TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO ALLA LUCE DEL RECENTE RECEPIMENTO DELLA DIRETTIVA 2003/6/CE

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1 TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO ALLA LUCE DEL RECENTE RECEPIMENTO DELLA DIRETTIVA 2003/6/CE MARIA CRISTINA QUIRICI * 1. Gli abusi di mercato: caratteri introduttivi La recente riforma della disciplina in tema di abusi di mercato è tratteggiata dalla Legge comunitaria 2004 (legge 18 aprile 2005, n. 62, pubblicata nella Gazzetta Ufficiale n. 96 del ed entrata in vigore il ), che all articolo 9 ha recepito nel nostro ordinamento la direttiva 2003/6/CE sul Market Abuse, relativa cioè all abuso di informazioni privilegiate (o insider trading) ed alla manipolazione del mercato, fattispecie, quest ultima, che si va ad affiancare al preesistente aggiotaggio. Tale riforma riveste una particolare rilevanza visto che si fa riferimento a condotte illecite che da sempre, e a maggior ragione oggi, data l estrema dinamicità dei mercati finanziari, rappresentano una grave minaccia alla regolarità delle transazioni mobiliari e una vera e propria mina per la fiducia che i risparmiatori ripongono nel mercato stesso. È pertanto innegabile che i comportamenti illeciti in esame sono in grado di mettere in seria crisi la solidità e lo sviluppo di un mercato finanziario, dato che l elemento fiducia non solo si pone alla base di un corretto e adeguato funzionamento di detto mercato, ma finisce per rappresentare una condizione necessaria alla sua stessa sopravvivenza. In prima approssimazione, è possibile dire che l insider trading consiste nella compravendita di strumenti finanziari, tipicamente azioni, da parte di chi versa nella condizione di insider, un soggetto cioè che in virtù della peculiare posizione che occupa all interno di una società, oppure della professione o dell ufficio svolto, ha la possibilità di acquisire in anticipo rispetto alla generalità degli investitori (di qui la nozione di privilegio) informazioni rilevanti correlate all attività dell emittente strumenti finanziari, informazioni non ancora rese pubbliche ed in * Ricercatrice e docente incaricata di «Economia del mercato mobiliare (corso progredito)», nonché di «Economia e tecnica dei mercati finanziari I e II» presso la Facoltà di Economia dell Università di Pisa. 99

2 grado di influenzare il corso dei titoli stessi (ovvero price sensitives) 1. L insider sfrutta lo scarto temporale rispetto alla divulgazione delle informazioni di cui è entrato in possesso per realizzare profitti, o farli realizzare, nel caso in cui passi le informazioni privilegiate a terzi, dati dalla differenza tra il prezzo attuale e quello che raggiungerà il titolo allorché il mercato avrà scontato l informazione non ancora diffusa pubblicamente 2. Alla figura di insider primario così delineata si deve poi aggiungere quella di insider secondario, o tippee, soggetto che pur non avendo accesso diretto all informazione privilegiata arriva a disporne in via mediata per averla ricevuta da un insider primario o in quanto frutto di attività illecita. Con manipolazione del mercato, invece, si fa riferimento a operazioni, ordini di compravendita o diffusione di informazioni che forniscono, o sono suscettibili di fornire, indicazioni false o fuorvianti in merito all offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari. La manipolazione del mercato si affianca al preesistente reato di aggiotaggio, che si realizza allorché un soggetto, anziché operare sulla base di una reale superiorità informativa, come avviene nel caso dell insider trading, cerca di trarre profitto: a) divulgando notizie false, esagerate (che deformano in modo rilevante il significato di un fatto vero) o tendenziose (non false, ma esposte in modo tale da favorire una comprensione dei fatti non fondata sui dati reali); b) ponendo in essere operazioni simulate o artifici idonei ad influenzare sensibilmente la quotazione dei titoli 3. 1 In pratica, l insider può essere una persona facente parte, a qualsiasi livello, dell organico della società, oppure un elemento esterno che, al fine di assolvere specifici compiti o incarichi (sindaci, liquidatori, funzionari pubblici, consulenti), venga a conoscenza di informazioni idonee a far trarre illecito profitto al soggetto stesso. La gamma delle notizie utilizzate a tal fine è assai vasta: possono riguardare imminenti iniziative della società, come acquisizioni o concentrazioni, oppure decisioni strategiche da parte del consiglio di amministrazione, ad esempio particolari investimenti o disinvestimenti in certi settori, o dei vertici della società capogruppo, come il lancio di offerte pubbliche di acquisto o di vendita. 2 Cfr. A. Bartalena, Abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari, in P. Marchetti - L.A. Bianchi (a cura di), La disciplina delle società quotate nel TUF, Giuffrè, Milano 1999, Tomo 2, p Poiché l aggiotaggio si risolve nella divulgazione di notizie o comportamenti falsi, o comunque artificiosi, volti a provocare variazioni delle quotazioni per trarre profitti in operazioni borsistiche, esso riguarda l efficienza allocativo-valutativa del mercato, posto che impedisce al prezzo del titolo di riflettere il suo valore reale. L insider trading, invece, consistendo nello sfruttamento di informazioni vere ma non ancora divulgate, seppur destinate successivamente alla pubblicazione, fa riferimento ad una inefficienza informativa del mercato, visto che ostacola la trasmissione di tutte le conoscenze disponibili alle quotazioni dei titoli. Cfr. A. Bartalena, Insider trading, in U. Colombo - G. Portale (a cura di), Trattato delle società per azioni, Utet, Torino 1993, Vol. 10, pp

3 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO È evidente come la manipolazione del mercato e l aggiotaggio presentino condotte illecite in gran parte comuni; ciò che li distingue è l oggetto materiale dei due reati, trattandosi nel caso di manipolazione del mercato di titoli quotati, o per i quali è stata richiesta la quotazione in un mercato regolamentato, mentre nell aggiotaggio si fa riferimento a titoli non quotati 4. Nella nozione di Market Abuse accolta dalla Direttiva in esame è compreso anche il front running, fattispecie che ricorre quando l informazione privilegiata è rappresentata dalla manifestazione di una futura immissione sul mercato di un ordine di acquisto o di vendita idoneo a condizionare il prezzo di uno strumento finanziario 5. In ogni caso, vittima delle diverse condotte illecite previste (siano esse rappresentate dall insider trading, dalla manipolazione del mercato o dall aggiotaggio) è il risparmiatore ed è innegabile che il fenomeno in esame è in grado di mettere in seria crisi la solidità e lo sviluppo di un mercato mobiliare, dato che l elemento fiducia è l elemento su cui si fonda l operatività di ogni mercato finanziario. Non vi sono clausole contrattuali, per quanto minuziose, né vincoli normativi, per quanto severi, che possano sostituire la fiducia tra operatori e risparmiatori. Se correttezza e trasparenza nei comportamenti non divengono uso e costume delle società e dei soggetti che operano in una piazza finanziaria, quella piazza è destinata a decadere, divenendo luogo di attrazione di cattivi soggetti. 2. La disciplina comunitaria sul Market Abuse (Dir. 2003/6/CE e relative norme di attuazione) Alla luce dei profondi cambiamenti intervenuti nei mercati finanziari successivamente all adozione della precedente Direttiva 89/592/CEE sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate, il legislatore comunitario ha ritenuto non solo opportuno, ma assolutamente necessario, 4 Questa differenziazione, come potrà essere meglio specificato nel corso del presente contributo, è stata inserita dalla Direttiva 2003/6/CE e poi recepita nel nostro ordinamento, laddove in precedenza si parlava di aggiotaggio anche con riferimento a titoli quotati, come si evinceva dal testo dell art del codice civile. 5 Se, ad esempio, un intermediario ha ricevuto da un cliente un sostanzioso ordine di acquisto di uno strumento finanziario, che, per le caratteristiche dell ordine stesso (limite di prezzo, dimensione ecc.) provocherà molto probabilmente un significativo aumento del prezzo, viene commesso l abuso di front running qualora l intermediario stesso, o meglio, un suo dipendente, anticipi con acquisti in proprio l esecuzione dell ordine del cliente, riservandosi di vendere dopo che si sarà realizzato l atteso incremento di prezzo. Questa pratica, piuttosto diffusa tra i negoziatori, oltre a rappresentare un abuso di mercato, e come tale sanzionata dalla disciplina comunitaria, comporta pure una violazione delle regole di condotta dell intermediario verso il cliente, tanto che alcuni intermediari, per evitare il danno alla propria immagine a ciò conseguente, si sono organizzati anche con forme di controllo interno per prevenire ed individuare tali comportamenti. 101

