L essenziale in un colpo d occhio

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1 L essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni à Azioni titre d'information - NEW 10-YR CA PUB Hedge funds Proiezioni a sei mesi Mentre le notizie economiche - se negative - sembravano non avere presa sui mercati finanziari inondati dalla liquidità, la loro influenza è diventata determinante quando sono incoraggianti, come è avvenuto di recente negli Stati Uniti. Anche se non necessariamente nel modo che ci si potrebbe aspettare Il perdurare della dinamica positiva dell economia americana, confermato dalle statistiche favorevoli sul mercato del lavoro, ha infatti reso molto più concreta la prospettiva di una riduzione delle misure di sostegno della Fed. Questo, ad ogni modo, è il messaggio che traspare dalle dichiarazioni dei membri della banca centrale per preparare i mercati a questa eventualità. Si tratta di una notizia fondamentalmente positiva, poiché segna un ulteriore tappa verso la guarigione dell economia americana, ancora convalescente. Ma, riprendendo il paragone con la medicina, questo significa anche che le dosi dei «farmaci» saranno ridotte e questa, a breve termine, non è una notizia tanto gradita! Da qui deriva probabilmente la volatilità osservata sui mercati a livello generale nelle ultime settimane, e in particolare il netto movimento di rialzo dei tassi di interesse. Le condizioni reali dell economia mondiale fanno tuttavia supporre che le banche centrali non abbandoneranno tanto presto il capezzale delle economie sviluppate. L Europa è ancora invischiata in una recessione che dura già da un anno e mezzo senza reali prospettive di un uscita a breve termine. Il vento di speranza che soffia sul Giappone dovrà mantenersi a lungo prima che l economia possa superare la deflazione. E le economie emergenti non sono più il polo di «super crescita» che erano nello scorso decennio. Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede il giorno di diffusione. Pubblicazione del team Ricerche & Analisi SYZ Asset Management Tel. +41 (0) info@syzbank.ch Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Maurice Harari Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Economia Stati Uniti... 2 Forte riduzione del déficit pubblico attesa nel 2013 Europa... 3 Recessione ed eccedenza commerciale Giappone... 4 Il vento d ottimismo soffierà ancora a lungo Economie emergenti... 4 Brasile: inizia un ciclo breve di contrazione monetaria Mercati Azionario... 5 Il mercato giapponese non ha detto la sua ultima parola Obbligazionario... 5 La Fed dà il via a un movimento di rialzo dei tassi governativi Valutari... 6 Il dollaro riprende quota

2 Economia Stati Uniti Il timore di un cedimento durante l estate, come si è visto negli ultimi anni, si è calmato dopo la diffusione di dati economici che - nonostante la debolezza sul fronte manifatturiero - continuano a essere solidi sul piano dell occupazione, dei consumi e del mercato immobiliare. Così, la tendenza delineatasi dalla metà dell anno scorso sembra in grado di durare anche nei trimestri prossimi. L economia americana dovrebbe quindi restare un importante polo di crescita per l economia mondiale. Lo scenario che sta emergendo suggerisce comunque che gli Stati Uniti sono riusciti a gestire l uscita dalla recessione del 2009 in maniera molto più efficace rispetto alle altre grandi economie sviluppate. L America oggi raccoglie i frutti di un efficace coordinamento delle sue politiche economiche, grazie al quale ha potuto instaurare un circolo virtuoso da fare invidia all Europa continentale o al Regno Unito. E indubbio tuttavia che tale risultato è stato possibile grazie al ruolo che spetta agli Stati Uniti e al dollaro nell economia mondiale, mentre l area euro e il Regno Unito hanno dovuto fare i conti con la pressione dei mercati finanziari. Evitando di inasprire troppo presto la politica di bilancio, e continuando a praticare una stimolazione monetaria su vasta scala al fine di mantenere bassi i tassi d interesse le autorità americane hanno sostenuto una ripresa dell attività che appare oggi sostenibile, in quanto autoalimentata dal calo della disoccupazione. 