LA DIRETTIVA MIFID E LA TUTELA DEL

LA DIRETTIVA MIFID E LA TUTELA DEL RISPARMIATORE Avv. MARIO MASTRODONATO 1

Obiettivi della Direttiva Creazione di un mercato unico europeo dei servizi finanziari Rafforzamento del sistema di tutela per gli investitori Innalzamento del livello di competizione tra le imprese di investimento Innalzamento del livello di competizione tra mercati regolamentati, sistemi multilaterali e internalizzatori sistematici 2

AMBITO DI APPLICAZIONE La Direttiva MIFID si applica alle imprese di investimento ed ai mercati regolamentati. Le norme relative alle condizioni di esercizio dei servizi e delle attività di investimento, si applicano altresì agli enti creditizi. 3

La Direttiva MIFID non si applica: alle imprese di assicurazioni; agli OICR; alle persone che prestano servizi di investimento esclusivamente alla propria impresa madre; alle persone che forniscono consulenza in materia di investimenti nell'esercizio di un'altra attività professionale non disciplinata dalla MIFID, a condizione che tale consulenza non sia remunerata 4

Servizi e attività di investimento 1) Ricezione e trasmissione di ordini riguardanti strumenti finanziari 2) Esecuzione di ordini per conto dei clienti 3) Negoziazione per conto proprio 4) Gestione di portafogli 5) Consulenza in materia di investimenti 6) Assunzione a fermo di strumenti finanziari e collocamento di strumenti finanziari sulla base di un impegno irrevocabile 7) Collocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile 8) Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione 5

Servizi e attività di investimento La gestione di portafogli è definita come la "gestione su base discrezionale e individualizzata di portafogli di investimento nell'ambito di un mandato conferito dai clienti, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti finanziari ". L'esecuzione di ordini per conto dei clienti è definito come "la conclusione di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto dei clienti". 6

La negoziazione per conto proprio è definita come "la contrattazione ai fini della conclusione di operazioni riguardanti uno o più strumenti finanziari nelle quali il negoziatore impegna posizioni proprie ". Il negoziatore in conto proprio si distingue dal: market maker la cui funzione è fornire liquidità al mercato e che non ha "clienti diretti"; internalizzatore sistematico che si pone in contropartita diretta con il cliente in modo "organizzato, frequente e sistematico". 7

La gestione di un sistema multilaterale di negoziazione rappresenta un servizio di investimento soggetto a specifica autorizzazione. Un sistema multilaterale di negoziazione è definito come un "sistema multilaterale gestito da un 'impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l'incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti ai sensi del Titolo II" 8

Strumenti finanziari L'Allegato I, Sezione C, della Direttiva 2004/39/CE contiene l'elencazione degli strumenti finanziari. Le principali novità sono: strumenti finanziari derivati su merci; strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito; strumenti finanziari derivati relativi a variabili climatiche; strumenti finanziari derivati connessi a quote di emissioni. 9

La classificazione della clientela 10

Il Considerando n. 31 della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio stabilisce che:"uno degli obiettivi della presente direttiva è proteggere gli investitori. Le misure destinate a proteggere gli investitori dovrebbero essere adeguate alle specificità di ciascuna categoria di investitori (clienti retail, professionali e controparti) ". Il Considerando n. 5 della Direttiva 2006/73/CE della Commissione delle Comunità Europee stabilisce che: "per quanto riguarda la tutela degli investitori ed in particolare la comunicazione di informazioni agli investitori o la richiesta di informazioni agli investitori si deve tenere conto della natura del cliente o potenziale cliente, ovvero della sua qualità di cliente al dettaglio o di cliente professionale ". 11

La Direttiva 2004/39/CE distingue 3 categorie di investitori: Controparti qualificate; Clienti professionali; Clienti al dettaglio (Retail client). 12

Il "cliente professionale" è il cliente che soddisfa i criteri stabiliti nell'allegato 11 della Direttiva 2004/39/CE (cfr art. 4, paragrafo 1, punto 11 della Direttiva 2004/39/CE), "un cliente professionale è un cliente che possiede l'esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume". "Cliente al dettaglio" è il cliente che non è un cliente professionale (cfr. art. 4, paragrafo 1, punto 12 della Direttiva 2004/39/CE). La categoria delle "controparti qualificate" è un sottoinsieme della categoria dei clienti professionali. 13

L'Allegato 11 della Direttiva 2004/39/CE distingue i clienti professionali in due categorie: > i clienti professionali (di per sé); > i clienti che possono essere trattati come professionali su richiesta. 14

