Opportunità e criticità delle negoziazioni e dei contratti di investimento con un Venture Capital Roberto Tiezzi UNIMITT -Centro per l Innovazione e il Trasferimento Tecnologico, Università degli Studi di Milano
La catena dell innovazione L oggetto dell attività di valorizzazione derivante da un trovato/applicazione della ricerca segue generalmente un percorso di sviluppo che può essere rappresentato nel seguente modo: Ricerca Mercato RICERCA SOLUZIONE SVILUPPO PROTOTIPO PRODOTTO MERCATO
Stadio dei trovati della ricerca universitaria Generalmente, la ricerca universitaria è in grado di coprire le prime fasi della discovery, corredata da scarse conferme di laboratorio, il che pone un problema di: organizzazione di un veicolo idoneo per il perseguimento dello sfruttamento commerciale risorse necessarie per lo sviluppo
R ES E A R C H Open Science Model Industry Sponsoring Ownership RESEARCH Discoveries Public Funding Education programs Donations Infrastructure Scientists PUBLICATION I N N O V A T I O N Public Funding Economic Programs EC FP COLLABORATIVE RESEARCH with INDUSTRY INVENTIONS PROTECTION Intellectual property PROOF OF PRINCIPLE SEED CAPITAL SCIENCE INCUBATORS D EV SPIN-OFFS & CAMPUS COMPANIES E L O P M EN T New Products New Services Interaction Interaction Model Model Licences Royalties License License Model Model Spin-out Spin-out Model Model
Il rischio tecnologico Il rischio tecnologico rappresenta uno dei fattori più critici nei processi di trasferimento tecnologico. In ambito farmaceutico ad es., i trend di settore indicano come le aziende siano sempre più restie ad investire su progetti early-stage: i progetti in fase preclinica sono scarsamente attenzionati. (Fonte: Rottapharm Madaus S.p.A.)
Posizionamento lungo la catena Ricerca Mercato RICERCA SOLUZIONE SVILUPPO PROTOTIPO PRODOTTO MERCATO gap Università Industria Spin-off
Variabili di un operazione di business tecnologico Attribuzionediun valore=opportunitàper la realizzazionediun prodotto e di un business futuri R&D Commercializzazione RICERCA SOLUZIONE SVILUPPO PROTOTIPO PRODOTTO MERCATO Rischio tecnologico Risorse R&D
Il valore della tecnologia nel tempo R&D Commercializzazione RICERCA SOLUZIONE SVILUPPO PROTOTIPO PRODOTTO MERCATO Valore economico della tecnologia - rischio tecnologico - risorse da investire
Remunerare il valore/opportunità Il VC interviene a remunerare il valore/opportunità, attraverso l attualizzazione del valore economico futuro, scontando il rischio tecnologico in funzione della collocazione nel percorso di sviluppo e - in genere - strutturando la remunerazione in relazione alle milestones di sviluppo e al successo commerciale
Definizione di VC Dal punto di vista tecnico, VC è una partecipazione al capitale sociale di aziende non quotate ad elevato potenziale di crescita Differenze tra gli operatori rispetto a: tipologia dell operatore (pubblici vs privati) stadio e dimensioni di investimento esperienza (esperienza e track record del team di gestione) localizzazione delle società target (locale vs internazionale) specializzazione settoriale
Caratteristiche del VC L investitore di VC rappresenta un operatore (e quindi un partner) finanziario dalle seguenti connotazioni: obiettivo di redditività dell investimento, attraverso creazione di valore e realizzazione di un capital gain attenzione agli aspetti finanziari, manageriali e di networking necessità di predefinire e realizzare una way-out in un periodo di tempo limitato(4-5 anni)
Differenze rispetto al partner strategico Di diversa natura è il partner industriale, che, sia pure effettuando un investimento di capitale, realizza un operazione strategica funzionale ai propri obiettivi aziendali I partner strategico presenta i seguenti elementi: perseguimento di un obiettivo di creazione di valore attraverso la realizzazione di reddito d impresa da parte della start-up finanziata supporto da parte delle propria rete produttiva e commerciale modello di way-out funzionale alla propria strategia aziendale
Caratteristiche dell imprenditore universitario Il ricercatore universitario presenta spesso le seguenti caratteristiche: sindrome da perdita del controllo e necessità di una prospettiva stabile obiettivi di crescita imprenditoriale non necessariamente elevati esigenze funzionali al proprio team di ricerca (obiettivi occupazionali e garanzie di libertà di ricerca in ambito istituzionale) necessità di sviluppare un profilo manageriale