14% Spese, entrate e saldo di bilancio dello Stato federale (in % del PIL) senza mettere a rischio la crescita. L impatto di questa strategia sui conti dello stato federale è stato straordinario! Dall inizio dell anno si nota una sensibile accelerazione dell aumento delle entrate federali (grazie all aumento delle imposte raccolte su un economia tuttora in crescita) che va di pari passo con una netta riduzione del peso delle spese pubbliche nell economia. La conseguenza è che il deficit pubblico sta scendendo a una velocità ben superiore a quanto previsto sino ad ora! L organismo incaricato delle previsioni di bilancio al Congresso federale, il CBO, ha corretto al ribasso le stime sul deficit previsto per il 2013 al 4% del PIL, al posto del 5.3% precedentemente stimato, dopo il 7% del 2012 e il 9% del 2010 e E la dimostrazione lampante del fatto che con l incrollabile fiducia degli investitori mondiali e il sostegno altrettanto granitico della banca centrale è possibile risolvere una situazione di deficit facendo leva sulla crescita. Attenzione però a non trascurare l importanza delle due condizioni poc anzi ricordate. Nuove iscrizioni settimanali alle liste di disoccupazione (in % della popolazione attiva) e tasso di disoccupazione (%) % 10% 24% % 20% 5 6% % 16% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 0% Budget balance (% of GDP) Receipts (% of GDP) - RHS Outlays (% of GDP) - RHS 12% 8% 4% Source: SYZ AM, Datastream Grazie alla crescita positiva e - dall inizio dell anno - all aumento delle tasse e al taglio delle spese, il deficit pubblico negli USA sta rapidamente scendendo. L economia sembra ora in grado di digerire la decisione, presa all inizio dell anno, di avviare il risanamento dei conti pubblici attraverso un mix dosato di aumenti delle imposte e di tagli delle spese pubbliche, US INITIAL JOBLESS CLAIMS (% OF THE LABOR FORCE) US UNEMPLOYMENT RATE (%)(R.H.SCALE) Le nuove iscrizioni settimanali nelle liste di disoccupazione sono ancora scese in maggio ai livelli più bassi degli ultimi cinque anni a conferma del persistente calo della disoccupazione. Tenuto conto dell impatto negativo dell inasprimento della politica di bilancio (che inciderà con l 1.5% in meno sulla crescita del PIL nel 2013), le statistiche economiche diffuse nelle ultime settimane confermano la buona tenuta dell attività. Sul fronte dell occupazione la diminuzione delle iscrizioni settimanali nelle liste di disoccupazione (ai minimi dall inizio del 2008) suggerisce che la tendenza al miglioramento del mercato del lavoro si è mantenuta anche in maggio. La buona tenuta dei consumi in aprile e il miglioramento della fiducia delle famiglie in maggio puntano nella stessa direzione, così come il perdurare della dinamica rialzista nella vendita di case. I segnali provenienti dal settore industriale 3

3 evidenziano invece una certa mancanza di vitalità, probabilmente riconducibile alle poco entusiasmanti prospettive di crescita dovute all attuale contrazione della politica fiscale, mentre il sistema produttivo americano ha ancora delle capacità produttive non sfruttate. Per le aziende non c è (ancora) l urgenza d investire, benché la loro situazione finanziaria sia nel complesso sana e le condizioni di credito molto favorevoli. Prima o poi, se la tendenza generale dell economia si mantiene, finiranno per decidersi Europa In questa primavera 2013 l area euro è ancora l anello debole dell economia mondiale. Quest anno come l anno scorso, sarà l unica grande regione geografica al mondo che registra una riduzione della ricchezza prodotta. Nei primi tre mesi dell anno, l Unione monetaria, per il sesto trimestre