attività, talvolta rilevanti nell ambito di un LBO, di dismissioni di rami di attività, ripensamenti del modello di gestione del portafoglio ASA, reingegnerizzazioni anche profonde di alcuni dei processi di gestione tipica 50
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: il piano Nel caso in cui siano previste operazioni di asset stripping (spesso attuate tramite la decisione di uscire da ASA non più considerate core), la mappa strategica verrà ridisegnata ed il focus sarà concentrato solo su alcune ASA; la strategia competitiva a livello di singola (o singole) ASA potrà dover essere rivista per cercare il miglior equilibrio tra obiettivi di cash generation e mantenimento degli obiettivi strategici di posizionamento; la strategia economico finanziaria e la politica degli investimenti, con le conseguenti ricadute sulle strategie competitive a livello ASA, dovranno contemplare la necessità di rispettare i termini di rimborso del finanziamento. 51
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: il piano Le assunzioni del piano e le azioni decise al fine di realizzare la strategia intenzionale devono trovare quantificazione in un modello reddituale, patrimoniale e finanziario, nel quale tramite le migliori tecniche previsionali siano ipotizzati gli impatti della strategia medesima sul sistema dei valori aziendali. 52
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: il piano L analisi consente di saggiare la convenienza a perseguire il disegno strategico nel suo insieme, verificando, anche tramite analisi di sensitività, gli impatti sui profili di redditività, solvibilità, solidità patrimoniale; di analizzare, nell ambito della più generale verifica della sostenibilità finanziaria del piano, e quindi in ottica dinamica sul periodo del piano medesimo, la sufficienza delle risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. 53
L informativa di cui al secondo e terzo comma dell art. 2501 bis: il piano Se il requisito dell equilibrio finanziario di medio lungo termine non risulta compatibile, nell ambito delle ipotesi di piano, con le esigenze di rimborso del finanziamento, occorrerà dapprima affinare l analisi delle azioni ipotizzate per l implementazione della strategia intenzionale, per poi eventualmente riconsiderare le ipotesi di fondo circa la strategia a livello corporate (ad esempio per quanto riguarda la politica di dismissioni) e/o a livello di singole ASA. 54
Il quarto comma dell art. 2501 bis: l attestazione circa la ragionevolezza del piano Il quarto comma dell art. 2501 bis del codice civile richiede, nel caso di fusioni tra società una delle quali abbia assunto il controllo dell altra utilizzando la leva finanziaria, che la relazione degli esperti di cui all art. 2501 sexies attesti la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma. 55
Il quarto comma dell art. 2501 bis: l attestazione circa la ragionevolezza del piano il contenuto del documento sembra apparentato non tanto ad attività di audit o review, quanto piuttosto alla più generale categoria degli assurance engagements, ed in particolare agli Assurance engagements other than audit or reviews of historical financial information previsti dal principio internazionale ISAE 3000 dell IFAC. All esito della relazione in esame l esperto può esprimere una conclusione positiva, una conclusione di non ragionevolezza, od anche evidenziare eccezioni su alcuni aspetti o dichiararsi impossibilitato ad esprimersi. 56
Il quarto comma dell art. 2501 bis: l attestazione circa la ragionevolezza del piano Posto che l oggetto della relazione è la ragionevolezza delle indicazioni del progetto di fusione in merito alle risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione, non sembra accettabile che l assemblea possa decidere di proseguire in un operazione considerata irragionevole con riferimento a profili non già di mera convenienza (come ad esempio quelli che afferiscono alla determinazione del rapporto di cambio) ma esiziali con riferimento alla sostenibilità dell operazione e quindi in ultima analisi alla stessa sopravvivenza dell impresa. 57
Il quarto comma dell art. 2501 bis: l attestazione circa la ragionevolezza del piano Compito dell esperto è verificare l accuratezza del lavoro compiuto dagli amministratori ed in particolare la corretta espressione delle interrelazioni e delle coerenze interne tra i diversi valori componenti il modello del piano. 58
Il quarto comma dell art. 2501 bis: l attestazione circa la ragionevolezza del piano Le assunzioni di piano non dovrebbero presentare discordanze evidenti neppure con le variabili di contesto, come ad esempio le previsioni di crescita del settore e dell economia (e se tale coerenza esterna non vi è, dovrebbero essere esplicitate quali sono le competenze distintive che consentono all azienda di godere di tale vantaggio competitivo); 59
