Research & Strategy Cisco Systems Cisco, risultati in linea ma outlook resta cauto Codice Reuters Mercato Settore Ragione del report CSCO Nasdaq Communication equipment Risultati periodo 1Q FY05 Contenuti Chiuso il 1Q05 con EPS di USD0,21 ed un fatturato di USD5,971 mld (+17% y/y), in linea con le attese. Gross margin e operating margin in flessione sequenziale per effetto di un mix di prodotti sfavorevole e della pressione sui prezzi. Book to bill ancora sotto l unità; ordini in flessione del 5% q/q. Le attuali incertezze macroecomiche potrebbero frenare gli investimenti in IT delle imprese; tuttavia le prospettive del comparto rimangono buone con opportunità di crescita nel VoIP e nei sistemi di sicurezza per le reti. Il titolo rimane una buona opportunità d investimento nel medio lungo termine con un fair value di USD23,4. Pag. 2,3 Risultati Pag. 4 Outlook Pag. 5 Analisi competitor Pag. 6 Valutazione e conclusioni Analista Antonio Vizzari Performance relativa rispetto all indice Nasdaq 100 $30 $28 $26 $24 $22 $20 $18 $16 Cisco Systems Inc NASDAQ 100 (US) Key data Prezzo ($) 19,2 Capitalizzazione ($ mln) 27.755 Max 1 anno ($) 29,1 Min 1 anno ($) 17,8 Perf. YTD (inizio anno) -26% PE 05E 21,7x PE 06E 19,3x ROE 05E 24% P/B 05E 5,11 Dividend Yield 04 0 Fonte: JCF Group Fonte: JCF Group
Risultati 3Q04 Tabella 1: highlights finanziari USD mln 4Q FY03 1Q FY04 4Q FY04 1Q FY05 Fatturato $4.702 $5.101 $5.926 $5.971 var. y/y 26% 17% Gross Profit $3.289 $3.506 $4.055 $4.015 EBIT $1.344 $1.505 $1.921 $1.901 EPS 0,15 0,17 0,21 0,21 Gross Margin % 69,9% 68,7% 68,4% 67,2% Ebit margin % 28,6% 29,5% 32,4% 31,8% Fonte: UBM su dati societari Cisco Systems ha chiuso il 1Q FY05 riportando un utile netto pro forma di USD1,5 mld (+25% y/y), corrispondente ad un EPS di USD0,21 (in linea con le attese di consensus), ed un fatturato in crescita dello 0,8% q/q e del 17,1% y/y a USD6 mld. Sia il fatturato che l EPS risultano in linea con le stime del mercato, dato questo interpretato negativamente dagli operatori, abituati a risultati trimestrali puntualmente superiori alle attese. Il gross margin e l operating margin evidenziano una leggera flessione q/q a causa del mix di prodotti meno favorevole. Aumentano le risorse stanziate per piani di buy back (USD15 mld). Andamento margini Grafico 1: andamento gross margin e operating margin trimestrale Grafico 2: Composizione geografica fatturato prodotti 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 Fatturato Trim. Operating Margin 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q05 Gross Margin $8,000 $7,000 $6,000 $5,000 $4,000 $3,000 $2,000 $1,000 $0 29% 54% 1 7% EMEA Asia/Pacifico Giappone America Fonte: UBM su dati societari Il gross margin ha subito una flessione sequenziale di 120 basis points a causa di un mix di prodotti meno favorevole. L incremento del peso dell area delle Advanced Technologies (VOIP, WLAN, Storage) pur compensando il rallentamento della crescita del segmento core (switches e routers ) comporta una contrazione fisiologica del gross margin (fenomeno ormai irreversibile e destinato ad intensificarsi nei trimestri futuri parallelamente con la crescita dell area). Nonostante la contrazione del gross margin, Cisco è riuscita a contenere a soli 30 basis points la flessione dell operating margin, riducendo le spese operative dello 0,9% rispetto allo scorso trimestre; il fatto che la contrazione dei costi si sia manifestata pur in presenza di un incremento di 700 unità della forza lavoro e nonostante le stime fornite dalla stessa Cisco prevedessero una crescita sequenziale compresa tra il 2% ed il 4%, lascia presumere che Cisco abbia operato un taglio non programmato dei costi che consentisse di centrare