4 procedere all emanazione di una nuova Direttiva in materia, la 2003/6 appunto, in modo da colmare le lacune esistenti nel quadro giuridico vigente in quel momento, che risultava molto disomogeneo ed incompleto, con un diverso trattamento applicato agli abusi di mercato nei vari Stati membri, laddove esistente, vista addirittura l assenza di una specifica disciplina in materia in taluni Paesi; ciò costituiva non solo fonte di incertezze per gli operatori economici che a vario titolo intervenivano sui mercati finanziari, ma dava la possibilità di utilizzare dette carenze a scopi illeciti, compromettendo la fiducia del pubblico e pregiudicando, quindi, il regolare funzionamento di detti mercati in un contesto sempre più globalizzato e complesso. Del resto, nella realtà europea, fino all approvazione da parte della Commissione Europea l del «Financial Services Action Plan» (FSAP), che ha tracciato le linee guida per procedere alla creazione di un mercato unico europeo degli strumenti e dei mercati finanziari, non si poteva certo parlare di uniformità in relazione alla regolamentazione dei mercati nei vari Stati membri. La volontà di realizzare un simile mercato unico ha evidenziato la necessità di armonizzare le diverse discipline nazionali, perseguendo tre specifiche priorità così come indicate dal FSAP: a) integrazione dei mercati finanziari all ingrosso; b) apertura dei mercati e dei servizi finanziari al dettaglio; c) armonizzazione e rafforzamento delle regole di vigilanza. Proprio il perseguimento della terza priorità indicata ha spinto la Comunità Europea a presentare la Direttiva 2003/6 sugli abusi di mercato che, rappresentando con la Direttiva 2002/87/CE in materia di «Vigilanza supplementare sui conglomerati finanziari» una prima misura di attuazione del FSAP, pone come assolutamente necessario il coordinamento delle autorità di vigilanza dei diversi Paesi europei per poter colpire in modo adeguato ed efficace fenomeni aventi ormai portata sovranazionale. In estrema sintesi, è possibile rilevare come la Direttiva 2003/6/CE risulti finalizzata: a) all armonizzazione delle diverse normative nazionali relative agli abusi di mercato, intendendo con ciò sia l abuso di informazioni privilegiate (insider trading), sia la manipolazione del mercato, che si affianca all aggiotaggio, relativo a titoli non quotati; b) al mantenimento dell integrità dei mercati finanziari e all accrescimento della fiducia degli investitori nei mercati stessi; c) alla lotta al finanziamento delle attività illecite, in particolare terroristiche; d) al perseguimento di una maggiore trasparenza nell attività degli operatori dei mercati finanziari e di una maggiore cooperazione tra le Autorità di vigilanza dei vari Stati membri. La direttiva in esame, inoltre, dettando norme volte ad «assicurare l integrità dei mercati finanziari e accrescere la fiducia degli investitori 102

5 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO nei mercati stessi», dà riscontro anche alle preoccupazioni espresse dagli Stati membri in seguito agli attacchi terroristici dell 11 settembre 2001 per quanto riguarda la lotta al finanziamento delle attività terroristiche, nonché a quelle dettate dal verificarsi di grandi scandali finanziari sulle principali piazze mondiali, come Enron e Worldcom negli Stati Uniti, Cirio e Parmalat nel nostro Paese, che hanno rappresentato dei veri e propri «terremoti» che hanno scosso i mercati fin dalle fondamenta. Per il legislatore europeo il fondamento delle norme anti-insider sembra potersi rinvenire nella tutela dell efficienza del mercato (la cosiddetta market integrity), che sarebbe compromessa da condizioni di asimmetria informativa. Al Considerando n. 2 della Direttiva, infatti, il legislatore comunitario «giustifica» la previsione di norme a tutela dei mercati finanziari contro gli abusi di mercato nei seguenti termini: «Un mercato finanziario integrato ed efficiente non può esistere senza che se ne tuteli l integrità. Il regolare funzionamento dei mercati mobiliari e la fiducia del pubblico nei mercati costituiscono fattori essenziali di crescita e di benessere economico. Gli abusi di mercato ledono l integrità dei mercati finanziari e compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e negli strumenti derivati». In quest ottica, sia l abuso di informazioni privilegiate che le manipolazioni del mercato, in generale definiti «abusi di mercato», costituiscono comportamenti che determinano un ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato e, quindi, alla sua efficienza, in senso informativo, tecnico-operativo ed allocativo in generale. Se si considera poi che i recenti sviluppi in ambito sia finanziario che tecnologico accrescono gli incentivi, i mezzi e le opportunità per commettere abusi di mercato, attraverso nuovi prodotti, nuove tecnologie e l incremento delle attività transfrontaliere, risulta evidente come una divulgazione tempestiva e corretta delle informazioni al pubblico rafforzi l integrità del mercato, laddove una diffusione selettiva da parte degli emittenti, se non addirittura una diffusione di notizie false o la creazione di apparenze ingannevoli, allo scopo di alterare i corsi dei titoli per conseguire illeciti profitti, non può che determinare il venir meno della fiducia degli investitori, con un devastante impatto sulle possibilità per detti mercati di assolvere in modo adeguato alle proprie funzioni, con conseguenti gravi danni al contesto economico nel suo complesso. Il sistema delineato dalla direttiva 2003/6/CE è stato completato da un insieme di norme, contenute in tre direttive ed un Regolamento, rappresentate: a) dalla Direttiva 2003/124/CE del , recante disposizioni di attuazione per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato. Vengono in essa fornite precisazioni sugli elementi essenziali dell informazione privilegiata, presentando un elenco (anche se non esaustivo) delle circostanze che possano giustificare il rinvio della comunicazione di informazioni privilegiate 103