Il quarto comma dell art. 2501 bis: l attestazione circa la ragionevolezza del piano così come dovrebbero essere analizzate con attenzione situazioni che presentino rilevanti soluzioni di continuità tra sentiero di crescita e performances evidenziati in passato e valori così come risultano dalle elaborazioni previsionali, verificando quindi, a livello di coerenza temporale, se non siano irragionevoli le basi su cui si fondano, ad esempio, ipotesi di crescita troppo significative o obiettivi particolarmente ambiziosi. 60
Il quarto comma dell art. 2501 bis: l attestazione circa la ragionevolezza del piano L insieme delle coerenze interna tra le componenti del piano, coerenza esterna tra il piano ed il contesto di settore ed economico, coerenza temporale tra previsioni così come formulate e storia aziendale integra il requisito di attendibilità del piano medesimo; 61
Il quarto comma dell art. 2501 bis: l attestazione circa la ragionevolezza del piano un piano attendibile è basato su ipotesi tra loro coerenti, cala correttamente la realtà aziendale nel suo contesto di riferimento, È caratterizzato da un procedimento previsionale anche in ottica di superamento ma pur sempre evidenziando forti cinghie di trasmissione con storia passata, progetti già intrapresi e realtà attuale aziendale. 62
Il quinto comma dell art. 2501 bis: la relazione della società di revisione Il quinto comma dell art. 2501 bis impone poi di allegare al progetto di fusione una relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società obiettivo e della società acquirente. La norma è stata oggetto di critica da parte della dottrina, in quanto presenta più di un punto dubbio. 63
Il quinto comma dell art. 2501 bis: la relazione della società di revisione In primo luogo la norma trova applicazione nei casi in cui è prevista la revisione contabile obbligatoria, e questa deve essere obbligatoriamente svolta da una società di revisione e non da un revisore; ciò avviene nell ambito della fattispecie prevista dal secondo comma dell art. 2409 bis ( Nelle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio il controllo contabile è esercitato da una società di revisione iscritta nel registro dei revisori contabili ) 64
Il quinto comma dell art. 2501 bis: la relazione della società di revisione Per quanto riguarda il contenuto della relazione, entrambe le relazioni dell esperto e del revisore, avendo ad oggetto dati previsionali, devono fare riferimento allo standard internazionale ISAE 3400; tenendo peraltro conto che l oggetto del lavoro è: mirato ai profili di ragionevolezza in relazione alla sostenibilità finanziaria dell operazione quello relativo alla relazione prevista al quarto comma dell art. 2501 bis, di portata generale quello che afferisce alla relazione del revisore disciplinata dal successivo quinto comma. 65
Il quinto comma dell art. 2501 bis: la relazione della società di revisione Con la conseguenza che nel caso del comma 4 l esperto è chiamato a svolgere solo quelle procedure tratte dall applicazione dell ISAE 3400 che siano funzionali alla specifica attestazione allo stesso richiesta mentre la relazione richiesta alla società di revisione dal comma successivo ha ad oggetto, nel suo complesso, il piano economico finanziario allegato alla relazione degli amministratori. 66
Il quinto comma dell art. 2501 bis: la relazione della società di revisione Le conclusioni della relazione del revisore prevista al quinto comma dell art. 2501 bis dovrebbero essere formulate secondo le indicazioni del par. 27 del doc. ISAE 3400, che in caso di esito positivo delle verifiche prevede una conclusione nella forma di negative assurance relativamente alle ipotesi di piano, e di opinion con riguardo alla coerenza nella predisposizione del piano e nell utilizzo di principi contabili omogenei rispetto a quelli utilizzati per i dati storici: 67
Il quinto comma dell art. 2501 bis: la relazione della società di revisione sulla base degli elementi probativi a supporto delle ipotesi e degli elementi utilizzati nella formulazione del piano, come descritti dagli organi amministrativi nelle note di corredo del piano, non siamo venuti a conoscenza di fatti tali da farci ritenere, alla data odierna, che le suddette ipotesi ed elementi non forniscano una base ragionevole per la predisposizione del piano, assumendo il verificarsi delle assunzioni ipotetiche relative ad eventi futuri e azioni degli organi amministrativi inoltre, a nostro giudizio, il piano è stato predisposto utilizzando coerentemente le ipotesi e gli elementi sopraccitati ed è stato elaborato sulla base di principi contabili omogenei rispetto a quelli applicati dalle società Veicolo ed Obiettivo nella redazione del bilancio... 68