gli obiettivi di redditività, compensando il calo del gross margin con il contenimento della linea dei costi operativi. Dennis Powell, cfo della compagnia, ha evidenziato i continui progressi compiuti da Cisco sotto il profilo del contenimento dei costi ed ha reiterato il target di portare i costi operativi al 35% delle vendite e di innalzare l indice di produttività a USD700.000 di fatturato per dipendente. Nel corso del trimestre appena trascorso le spese operative sono state di poco superiori al 35% del fatturato mentre la produttività si è attestata a USD688.000 per lavoratore (nel 1Q del 2003 il fatturato per dipendente era di USD470.000). 2
Bilancio Il bilancio di Cisco continua ad essere uno dei più solidi nel panorama delle aziende high tech. Cisco fonda il suo successo oltre che su un indiscussa leadership tecnologica, sul controllo del costi e su una gestione accorta della logistica. Nel corso del trimestre i giorni medi di credito si sono abbassati passando da 28 a 27 giorni, ed anche la rotazione del magazzino ha evidenziato un leggero miglioramento rispetto al 4Q attestandosi a 6,5x da 6,4x. Il cash flow operativo si è attestato a USD1,5 mld, in contrazione rispetto ai USD2,1 mld del 4Q ma in crescita rispetto al USD1 mld del corrispondente trimestre dello scorso anno. Le risorse finanziarie a breve termine ammontano alla fine del trimestre a USD17,7 mld rispetto ai USD19,3 mld dello scorso trimestre. La contrazione della cassa è da imputare all aggresivo piano di buy back a cui sono stati destinati, solo nel 4Q, USD3 mld; inoltre Cisco ha stanziato ulteriori USD10 mld per l acquisto di azioni proprie, il che porta le risorse complessive destinate a buy back a USD15 mld. La scelta da parte di Cisco di destinare una fetta ingente delle sue risorse in piani, che come i buy back, accrescono l EPS solo nel breve termine, testimonierebbe l attuale mancanza di opportunità altenarnative di investimento capaci di alimentare la crescita nel lungo periodo, Book to bill Grafico 3: andamento Book to bill e variazioni PIL (y/y) Book to bill 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 Book to bill Fonte: UBM su dati societari e IPC nei trimestri a venire un incremento sequenziale del fatturato modesto se non piatto. Outlook, condizioni macro incerte e forte competizione in Cina 6% 5% 4% 3% 2% 1% Change GDP y/y (quarterly) Il book to bill alla fine del trimestre si è posizionato leggermente al di sotto dell unità, in linea con quanto atteso dal mercato. La flessione degli ordini è stata particolarmente sostenuta nei prodotti core, Routers e Switches, mentre è stato soddisfacente l andamento del segmento advanced technology il cui book to bill si è attestato sopra l unità. Il peso di prodotti come l home networking, di sistemi per la sicurezza delle rete e di telefoni IP (prodotti classificati nell Advanced Technologies) è tuttavia troppo modesto sul fatturato complessivo (16% circa) perchè compensi la flessione degli ordini di routers e switches il cui peso sulle vendite è del 64%. Mentre il fatturato complessivo mostra un incremento sequenziale dello 0,5%, gli ordinativi registrano una flessione del 5% q/q. Il posizionamento del book to bill sotto l unità prefigura Grafico 4: variazione q/q del GP USA e componente investimenti fissi Grafico 5: ISM trimestrale e variazione y/y del fatturato trimestrale 2 15% 1 5% -5% -1-15% 65 60 55 50 45 40 35 30 99 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 ISM Trimestrale 12 10 8 6 4 2-2 -4 GDP q/q Fixed Investment q/q 94 95 96 97 98 ISM 00 01 02 03 04 Change y/y Cisco's revenue Fonte: UBM su dati Bloomberg Cisco prevede per il 2Q una crescita sequenziale delle vendite compresa tra l 1% ed il 3%, rispetto ad attese di consensus per un tasso di crescita sequenziale medio del 3,6%. Diversi fattori, tra cui l andamento di alcune variabili macroeconomiche e la forte competizione in Cina, inducono a ritenere che sarà difficile assistere nei 3