Le start-up nel quadro del sistema universitario Obiettivi dell Università nel sostegno alla creazione di impresa: favorire l avvio di iniziative imprenditoriali ad elevato contenuto tecnologico per lo sfruttamento dei risultati della ricerca ampliare le potenzialità del sistema della ricerca universitaria sviluppare nuove occasioni di formazione Diversità di visione e linguaggio rispetto al VC
Il sostegno delle università nella creazione d impresa Quale sostenitore istituzionale, l Ateneo contribuisce alla fase di start-up delle iniziative attraverso: ove possibile, la concessione in utilizzo di spazi e attrezzature universitarie la concessione di una licenza all uso della dizione Spin-off l'autorizzazione al personale universitario, con diritto al mantenimento in servizio, all esercizio di cariche operative e/o allo svolgimento di attività a favore dello spin-off l inserimento dello spin-off nel sistema delle relazioni d Ateneo nel tessuto economico ed istituzionale, accrescendo le opportunità di sviluppo dell impresa la possibilità di accedere al portafoglio della proprietà intellettuale d Ateneo
L università: un partner scomodo Alcune clausole di garanzia tipiche dei regolamenti spin-off della università: a) non diluibilità della quota dell Università b) postergazione dell Università nella partecipazione alle perdite c) presenza di un rappresentante d Ateneo nel CdA d) compatibilità tra attività della società e quelle di consulenza e ricerca per conto terzi dell Ateneo e) modalità di uscita che valorizzino contributo di conoscenze, supporto logistico e organizzativo e contributo finanziario offerto dall Ateneo (opzione put)
Il matching tra start-up universitaria e VC I 4 pilastridiun operazionediinvestimentoin unastart-up universitaria: Imprenditore e VC convivono e condividono strategie di sviluppo, obiettivi da raggiungere e metodi di lavoro VALORE RISCHIO Tecnologia Prodotto/ Coinvolgi Milestones servizio mernto Valorizzazio ne risultati di ricerca e capitale umano REDDITIVITA Partecipazio ne societaria Ruolo imprendito riale TEMPO Way-out
Il processo di investimento Le fasi tipiche del processo di investimento: Scouting& screening Due diligence Negoziazione e closing Gestione partecipazione Disinvestimento Ciclo di vita: 10-12 anni
Le fasi della negoziazione I passaggi più rilevanti nella negoziazione di un investimento: Scouting& screening Due diligence Negoziazione e closing Gestione partecipazione Disinvestimento Lettera di intenti Patti parasociali e contratto di investimento
La lettera di intenti Parallelamente alle attività di due diligencesul progetto di investimento viene firmato un termsheet non binding che definisce le condizioni fondamentali cui sarà subordinato il futuro investimento Clausole fondamentali: riservatezza esclusiva impegni di trasferimento tecnologico vincoli su IP presente e/o futura capisaldi dell investimento termini fondamentali dell assetto societario (a seguire nell analisi della fase di negoziazione dell operazione di investimento)
Esempio di clausola di riservatezza Si intendono per Informazioni Riservate tutte le informazioni relative alla NEWCO e/o al PROGETTO trasmesse dagli IMPRENDITORI agli INVESTITORI, che non siano di pubblico dominio alla data della loro divulgazione o che non siano state acquisite dagli INVESTITORI indipendentemente dagli IMPRENDITORI e senza violazione di alcun impegno di confidenzialità e/o di prescrizioni di legge. Gli INVESTITORI s impegnano a custodire adeguatamente le Informazioni Riservate che saranno trasmesse dagli IMPRENDITORI ai fini di consentire l espletamento della DUE DILIGENCE e si impegnano a fare in modo che tali informazioni siano mantenute riservate, a garantire che esse siano utilizzate esclusivamente al fine dell espletamento della DUE DILIGENCE stessa. Resta inteso che l impegno di riservatezza non sarà violato qualora gli INVESTITORI siano tenuti a trasmettere a terzi le Informazioni Riservate in virtù di un obbligo di legge o a seguito di un ordine dell autorità giudiziaria, autorità di vigilanza o amministrativa, per motivi connessi alla normale informativa che gli INVESTITORI debbano dare in relazione all attività da loro svolta, fermo restando, in tali casi, l obbligo di informare tempestivamente gli IMPRENDITORI del relativo dovere di trasmissione o provvedimento.