Ai sensi della Direttiva 200413 9/CE, dovrebbero essere considerati come clienti professionali (di per sé) per tutti i servizi e gli strumenti di investimento: 1. enti creditizi, imprese di investimento, altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati, imprese di assicurazione, organismi di investimento collettivo e società di gestione di tali organismi, fondi pensione e società di gestione di tali fondi, negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci, singoli membri di una borsa, altri investitori istituzionali. 2. Le imprese di grandi dimensioni che rispondano, a livello di singola società, ad almeno due dei seguenti criteri dimensionali: - totale di bilancio: 20 milioni di Euro; - fatturato netto: 40 milioni di Euro; - fondi propri: 2 milioni di Euro 15

3. i governi nazionali e regionali, gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico, le banche centrali, le istituzioni internazionali e sovranazionali, come la Banca Mondiale, il Fondo Monetario Internazionale, la Banca Centrale Europea, la Banca Europea per gli Investimenti ed altre organizzazioni internazionali analoghe; 4. altri investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre transazioni finanziarie. 16

L'impresa di investimento deve informare il cliente, prima di qualunque prestazione di servizi, che il cliente è stato classificato e verrà considerato quale cliente professionale. L'impresa di investimento deve altresì informare il cliente del fatto che lo stesso potrà richiedere un livello più elevato di protezione. I clienti professionali possono richiedere all'impresa di investimento un trattamento non professionale, qualora ritengano di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi assunti. A tal fine, è necessario un accordo scritto tra il cliente professionale che richiede un livello di protezione più elevato e l'impresa di investimento, ove si precisi quale o quali sono i servizi o le operazioni o il tipo o i tipi di prodotti o operazioni cui intende applicarsi. 17

Ai sensi della Direttiva 2004/39/CE, possono essere considerati clienti professionali, qualora ne facciano specifica richiesta all'impresa di investimento: - gli investitori che non siano considerati professionali di per sé, inclusi gli organismi del settore pubblico; - i singoli investitori privati; purché a seguito di una valutazione della competenza, delle esperienza e delle conoscenze dell'investitore l'impresa di investimento possa ragionevolmente ritenere (...) che l'investitore è in grado di adottare proprie decisioni di investimento e di comprendere i rischi che assume. 18

In sede di valutazione della competenza del cliente dovrebbero essere rispettati almeno due dei seguenti criteri: l'investitore deve aver effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni a trimestre nei quattro trimestri precedenti; il valore del portafoglio di strumenti finanziari dell'investitore, deve superare 500,000 Euro; l'investitore lavora o ha lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizione professionale che richieda la conoscenza delle operazioni e dei servizi previsti. 19

Per essere considerati clienti professionali su richiesta, occorre esperire la seguente procedura: i clienti devono comunicare per iscritto all'intermediario che desiderano essere trattati come clienti professionali rispetto a tutti o a specifici rapporti o operazioni; l'intermediario deve avvertire i clienti per iscritto di quali sono le norme di tutela cui i clienti rinunciano; i clienti devono dichiarare per iscritto, in un documento separato al contratto, di essere a conoscenza delle conseguenze derivanti dalla non applicazione di tali norme di tutela. Prima di accettare richieste di rinuncia a protezione, le imprese di investimento devono adottare tutte le misure ragionevoli possibili per accertarsi che il cliente che chiede di essere considerato cliente professionale soddisfi i requisiti previsti. 20

"Controparti qualificate" sono i soggetti nei confronti dei quali le imprese di investimento, allorquando prestano i servizi di negoziazione per conto proprio o per conto terzi, ovvero di ricezione e trasmissione ordini, non sono tenute ad osservare gli obblighi di cui agli artt. 19, 21 e 22, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE. Nell'ambito della categoria delle "controparti qualificate" è possibile distinguere: le controparti qualificate (di per sé); i clienti che possono essere trattati come controparti qualificate su richiesta. 21

Ai sensi dell'art. 24, paragrafo 2, della Direttiva 2004/39/CE, sono da considerare controparti qualificate: le imprese di investimento, gli enti creditizi, le imprese di assicurazioni, gli OICVM e le loro società di gestione, i fondi pensione e le loro società di gestione, altri istituzioni finanziarie comunitarie; negoziatori per contro proprio di merci e strumenti derivati su merci; imprese che prestano servizi e/o esercitano attività di investimento consistenti esclusivamente nel negoziare per conto proprio nei mercati dei contratti finanziari a termine (future) o di opzione o in altri mercati di strumenti derivati (... ); 22

Governi nazionali e i loro corrispondenti uffici, compresi gli organismi pubblici incaricati della gestione del debito pubblico; le banche centrali; le organizzazioni sovranazionali 23