consecutivo, ha visto ridursi il proprio PIL dello -0.2%, dopo il -0.6% del quarto trimestre Negli ultimi dodici mesi, il PIL dell area euro è sceso dell 1.0%. E tra ora e la fine dell anno non s intravede nessuna possibilità di miglioramento. Nel migliore dei casi una stabilizzazione La situazione globale, preoccupante di per sé, nasconde notevoli disuguaglianze fra le principali economie della regione ma riflette comunque una generale debolezza dell attività: l Italia e la Spagna versano ancora in una grave recessione (con un calo dello 0.5% del PIL nel primo trimestre) mentre la Francia ha registrato una nuova flessione dello 0.2%, dopo il calo del quarto trimestre Dopo la netta caduta del trimestre precedente (-0,7%), la Germania registra un rimbalzo solo simbolico. E dovuto all aumento delle spese di consumo delle famiglie dell inizio dell anno, mentre gli investimenti e le esportazioni continuano a scendere Andamento del PIL reale (in volume) dall inizio del 2008 Il rimbalzo dei consumi in Germania è ancora ben lontano dal compensare l impatto negativo dell austerità in atto nei paesi del sud dell Unione monetaria, anche se il perdurare di questa tendenza sarebbe indubbiamente molto positivo nell ottica di una riduzione degli squilibri all interno dell area euro. Per ora tuttavia la domanda interna europea si riduce, e questo si traduce con un calo delle importazioni (-10% in un anno al mese di marzo). Di conseguenza e anche se le esportazioni europee verso il resto del mondo non sono cresciute, la recessione in cui versa l area euro ha provocato un sensibile aumento delle eccedenze dell area euro con l estero: solo in marzo l eccedenza commerciale, salita a EUR 18.7 mld, ha battuto un record, e per gli ultimi dodici mesi ammonta a EUR 110 mld, ossia più dell 1.5% del PIL. Anche il saldo delle partite correnti, che misura la differenza fra le entrate e le uscite di capitali, registra l eccedenza record di quasi il 2.5% del PIL. 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% Saldo della bilancia commerciale e delle partite correnti (in % del PIL) -2.0% Trade balance (% of GDP) Current account balance (% of GDP) Source: Datastream, SY Z A M Il calo delle importazioni si traduce con l impennata dell eccedenza commerciale e del saldo delle partite correnti che hanno raggiunto livelli record GER FRA ITA SPA Dalla fine del 2011, le economie dell Europa periferica sono invischiate in una grave recessione mentre i paesi nel cuore dell Unione monetaria stagnano. Paradossalmente, la situazione di creditore netto nei confronti del resto del mondo non giova molto alla salute degli affari dell eurozona poiché contribuisce a mantenere alto il valore della moneta europea, mentre il suo deprezzamento sarebbe invece auspicato per stimolare l attività industriale attraverso le esportazioni. Affinché questo avvenga, bisognerebbe che la BCE in termini di politica monetaria fosse più aggressiva di quanto non sia stata finora. Tuttavia, le complessità istituzionali dell area euro rendono le autorità monetarie meno reattive rispetto, ad esempio, a quelle degli Stati Uniti, del Giappone o del Regno Unito. Perché la BCE si decida a «ingranare la marcia superiore» bisognerà probabilmente aspettare che si compiano dei progressi sostanziali verso l integrazione europea (in particolare l unione bancaria), come forse accadrà al vertice dell unione europea del 27 e 28 giugno; oppure che la situazione economica peggiori ancora di più Per