Esempio di clausola di esclusiva Gli IMPRENDITORI, per il periodo di giorni dalla stipula della presente Lettera di Intenti, si impegnano a non avviare trattative che prevedano il coinvolgimento nella struttura del capitale sociale o nella costituzione di NEWCO, di qualunque soggetto diverso dagli INVESTITORI. Gli IMPRENDITORI si impegnano altresì a non stipulare alcun tipo di accordo inerente la cessione o negoziazione dei diritti di proprietà intellettuale ed in ogni caso si impegnano ad informare tempestivamente gli INVESTITORI sull eventuale interessamento di terzi al riguardo. In caso di violazione dell impegno di esclusiva previsto al precedente punto, gli IMPRENDITORI saranno obbligati a corrispondere agli INVESTITORI il doppio dei costi e delle spese sostenute e documentate nella fase di DUE DILIGENCE.
Impegni di trasferimento tecnologico: Cessione vs. Licenza di IP Con la cessione il titolare cede i propri diritti di proprietà intellettuale in via definitiva e irrevocabile: prima di brevettare (cessione del diritto al brevetto) dopo aver brevettato (cessione della domanda di brevetto o del brevetto) Con la licenza il titolare di un diritto di proprietà intellettuale (licenziante) concede ad un altro soggetto (licenziatario) una o più facoltà di sfruttamento di tale diritto: Facoltà concesse(produzione; distribuzione; vendita ecc ) Campo di utilizzo(tipologie di applicazione) Esclusiva(o non-esclusiva) Territorio Diritto di sublicenza Vantaggi della licenza: possibilità di diversificazione, controllo e monitoraggio della tecnologia
Vincoli su IP presente e/o futura Diritti di opzione/prelazione su IP presente e/o futura: attività del team di ricerca coinvolto vs. attività dell intero Ateneo ovvero risultati afferenti ad un filone di ricerca Vincoli su IP non brevettata ed impegni alla riservatezza Definizione del contenuto economico dei futuri contratti di trasferimento IP criteri di determinazione del valore autonomi rispetto alla partecipazione al capitale della start-up
Criteri di determinazione del valore dell IP Tali approcci valutativi possono essere ricondotti a tre schemi fondamentali: Metodo del costo o Cost approach Metodo del reddito o Income approach Approccio di mercato o Market approach Ed altri ancora: Real Option Valuation, Metodo Monte Carlo ecc
Criteri di determinazione del valore dell IP Metodo del costo o Costapproach: misura il complesso dei benefici futuri generati dal possesso del bene in oggetto di stima attraverso la determinazione delle risorse monetarie che si dovrebbero impiegare per riprodurre o sostituire quel bene con uno del tutto analogo in termini di caratteristiche, potenzialità e idoneità ad offrire il medesimo servizio (costo di sostituzione vs costo storico aggiornato)
Criteri di determinazione del valore dell IP Metodo del reddito o Income approach: detto anche profit expectation method o economic benefits valuationa differenza dell approccio del costo, considera le potenzialità del bene a produrre reddito. I metodi che rientrano in questa categoria sono per lo più basati sulla previsione dei flussi di cassa che possono derivare dal brevetto, da attualizzare poi secondo un opportuno tasso di sconto o discount rate
Criteri di determinazione del valore dell IP Approccio di mercato o Market approach: l approccio di mercato si fonda sul concetto che il valore di un bene dipende dal prezzo che il mercato è disposto a pagare per la sua acquisizione; dunque, i metodi riferibili a questo approccio attribuiscono un valore al bene intangibile, riflettendo semplicemente il valore ottenuto per transazioni e/o compravendite di beni simili o assimilabili al bene oggetto di stima
Struttura economica di un contratto di licensing Possibili voci di remunerazione: Patent expenses reimbursement Upfront payment Milestone payments Running/Earned Royalties Minimum Royalty non frequente Lump sum in caso di cessione di brevetto