Il quinto comma dell art. 2501 bis: la relazione della società di revisione Le conclusioni dell esperto alla relazione prevista al quarto comma dovrebbero limitarsi alla negative assurance ed alla attestazione prevista dalla legge; Però, se l esperto ha diffusamente illustrato nella propria relazione le assumptions del piano, rendendo quindi trasparente il livello di incertezza insito nello stesso, le conclusioni potrebbero concentrarsi direttamente ed esclusivamente sulle indicazioni contenute nel progetto relativamente alle risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. 69
La rapprentazione contabile; la tecnica diretta A PARTECIPAZIONE in B 100% 900 DEBITO FINANZIARIO 800 CS 100 B ATTIVO 700 PASSIVO 400 CS 300 A + B ATTIVO 700 DEBITO FINANZIARIO 800 DIFFERENZA ANNULL. 600 PASSIVO 400 CS 100 70
La rapprentazione contabile; l approccio scorretto alla tecnica inversa A PARTECIPAZIONE in B 100% 900 DEBITO FINANZIARIO 800 CS 100 B ATTIVO 700 PASSIVO 400 CS 300 A + B ATTIVO 700 DEBITO FINANZIARIO 800 DIFFERENZA (????) 800 PASSIVO 400 CS 300 71
La posizione della bozza OIC 4 (par. 4.6.2) occorre simulare l ipotesi di fusione diretta; se si produce un disavanzo e sussistono le condizioni per la sua sostituzione con i maggiori valori dei beni e/o con l avviamento della controllata, allora si può procedere in tal senso anche in ipotesi di fusione inversa entro i limiti di importo che valgono per la fusione diretta 72
Bibliografia BIBLIOGRAFIA G. P. Accinni, Operazioni di leveraged buyout ed un preteso caso di illiceità penale, in Rivista delle società, 2001. A.I.F.I., L impatto economico dei Management Leveraged Buy-Out, 2001 E. Altman - R. Smith, Ristrutturazioni per mezzo di leveraged buy out: un ruolo per l Europa, in Economia e Management, 1993. G. Bernoni G. M. Colacicco, I leveraged buy out realizzati mediante un'operazione di fusione inversa, in Rivista dei Dottori Commercialisti, 1996. L.A. Bianchi, La congruità del rapporto di cambio nella fusione, Il Sole 24 ORE, 2002. A. Bonissoni M. Ettorre, La disciplina del contrasto all utilizzo fiscale della sottocapitalizzazione nell ipotesi di fusione a seguito di acquisizione con indebitamento, in Bollettino tributario, 2004. Borsa Italiana, Guida al piano industriale, 2003. A. Dolmetta, Il merger leveraged buyout nella legge delega n. 366/2001: la target da spa a srl, in Corriere Giuridico, 2002. L. Fabbrini - L. Carriére, Le buone ragioni del leveraged buy out, Sole 24 ore 10 ottobre, 2003. P. Ferrari, Gli intermediari finanziari e le operazioni di leveraged buy out, G. Forestieri (a cura di), Corporate and Investment Banking, III edizione, EGEA, 2005. A. Gargiulo - S. Levine, The leveraged buyout, AMA Management Briefing, 1982. M. Giaconia, Gli aspetti fiscali della nuova disciplina del leveraged buyout, in Corriere tributario, 2003. G. Lombardi, Riflessioni a margine di un operazione di fusione: conflitto d interessi, rapporto di cambio, assemblee speciali e merger leveraged buy out in Corriere Giuridico, 2003. A. Malguzzi, La disciplina del leveraged buy-out dopo la riforma del diritto societario, in Rivista dei Dottori Commercialisti, 2005. P. Mazzola, Il piano industriale, Università Bocconi Editore, 2003. P. Montalenti, Il leveraged buyout nel nuovo diritto penale commerciale e nella riforma del diritto societario, Giurisprudenza Commerciale, 2004. R. Pardolesi, Leveraged buyout: una novità a tinte forti (o fosche)?, in Giurisprudenza Commerciale, 1989. C. Parolini, Come costruire un business plan, Paramond, 1999. T. Pencarelli, Leveraged buy-out e processi di successione nelle imprese familiari, in Economia e Management, 2003. L. Picone, Liceità del merger leveraged buyout in Le Società, 2000. L. Picone, Il leveraged buyout nella riforma del diritto societario, in Contratto e impresa, 2003. M. Reboa, Le operazioni di leveraged buy out e l art. 2501 bis c.c.: prime considerazioni, in Rivista dei Dottori Commercialisti, 2003. A. Sacchi, Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento e attività del revisore. Le relazioni ai sensi dell art. 2501 bis comma 4 e 5 c.c. in corso di pubblicazione in Il controllo nelle società e negli enti. P. Schlesinger, Merger leveraged buyout e riforma societaria, in Corriere Giuridico, 2003. M.S. Spolidoro, Fusioni pericolose (merger leveraged buy out), in Rivista delle Società, 2004. F. Superti Furga, Il merger leveraged buy-out nella prospettiva di riforma del diritto societario, in Rivista dei Dottori Commercialisti, 2005. 73