Tentativi di inseguire la realtà Paolo Onofri

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1 Tentativi di inseguire la realtà Paolo Onofri Vice Presidente, Prometeia Advisor Sim

2 Tentativi di inseguire la realtà: una premessa Da: Tutto bene. Finora? A: Tutto bene. Finora. Per finire con: Tentativi di inseguire la realtà Che potrebbe diventare: Tentativi di inseguire la realtà, alla ricerca di una direzione; direzione che non riguarda solo l Italia, ma Usa e istituzioni europee 2

3 Tentativi di inseguire la realtà Come siamo arrivati sin qui In sintesi: La bolla sul debito privato genera la crisi finanziaria Il debito pubblico cresce per tamponare gli effetti reali della crisi finanziaria La politica di bilancio (o fiscale PF) cerca di ridurre il debito pubblico La politica monetaria (PM) diventa l unica politica disponibile per sostenere l attività economica (the only game in town) Nuove regole su operatori e mercati finanziari temperano i rischi di bolle da PM non convenzionale (misure micro e macro prudenziali). Goldilocks contengono il rischio del cosiddetto Minsky point. Le riprese si avviano in ordine sparso fino alla nuova espansione del commercio mondiale e della sua elasticità al Pil mondiale nel 2017 Il rapporto debito mondiale/pil mondiale torna a superare i livelli pre-crisi, ma dentro a regole più stringenti Vediamo le prospettive 3

4 Tentativi di inseguire la realtà alla ricerca di una direzione Indice La situazione congiunturale nel mondo I policy mix Le premesse economiche delle svolte politiche La situazione congiunturale in Italia Nuove politiche per l Italia? Conclusione 4

6 var.% su trim. corr. var. % su trimestre precedente Tentativi di inseguire la realtà. La congiuntura nel mondo: crescita robusta a inizio anno per EM s, in rallentamento per DM s Commercio mondiale Pil reale Usa 2.3% 2.3% 2.9% 2.8% 2.4% 2.3% I-14 I-15 I-16 I-17 I industrializzati emergenti mondiale RdP marzo 2108 RdP luglio

7 Tentativi di inseguire la realtà La congiuntura nel mondo: l Uem primo trimestre Pil 0.7 Consumi delle famiglie 1.0 Spesa pubblica Investimenti in macchinari e impianti Esportazioni di merci e servizi La contrazione di investimenti e esportazioni alla base della decelerazione del PIL più forte delle attese

8 Tentativi di inseguire la realtà La congiuntura nel mondo: i rischi Rischio predominante per lo scenario mondiale: una guerra commerciale Bce e Ocse stimano che se gli Usa imponessero una tariffa del 10% su tutte le importazioni e gli altri paesi rispondessero con la stessa mossa, la crescita mondiale sarebbe ridotta di un punto e gli Usa entrerebbero in recessione nel giro di un anno e mezzo o due Rischio recessione/rallentamento da mettere nel conto, ma non prima del Per questa ragione la normalizzazione delle PM ha l obiettivo anche di ricreare per esse lo spazio di intervento Obiettivo che va combinato con la cautela che il Fmi suggerisce alle PM, dato l elevato livello di debito mondiale 8

10 Tentativi di inseguire la realtà. I policy mix: la politica monetaria nei principali industrializzati Federal Reserve Banca Centrale Europea Banca del Giappone Bank of England da dicembre 2015 aumento graduale dei tassi di policy entro l anno termine del QE Quantitative and Qualitative Monetary Easing, with Yield Curve Control da novembre 2017 aumento dei tassi di policy da ottobre 2017 riduzione progressiva dell attivo via mancato rinnovo dei titoli in scadenza dall estate 2019 possibile aumento dei tassi di policy variazione di policy condizionata alla stabilità dell inflazione al 2% 10