I soggetti inseriti tra le controparti qualificate (di per sé) in sede di recepimento della Direttiva, potranno essere trattati come controparti qualificate solo nel caso in cui abbiamo manifestato una "conferma esplicita" di accettazione di tale qualifica sotto forma di accordo generale o in relazione alle singole operazioni (cfr. art. 24, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE). La classificazione come controparte qualificata (di per sé) non pregiudica il diritto del soggetto di chiedere, in via generale o per ogni singola negoziazione, di essere trattato come un cliente i cui rapporti con l'impresa di investimento sono soggetti agli articoli 19, 21 e 22 (cfr. art. 24, paragrafo 2, comma 2 della Direttiva 2004/39/CE - art. 50, paragrafo 2 della Direttiva 2006/73/CE). 24

La categoria dei clienti al dettaglio ha carattere residuale, in quanto questi sono i soggetti che non rientrano in alcuna delle categorie proprie dei clienti professionali (cfr art. 4, paragrafo 1, punto 12 della Direttiva 2004/39/CE); I clienti professionali (e le controparti qualificate) devono informare l'impresa di investimento di eventuali cambiamenti che potrebbero influenzare la loro classificazione. Se l'impresa di investimento constata che il cliente non soddisfa più le condizioni necessarie per ottenere il trattamento riservato ai clienti professionali (ed alle controparti qualificate) deve adottare provvedimenti appropriati.

Regole di condotta applicabili a tutte le categorie di clientela L'impresa di investimento: a) deve informare chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti dei conflitti di interesse non diversamente evitabili ed in grado di arrecare un pregiudizio per il cliente; b) deve notificare al cliente la sua classificazione e deve informarlo sulla possibilità di richiedere una diversa classificazione (illustrando anche le conseguenze che ne deriverebbero); c) deve comunicare chiaramente al cliente, prima della prestazione del servizio di investimento, l'esistenza, la natura e l'importo (o il metodo di calcolo) di commissioni e competenze versate a terzi o percepite da terzi; 26

d) deve adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il migliore risultato possibile per il cliente, nell'ambito del servizio di esecuzione degli ordini; e) deve comunicare al cliente la strategia di esecuzione degli ordini che l'impresa di investimento intende adottare, deve ottenere il relativo consenso del cliente, facendo poi in modo di poter dimostrare al cliente che l'ordine è stato eseguito in conformità alla strategia stabilita; f) deve comunicare al cliente se la strategia di esecuzione degli ordini che l'impresa di investimento intende adottare prevede che gli ordini possono essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o di un,sistema multilaterale di negoziazione, e deve ottenere il relativo consenso esplicito e preventivo del cliente; g) deve fornire al cliente una descrizione generale della natura e dei rischi degli strumenti finanziari; 27

h) è tenuta a fornire al cliente "adeguate relazioni" sui servizi prestati; i) quando presta servizi di investimento diversi dalla consulenza e gestione patrimoniale, deve ottenere dal cliente le informazioni necessarie in merito a conoscenze ed esperienza in materia di investimenti, nonché valutare l appropriatezza" del servizio prestato; j) quando presta i servizi di investimento di consulenza e gestione patrimoniale deve ottenere dal cliente le informazioni necessarie in merito a conoscenze ed esperienza in materia di investimenti, situazione finanziaria ed obiettivi di investimento, nonché valutare l'adeguatezza" del servizio prestato; k) deve ottenere il consenso esplicito del cliente al fine di utilizzare, per conto proprio, gli strumenti finanziari di pertinenza del cliente; 28

l) deve adottare tutte le misure necessarie al fine di ottenere l'esecuzione rapida degli ordini dei clienti aventi ad oggetto azioni quotate sui mercati regolamentati; m) deve scegliere e monitorare con competenza, cura e diligenza i terzi depositari presso i quali l'intermediario deposita gli strumenti finanziari del cliente; n) deve agire nel migliore interesse del cliente nell'ambito del servizio di gestione individuale di portafogli e del servizio di ricezione e trasmissione di ordini; o) deve informare il cliente della possibilità di aggregazione di un suo ordine con altri ordini (cfr. art. 48, della Direttiva 2006/73/CE); p) non deve assegnare le operazioni in modo dannoso per il cliente quando l'ordine del cliente è stato aggregato con un ordine in conto proprio dell'intermediario; 29

q) deve fornire al cliente informazioni in merito : (i) il nome e l'indirizzo dell'impresa di investimento ed i relativi contatti; (ii) le lingue nelle quali il cliente può comunicare con l'impresa di investimento; (iii) i metodi di comunicazione; (iv) una dichiarazione che l'impresa di investimento è autorizzata ed il nome e l'indirizzo di contatto dell'autorità competente che l'ha autorizzata; (v) quando l'impresa di investimento opera tramite un agente collegato, una dichiarazione in tal senso in cui viene specificato lo Stato membro in cui tale agente è registrato; (vi) la natura, la frequenza e le date delle relazioni sull'esecuzione del servizio che l'impresa di investimento presta al cliente, (vii) se l'impresa di investimento detiene strumenti finanziari o fondi di clienti, una descrizione sintetica delle misure adottate dall' impresa per assicurare la loro protezione, compresi i dati principali di qualsiasi sistema di indennizzo degli investitori o di garanzia dei depositi pertinente che si applichi all'impresa in virtù delle sue attività in uno Stato membro; (viii) una descrizione, eventualmente in forma sintetica, della politica seguita dall'impresa in materia di conflitti di interesse; (ix) ogniqualvolta il cliente lo richieda, maggiori dettagli circa tale politica in 30