trimestri a venire a tassi di crescita sostenuti del fatturato. L incertezza delle attuali condizioni macroeconomiche internazionali, accentuate dall incremento del prezzo del greggio, dai problemi derivanti dall apprezzamento del dollaro e dal deficit di bilancio degli Stati Uniti rende difficile predire l evoluzione degli scenari economici e suggerisce prudenza nel formulare ipotesi sull andamento della domanda di prodotti IT da parte delle imprese. Difatti l instabilità economica funge da freno alle politiche d investimento delle imprese, che stagnano in situazioni caratterizzate da una scarsa visibilità sugli scenari futuri. Tenendo anche conto dell effetto negativo prodotto sulla crescita mondiale dalle alte quotazioni del greggio (per UBS effetto stimabile in -0,5% nel 2005 e -0,8% nel 2006) è presumibile, considerata la forte correlazione tra crescita economica ed andamento degli investimenti, che le imprese saranno ancora più oculate nell affrontare spese d investimento in presenza di un rallentamento della crescita (si veda a tal proposito la forte correlazione tra l andamento del GDP USA e la componente degli investimenti privati; grafico 4 ). Un altro fattore che accresce i timori di una stagnazione degli ordini è la decisione da parte delle autorità monetarie cinesi di stringere le maglie del credito al fine di raffreddare la crescita dell economia; un ipotetico rallentamento dell economia cinese associato alla forte competizione portata nella regione dalle imprese locali potrebbe ridimensionare il ruolo della Cina come driver di crescita per Cisco. Anche analizzando l andamento dell ISM e della variazione y/y del fatturato trimestrale non si hanno indicazioni che facciano prevedere una ripresa della crescita nei prossimi mesi. Sulla scorta dell andamento storico dell ISM e della variazione y/y del fatturato trimestrale, l attuale rallentamento dell indice di fiducia del comparto manifatturiero potrebbe anticipare una contrazione del tasso di crescita del fatturato, come confermato dal book to bill inferiore all unità. Le previsioni della società per il 2Q sono le seguenti: Fatturato: in crescita sequenziale dell 1%-3%; +12-14% y/y Gross margin: atteso in un intervallo compreso tra il 67% ed il 68% Spese operative: in crescita dell1%-3% q/q, principalmente per effetto dell incremento del numero di dipendenti Numero di azioni: previsto un calo del numero si azioni in circolazione di 30-50 mln di unità Competizione Secondo una ricerca condotta alla società di ricerca Dell Oro il mercato dei routers è cresciuto nel terzo trimestre del 4%, trainato dalla maggiore spesa stanziata dalle compagnie telefoniche per potenziare le proprie reti. Nonostante la crescita, il mercato non è scevro da fenomeni di pressione sui prezzi dovuti all acuirsi del grado di competizione sia nel segmento dei routers di fascia bassa che in quelle di fascia alta. Secondo Dell Oro la quota di mercato di Cisco nei router da 10 Giga, usate dalle compagnie telefoniche per regolare il traffico sulle loro reti, ha subito una flessione nel 3Q del 4% a causa della competitività dell offerta di Juniper Networks la cui quota di mercato nell high end routers è cresciuta del 5,7%. E da attribuire alla politica aggressiva di prezzo praticata da operatori come Juniper, Hauawei e Alcatel il calo della quota di mercato di Cisco e la contrazione del gross margin che da inizio anno ha avviato un trend decrescente passando dal 7 all attuale 67%. Cisco