6 al pubblico ed elabora un elenco (anche questo non esaustivo) delle indicazioni che i partecipanti al mercato o le autorità competenti devono tener presenti allo scopo di individuare i comportamenti manipolativi del mercato 6 ; b) dalla Direttiva 2003/125/CE, di ugual data, recante parimenti le modalità di esecuzione per quanto concerne la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti di interesse. Con questa direttiva si stabilisce, inoltre, che ogni raccomandazione deve riportare in modo chiaro e visibile l identità del soggetto responsabile della sua elaborazione; vengono fissate le regole specifiche sulle modalità di presentazione dei fatti, delle fonti e delle proiezioni contenuti nella raccomandazione; sono individuate le informazioni da comunicare al pubblico sui rapporti e le circostanze che possono compromettere l obiettività della raccomandazione. Infine, la direttiva in esame specifica che i pareri delle agenzie di rating non costituiscono «raccomandazioni» e che alcune disposizioni della direttiva non si applicano ai giornalisti soggetti negli Stati membri ad appropriata regolamentazione equivalente; c) dal Regolamento CE n del 22 dicembre 2003, recante anch esso modalità di esecuzione relativamente alla deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari, subito vincolante per gli Stati membri. In esso vengono altresì fissate le condizioni tecniche in presenza delle quali gli emittenti potranno operare senza che la loro condotta possa essere perseguita come manipolazione (è il concetto di safe harbour, o «porto sicuro», già conosciuto in altre legislazioni e che in questo modo fa il suo ingresso nell ordinamento nazionale); d) dalla Direttiva 2004/72/CE, pubblicata sulla GUCE del 30 aprile 2004, che fissa le misure di esecuzione relative alle prassi di mercato ammesse, alla definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci, all istituzione di un registro delle persone aventi accesso ad informazioni privilegiate da tenere da parte degli emittenti o da persone che agiscono in loro nome e per loro conto, alla notifica delle operazioni effettuate da persone che 6 Con questa direttiva si è voluto accrescere la certezza del diritto per i partecipanti al mercato, definendo in modo più preciso due degli elementi essenziali della definizione di informazione privilegiata, ossia il carattere preciso dell informazione e l importanza del suo impatto potenziale sui prezzi degli strumenti finanziari. Per la tutela degli investitori è necessario che la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate da parte degli emittenti avvenga non solo tempestivamente, ma anche nella maniera più rapida e sincronizzata possibile, presso tutte le categorie di investitori e in tutti gli Stati membri in cui l emittente ha richiesto o ha già ottenuto l ammissione dei propri strumenti finanziari alle negoziazioni in un mercato regolamentato, al fine di garantire agli investitori, a livello comunitario, parità di accesso alle informazioni privilegiate e di prevenirne l abuso. 104

7 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO esercitano responsabilità di direzione, nonché alla segnalazione di operazioni sospette. L insieme piuttosto complesso delle norme di attuazione si giustifica qualora si consideri che con la Direttiva n. 2003/6/CE è stato applicato per la prima volta il nuovo metodo di making law elaborato a livello comunitario nel febbraio 2001 nell ambito del cosiddetto Rapporto Lamfalussy, avente il duplice scopo sia di rendere più agevole e rapida l elaborazione, l approvazione e l applicazione di regole comuni in materia finanziaria, sia di realizzare un maggiore coinvolgimento dei diversi agenti interessati (Autorità nazionali di vigilanza, intermediari, operatori). Nell ambito del Consiglio Europeo di Lisbona dell aprile 2000, infatti, i diversi Capi di Stato e di governo avevano espresso l auspicio che il Financial Services Action Plan (FSAP) il quale evidenzia l esigenza di elaborare una direttiva contro gli abusi di mercato venisse realizzato entro il Nella successiva riunione del 17 luglio 2000, il Consiglio europeo aveva istituito un Comitato di saggi, i cosiddetti «Wise men», per una revisione delle modalità di regolamentazione dei mercati mobiliari e finanziari in genere. Tale Comitato, presieduto da Alexandre Lamfalussy, ha proposto l introduzione di nuove tecniche legislative basate su un approccio articolato su quattro livelli: princìpi-quadro; misure di attuazione; cooperazione; vigilanza sul rispetto delle norme. In particolare, il Rapporto Lamfalussy ha previsto che: I) la Commissione, previa consultazione con il Consiglio e con il Parlamento europei, adotta proposte di Direttiva, o di altra regolamentazione: a questo stadio basta raggiungere un consenso sui princìpi guida della regolamentazione in oggetto e sui criteri di definizione della stessa; II) la Commissione richiede la consulenza tecnica del «Committee of European Securities Regulators» (CESR) riguardo alla definizione della nuova regolamentazione ed esso, a sua volta, si consulta con i partecipanti al mercato, con gli utilizzatori finali, con i consumatori. Successivamente la Commissione sottopone la proposta di regolamentazione allo «European Securities Committee» (ESC) 7, dopodiché essa adotta le nuove misure. Il Parlamento europeo è tenuto costantemente informato durante questo processo e può adottare una risoluzione qualora ritenga che le misure in corso di approvazione non rispettino i criteri concordati nella prima fase: in tal caso, 7 Il CESR, acronimo che indica il Committee of European Securities Regulators, è composto dai responsabili degli organismi nazionali di regolazione e supervisione sui mercati finanziari come indicato, esso, al livello 2, contribuisce alla definizione tecnica della nuova regolamentazione, mentre al livello 3 agisce come organismo autonomo la cui finalità è quella di assicurarne un applicazione uniforme, mentre l ESC, o European Securities Committee, è composto da rappresentanti degli stati membri nominati tra gli esponenti di alto livello dei rispettivi governi; presieduto dalla Commissione, l ESC ha il compito di votare sulla bozza di regolamentazione da questa predisposta. 105

8 la Commissione deve riconsiderare la proposta in modo da tener conto della posizione espressa dal Parlamento; III) il CESR ha in questa fase il compito di seguire in dettaglio l applicazione della nuova regolamentazione, curando che detta applicazione sia uniforme tra i vari Paesi membri e fornendo al riguardo interpretazioni, raccomandazioni e standard comuni; IV) la Commissione controlla che gli Stati membri si adeguino alla nuova regolamentazione comunitaria, attraverso il recepimento e l applicazione della stessa, princìpi guida, misure di attuazione, cooperazione e vigilanza sul rispetto delle norme. Pertanto, è sulla base dell applicazione del modello Lamfalussy che alla direttiva 2003/6, che definisce i princìpi generali, le linee guida della disciplina in materia di abusi di mercato, sono seguite un insieme di norme (tre direttive ed un regolamento) recanti le relative modalità di attuazione, con una funzione esplicativa, integrativa ed interpretativa. In tal modo, si è invertito il sistema di creazione della normativa di dettaglio: in passato, una volta emanata la direttiva si doveva attendere il recepimento da parte di tutti i Paesi, anche dei ritardatari, e solo a quel punto veniva emanata la normativa secondaria; con l approvazione del Rapporto Lamfalussy 8, invece, si è stabilito che una volta emanata la direttiva, nel periodo in cui si avvia l iter per il recepimento nei diversi Stati membri, a livello comunitario si procede alla definizione delle disposizioni di attuazione, previa consultazione dei soggetti interessati e coinvolti, in modo da rendere più veloce ed omogenea l applicazione delle prescrizioni. 3. Tratti essenziali della normativa in materia di insider trading e aggiotaggio vigente prima del recepimento della Direttiva 2003/6/CE 3.1. Dalla L. 157/1991 alla riforma compiuta dal TUF: l evoluzione a livello definitorio e nelle modalità sanzionatorie Prima del recepimento nell ambito del nostro ordinamento della Direttiva sul Market Abuse e delle relative norme di attuazione, avvenuto all art. 9 della legge 62/2005, o Legge Comunitaria 2004, la disciplina dei reati di insider trading e di aggiotaggio era tratteggiata dal Testo Unico in materia di intermediazione finaziaria (breviter TUF), o D. Lgs. 58/1998, che aveva a sua volta abrogato la legge 17 maggio 1991, n. 157, nonché dal D. Lgs. 61/01 e da alcune disposizioni del Codice civile e del Codice di procedura penale 9. 8 La relazione finale del «Comitato dei saggi» e la relativa proposta di un approccio articolato sui quattro livelli per accrescere l efficienza e la trasparenza del processo legislativo di adozione della normativa comunitaria in materia di mercati e strumenti finanziari è stata approvata con la risoluzione del Consiglio Europeo di Stoccolma del marzo 2001 ed è stata successivamente confermata dalla risoluzione del del Parlamento Europeo. 106