materia di conflitti di interesse su un supporto durevole o tramite un sito Internet (qualora esso non costituisca un supporto durevole); r) quando propone di fornire il servizio di gestione del portafoglio ad un cliente al dettaglio (in aggiunta alle informazioni sopra previste) deve comunicare al cliente i seguenti dati: (i) informazioni sul metodo e sulla frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti nel portafoglio del cliente; (ii) i dettagli di eventuali deleghe della gestione discrezionale della totalità o di una parte degli strumenti finanziari o dei fondi contenuti nel portafoglio del cliente; (iii) la descrizione di qualsiasi parametro di riferimento al quale verrà raffrontato il rendimento del portafoglio del cliente; (iv) i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipi di operazioni che possono essere realizzate su tali strumenti, inclusi eventuali limiti; (v) gli obiettivi di gestione, il livello del rischio entro il quale il gestore può esercitare la sua discrezionalità ed eventuali specifiche restrizioni a tale discrezionalità; 31

s) deve fornire ai clienti al dettaglio informazioni sui costi e sugli oneri connessi ai servizi; t) deve fornire al cliente informazioni in ordine alla salvaguardia degli strumenti finanziari e dei fondi del cliente; u) deve informare il cliente quando le perdite relative a operazioni di gestione di portafoglio o operazioni con passività potenziali abbiano superato determinate soglie; v) allorquando fornisce servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti ad un nuovo cliente al dettaglio, per la prima volta dopo la data di applicazione della Direttiva MIFID, deve concludere un accordo di base scritto, su carta o altro supporto durevole, con il cliente in cui vengono fissati i diritti e gli obblighi essenziali dell'impresa e del cliente; 32

w) deve assicurare che tutte le informazioni indirizzate al cliente al dettaglio, comprese le comunicazioni di marketing, siano presentate in maniera tale da risultare corrette, chiare e non fuorvianti. Le comunicazioni di marketing devono essere chiaramente identificabili come tali; x) deve sottoporre al cliente le informazioni relative al contratto in tempo utile ed in ogni caso prima della stipulazione del contratto stesso o prima della prestazione del servizio di investimento. 33

Regole di condotta applicabili ai clienti professionali Nei rapporti con i clienti professionali gli intermediari sono tenuti a rispettare le regole di condotta indicate in precedenza dalla lettera a) alla lettera p). 33

Regole di condotta applicabili alle controparti qualificate Nei rapporti con le controparti qualificate, le imprese di investimento allorquando prestano i servizi di negoziazione per conto proprio o per conto terzi, ovvero di ricezione e trasmissione ordini, non sono tenute ad osservare gli obblighi di cui agli artt. 19, 21 e 22 paragrafo 1 della Direttiva 2004/39/CE. Fermo quanto sopra, nei rapporti con le controparti qualificate si applicano le regole di condotta applicabili ai clienti professionali. 35

I criteri di adeguatezza ed appropriatezza 36

L'art. 19 della Direttiva 2004/39/CE distingue tra: valutazione di adeguatezza (at. 19, paragrafo 4); valutazione di appropriatezza (art. 19, paragrafo 5). 37

Il Considerando n. 56 della Direttiva 2006/73/CE stabilisce che: "è necessario prevedere regole distinte per le modalità pratiche della valutazione dell'adeguatezza (...) e della valutazione di appropriatezza G..). Tali valutazioni hanno un ambito di applicazione diverso per quanto riguarda i servizi di investimento ai quali si riferiscono e hanno diverse funzioni e caratteristiche" 38

Valutazione di adeguatezza Ai sensi dell'art. 19, paragrafo 4, della Direttiva 2004/39/CE, quando effettua consulenza in materia di investimenti o gestione di portafoglio, l'impresa di investimento ottiene le informazioni necessarie in merito alle conoscenze e esperienze del cliente o potenziale cliente in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, alla situazione finanziaria e agli obiettivi di investimento per essere in grado di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al cliente o potenziale cliente. 39

Le informazioni riguardanti la situazione finanziaria di un cliente o potenziale cliente includono, laddove pertinenti, dati sulla fonte e sulla consistenza del suo reddito regolare, delle sue attività, comprese le sue attività liquide, dei suoi investimenti e beni immobili e dei suoi impegni finanziari regolari. Le informazioni riguardanti gli obiettivi di investimento di un cliente o potenziale cliente includono dati sul periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l'investimento, le sue preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le finalità dell'investimento, laddove pertinenti. 40