11 Tentativi di inseguire la realtà. I policy mix: stock di moneta creata dalla Fed e politica di bilancio USA Attivo della Federal Reserve e PIL (miliardi di dollari e %) attivo Fed (sx) attivo Fed in % del PIL Differenza prima del saldo di bilancio federale in % del PIL restrizione di bilancio espansione di bilancio mld $ Fabbisogno finanziario pubblico USA altro debito in scadenza titoli non rinnovati dalla Fed deficit Fonte: previsioni Prometeia su dati BEA e Fed Fonte: Congressional Budget Office, aprile

12 % Tentativi di inseguire la realtà I policy mix: inflazione e politica monetaria USA Inflazione mag-16 gen-17 set-17 mag-18 PCE headline CPI headline PCE core CPI core Tassi a breve e a lunga: ns previsione 3 rialzi nel rialzi nel dic-05 dic-10 dic-15 dic-20 US libor 3m target FF Treasury 10 anni 12

13 Tentativi di inseguire la realtà I policy mix: Usa L architettura delle politiche americane (per eterogenesi dei fini?): PM un po più restrittiva PF decisamente espansiva almeno fino al 2020 (short run gain for long run pain), Sfasamento con la normalizzazione della Bce pressioni finanziarie sul $ disavanzo estero senza pressioni al deprezzamento del $ (primazia politica mondiale Usa) Complemento: controllo amministrativo delle importazioni (misure protezionistiche) 13

14 Tentativi di inseguire la realtà. I policy mix: stock di moneta creata dalla BoJ e politica di bilancio in Giappone Attivo della Bank of Japan e PIL (migliaia di miliardi di yen e %) Possibile deprezzamento dello Yen? Differenza prima del saldo di bilancio del settore pubblico in % del PIL restrizione di bilancio espansione di bilancio attivo BoJ (sx) attivo BoJ in % del PIL Fonte: previsioni Prometeia su dati BoJ e Cabinet Office Fonte: previsioni Prometeia su dati Ministry of Finance 14

15 Tentativi di inseguire la realtà. I policy mix: stock di moneta creata dalla Bce e politiche di bilancio nell UEM Attivo della BCE e PIL (miliardi di euro e %) Differenza prima del saldo di bilancio del settore pubblico in % del PIL restrizione di bilancio espansione di bilancio attivo BCE (sx) attivo BCE in % del PIL Fonte: previsioni Prometeia su dati BCE ed Eurostat Fonte: previsioni Prometeia su dati Commissione Europea 15

16 Tentativi di inseguire la realtà I policy mix: dettagli nazionali sulle politiche di bilancio nei programmi di stabilità e crescita 2018, nell Uem Saldo effettivo del settore pubblico nei Programmi di Stabilità e crescita, aprile 2018 (in % PIL) Proiezioni a confronto per il saldo di bilancio dell area dell euro (in % del PIL) Francia Spagna Portogallo Italia Belgio Austria Finlandia Irlanda Paesi Bassi Germania Fonte: Stability Programme, aprile 2018 Nei Programmi 2018 c è un miglioramento delle prospettive dei conti pubblici per tutti i paesi. Per molti paesi le nostre proiezioni sono meno ottimiste Programmi di stabilità, aprile 2018 Previsione Prometeia Fonte: elaborazioni Prometeia su dati Stability Programme e AMECO 16

17 Tentativi di inseguire la realtà I policy mix: l Uem, i rischi Rallentamento anticipato rispetto agli Usa possibile se le tensioni istituzionali si aggravano Il Consiglio Europeo del giugno sotto pressioni diverse: interne: esterne: immigrazione condivisione vs riduzione dei rischi Sovereign Bond-Backed Securities per facilitare la Banking Union (Riforma Esm; Edis?) bilancio europeo con piccola fonte autonoma l attacco di Trump potrebbe spingere la Germania a maggiori disponibilità 17

19 migliaia di sterline migliaia di euro Tentativi di inseguire la realtà Le premesse economiche delle svolte politiche: il reddito disponibile pro capite delle famiglie UK Tra il 2007 e il 2011 il reddito disponibile pro capite delle famiglie valutato ai prezzi del 2010 è sceso del 4.1%, pari a $700 Spagna Tra il 2006 e il 2012 il reddito disponibile pro capite delle famiglie valutato ai prezzi del 2010 è sceso dell 11.2%, pari a