9 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO Seppur sinteticamente, è possibile rilevare che il legislatore nazionale, in sede di recepimento della prima direttiva sull insider trading, la n. 89/592/CEE, con un inusuale anticipo rispetto ai tempi dettati dalla Comunità Europea aveva emanato la legge n. 157/1991 che, oltre a disciplinare per la prima volta in modo specifico l abuso di informazioni «riservate» 10, aventi il carattere della price sensitivity, introduceva anche il reato di aggiotaggio per chi diffondeva notizie false o realizzava altri artifizi idonei a influenzare sensibilmente il corso dei titoli, allo scopo di garantire i risparmiatori circa l integrità ed il corretto funzionamento del mercato mobiliare. Per quanto concerne la definizione dei soggetti attivi del reato di insider trading, la legge n. 157/1991 distingueva tra «insiders primari» e «insiders secondari» 11. L ipotesi di operazioni poste in essere da persone giuridiche in possesso di informazioni riservate, prevista dalla direttiva 89/592/CEE, che prevedeva al riguardo la responsabilità degli organi della società operanti per conto della stessa, non risultava contemplata dalla normativa in esame, dato che, avendo quest ultima un impostazione esclusivamente penalistica, la responsabilità penale nel nostro ordinamento assumeva, e continua tuttora ad assumere, un carattere rigorosamente personale Per una disamina più approfondita dell evoluzione normativa in materia di insider trading e aggiotaggio, si vedano tra gli altri: C. Rabitti Bedogni (a cura di), Il Testo Unico dell intermediazione finanziaria. Commentario al D. Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, Giuffrè, Milano 1998; N. Linciano - A. Macchiati, Insider trading. Una regolazione difficile, Il Mulino, Bologna 2002; M.C. Quirici, Il nuovo regime sanzionatorio introdotto dal TUF. In particolare: i provvedimenti in caso di insider trading e aggiotaggio, in R. Caparvi (a cura di), Il mercato mobiliare italiano. Strutture e tendenze evolutive, F. Angeli, Milano L «informazione riservata» veniva definita come «un informazione specifica di contenuto determinato che non sia stata resa pubblica concernente uno o più emittenti di valori mobiliari ovvero uno o più valori mobiliari e che, se resa pubblica, sarebbe idonea a influenzare sensibilmente il prezzo». 11 Nell ambito di tale normativa, venivano considerati insiders primari i detentori di informazioni riservate «in virtù della loro partecipazione al capitale di una società», quindi i soci, ovvero «in ragione dell esercizio di una funzione, anche pubblica, professione o ufficio», nonché «gli azionisti che anche di fatto esercitino il controllo della società, ai sensi dell art c.c.» (art. 2, rispettivamente commi 1, 2 e 3, della legge n. 157/1991). Gli insiders secondari (o «tippees») erano invece definiti come coloro che avessero direttamente o indirettamente ottenuto informazioni da soggetti esercitanti una funzione, professione o ufficio in relazione alla società di cui si intendeva sfruttare illecitamente le notizie compiendo operazioni (trading) sui titoli quotati dalle stesse emessi. 12 Vige infatti nel sistema penale italiano il principio «societas delinquere non potest», cioè non è ammessa l imputazione ad una persona giuridica di un illecito penale realizzato da persone fisiche. Pertanto, poiché solo una persona fisica, in quanto tale, può possedere informazioni riservate, e dato il carattere esclusivamente penalistico della legge in esame, si giunge a rilevare che lo sfruttamento illecito di informazioni riservate può essere riferito solo a persone fisiche; di conseguenza, le persone giuridiche non possono essere destinatarie delle norme in esame. Si veda A. Pedrazzi, Riflessioni sull insider trading in ambito corporativo, in Rivista delle Società, nov.-dic. 1991, pp

10 Per quanto riguarda le condotte vietate, la legge n. 157/1991 aveva previsto tutta una serie di fattispecie aventi rilevanza penale. Si faceva infatti riferimento a cinque ipotesi di reato per insider e ad una per aggiotaggio. In particolare, relativamente all insider trading, queste ipotesi erano rappresentate: 1) dall utilizzazione di informazioni riservate: era sancito il divieto di svolgere operazioni su valori mobiliari da parte dell insider primario; 2) dalla divulgazione di informazioni riservate: sui medesimi soggetti incombeva il divieto di comunicare a terzi, senza giustificato motivo, le informazioni riservate possedute (il cosiddetto divieto di tipping), nonché di consigliare a terzi, sulla base di tali informazioni, il compimento di operazioni su valori mobiliari (il cosiddetto divieto di tuyautage) 13. In entrambi i casi, comunque, si prescindeva completamente sia dalla circostanza che ci si avvalesse dell informazione (tipping), sia che si compisse effettivamente l operazione suggerita dall insider (tuyautage), indipendentemente dall eventuale vantaggio che l insider avrebbe potuto ricevere ponendo in essere le condotte incriminate; 3) dall utilizzazione di informazioni riservate da parte di soggetti particolari: si vietava a determinati soggetti, espressamente indicati, quali azionisti di controllo, amministratori, liquidatori, direttori generali, dirigenti, sindaci e/o revisori dei conti, di acquistare, vendere o compiere altre operazioni su valori mobiliari, anche per interposta persona, qualora fossero stati avvisati della convocazione di un C.d.A. chiamato a deliberare in merito ad operazioni atte ad influire in modo rilevante sul prezzo del titolo di quella o altra società quotata; 4) dall utilizzazione ministeriale di informazione riservate: questa ipotesi differiva dalla precedente solo per i soggetti attivi (ministri o sottosegretari di Stato) e per la circostanza che la determinava, data dalla conoscenza della convocazione del Consiglio dei Ministri o del Comitato Interministeriale incaricato di adottare delibere aventi ad oggetto provvedimenti idonei ad influenzare i corsi dei titoli; 5) dall utilizzazione secondaria di informazione riservate: i divieti di insider trading, di tipping e di tayautage gravavano anche sui tippees (intendendo con tale termine coloro che acquistavano direttamente l informazione riservata dall insider primario) e sui sub-tippees (coloro che invece avevano ottenuto l informazione in modo indiretto, e che, quindi, non avevano avuto alcun legame con l insi- 13 È importante sottolineare come nel tuyautage, a differenza di quanto avviene nel tipping, l informazione non venga rivelata, dal momento che l insider consiglia di effettuare una certa operazione senza rivelare il motivo del consiglio stesso. 108