La partecipazione al capitale della start-up La partecipazione al capitale della start-up riflette il contributo del socio alle attività d impresa ed al suo sviluppo sotto il profilo delle competenze (socio/persona fisica) e/o delle risorse finanziarie conferite (investitore) e/o dell accesso a strutture produttive e commerciali (partner industriale) Il trasferimento di un brevetto può aver luogo sotto forma di conferimento in natura (od operazioni similari) a condizione che l IP sia opportunamente valorizzata attraverso i metodi che considerano la capacità dell IP di produrre reddito (accanto a up-front, milestonee royalty payments: equities)
Capisaldi dell investimento Investimento previsto Valore pre-money Valore post-money Modalità di investimento
Il valore dell investimento La definizione del valore dell investimento consegue alla definizione di un business plancondiviso tra ricercatori/imprenditori e investitore L investimento previsto è funzione del fabbisogno finanziario necessario per raggiungere determinati obiettivi di generazione di reddito La dimensione del mercato e le aspettative di conseguimento di specifici risultati economici dell impresa determinano -attraverso un processo di attualizzazione dei redditi futuri -il valore dell impresa e permettono di verificare la convenienza dell investimento e di definire la quota da assegnare all investitore
La negoziazione sull operazione di investimento Patto parasociale Accordo di investimento
I patti parasociali Contratto tra soci, accessorio rispetto allo statuto della società, che regola l esercizio di reciproci diritti ed obblighi Efficacia obbligatoria dei patti che, a differenza dello statuto, non sono opponibili nè alla società nè ai terzi Limitazione temporale dei patti
Clausole tipiche dei patti parasociali Sindacati di voto/ nomine Sindacati di blocco(es. lock-up, limiti al trasferimento) Patti per acquisto/vendita di titoli (es. tag-along e drag-along) Patti di non concorrenza Patti di concertazione(influenza dominante) Patti di consultazione
Sindacati di voto I sindacati di voto possono riservare ad un socio che pur non disponga di voti sufficienti - la facoltà di nominare un amministratore o un sindaco Gli amministratori possono essere tenuti a specifici obblighi di Gli amministratori possono essere tenuti a specifici obblighi di reporting
Sindacati di blocco Clausole di lock-up(inalienabilità): sanciscono l impegno a non trasferire le proprie quote o azioni di società Limitazione temporale dell impegno In un operazione di VC su start-up universitarie sono funzionali a garantire un adeguato commitment da parte dei soci ricercatori
Sindacati di blocco Prelazione: attribuisce ad un socio il diritto ad essere preferito a parità di condizioni rispetto a terzi in caso di cessione di quote/azioni da parte di un altro socio Le quote/azioni dovranno essere preventivamente offerte in vendita agli altri soci proporzionalmente alle rispettive partecipazioni, indicando le condizioni di acquisto manifestate dal terzo acquirente ed il nome di quest ultimo La vendita potrà essere effettuata a favore del terzo acquirente in caso di mancato esercizio da parte dei soci del diritto di prelazione
Sindacati di blocco Clausole di gradimento: la cessione delle azioni/quote può essere subordinato all assenso degli organi sociali o degli altri soci Clausole di gradimento vs clausole di gradimento mero
Clausole di acquisto/vendita Opzione Call: assegna al titolare il diritto di acquistare una partecipazione a un dato prezzo (con il corrispondente obbligo di vendere in capo ad un altro soggetto) Opzione Put: assegna al titolare il diritto di vendere una partecipazione a un dato prezzo (con il corrispondente obbligo di acquistare in capo ad un altro soggetto) Obiettivo exit: spesso presente negli accordi di investimento, ma non esigibile da parte dell Università: I Soci Attuali, ad esclusione dell Università, concedono irrevocabilmente sin d ora all Investitore un opzione di vendita (di seguito l Opzione Put ) avente inscindibilmente ad oggetto l intera Quota Investitore Qualora i Soci imprenditori siano insolvibili?