Disposizioni comuni Le informazioni relative alle conoscenze ed esperienza del cliente in materia di investimenti - presupposto sia della valutazione di adeguatezza che della valutazione di appropriatezza - devono essere basate su: (i) i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza; (ii) la natura, il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite; (iii) il livello di istruzione e la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente. 41

Un'operazione di investimento potrà essere ritenuta adeguata se soddisfa i seguenti criteri: (i) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente; (1i) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all'investimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento; (iii) sia di natura tale per cui il cliente possiede le necessarie esperienze e conoscenze per comprendere i rischi inerenti all'operazione o alla gestione del suo portafoglio. Quando l'impresa di investimento non ottiene le informazioni necessarie ai fini della valutazione di adeguatezza, "non raccomanda i servizi di investimento o gli strumenti finanziari al cliente o potenziale cliente". 42

Valutazione di appropriatezza Quando prestano servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti o gestione del portafoglio, le imprese di investimento chiedono al cliente di fornire informazioni in merito alle sue conoscenze e esperienze in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio proposto o chiesto, al fine di determinare se il servizio o il prodotto in questione è "appropriato" al cliente. L'impresa di investimento ha il diritto di presumere che un cliente professionale abbia il livello di esperienze e conoscenze necessario per comprenderei rischi connessi a quei determinati servizi di investimento od operazioni o a quei tipi di operazioni o prodotti per i quali il cliente è classificato come cliente professionale. (cfr. art. 36, della Direttiva 2006/73/CE). 43

Qualora il cliente scelga di non fornire le informazioni richieste dall'impresa di investimento circa le sue conoscenze ed esperienze, ovvero qualora tali informazioni siano insufficienti, l'impresa di investimento avverte il cliente che la sua decisione impedirà di determinare se il servizio o prodotto sia appropriato" a lui. Qualora l'impresa ritenga che il prodotto o servizio non sia "appropriato" al cliente, avverte il cliente di tale circostanza. Le imprese di investimento non sono tenute a compiere la valutazione di appropriatezza quando prestano servizi di investimento che consistono unicamente nell'esecuzione e/o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente (c.d. "execution only"). 44

Il conflitto di interessi

L'individuazione e la gestione dei conflitti di interessi, rappresenta uno dei temi centrali nella disciplina prevista dalle Direttive MIFID. Nella nuova disciplina, il tema del conflitto di interesse ha un impatto sull'aspetto organizzativo, prima che sulle regole di condotta. Il legislatore comunitario, preso atto che l'esercizio simultaneo di una pluralità di servizi ed attività di investimento da parte degli intermediari "ha aumentato le possibilità che vi siano conflitti tra queste diverse attività e gli interessi dei clienti", ha richiamato l'attenzione degli operatori di settore sulla necessità di "prevedere regole volte a garantire che tali conflitti non si ripercuotano negativamente sugli interessi dei loro clienti". 46

Ad avviso del legislatore comunitario, gli intermediari sono tenuti a porre particolare attenzione al "rischio" di conflitto di interesse in relazione alle attività di ricerca e consulenza in materia di investimenti, negoziazione per conto proprio, gestione del portafoglio e prestazione di servizi finanziari alle imprese, ivi compresi la sottoscrizione e la vendita nel quadro di una offerta di titoli e i servizi di consulenza in materia di fusioni e di acquisizioni (considerando n. 26 della Direttiva 2006/73/CE). Non tutte le ipotesi di conflitto di interesse sono peraltro rilevanti ai fini delle Direttive MIFID. Innovando rispetto al previgente sistema normativo, il legislatore comunitario ha infatti introdotto il principio del c.d. "detrimental conflict of interest", secondo cui è rilevante il conflitto di interesse in grado di arrecare un danno al cliente. 47

In tale ambito rilevano i conflitti di interesse che coinvolgono i clienti e gli intermediari, inclusi i dirigenti, i dipendenti e gli agenti collegati o le persone direttamente o indirettamente connesse e i loro clienti, ovvero i conflitti di interesse tra due clienti che si configurano al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o accessorio o di una combinazione di tali servizi. I conflitti di interesse devono essere oggetto di regolamentazione solo quando un servizio di investimento o un servizio accessorio è fornito da un'impresa di investimento. Lo status del cliente al quale il servizio è fornito (cliente al dettaglio, cliente professionale o controparte qualificata) è irrilevante a tal fine. 48