11 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO der primario) 14. Ai fini della punibilità del tippee, occorreva che egli fosse cosciente della riservatezza dell informazione nel momento in cui l acquisiva, anche se questo rappresentava sicuramente un elemento d indagine piuttosto delicato, non oggettivamente né facilmente determinabile. In definitiva, l abuso di informazioni riservate si traduceva in un obbligo di astensione sia dall utilizzo che dalla divulgazione delle stesse, per chiunque ne fosse stato in possesso, quindi sia insiders primari che secondari, mentre non si richiedeva per la configurazione dell illecito il loro sfruttamento. In relazione al reato di aggiotaggio, invece, veniva specificato che le fattispecie illecite erano date dalla «divulgazione di notizie false, esagerate e tendenziose e dalla realizzazione di operazioni simulate o altri artifizi idonei ad influenzare sensibilmente il prezzo dei valori mobiliari» (art. 5, comma 1, L. 157/1991). Visto che per la realizzazione di tale reato non era necessaria l effettiva modifica dei prezzi, essendo sufficiente che la condotta manipolativa fosse idonea ad influenzarli, l aggiotaggio veniva a configurarsi come un reato di mero pericolo, elemento da cui conseguiva una certa difficoltà di accertamento del reato 15. La disciplina prevista dalla legge 157/1991 venne comunque ritenuta insufficiente, o comunque inadeguata, per la repressione degli abusi di mercato sia in relazione all eccessiva estensione dei soggetti destinatari della normativa e delle condotte vietate, sia, e soprattutto, per quanto riguarda le modalità sanzionatorie in essa previste, data l estrema rigidità dei moduli repressivi e di accertamento indicati. A quest ultimo riguardo, infatti, dopo aver sottolineato come la L. 157/1991 prevedesse esclusivamente sanzioni di natura penale, è possibile in estrema sintesi rilevare come nella suddetta legge il reato di insider trading fosse punito con la reclusione fino a un anno e con una multa da dieci a trecento milioni di lire, incrementabile, a discrezione del giudice, fino al triplo, in base alla «gravità del fatto». In caso di «informazione riservata presuntivamente ottenuta», tali pene raddoppiavano. Il reato di aggiotaggio, invece, era punito con la reclusione fino a sei 14 Tale estensione si traduce in una irrazionale equiparazione di ipotesi profondamente differenziate quanto a disvalore oggettivo e soggettivo. Su un piano oggettivo, infatti, il disvalore insito nella condotta dell insider è diverso rispetto a quello del tippee. Inoltre, lo stesso disvalore risulta ancor più attenuato qualora le medesime condotte siano riferibili ad un soggetto nei cui confronti non sia ravvisabile alcun abuso funzionale. Cfr. S. Seminara, L insider trading nella prospettiva penalistica, in Giurisprudenza Commerciale, 1992, p Ciò è testimoniato dal fatto che durante la vigenza di questa legge si sono avute solo rarissimi casi di condanna: due condanne, una per insider trading, l altra per aggiotaggio, ma nessuno è stato punito con la reclusione: infatti, sono solo state pagate delle multe di entità irrilevante rispetto ai profitti realizzati. 109

12 mesi e con una multa da uno fino a trenta milioni di lire, con un articolato sistema di aggravanti qualora: a) l operatore avesse perseguito il fine specifico di provocare una sensibile alterazione del prezzo del valore mobiliare ovvero l apparenza di un mercato attivo di tali valori 16 ; b) il fatto fosse stato commesso dal cittadino per favorire interessi stranieri o dal fatto che ne fosse derivato un deprezzamento della valuta nazionale o dei titoli dello Stato ovvero se la condotta fosse stata posta in essere a mezzo stampa o altri mezzi di comunicazione di massa (in tali casi era previsto il raddoppio delle pene); c) si fossero resi autori del fatto tutta una serie di soggetti qualificati. Alle sanzioni detentiva e pecuniaria, che risultavano cumulabili, si aggiungevano le pene accessorie interdizione dai pubblici uffici, interdizione da una professione o da un arte, interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese, incapacità di contrarre con la pubblica amministrazione per una durata non inferiore a sei mesi e non superiore a due anni. In caso di insider trading, inoltre, era prevista anche la pubblicazione della sentenza di condanna su due quotidiani, di cui almeno uno economico a diffusione nazionale. Il sistema sanzionatorio previsto dalla legge n. 157/1991, testé tratteggiato a grandi linee, venne sottoposto a numerose critiche: in primo luogo, si rilevarono fondate censure di illegittimità costituzionale per l irrazionale equiparazione di ipotesi diverse quanto a disvalore oggettivo e soggettivo 17 ; il livello della pena detentiva era indubbiamente assai modesto, visto che il limite massimo previsto per l insider trading era di un anno; per quanto riguarda la pena pecuniaria, il legislatore nello stabilire i limiti minimi aveva evitato qualsiasi riferimento al profitto realizzato dall insider, quando sembrerebbe logico che un reato commesso a fini di lucro dovesse esser punito incidendo sul patrimonio illecitamente accumulato. Inoltre, poiché neppure la maggiorazione in 16 L apparenza del mercato attivo si ravvisa nelle offerte di vendita a un prezzo e per quantitativi determinati cui corrisponde un offerta di acquisto alle medesime condizioni, senza che in realtà vi sia trasferimento di titoli, con l obiettivo di dare l impressione di un mercato sensibile a questi ultimi. Questo tipo di «messa in scena» si riferisce ad una situazione in cui il prezzo del prodotto è artificiosamente tenuto immutato, cioè si impedisce, mediante la condotta fraudolenta, la diminuzione del valore e si mantiene la quotazione movimentando, solo in apparenza, titoli per i quali il mercato è in una fase di debolezza. 17 Il disvalore insito nella condotta di un insider primario è diverso da quello che caratterizza il comportamento di chi utilizza un informazione da altri cedutagli o a lui indirettamente pervenuta; così chi si avvale personalmente della notizia riservata commette un abuso non riscontrabile nella condotta di colui che si limita a cederla ad altri. Equiparando i fatti di utilizzazione ai fatti di trasmissione a terzi delle informazioni riservate non si opera alcuna discriminazione soggettiva, con l aggravante che nessuna differenziazione è prevista rispetto alle pene accessorie. Cfr. S. Seminara, L insider trading nella disciplina penalistica, cit., pp

13 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO presenza di «rilevante gravità» risultava rapportata al guadagno conseguito, era rilevabile una perdita di efficacia deterrente da parte della sanzione pecuniaria 18 ; se le pene principali, per il modo in cui erano congegnate, risultavano contraddistinte da una forza dissuasiva insufficiente, sarebbe dovuto spettare alle sanzioni accessorie assolvere al compito di costituire un efficace deterrente, cosa che di fatto non avveniva, perché in tutti i provvedimenti intervenuti nel corso della storia della «clemenza statale» le pene accessorie sono sempre state condonate, a prescindere dal titolo del reato e/o della pena principale irrogata; nonostante gli aspetti sopra delineati, il legislatore non aveva cercato di recuperare la deterrenza mediante la previsione della confisca. Alla luce delle pesanti lacune evidenziabili nella disciplina in tema di insider trading e aggiotaggio tratteggiata dalla L. 157/1991, venne da più parti auspicata una sua revisione ed integrazione, revisione che è stata posta in essere allorché si è successivamente provveduto a riformare la normativa dei mercati mobiliari con la stesura del Testo Unico in materia di intermediazione finanziaria (D. Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58). Il TUF, infatti, ha introdotto rilevanti modifiche in materia, in relazione sia alla definizione dei soggetti attivi e delle condotte illecite, sia alle modalità sanzionatorie ed ai poteri di accertamento della Consob. Il cambio di indirizzo si avverte subito considerando che l art. 180 del TUF parla di «informazioni privilegiate», riprendendo la terminologia della direttiva comunitaria ed evidenziando che l intervento pubblico si rende necessario non tanto per la riservatezza delle notizie, che sono comunque destinate a diventare prima o poi di dominio di tutto il mercato, quanto per la posizione di privilegio che la loro conoscenza anticipata assicura all insider rispetto alla generalità degli operatori, consentendogli di prevedere le future variazioni dei prezzi e quindi di speculare su di esse 19. Il TUF, per quanto concerne la definizione dei soggetti attivi, ha mantenuto la tradizionale distinzione tra insiders primari e secondari, 18 In sostanza, se la pena detentiva aveva un efficacia deterrente assai scarsa, vista la durata massima esigua prevista, neanche con la sanzione pecuniaria si riusciva a recuperare forza repressiva, in quanto non vi era alcun riferimento al profitto realizzato, neanche in caso di rilevante gravità del fatto. 19 L informazione privilegiata non è più quella «che non sia stata resa pubblica» bensì quella «di cui il pubblico non dispone», ponendo così l accento sull effettiva e concreta indisponibilità al pubblico della stessa in un dato momento. In altri termini, la posizione di privilegio dell insider si caratterizza non tanto per l acquisizione di informazioni che devono rimanere nel tempo inaccessibili e indisponibili al pubblico, quanto per l acquisizione anticipata di notizie che, non essendo ancora state divulgate, non sono riflesse dalle quotazioni attuali dei titoli, ma che comunque sono destinate a divenire di pubblico dominio in un momento successivo, quando l insider avrà però già tratto profitto dallo scarto temporale a suo vantaggio. Si veda al riguardo M.L. Ermetes, Commento all art. 180, in C. Rabitti Bedogni (a cura di), Il Testo Unico della intermediazione finanziaria, cit., p