20 migliaia di euro Tentativi di inseguire la realtà Le premesse economiche delle svolte politiche: Italia 19,5 19,0 Reddito disponibile pro capite delle famiglie ,5 18,0 17,5 17,0 16, , Tra il 2006 e il 2013 il reddito disponibile pro capite delle famiglie valutato ai prezzi del 2010 è sceso del 12.9%, pari a Previsioni prima del nuovo governo. 20

22 var. % sul precedente var. % sul precedente var.% sul precedente Tentativi di inseguire la realtà. La situazione congiunturale in Italia: il primo trimestre Pil Investimenti fissi lordi var. % sul precedente mt 0.0 costr. Consumi delle famiglie Esportazioni di beni e servizi Italia: rallentamento dovuto a investimenti ed esportazioni, crescita da consumi e scorte 22

23 % di settori in crescita var. sul corr. Tentativi di inseguire la realtà La situazione congiunturale in Italia: anche Q2 in rallentamento Diffusione delle variazioni della produzione industriale Indicatore anticipatore basato sulle attese apr-12 apr-14 apr-16 apr II 10-I 12-IV 15-III 18-II indicatore Prometeia (dx) PIL (%) 23

25 Tentativi di inseguire la realtà. Nuove politiche per l Italia? I vincoli interni: scadenze dei titoli di Stato e il ruolo del QE Le scadenze Il ruolo del QE 25

26 Tentativi di inseguire la realtà. Nuove politiche per l Italia? I vincoli interni: il costo dello spread e le nuove emissioni Maggiori interessi passivi con il nuovo spread, miliardi di euro Rifinanziamento ML Rifinanziamento BOT Nuove emissioni, copertura fabbisogno TOTALE maggiore costo Solo per i titoli emessi nelle aste di fine maggio e di metà giugno, 28.5 miliardi di euro con vita media ponderata pari a 3.9 anni, l aumento del tasso all emissione rispetto all asta precedente comporta un costo annualizzato di 310 milioni 26

27 Tentativi di inseguire la realtà Nuove politiche per l Italia? I vincoli esteri: riduzione disavanzo e debito pubblici, uno scostamento sostenibile? Indebitamento netto delle AP/Pil La turbolenza finanziaria di qualche settimana fa ha consentito di esorcizzare Italexit La concentrazione su temi poco costosi (immigrazione, regole del mercato del lavoro ) è il segnale che il ministro dell economia sta cercando di arginare le spinte alla spesa Debito pubblico/pil 27

28 % % Tentativi di inseguire la realtà Nuove politiche per l Italia? Cambiamento nella continuità strategica? 8 Rendimento Btp decennale 8 Spread Btp-Bund decennali Pil reale tassi di var dic-02 dic-06 dic-10 dic-14 dic-18 0 dic-02 dic-06 dic-10 dic-14 dic-18 dic-22 28

30 Tentativi di inseguire la realtà Conclusione: normalizzazione più che sconvolgimento, ma molti rischi L uscita progressiva dalle PM non convenzionali e l incremento dei disavanzi pubblici da finanziarie aumento dei titoli pubblici nei portafogli aumento non drammatico dei rendimenti recessione/rallentamento nel giro di qualche anno In Europa le politiche economiche devono agire sui bilanci pubblici per ridurre i debiti pubblici più elevati, allo stesso tempo compensare l impatto meno espansivo della PM comunque con effetti prevalentemente sul prodotto potenziale Che ne è degli scenari lower for longer, stagnazione secolare, new mediocre, ecc.? demografia non è cambiata, anzi minore assorbimento di immigrati quindi domanda minore, potenzialità minore e maggiore propensione al risparmio da longevity risk evoluzione tecnologica non diversa: quindi maggiore potenzialità di offerta rispetto alla domanda, costo minore degli investimenti e eccedenza di risparmio 30