Tag-along Clausola c.d. Tag-along: in caso di cessione delle proprie azioni/quota da parte di/dei socio/i, il socio non interessato dall operazione che tuttavia fruisca della clausola ha il diritto di unirsi all operazione e trasferire la propria partecipazione alle medesime condizioni Esempio: qualora i Soci Imprenditori, ricevano da un terzo (di seguito il Terzo Offerente ) un offerta per l acquisto di una parte o dell intera quota dei Soci Imprenditori a quel momento posseduta, l Investitore, ove acconsenta al Trasferimento anche in pendenza del Periodo di Lock-Up, e fermo il diritto di prelazione, avrà il diritto di chiedere ai Soci Imprenditori che il Terzo Offerente acquisti anche parte della Quota Investitore, nei medesimi termini ed alle medesime condizioni (di seguito il Diritto di Covendita)
Drag-along Clausola c.d. Drag-along: in caso di cessione delle proprie azioni/quota da parte di un socio che fruisca della clausola, gli altri soci hanno l obbligo di unirsi alla transazione e cedere la loro partecipazione alle medesime condizioni Obiettivo exit: irrinunciabile per il VC Possibilità negoziale sul periodo durante il quale il diritto dell investitore può rimanere subordinato al raggiungimento di una soglia minima di valore di realizzazione della cessione, al di sotto del quale la clausola non opera (c.d. cap )
Drag-along Esempio: Qualora l Investitore, decorsi 30 (trenta) mesi dalla Data di Esecuzione, riceva da un terzo acquirente, per tale intendendosi un soggetto non sottoposto al controllo di alcuna delle Parti, un offerta per l acquisto del 100% del capitale della Società, l Investitore avrà il diritto di pretendere che i Soci Attuali trasferiscano allo stesso Terzo Acquirente anche la totalità della Quota dei Soci Attuali nei medesimi termini ed alle medesime condizioni pattuiti con l Investitore (di seguito l Obbligo di Covendita )
Esempio di clausola di non concorrenza Ciascuno dei Soci imprenditori si impegna a non svolgere, né direttamente, quale dipendente, agente o collaboratore in genere o consulente, né indirettamente, tramite interposta persona, inclusi parenti e affini, ovvero per il tramite di società controllate, amministrate o comunque da essi gestite, nuove attività o iniziative imprenditoriali, in concorrenza con l attività della Newco, per tutto il tempo in cui lo stesso Socio imprenditore svolga attività di ricerca e sviluppo su incarico o nell interesse della Newcoe/o ricopra cariche sociali nell ambito della Newco, e per un periodo di 5 (cinque) anni successivo alla data della cessazione di ogni attività di ricerca e sviluppo su incarico o nell interesse della Newcoe/o della carica sociale eventualmente ricoperta nella Newco
Altro esempio di clausola di non concorrenza I Soci imprenditori assumono, per un periodo pari alla durata del presente Accordo, il seguente Impegno di Non Concorrenza : (a) aprestare la propria opera in via esclusiva a favore della Società, a non intraprendere né direttamente, quale dipendente, consulente, agente o collaboratore in genere, né indirettamente, tramite interposta persona, in particolare tramite parenti e affini, ovvero per il tramite di società da essa rispettivamente controllate, amministrate o comunque gestite, nuove attività o iniziative imprenditoriali anche in settori di attività non in concorrenza con l attività della Società segue
Altro esempio di clausola di non concorrenza (b) a non assumere alle dipendenze proprie o di società da essi controllate o ad essi collegate e a non avvalersi della collaborazione, in qualsiasi modo o forma prestata, e a fare in modo che le società da essi controllate o ad essi collegate non si avvalgano della collaborazione di, persone che siano legate alla Società da rapporti di lavoro, autonomo o subordinato, o da altri rapporti di collaborazione, o lo siano state nei 12 (dodici) mesi precedenti la data della cessazione di tali rapporti segue
Altro esempio di clausola di non concorrenza Le disposizioni di cui sopra non valgono a vincolare in alcun modo le attività di docenza e ricerca che i Soci imprenditori svolgono presso l Università con riferimento in particolare (ed a titolo esemplificativo) a: possibilità di ideare e realizzare progetti di ricerca su tematiche d interesse dell Università possibilità di richiedere e ricevere, nell ambito di progetti di ricerca attivati o partecipati dall Università, finanziamenti da imprese terze o da altri enti o istituzioni pubbliche o private possibilità di svolgere, nell ambito di progetti di ricerca di pertinenza dell Università, attività di ricerca a favore di imprese terze