14 estendendo però la categoria di questi ultimi 20. Non risulta comunque risolto il problema delle persone giuridiche e permane molto ampia, tanto da sfiorare l indeterminatezza, la tipizzazione dei destinatari dei divieti. Il TUF ha comunque operato un opera di semplificazione e razionalizzazione delle condotte illecite. Infatti, l art. 180, relativo al reato di insider trading, individua solo tre fattispecie di reato, contro le cinque della L. 157/1991, rappresentate dalla: 1) utilizzazione di informazioni privilegiate: è il primo dei reati tipici degli insiders primari, in relazione al quale la condotta sanzionata riguarda non il mero possesso, bensì l utilizzazione della conoscenza anticipata di informazioni privilegiate. È quindi richiesto un collegamento tra la conoscenza della notizia price sensitive e la decisione di effettuare la negoziazione, non rilevando assolutamente che dalla transazione medesima l insider primario ricavi un profitto; 2) divulgazione di informazioni privilegiate: si tratta dell altro reato proprio degli insiders primari, che riguarda la messa a disposizione di terzi dell informazione privilegiata, mediante la comunicazione della notizia senza giustificato motivo (la cosiddetta tipping, o «soffiata»), oppure il consiglio, dato sulla base di questa, di compiere operazioni su strumenti finanziari (il cosiddetto tuyuatage), seppur non svelando l informazione su cui il suggerimento si fonda; 3) utilizzazione secondaria di informazioni privilegiate: è una fattispecie criminosa che vede come protagonisti gli insiders secondari, identificati come coloro che abbiano «ottenuto, direttamente o indirettamente, informazioni privilegiate» da un insider primario. Il tippee dovrà essere cosciente non soltanto del fatto che l informazione ricevuta si identifica come privilegiata, ma anche che il soggetto che l ha fornita (direttamente o indirettamente) vi ha avuto accesso in ragione di situazioni che lo qualificano come insider primario. La norma in esame, tenendo conto dell irragionevole equiparazione di situazioni soggettivamente ed oggettivamente diverse compiuta dalla legge n. 157/1991, che estendeva ai tippees tutti i divieti sanciti a carico degli insiders primari (divieto di insider trading, divieto di tipping, divieto di tayautage), stabilisce che i tippees rispondono penalmente nel solo caso di compimento di operazioni borsistiche su strumenti finanziari attuate sfruttando le informazioni privilegiate a loro pervenute (trading) e non più per la loro divulgazione (tipping e tayautage). Per quanto concerne, invece, il reato di aggiotaggio, il TUF lo ha configurato ancora come reato di mero pericolo, riprendendo l impo- 20 Se il criterio di qualificazione dell insider primario è rimasto identico rispetto a quanto indicato nella L. 157/1991, negli insiders secondari il TUF ha ricompreso anche quelli che acquisiscono informazioni price sensitives dai soci, visto che questi ultimi erano stati ingiustificatamente esclusi dalla legge previgente. 112

15 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO stazione tradizionale per cui detto reato rappresenta una frode e come tale è punito penalmente a titolo di dolo generico. Il reato si realizza in base alle due condotte tipiche della «divulgazione di notizie false, esagerate e tendenziose o del compimento di operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari o l apparenza di un mercato attivo dei medesimi». L elemento di novità rispetto a quanto disposto dalla legge n. 157/1991 attiene all inclusione dell apparenza di mercato attivo tra gli elementi costitutivi del reato, dato che in precedenza essa era relegata a mera circostanza aggravante 21. È peraltro evidente che il TUF, configurando il reato di aggiotaggio come un illecito di condotta, la cui conseguenza principale consiste nella lesione della regolarità del mercato, lo ha disciplinato con l obiettivo primario dell efficienza del mercato, visto che la manipolazione dei prezzi che tale reato realizza impedisce ai prezzi stessi di riflettere il reale valore intrinseco dei titoli ed è quindi fattore di inefficienza informativa 22. Per quanto concerne le modalità sanzionatorie, il TUF, alla luce delle critiche mosse al sistema tratteggiato dalla L. 157/1991, vi ha apportato modifiche anche rilevanti, pur mantenendo un sistema esclusivamente penale 23. In primo luogo, il legislatore ha operato un inasprimento del regime sanzionatorio applicabile in caso di violazione del divieto sia di insider trading che di aggiotaggio. In relazione all insider trading è stato previsto un raddoppio tanto della durata massima della reclusione (portata a due anni), quanto della pena pecuniaria, ribadendo la facoltà per il giudice di aumentare la multa fino al triplo qualora il massimo edittale fosse risultato inadeguato 24. A quest ultimo proposito, se nella legge 157/1991 parametro della 21 Per la realizzazione della fattispecie dell aggiotaggio, il TUF ha considerato soltanto il dolo generico, mentre con la precedente legge era previsto un aggravamento della pena nel caso in cui il soggetto fosse stato spinto dall intento di provocare una sensibile variazione dei prezzi o l apparenza di un mercato attivo. Nel TUF tali ipotesi sono state inserite direttamente nella definizione dell illecito piuttosto che considerarle come circostanze aggravanti, in modo da collegare il comportamento illecito al principio di corretto funzionamento del mercato. 22 Cfr. A. Bartalena, Abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari, cit., p Il TUF, quindi, non ha considerato che il diritto penale mal si presta, per la rigidità che lo caratterizza, a regolare una materia oggetto di continuo rinnovamento e quindi bisognosa di una disciplina duttile e flessibile, non recependo, in sostanza, le richieste dell organo di vigilanza che auspicava l introduzione di sanzioni amministrative da affiancare a quelle penali già esistenti. 24 Il fatto che nella disciplina in esame la maggiorazione della multa faccia ancora riferimento al massimo edittale e non al profitto, e che il minimo risulti sganciato da quest ultimo, trova comunque giustificazione nell esigenza di consentire al reo di fruire del beneficio della sospensione condizionale della pena (art. 135 c.p.), che richiede che la multa sia di modesta entità. 113