rimane ben posizionata nel mercato del VoIP e dei telefoni IP i cui elevati tassi di sviluppo mettono il mercato a sicuro da fenomeni di pressione sui prezzi; nel corso del terzo trimestre il numero di linee telefoniche VoIP è cresciuto q/q del 14% e del 39% y/y e tale trend di crescita dovrebbe proseguire nei prossimi anni, rappresentando le linee VoIP ancora oggi solo il 2% del totale delle linee telefoniche in uso. Rischi L investimento in Cisco presenta i rischi riscontrabili nelle società il cui business è caratterizzato da una forte ciclicità. Il fatturato della società dipende oltre che dagli investimenti effettuati in infrastrutture dal settore pubblico, dai progetti d investimento del settore privato il cui ammontare a sua volta è positivamente correlato all andamento dell economia. Se la crescita dell economia mondiale dovesse risultare inferiore alle attese, la spesa in investimenti da parte delle imprese potrebbe subire una forte flessione e ciò si ripercuoterebbe negativamenti sui conti di Cisco. 4
Analisi dei competitor Tabella 2: Cisco Systems e i principali competitor Cisco Systems Juniper Networks 3Com Nortel Avaya Market Cap (Mln) 127.888 15.947 1.799 14.427 7.360 Var% 12 mesi -15,7% 51,8% -38,2% -24,9% 20,9% 1 Year Beta vs S&P500 1,65 2,27 1,86 3,04 2,46 Min 1 Anno 17,8 16,6 4,1 3,0 10,7 Max 1 Anno 29,1 30,4 9,1 8,4 18,4 Var% dal min 8,1% 70,7% 12,6% 11,6% 52,7% Var% dal max -34, -6,7% -49,7% -59,7% -11,4% EPS 04 0,70 0,44-0,24 0,02 0,51 EPS 05 0,89 0,63 0,03 0,14 0,81 P/E 2004 27,5 64,4 neg 169,0 31,9 P/E 2005 21,7 45,0 182,8 24,1 20,1 Revisione% stime EPS04 ultimo mese 0, 7,3% R- -81,8% 1, Revisione% stime EPS05 ultimo mese 1,9% 4,1% -50,1% -20,2% -0,6% Dividend Yield 03 % 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Net Debt 03 (Mln) -14.828 197 1.383-158 -612 Fatturato 02 (Mln) 18.915 547 933 10.012 4.956 Fatturato 03 (Mln) 18.878 701 699 9.807 4.338 Fatturato 04 (Mln) 22.045 1.280 707 10.329 4.069 Fatturato 05 (Mln) 24.714 1.799 847 11.008 5.005 CAGR 02-05 Fatturato 6,9% 34,7% -2,4% 2,4% 0,2% Ebit 02 (Mln) 3.710 36-80 -1.321-61 Ebit 03 (Mln) 5.362 101-180 519 38 Ebit 04 (Mln) 6.764 311-96 219 315 Ebit 05 (Mln) 7.857 487 ------ 784 453 CAGR 02-05 EBIT 28% 137% ----- high high Ebit Margin 02 19,6% 28,4% 30,7% 31,8% 19,6% Ebit Margin 03 6,7% 14,5% 24,3% 27,1% 6,7% Ebit Margin 04-8,6% -25,7% -13,5% ---- -8,6% Ebit Margin 05-13,2% 5,3% 2,1% 7,1% -13,2% Fonte: elaborazioni UBM su dati JCF Group 5
Valutazione Tabella 3: Analisi di sensitività Operating expenses Tasso di crescita 2, 3, 4, 34, $21,5 $24,5 $29,1 35, $21,1 $23,9 $28,4 36, $20,7 $23,4 $27,7 37, $20,2 $22,9 $27,1 Fonte: UBM su dati societari Per il calcolo del fair value di Cisco ci siamo avvalsi di un modello di valutazione a tre stadi basato sull attualizzazione del free cash flow. Nel primo periodo di crescita straordinaria (2005-2007) si è ipotizzato che il fatturato crescesse ad un tasso medio annuo del 13% (previsioni consensus di mercato) per poi convergere linearmente tra il 2008 ed il 2012 ad un tasso di crescita stabile del 3%. Per quanto concerne i margini di redditività, si è presupposto che la pressione competitiva erodesse il gross margin (visto in flessione al 64,8% nel 2012 dal 68,6% del 2004) mentre si è ipotizzato una stabilizzazione dell operating margin intorno al 3 per effetto del programma di contenimento dei costi operativi. Dal 2012 in poi si è supposto che la società si trovasse in uno steady state con Beta pari 1, con CCN pari a 0, tasso di crescita del FCF del 3% e con investimenti solo di tipo sostitutivo ( gli ammortamenti equivalgono alla CAPEX). È stata effettuata inoltre un analisi di sensitività del prezzo facendo variare i valori di lungo termine del tasso di crescita del free cash flow e delle spese operative in percentuali delle vendite. Al momento gli scenari più plausibili sono quelli relativi ad un tasso di crescita del 3% ed spese operative comprese tra il 35% ed il 37%. Sulla base di queste ipotesi, e presupponendo nel lungo termine un livello di spese si è pervenuti ad un fair value di USD23,4. 6