L università e il divieto di non concorrenza Nel caso della partecipazione del Socio istituzionale (Università), il divieto di non concorrenza risulta di difficile applicabilità in quanto finisce per confliggerecon il principio di libertà della ricerca accademica, soprattutto in relazione ai ricercatori che non facciano parte del team imprenditoriale Si tenderà quindi ad escludere l università dall ambito di operatività del vincolo: sarà previsto un obbligo di non concorrenza e di esclusiva a carico dei soli Soci imprenditori ovvero non sono considerate come concorrenziali le attività svolte dall Università degli Studi di Milano nell ambito della sua funzione istituzionale di formazione, ricerca e valorizzazione della ricerca
L università e il divieto di non concorrenza Un caso particolare: Il Socio istituzionale si impegna a non svolgere, anche mediante partecipazioni assunte in società o enti, attività di sviluppo e/o sfruttamento commerciale delle invenzioni e dei metodi rivendicati dal Brevetto XY, per tutta la durata del Patto, anche nel caso in cui ceda la propria quota e, comunque, fino al termine di.
Influenza dominante L Investitore, ancorché non detenga la maggioranza dei voti in Cda, si riserverà una posizione dominante su deliberazioni di maggior peso per la società: Le Parti si danno reciprocamente atto e convengono che le deliberazioni aventi ad oggetto una o più Materie Riservate potranno essere validamente assunte solo con il voto favorevole di almeno uno dei componenti del Consiglio di Amministrazione designati dall Investitore
Esempio di materie riservate al Cda della Start-up Sono riservate alla competenza collegiale e non delegabile del Consiglio di Amministrazione le deliberazioni inerenti le seguenti materie (di seguito le Materie Riservate ): Acquisto, leasing, vendita, trasferimento, licenza o altri atti di disposizione di beni mobili, immobili, o diritti di proprietà intellettuale ed industriale, Acquisto, o utilizzo a titolo oneroso, di beni e servizi non previsti dal budget annuale di importo superiore, per singolo contratto, a Euro... Predisposizione del progetto di bilancio annuale Approvazione e modifiche del budget annuale, e del business plan Cooptazione di nuovi membri del Consiglio di Amministrazione. Assunzione e licenziamento di dipendenti, stipulazione di contratti di consulenza non previsti nel budget annuale per importi superiori a Euro Piani pensionistici, stock optione piani di partecipazione agli utili dei dipendenti segue
Esempio di materie riservate al Cda dello Start-up Apertura di linee di credito o altre forme di indebitamento nei confronti di terzi e rilascio di fideiussioni e altre forme di garanzia a favore di terzi non previsti nel budget annuale Stipulazione di contratti attivi di somministrazione o fornitura di beni e/o servizi di importo superiore, per singolo contratto, a Euro Ogni proposta da sottoporre all assemblea dei soci, inerente la modifica dello statuto sociale. La suddivisione dei compensi agli amministratori deliberati dall assemblea della Società, nonché la remunerazione degli amministratori investiti di particolari incarichi. Il ricorso a fonti di finanziamento esterno della Società per importi superiori a Euro Autorizzazione all acquisto da parte dei Soci imprenditori, direttamente o indirettamente, di partecipazioni, anche di minoranza, in altre imprese operanti nel medesimo settore di attività della Società nel Territorio.
Il matching tra start-up universitaria e VC VALORE RISCHIO Tecnologia Prodotto/ servizio Coinvolgi mernto Milestones Trasferimento IP Esclusiva Vincoli IP futura Impegno non concorrenza lock-up Valorizzazion e risultati di ricerca e capitale umano Business plan Partecipazione societaria Ruolo imprendito riale Drag-along Opzione put Tag along Way-out REDDITIVITA TEMPO
Grazie per l attenzione Roberto Tiezzi UNIMITT -Centro per l Innovazione e il Trasferimento Tecnologico Università degli Studi di Milano Tel. 0250312083 roberto.tiezzi@unimi.it