16 valutazione di inadeguatezza era la «rilevante gravità del fatto», nel TUF sono stati stabiliti ben tre criteri da utilizzare per un eventuale incremento della pena: a) la rilevante offensività del reato: la sanzione pecuniaria è modulata in relazione al diverso disvalore che caratterizza la condotta di trading rispetto a quella di tipping o di tayautage tenute da un insider primario; b) le qualità personali del soggetto colpevole del reato: implica una modulazione della sanzione pecuniaria in relazione al diverso disvalore che può essere riscontrato nella condotta di trading posta in essere da un tippee o da un sub-tippee; c) l entità del profitto realizzato con il comportamento illecito: in tal modo, può essere rimossa una delle critiche avanzate al previgente sistema di calcolo della pena pecuniaria, evitando la possibilità di effettuare da parte del reo calcoli utilitaristici tra il profitto conseguibile e la somma da pagare in caso di condanna, calcoli che limitavano la forza dissuasiva della sanzione pecuniaria 25. Infine, per colmare un ulteriore lacuna di quanto disposto in merito al regime sanzionatorio dalla legge n. 157/1991, il TUF ha previsto che in caso di condanna e di applicazione della pena sia sempre ordinata la confisca dei mezzi, anche finanziari, utilizzati per compiere il reato, nonché dei beni che ne costituiscono il profitto, salvo che essi appartengano a persone estranee al reato. Questa misura di sicurezza patrimoniale assume un importanza fondamentale sul piano della deterrenza, vista la scarsa efficacia dissuasiva delle pene principali e delle pene accessorie. In sostanza, il TUF ha provato ad affidare il recupero della deterrenza, piuttosto che alla pena, alla misura di sicurezza patrimoniale della confisca, applicabile sia in caso di condanna e applicazione della pena, sia in caso di pena «patteggiata». In relazione al reato di aggiotaggio, sulla falsariga di quanto avvenuto con il reato di insider trading, il TUF ha introdotto pene più severe, con l elevazione del massimo della pena detentiva a cinque anni, prevedendo che «la sensibile alterazione del prezzo» e «l apparenza del mercato attivo», oltre a costituire fattori tipizzanti delle condotte fraudolente, assolvono anche alla funzione di elementi costitutivi della circostanza aggravante 26. Il TUF ha poi riproposto tre ipotesi, già indicate nella legge n. 157/1991, il cui verificarsi comporta un raddoppio delle pene: che il fatto sia commesso dal cittadino per favorire interessi stranie- 25 Per un approfondimento in merito alle modalità sanzionatorie previste dal TUF, poste a confronto anche con quelle corrispondenti poste nella legge n. 157/1991, si veda N. Linciano - A. Macchiati, Insider trading. Una regolazione difficile, cit., pp. 115 ss. 26 Cfr. F. Belli, Commento agli artt , in F. Belli - F. Mazzini - R. Tedeschi (a cura di), Il Testo Unico della Finanza, Il Sole 24 Ore, Milano 1998, pp

17 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO ri oppure che dal fatto possa derivare un deprezzamento della valuta nazionale o dei titoli dello Stato, come previsto dall art. 501 c.p.; che si rendano autori del fatto tutta una serie di soggetti qualificati; che la condotta sia posta in essere a mezzo stampa o altri mezzi di comunicazione di massa (il cosiddetto scalping) 27. Infine, sono state previste pene accessorie, così come per il reato di insider trading 28. In definitiva, dall analisi evolutiva della disciplina delineata in relazione ai reati di abuso di informazioni riservate e di aggiotaggio su strumenti finanziari è possibile rilevare come la riforma compiuta dal TUF, pur colmando talune lacune presenti nella disciplina dettata dalla legge n. 157/1991, non abbia raggiunto completamente gli effetti sperati. Basti pensare che l allora Presidente della Consob, Tommaso Padoa Schioppa, nell incontro annuale con il mercato finanziario tenutosi a Milano il 7 aprile 1998, definì la nuova legislazione dell insider trading prevista dal TUF «un occasione mancata», auspicando così un nuovo intervento legislativo in materia Gli interventi successivi al TUF, con particolare riferimento all aggiotaggio Con la riforma del 1998 compiuta dal TUF ci si aspettava un adeguamento ancor più incisivo della normativa in materia di insider trading e aggiotaggio, tenuto conto degli ingenti sviluppi dei mercati borsistici italiani, caratterizzati a partire dai primi anni Novanta da sistemi telematici di negoziazione, nonché dallo scambio di nuovi strumenti, rappresentati dagli strumenti derivati. Nell ambito di un simile scenario, sempre più complesso e competitivo, nel 2002 è stato attuato un nuovo intervento, posto in essere nell ambito della più ampia riforma del diritto societario, le cui linee guida erano state tracciate dalla legge delega 3 ottobre 2001, n. 366, cui sono seguiti alcuni decreti delegati, tra i quali il D. Lgs. 11 aprile 2002, n. 61, recante la nuova «Disciplina degli illeciti penali e amministrativi riguardanti le società commerciali, a norma dell art. 11 della l. 3 ottobre 27 Si vedano al riguardo: V. Napoleoni, Insider trading e aggiotaggio su strumenti finanziari, in L. Lacaita - V. Napoleoni (a cura di), Il Testo Unico dei mercati finanziari, Giuffrè, Milano 1998, pp ; A. Bartalena, Abuso d informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari, in P. Marchetti - L.A. Bianchi, La disciplina delle società quotate nel TUF Commentario, cit., pp Per la disamina relativa si veda M.G. Gaetano Polverosi, Commento all art. 182, in C. Rabitti Bedogni (a cura di), Il Testo Unico della intermediazione finanziaria, cit., pp La motivazione di tale affermazione è da ricercare nel fatto che con la riforma compiuta dal TUF, oltre al mancato rafforzamento dei poteri della Consob, erano state riproposte le sole sanzioni penali, senza l auspicata introduzione delle sanzioni amministrative. Al riguardo si veda N. Linciano - A. Macchiati, Insider trading. Una regolazione difficile, cit., pp. 104 ss. 115

18 2001, n. 366». Con tale riforma del diritto societario, infatti, si è provveduto, tra l altro, a ridefinire le tipologie di illeciti, penali e amministrativi, riguardanti le società commerciali, privilegiando un impostazione di puntuale rispondenza con i criteri di delega conferiti, al riguardo, nell ambito dell art. 11 della suddetta L. 366/2001. La revisione attuata in materia ha risposto ad un obiettivo generale di razionalizzazione, seguendo precise direttrici che possono essere così sintetizzate: a) riduzione del numero delle fattispecie penalmente rilevanti; b) introduzione di espresse previsioni in grado di colmare lacune di tutela altrimenti esistenti; c) ricostruzione di ogni fattispecie secondo criteri direttamente espressivi dei princìpi costituzionali in materia 30. A quest ultimo proposito, è possibile rilevare come la riforma in esame abbia valorizzato il principio della maggiore determinatezza di ciascuna previsione di illecito, che viene infatti definita secondo criteri di rigorosa tassatività. Ciò nella convinzione che solo in presenza di un precetto chiaro ed univoco, in grado di definire in maniera netta i contorni della violazione sanzionata, può correttamente esplicarsi la reazione punitiva dell ordinamento. In tal caso, infatti, la condotta illecita può essere considerata il frutto di un consapevole comportamento oggettivo, assumendo quindi i connotati di consapevolezza richiesti. Di contro, ogni previsione incerta e non sufficientemente determinata lascia spazi, inaccettabili in un ordinamento maturo e civile, per la definizione di ciò che deve essere considerato lecito e di ciò che invece deve essere valutato vietato. Un secondo principio guida di diretta derivazione costituzionale cui la riforma in esame ha fatto esplicito riferimento è quello di offensività. Tale principio presuppone che ciascuna fattispecie prevista sia costruita in modo tale da privilegiare costantemente l effettiva lesività delle relative condotte illecite. Ciò spiega perché nel provvedimento di riforma in esame gli interventi repressivi in termini penali siano concentrati esclusivamente nei confronti di azioni che abbiano effettivamente e concretamente arrecato lesioni ai beni giuridici via via oggetto di tutela. In altri termini, la scelta di fondo della nuova disciplina degli illeciti penali e amministrativi concernenti le società commerciali privilegia l opzione incentrata sulla lesività in concreto, per cui la premessa per il successivo intervento penale non è rappresentata dalla mera violazione di leggi, precetti o regole, bensì dal verificarsi di un danno di fatto riscontrabile per i beni giuridici oggetto di tutela. Sono state così abbandonate tecniche alternative di individuazione della fattispecie penalmente rilevanti, improntate a scelte di tutela avanzata, come nel caso 30 Cfr. G. Caputi, La riforma degli illeciti societari, in Summa, 177, 2002, p