L'art. 21 della Direttiva 2006/73/CE contiene una lista di conflitti di interesse potenzialmente pregiudizievoli per il cliente, in cui sono individuate le seguenti ipotesi: a) è probabile che l'impresa o un soggetto collegato alla stessa realizzino un guadagno finanziario o evitino una perdita finanziaria, a spese del cliente; b) l'impresa o un soggetto collegato alla stessa hanno nel risultato del servizio prestato al cliente o dell'operazione realizzata per conto di quest'ultimo un interesse distinto da quello del cliente; c) l'impresa o un soggetto collegato alla stessa hanno un incentivo finanziario o di altra natura a privilegiare gli interessi di un altro cliente o gruppo di clienti rispetto a quelli del cliente interessato;

d) l'impresa o un soggetto collegato alla stessa svolgono la stessa attività del cliente; e) l'impresa o un soggetto collegato alla stessa ricevono o riceveranno da una persona diversa dal cliente un incentivo, in relazione con il servizio prestato al cliente, sotto forma di denaro,di beni o di servizi, diverso dalle commissioni o dalle competenze normalmente fatturate per tale servizio.

Al fine di individuare e gestire correttamente i conflitti di interesse, gli intermediari sono tenuti a: adottare e mantenere disposizioni organizzative e amministrative efficaci al fine di " evitare che i conflitti di interessi (...) incidano negativamente sugli interessi dei loro clienti" (art. 13, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE); identificare i conflitti di interesse (art. 18, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE); quando le disposizioni organizzative o amministrative adottate dall'impresa di investimento per gestire i conflitti di interesse non sono sufficienti per assicurare con ragionevole certezza che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, l'impresa di investimento deve informare chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti di tali conflitti di interesse (art. 18, comma 2 della Direttiva MIFID 2004/39/CE). Le informazioni devono essere fornite su supporto durevole ed essere sufficientemente dettagliate al fine

di consentire al cliente di assumere una "decisione informata " (art. 22, paragrafo 4, della Direttiva 2006/73/CE - art. 3 della Direttiva 2006/73/CE); elaborare in un documento scritto, applicare e mantenere un'efficace politica globale di gestione dei conflitti di interesse adeguata alle dimensioni e caratteristiche organizzative dell'impresa ed alle attività esercitate. Tale policy deve consentire l'individuazione delle ipotesi di conflitti di interesse che possano ledere gravemente gli interessi dei clienti e la definizione delle procedure e delle misure per gestire tali conflitti (art. 22 della Direttiva 2006173/CE); mantenere ed aggiornare un registro in cui riportare i tipi di servizi di investimento o accessori o di attività di investimento per i quali sia sorto o possa sorgere un conflitto di interesse pregiudizievole per i clienti (art. 23 della Direttiva 2006173/CE).

La politica di gestione dei conflitti di interesse deve: impedire o controllare lo scambio di informazioni tra soggetti rilevanti impegnati in attività che comportino un rischio di conflitto di interessi; assicurare una vigilanza separata dei soggetti rilevanti; eliminare ogni legame diretto tra remunerazione di soggetti coinvolti in attività tra di loro in conflitto; impedire o controllare il simultaneo coinvolgimento del medesimo soggetto in attività tra di loro in conflitto. 53

Best execution 54

Le regole di best execution trovano applicazione in relazione: al servizio di negoziazione in conto proprio e in conto terzi (art. 32 del Regolamento Consob 11522/98); al servizio di gestione individuale di portafogli di investimento (art. 43, comma 4, del Regolamento Consob 11522198); al servizio di gestione collettiva del risparmio (art. 54, comma 4, del Regolamento Consob 11522/98). 55

Ai sensi dell'art. 21, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE, le imprese di investimento devono adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni, della natura, dell'ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione. Tuttavia, ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche date dal cliente, l'impresa di investimento è tenuta ad eseguire l'ordine seguendo tali istruzioni. 56

Ai sensi dell'art. 44, paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE, le imprese di investimento, quando eseguono gli ordini dei clienti, tengano conto dei seguenti criteri per stabilire l'importanza relativa dei fattori di cui all'articolo 21, paragrafo 1, della direttiva 2004/39/CE: a) le caratteristiche del cliente, compresa la sua classificazione come cliente al dettaglio o professionale; b) le caratteristiche dell'ordine del cliente; c) le caratteristiche degli strumenti finanziari che sono oggetto di tale ordine; d) le caratteristiche delle sedi di esecuzione alle quali tale ordine può essere diretto. 57