4 fortuna però, sembra che questo non sia avvenuto in maggio, poiché gli indicatori di attività sono leggermente rimbalzati, benché restino a livelli tuttora molto bassi Dopo l annuncio della crescita positiva del primo trimestre, l inflazione e la politica monetaria sono al centro dell attualità economica del Regno Unito. Il tasso d inflazione in aprile è sceso al 2.4% (dopo il 2.8% del mese precedente) e si è ulteriormente avvicinato al target del 2.0% fissato dalla Banca d Inghilterra. L inflazione sottostante (depurata dalle componenti più volatili dei prezzi dell energia e dei prodotti alimentari) è addirittura scesa ai livelli più bassi dalla fine del 2009 (il 2.0%). Il calo delle tensioni inflazionistiche lascia alla banca centrale un margine di manovra potenzialmente più ampio per un nuovo allentamento della sua politica monetaria, qualora lo ritenesse necessario. Per il momento, nell attesa dell entrata in carica del nuovo governatore il 1 luglio prossimo, non ha modificato la sua posizione all ultima riunione di maggio. Ma per il presidente di una banca centrale, un inflazione in discesa non è forse il più bel regalo di benvenuto? Marc Carney saprà senz altro apprezzarlo Giappone Per salutare l arrivo al potere di Shinzo Abe e il vento di cambiamento che soffia attualmente sul Giappone, l economia nei primi tre mesi dell anno ha registrato un buon 0.9% di crescita del PIL. Questa progressione, quanto mai opportuna, non ha però nulla di eccezionale poiché l anno scorso, nello stesso periodo, il PIL era cresciuto dell 1.3%. S inquadra tuttavia nel clima di ottimismo suscitato dalle iniziative prese sul fronte delle politiche monetarie e di bilancio per fare uscire il paese dalla spirale deflattiva. Ed è sicuramente questo ottimismo, rilevato dagli indici di fiducia delle imprese e delle famiglie, che ha contribuito a fare del consumo delle famiglie il principale motore della crescita del primo trimestre. Alla luce delle armi messe in campo dalla Banca del Giappone e dal governo (che si prepara a celebrare una nuova vittoria alle prossime elezioni di luglio) questo spirito positivo sembra in grado di durare per i restanti mesi dell anno. Economie emergenti Diversamente dall India dove la politica monetaria continua a essere (troppo?) accomodante, la banca centrale brasiliana (BCB) sembra decisa a proseguire il giro di vite di politica monetaria iniziato in aprile, al fine di calmare le tensioni inflazionistiche. L inflazione al momento è al 6,5%, in crescita per effetto dei prezzi dei prodotti alimentari, e si trova al limite massimo della forbice d inflazione fissata dalla BCB (4.5%-6.5%). Restano comunque molte incertezze in merito alla decisione di questa settimana. Secondo alcuni economisti è probabile un rialzo dei tassi (tra 25 e 50 pb), altri prevedono invece il mantenimento dello statu quo (tasso di riferimento attuale al 7.5%). La crescita del primo trimestre, stimata a +1.1% in variazione trimestrale rispetto al +0.8% del quarto trimestre 2012, è del tutto sufficiente e permette alla BCB di concentrarsi sul suo principale obiettivo: il controllo delle pressioni inflazionistiche. Sussistono tuttavia dei dubbi sulla sostenibilità per i prossimi mesi di tale ritmo di crescita. A questo proposito, Dilma Rousseff, la presidente del Brasile, si è dichiarata contraria agli strumenti di politica monetaria che combattono l inflazione riducendo l attività economica, un affermazione che rischia di intaccare la credibilità della BCB. Oltre al rialzo dei tassi, per controllare l inflazione potrebbero essere adottate delle misure aggiuntive, ad esempio l introduzione di vincoli alla concessione di finanziamenti, l aumento di alcune imposte oppure il rafforzamento della moneta brasiliana (BRL). Tirando le somme, il ciclo di rialzo probabilmente sarà dapprima breve, e volto a controllare rapidamente le stime d inflazione, senza però risolvere in maniera definitiva il problema strutturale, o di fondo, dell inflazione in Brasile. In un secondo tempo, dopo le elezioni presidenziali di ottobre 2014, potrebbe essere avviato un secondo ciclo di rialzo dei tassi, eventualmente accompagnato da misure aggiuntive come quelle precedentemente indicate Central Bank Rate (SELIC) CPI (%YoY) Brasile: tasso di riferimento e inflazione Negli ultimi mesi i tassi reali si sono progressivamente assottigliati.