19 M.C. QUIRICI, TRATTI EVOLUTIVI DELLA DISCIPLINA IN TEMA DI ABUSI DI MERCATO del riconoscimento dei reati di mero pericolo. Questo comporta che si è optato per un intervento repressivo penale che si attiva qualora risulti effettivamente leso l interesse alla cui tutela la disposizione penale mira (interesse dei creditori o dei soci, trasparenza e stabilità della gestione societaria, regolarità dei mercati). Ove, invece, pur in presenza di una condotta non conforme alla legge, detti interessi non abbiano subìto nessun concreto nocumento non si procederà all applicazione di conseguenze penali, quanto di sanzioni di diversa natura, di carattere amministrativo e/o pecuniario. Diversamente accadeva in periodi antecedenti alla riforma, allorché veniva considerata penalmente rilevante anche la condotta suscettibile di arrecare solo un pericolo di lesione e non necessariamente un danno effettivo e concreto 31. Tra le fattispecie di reato assoggettate a revisione nell ambito del D. Lgs. 11 aprile 2002, n. 61, a norma dei princìpi indicati nell art. 11 della legge delega n. 366/2001, vi è proprio l aggiotaggio: la nuova disciplina, che, peraltro, come visto, era già stata oggetto di rivisitazione, unitamente a quella sull insider trading, da parte del TUF, si caratterizza per l opera di semplificazione e, nel contempo, di precisazione dei relativi elementi costitutivi compiuta al riguardo dal legislatore delegato. In particolare, sono state accorpate le varie figure di aggiotaggio presenti nel nostro ordinamento, e questo ha indubbiamente rappresentato un ulteriore passo in avanti in termini di razionalizzazione della disciplina in materia di illeciti di mercato. Infatti, il novellato art c.c. recita che «Chiunque diffonde notizie false, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, quotati o non quotati, ovvero ad incidere in modo significativo sull affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari, è punito con la pena della reclusione da uno a cinque anni». Risulta così eliminato il precedente riferimento alle notizie «esagerate o tendenziose», espressione considerata sovrabbondante rispetto al requisito della falsità, affidando al requisito dell idoneità a provocare un alterazione dei prezzi, qualificata come «sensibile», la funzione di selezionare le condotte punibili 32. Inoltre, atteso che questa fattispecie di illecito si rivolge in maniera 31 È evidente che il principio della concreta offensività quale presupposto per la rilevanza penale della condotta illecita risulta profondamente innovativo rispetto al passato, così come l ulteriore principio chiave della riforma in esame, rappresentato dalla procedibilità a querela, che al primo strettamente si correla. 32 Anche in questo caso, quindi, viene applicato il principio generale della concreta lesività del comportamento illecito, individuando quale soggetto responsabile chiunque diffonda notizie false o ponga in essere artifici in grado di alterare in modo sensibile il prezzo degli strumenti finanziari o tali da incidere in modo significativo sull affidamento del pubblico in relazione alla solidità di banche e gruppi bancari. 117

20 indefinita al pubblico e alla comunità finanziaria, è stata eliminata la circostanza aggravante dell impiego di mezzi di comunicazione di massa. In caso di condanna o anche di applicazione della pena prevista (data, come detto, dalla reclusione da uno a cinque anni) su richiesta delle parti è disposta la confisca del prodotto o del profitto del reato e dei beni utilizzati per commetterlo. Se la loro individuazione non risulta possibile, la confisca dovrà avere per oggetto una somma di denaro o beni di valore equivalente. Il reato si prescrive in dieci anni, aumentabili fino a quindici in caso di interruzione. Per il reato in esame scatta anche la specifica disciplina della responsabilità amministrativa della società: infatti, nel caso in cui il reato sia commesso nell interesse o a vantaggio della società da parte di persone sottoposte alla vigilanza dei soggetti detentori del potere gestionale, la società è responsabile se il fatto non si sarebbe realizzato qualora essi avessero vigilato in conformità agli obblighi inerenti la loro carica; si viene così a configurare una sorta di culpa in vigilando relativa all assenza di un adeguato esercizio dei doveri di vigilanza. Al contrario, la responsabilità della società nei confronti del reato commesso dal sottoposto non scatta qualora siano stati efficacemente assolti i compiti di direzione e vigilanza in modo conforme agli obblighi di carica, e a tal fine dovrà essere dimostrato che la società ha adottato, prima del verificarsi del reato, modelli di organizzazione e controllo interno atti a prevenire reati della stessa specie di quello verificatosi Il recepimento nel nostro ordinamento della Direttiva sul Market Abuse con la L. 62/2005 (o Legge Comunitaria 2004) 4.1. La nuova disciplina dell insider trading e della manipolazione del mercato: aspetti definitori, soggetti attivi e fattispecie sanzionabili La Direttiva comunitaria sul Market Abuse, e relative norme di attuazione, è stata recepita nel nostro ordinamento con la legge 18 aprile 2005, n. 62 (o Legge Comunitaria 2004). Con tale recepimento, avvenuto sulla base di un iter legislativo piuttosto lungo e travagliato 34, è stata di nuovo profondamente riformata la disciplina relativa agli illeciti 33 È possibile, infatti, rilevare come a completamento del quadro di responsabilità tracciato dalla legge delega per la riforma del diritto societario, oltre alla tipizzazione di nuove forme di illeciti penali, quali l infedeltà patrimoniale (art c.c.) e l infedeltà commessa a seguito di dazione o promessa di utilità (art c.c.), si sia assistito all estensione dell ambito di applicazione della nuova forma di responsabilità amministrativa delle società per reati commessi nel loro interesse, ai sensi del D. Lgs. n. 231/2001. Recependo scelte di politica legislativa comuni ad altri Paesi europei, si è voluto introdurre con tale regime uno strumento generale di tutela della società di fronte a condotte degli amministratori (o di altri titolari del potere di gestione) caratterizzate da conflitto di interessi e volte al perseguimento di un fine di profitto personale o per altri e destinate a manifestarsi in atti concreti lesivi dell integrità patrimoniale della stessa compagine societaria. 34 Il recepimento della direttiva sugli abusi di mercato sarebbe dovuto avvenire entro il

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