Ai sensi dell'art. 44, paragrafo 2, della Direttiva 2006I73/CE, l'impresa di investimento, soddisfa l'obbligo di cui all'articolo 21, paragrafo 1, della direttiva 200413 9/CE di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il migliore risultato possibile per il cliente, nella misura in cui esegua un ordine o un aspetto specifico di un ordine seguendo le istruzioni specifiche del cliente per quanto riguarda l'ordine o l'aspetto specifico dell'ordine. Ai sensi dell'art. 44, paragrafo 3, della Direttiva 2006/73/CE, quando l'impresa di investimento, esegue un ordine per conto di un cliente al dettaglio, il migliore risultato possibile è determinato in termini di corrispettivo totale, che è costituito dal prezzo dello strumento finanziario e dai costi relativi all'esecuzione, che includono tutte le spese sostenute dal cliente che sono direttamente collegate all'esecuzione dell'ordine, comprese le competenze della sede di esecuzione, le competenze per la compensazione e il regolamento e qualsiasi altra competenza pagata a terzi in relazione all'esecuzione dell'ordine. 58

Le imprese di investimento devono definire ed attuare una strategia di esecuzione degli ordini che consenta loro di ottenere, per gli ordini del loro cliente, il miglior risultato possibile. La strategia di esecuzione degli ordini deve specificare per ciascuna categoria di strumenti, le informazioni circa le varie sedi nelle quali l'impresa di investimento esegue gli ordini dei suoi clienti e i fattori che influenzano la scelta della sede di esecuzione. Essa precisa almeno le sedi che permettono all'impresa di investimento di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l'esecuzione degli ordini del cliente. (art. 21, paragrafi 2 e 3, della Direttiva 2004/39/CE) Le imprese di investimento devono fornire ai clienti informazioni appropriate in merito alla loro strategia di esecuzione degli ordini e devono ottenere il consenso preliminare dei loro clienti per la strategia di esecuzione degli ordini (art. 21, paragrafo 3, comma 2, della Direttiva 2004/39/CE). 59

Qualora la strategia di esecuzione degli ordini preveda che gli ordini dei clienti possano essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, l'impresa di investimento, in particolare, informa i clienti o potenziali clienti circa tale possibilità. Le imprese di investimento devono ottenere il consenso preliminare esplicito dei loro clienti prima di procedere all'esecuzione degli ordini al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Le imprese di investimento possono ottenere che tale consenso sia formulato sotto forma di accordo generale o in relazione alle singole operazioni (art. 21, paragrafo 3, comma 3, della Direttiva 2004/391CE). 60

Ai sensi dell'art. 46, paragrafo 2, della Direttva 2006173/CE, le imprese di investimento forniscono ai clienti al dettaglio, in tempo utile prima della prestazione del servizio, le seguenti informazioni sulla loro strategia di esecuzione: a) l'indicazione dell'importanza relativa che l'impresa di investimento assegna, conformemente ai criteri specificati all'articolo 44, paragrafo 1, ai fattori citati all'articolo 21, paragrafo 1, della direttiva 2004/39/CE, o della procedura con la quale l'impresa determina l'importanza relativa di tali fattori; b) l'elenco delle sedi di esecuzione (...); c) un avviso chiaro ed evidente che eventuali istruzioni specifiche del cliente possono impedire loro di adottare le misure che esse prevedono e applicano nella propria strategia di esecuzione per ottenere il miglior risultato possibile per l'esecuzione degli ordini. 61

Le imprese di investimento devono controllare l'efficacia dei dispositivi di esecuzione degli ordini e delle strategie di esecuzione, in modo da individuare e correggere eventuali carenze. Il controllo deve riguardare, in particolare, la scelta delle sedi di esecuzione effettuata nelle strategie. Qualsiasi modifica va comunicata al cliente. Il controllo va effettuato almeno con cadenza annuale. Le imprese di investimento devono essere in grado di dimostrare ai loro clienti, dietro loro richiesta, che hanno eseguito gli ordini in conformità della strategia dell'impresa in materia di esecuzione. L'obbligo di agire per servire al meglio l'interesse del cliente di cui all'art. 19 della Direttiva 2004/39/CE deve essere osservato anche dalle imprese di investimento che prestano i servizi di gestione patrimoniale e di ricezione e trasmissione ordini, quando trasmettono gli ordini per la loro esecuzione ad altri intermediari. 62

Le imprese di investimento sono tenute a stabilire ed applicare una policy, da comunicare ai clienti, che individui gli accorgimenti adottati per garantire la best execution degli ordini e gli intermediari utilizzati, per ciascuna tipologia di strumenti finanziari. L'obbligo di best execution non si applica nei rapporti con le controparti qualificate avente ad oggetto i servizi di esecuzione di ordini, negoziazione per conto proprio e ricezione e trasmissione ordini. 63

I requisiti organizzativi

L'art. 13 della Direttiva 2004/39/CE prevede l'obbligo per le imprese di investimento, di applicare politiche e procedure sufficienti a garantire che l'impresa i suoi dirigenti, dipendenti e agenti collegati, adempiano agli obblighi imposti dalla direttiva, nonché alle regole previste per le operazioni personali di tali soggetti. I requisiti di organizzazione devono assicurare alle imprese di: evitare e gestire situazioni di conflitto di interessi; garantire la continuità e la regolarità nella prestazione dei servizi; garantire un efficace controllo interno; garantire una corretta valutazione del rischio. 65