5 Mercati Azionario Dopo varie settimane di rialzi ininterrotti, i mercati finanziari hanno incassato il primo ribasso settimanale dall inizio di aprile, complici i timori per la politica monetaria americana e l annuncio di una contrazione a sorpresa del settore manifatturiero cinese in aprile. Tanto è bastato per far scattare le prese di profitto, particolarmente nefaste per la borsa giapponese che giovedì scorso si è affossata del 7% circa Andamento dei principali indici azionari mondiali 28/5/13 il settore si è ripreso, sostenuto dalle prospettive del secondo semestre e dalle quotazioni più appetibili. Inoltre la tendenza sempre più diffusa delle società tecnologiche a versare una parte delle loro liquidità agli azionisti sotto forma di distribuzione di dividendi e/o riacquisti di azioni attrae molti investitori alla ricerca di rendimento. Le basse remunerazioni offerte dal mercato obbligazionario da un lato, e le politiche monetarie accomodanti delle banche centrali delle economie sviluppate dall altro, dovrebbero far pendere il piatto della bilancia a favore del mercato azionario nei prossimi mesi. Il mercato giapponese merita una menzione speciale, in quanto l episodio di debolezza della scorsa settimana offre interessanti opportunità di rafforzamento. La determinazione dimostrata dal nuovo governo e dalla banca centrale dovrebbero mantenere il contesto favorevole che si è creato negli ultimi mesi. Troviamo inoltre positivo che il presidente della Fed stia preparando gli investitori alla fine della politica monetaria accomodante non appena l andamento dell economia lo renderà possibile (vedere sotto) evitando così l effetto sorpresa, che potrebbe essere nefasto per i mercati MAR APR MAY TOPIX - PRICE INDEX S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX Il tonfo del mercato giapponese non si è propagato agli indici di borsa mondiali. La brusca caduta del mercato giapponese non ha avuto ripercussioni sugli indici di borsa mondiali. Anche lo S&P 500 è stato colpito solo momentaneamente e in misura ridotta dalle dichiarazioni di Bernanke riguardo all intenzione della Fed di ridurre la portata dell allentamento monetario di fronte al recupero dell attività economica. Rassicurate dalla certezza che le politiche monetarie delle grandi potenze mondiali resteranno accomodanti finché la situazione economica mondiale lo richiederà, anche le borse europee si sono rapidamente stabilizzate. Nella seconda metà di maggio si è confermato il ritorno in auge dei titoli ciclici, che ha trascinato il settore industriale, ben piazzato per beneficiare di una stabilizzazione della crescita mondiale nel secondo semestre dell anno. La rotazione settoriale ha giovato anche alle tecnologie dell informazione. Dopo avere sotto-performato per diversi mesi a causa dei timori degli investitori di fronte al quadro macroeconomico, e per la minaccia che deriva dalla diffusione delle nuove tecnologie (cloud computing/software-as-a-service) rispetto ai modelli più tradizionali e l appiattimento della crescita delle vendite di Smartphone a livello mondiale, Obbligazionari Dopo i minimi toccati alla fine di aprile, maggio è stato segnato da un movimento quasi generalizzato di risalita dei tassi JAN FEB MAR APR MAY US TREASURY 10Y RATE FRANCE OAT 10Y RATE UK GILT 10Y RATE GERMAN BUND 10Y RATE Tassi governativi a 10 anni SWITZERLAND CONF. 10Y RATE JAPAN JGB Source: 10Y RATE Thomson Reuters Datastream In maggio si è assistito a un movimento generalizzato di risalita dei tassi. La tensione sui tassi è stata principalmente determinata dagli annunci e dalle anticipazioni sulla politica monetaria della Fed. Tutto questo sullo sfondo delle