Disclaimer Questo documento (il Documento ) è stato preparato da UniCredit Banca Mobiliare SpA ( UBM ). UBM è parte del gruppo UniCredito Italiano (il Gruppo ) è coinvolta in diverse operazioni che possono coinvolgere Cisco (la "Società"). UBM, comprese le controllate o affiliate, può avere posizioni o operare come market maker in strumenti finanziari correlati alla società. UBM può operare nel prestito titoli in azioni emesse dalla società. Il Documento non riflette necessariamente informazioni detenute da dipendenti o collaboratori di UBM, a qualsiasi titolo acquisite. Il presente Documento ha finalità puramente informative e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione ad effettuare alcuna operazione di acquisto o vendita di strumenti finanziari. Il documento distribuito per posta elettronica e pubblicato sui siti www.tradinglab.it e www.unicreditbanca.it al pubblico indistinto non può essere riprodotto o pubblicato in parte. Le informazioni, le opinioni, le valutazioni e le previsioni contenute nel Documento sono state ottenute o derivano da fonti che UBM ritiene attendibili, ma che non costituiscono in alcun modo una forma di garanzia, sia implicita sia esplicita. Pertanto UBM non si ritiene responsabile della loro accuratezza o della loro completezza. Il Documento non può essere distribuito in USA, Canada, Giappone o Australia. Copyright 2004. UniCredit Banca Mobiliare S.p.A. ( UBM ). Tutti I diritti riservati. Ogni uso non autorizzato è proibito. Questo Documento è stato preparato da UBM e/o una sua affiliata. UBM è una società del Gruppo UniCredito Italiano ed è impegnata in numerose attività finanziarie connesse agli strumenti descritti nel Documento. UBM o un altra società del Gruppo, possono aver fornito servizi di finanza aziendale, incluse attività di primary market, ad alcuna delle società analizzate; possono detenere posizioni o agire come market maker, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio che per conto terzi, sugli strumenti finanziari di cui sopra. Il Gruppo può inoltre emettere Covered Warrant sui titoli oggetto del Documento. Amministratori o dipendenti di UBM o di una Società del Gruppo, possono essere amministratori di una società menzionata nel Documento, possono detenere posizioni lunghe o corte relativamente agli strumenti finanziari oggetto del Documento, effettuare operazioni di compravendita sugli stessi in qualsiasi momento, sia per conto proprio che per conto terzi. Il presente Documento (di seguito Documento ) ha finalità puramente informative e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione ad effettuare alcuna operazione di acquisto o vendita di strumenti finanziari; le informazioni, le opinioni, le valutazioni e le previsioni contenute nel Documento sono state ottenute o derivano da fonti che UBM ritiene attendibili, ma che non costituiscono in alcun modo una forma di garanzia, sia implicita sia esplicita. Pertanto UBM non si ritiene responsabile della loro accuratezza o della loro completezza. Chi riceve il Documento deve prendere le decisioni di investimento in base al proprio profilio di rischio e valutatare la coerenza dell investimento per ogni strumento finanziario menzionato. L effetto cambi può incidere negativamente sull investimento. Inoltre in titoli come gli ADRS si assume direttamente il rischio cambio. 7