L'art. 5 della Direttiva 2006/73/CE specifica il contenuto dei requisiti generali di organizzazione ed impone alle imprese di investimento: l'adozione di procedure decisionali e di una struttura organizzativa che consenta di capire in modo chiaro i rapporti gerarchici, le funzioni e le responsabilità all'interno dell'impresa. Le procedure devono essere ben conosciute dai soggetti rilevanti; l'impiego di personale qualificato rispetto alle mansioni ed alle responsabilità; di adottare efficaci sistemi di controllo interno;

di riservare attenzione al cumulo di mansioni in capo ad uno stesso soggetto, quando il cumulo possa comportare un non corretto adempimento delle funzioni; la conservazione di registrazioni adeguate dell'attività e della struttura dell'impresa; l'adozione di sistemi che garantiscano la tutela dei dati e politiche e procedure di back up e disaster recovery; l'adozione di politiche e procedure contabili che permettano all'impresa di fornire tempestive e corrette informazioni all'autorità di vigilanza di controllare e valutare con regolarità l'adeguatezza dei requisiti organizzativi e di adottare misure opportune per rimediare ad eventuali carenze 67

Requisiti organizzativi I requisiti organizzativi devono essere adeguati e proporzionali alla natura, alle dimensioni ed alla complessità dell'attività svolta dall'impresa di investimento, nonché alla natura ed alla gamma dei servizi e attività di investimento prestate. 68

Livelli di controllo La Direttiva MIFID prevede quattro livelli di controllo: Compliance Risk management Internal audit Alta vigilanza (eventuale) 69

Ai sensi dell'art. 6 della Direttiva 2006/73/CE, le imprese di investimento devono adottare una funzione di compliance volta a: individuare i rischi di mancata osservanza degli obblighi imposti dalla normativa; porre in atto misure e procedure idonee a minimizzare tale rischio; consentire alle Autorità competenti di esercitare i loro poteri. 70

La funzione di compliance, permanente, efficace e indipendente, deve: controllare l'adeguatezza e l'efficacia delle procedure adottate dall'impresa al fine di assicurare l'osservanza degli obblighi imposti dalla Direttiva MIFID; fornire consulenza ed assistenza ai soggetti rilevanti ai fini dell'adempimento dei medesimi obblighi. 71

La funzione di compliance: a) deve disporre di autorità, risorse e competenze necessarie e adeguate, nonché avere accesso alle informazioni pertinenti; b) deve avere un responsabile c) i soggetti addetti alla funzione non devono partecipare ad attività strettamente operative che sono chiamati a controllare; d) deve avere una modalità di remunerazione degli addetti che non ne deve compromettere l'obiettività. 72

Risk management L'art. 7 della Diretitva 2006173/CE impone l'adozione di politiche e procedure di gestione dei rischi idonee a individuare i rischi legati alle attività, ai processi ed ai sistemi dell'impresa e, se appropriato, di determinare il livello di rischio tollerato dall'impresa. Considerata la natura, le dimensioni e la complessità dell'attività svolta, nonché la natura e la gamma dei servizi prestati, le imprese di investimento devono valutare se è opportuno e proporzionato l'istituzione di un'apposita funzione di risk management. L'impresa deve in ogni caso adottare misure e procedure efficaci di gestione del rischio. 73

Internal audit L'art. 8 della Direttiva 2006/73/CE prevede, se opportuno e proporzionato (secondo i criteri esaminati in precedenza) l'istituzione di una funzione di internai audit, separata ed indipendente dalle altre funzioni che dovrà: adottare, applicare e mantenere un piano di verifiche; formulare raccomandazioni e verificarne l'osservanza; presentare, almeno una volta l'anno, una relazione sulle verifiche all'alta dirigenza e se esistente alla funzione di "alta vigilanza" 74

L'art. 9 della Direttiva 2006/73/CE chiarisce che la responsabilità di garantire l'osservanza degli obblighi è posta in capo all'alta dirigenza. E' prevista, inoltre, la possibilità di istituire una funzione di "alta vigilanza". Alta dirigenza ed alta vigilanza, se istituita, devono verificare periodicamente l'efficacia delle procedure e delle politiche adottate dall'impresa per conformarsi agli obblighi imposti dalla direttiva ed adottare i provvedimenti opportuni per rimediare ad eventuali carenze. Alta dirigenza ed alta vigilanza, se istituita, devono ricevere in maniera frequente ed almeno una volta l'anno relazione scritte in materia di compliance, gestione del rischio e internai audit, in cui deve essere indicato se sono state adottare misure appropriate per rimediare ad eventuali carenze. 75