6 statistiche americane che si sono rivelate piuttosto positive, in particolare nei settori che la Fed segue con particolare attenzione: l occupazione e l inflazione. Così, secondo una campagna di comunicazione abilmente orchestrata (un mix di comunicati ufficiali, discorsi più o meno formali e articoli di stampa), la Fed ha iniziato a preparare il mercato all idea che di fronte al miglioramento della situazione economica americana, la politica monetaria sarà di nuovo legata all andamento dei dati economici e questo nelle due direzioni! Quindi non solo introducendo più sostegni quando gli indicatori economici sono negativi (e lo statu quo nel caso opposto), ma anche con il ritiro (ovviamente graduale, misurato, ecc.) dei suddetti sostegni quando l evoluzione economica è favorevole, soprattutto sul mercato del lavoro. Quindi, il calo della disoccupazione di aprile, la diminuzione delle domande settimanali di sussidi alla disoccupazione e l aumento della fiducia dei consumatori assumono di colpo una nuova dimensione e alimentano le anticipazioni sulla riduzione del programma di quantitative easing in corso. Paradosso o effetto ricercato con gli annunci delle ultime settimane, la Fed non avrà forse più altrettanto bisogno di procedere effettivamente a questa riduzione ora che i mercati si sono adeguati alla nuova situazione Resta il fatto che la probabilità che la Fed inizi a rallentare le iniezioni di liquidità ha avuto delle ripercussioni sull insieme dei tassi governativi considerati «privi di rischio», e questo anche in Europa. Gli spread sui tassi fra la Germania e l Italia o Spagna sono rimasti stabili, e con l Irlanda si sono addirittura leggermente ristretti. E, in questo contesto, le obbligazioni corporate hanno nel complesso resistito meglio. emergenti hanno nel complesso perso un po di terreno nei confronti del biglietto verde. Indice «US Dollar Index» e dollaro USD contro il dollaro australiano dal US DOLLAR INDEX USD/AUD(R.H.SCALE) 29/5/13 L US Dollar Index in maggio ha proseguito il rialzo avviato all inizio dell anno salendo ai livelli più alti degli ultimi tre anni. Il rafforzamento dell USD è stato particolarmente pronunciato nei confronti del dollaro australiano (+7% solo in maggio). In Europa il franco svizzero ha registrato un episodio di debolezza dopo le dichiarazioni del presidente della BNS sul possibile aumento del limite di cambio. E temporaneamente sceso a quota 1.26 contro l euro, prima di stabilizzarsi intorno a 1.25 EUR/CHF Valutari La mutata percezione della posizione della Fed sul mercato dei cambi ha provocato un movimento generalizzato di apprezzamento dell USD. La prospettiva di un rallentamento delle iniezioni di liquidità della Fed, unita alla relativa buona salute dell economia americana e alla riduzione del deficit con l estero e del deficit pubblico (i famosi «deficit gemelli») formano un cocktail fortemente favorevole al dollaro. L «US Dollar Index», un indicatore del valore della moneta americana nei confronti di un paniere formato da sei monete (EUR 57%, JPY 14%, GBP 12%, CAD 9%, SEK 4%, CHF 4%), in maggio è salito di oltre il 2%, ai livelli più alti degli ultimi tre anni. Nei confornti dello yen ha raggiunto il livello più alto da ottobre 2008, oltre quota 103 USD/JPY. Nei confronti del dollaro australiano, il dollaro USA ha guadagnato il 7% tornando ai livelli più alti dell ottobre 2011 (sullo sfondo dei timori per la crescita cinese che hanno fortemente pesato sulla moneta australiana). Nei confronti dell euro il movimento è stato meno spettacolare, ma la moneta europea è comunque tornata ad attestarsi sotto quota 1.30 EUR/USD. Il mese scorso, anche le monete