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1 Rendiconto della Gestione al 30 dicembre 2014 dei Fondi Comuni di Investimento Mobiliare Aperti Armonizzati istituiti e promossi da BancoPosta Fondi S.p.A. SGR e gestiti da Pioneer Investment Management SGRpA BancoPosta Obbligazionario Euro Breve Termine BancoPosta Obbligazionario Euro Medio-Lungo Termine BancoPosta Mix 1 BancoPosta Mix 2 BancoPosta Azionario Euro BancoPosta Azionario Internazionale

2 INDICE Parte Generale Premessa Considerazioni generali Mercati... 5 Prospettive.. 12 Regime di tassazione Eventi che hanno interessato i fondi..12 Altre informazioni Parte Specifica per ogni singolo Fondo Relazione degli Amministratori Politica di gestione Linee strategiche Eventi che hanno interessato il fondo o successivi alla chiusura dell esercizio Attività di collocamento delle quote Schemi contabili Situazione Patrimoniale Sezione Reddituale Nota Integrativa Relazione della Società di Revisione

3 Premessa Il Rendiconto della Gestione al 30 dicembre 2014 (ultimo giorno di borsa italiana aperta dell esercizio 2014) dei fondi comuni di investimento mobiliare aperti armonizzati, istituito da BancoPosta Fondi S.p.A. SGR (Società Promotrice) e gestito da Pioneer Investment Management SGRpA (Società Gestore), è stato redatto dalla Società Gestore in conformità alle disposizioni emanate dalla Banca d Italia con Regolamento dell 8 maggio 2012 e successive modifiche. La Società Gestore assume piena responsabilità sulla completezza e sulla veridicità dei dati e delle informazioni contenute nel presente documento. Il Rendiconto della Gestione si compone di una Situazione Patrimoniale, di una Sezione Reddituale e di una Nota Integrativa. Esso è accompagnato dalla Relazione degli Amministratori della Società Gestore che fornisce, tra l altro, indicazioni sia sulla politica di investimento seguita nella gestione del patrimonio dei fondi nel corso dell anno sia sulle prospettive di investimento e dalla Relazione della Società di Revisione incaricata della revisione legale del fondo ai sensi dell art. 9 del D.Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 e dell art. 14 del D.Lgs 27 gennaio n. 39. Considerazioni generali Nel corso del 2014 sono progressivamente peggiorate le aspettative sul ciclo economico globale. Tra i fattori alla base di tale evoluzione va indicato il calo marcato del prezzo del petrolio, che ha contribuito ad acuire le tensioni in Russia già emerse per effetto della questione ucraina e delle conseguenti sanzioni economiche imposte dall Unione Europea. Il calo del prezzo del petrolio, avviatosi nella seconda metà dell anno, si è intensificato a partire dalla decisione dell Opec di non modificare il tetto ufficiale di produzione giornaliera (30 mln di barili al giorno) nella riunione del 27 novembre. L andamento ha alimentato preoccupazioni sul ciclo economico dei paesi emergenti esportatori, sebbene con intensità diverse in funzione della loro maggiore o minore dipendenza dal petrolio, della diversificazione e maturità delle rispettive economie. Secondo gli ultimi dati del Fondo Monetario Internazionale, la crescita mondiale dovrebbe essere pari al 3,3% su base annua nel 2014 (3,3% il dato del 2013); i Paesi Sviluppati dovrebbero registrare una crescita dell 1,8% (1,3% dato del 2013) a fronte di una crescita del 4,4% dei Paesi Emergenti e in via di sviluppo (4,7% dato del 2013). In Area Euro, il PIL aggregato del terzo trimestre, ultimo dato disponibile, ha evidenziato una crescita dello 0,2% trimestre su trimestre (da 0,1% del secondo trimestre e 0,3% del primo trimestre). L evoluzione su base annua descrive una tendenza al rallentamento (0,8% anno su anno nel terzo trimestre, da 0,8% del secondo trimestre e +1,1% del primo trimestre 2014). Dall analisi delle singole componenti emerge la persistente debolezza dei consumi delle famiglie (0,5% trimestre su trimestre da 0,3% del secondo trimestre e 0,2% del primo trimestre); il miglioramento della spesa pubblica (0,3% trimestre su trimestre da 0,3% del secondo trimestre e 0,1% del primo trimestre); il calo degli investimenti fissi (- 0,3% trimestre su trimestre da -0,7% del secondo trimestre e 0,3% del primo trimestre); il rafforzamento delle esportazioni (1,3% trimestre su trimestre da 1,4% del secondo trimestre e 0,4% del primo trimestre) e il contestuale incremento delle importazioni ( 1,4% trimestre su trimestre da 1,3% del secondo trimestre e 0,4% del primo trimestre). A livello di singolo paese, si enfatizza l indebolimento la Germania che ha registrato una crescita dello 0,1% trimestre su trimestre nel periodo settembre-dicembre, solo in marginale miglioramento dal secondo trimestre (-0,1%) e in rallentamento rispetto alla dinamica del primo trimestre (+0,8%). A livello congiunturale l economia spagnola ha confermato il miglioramento della crescita (0,5% nel terzo trimestre da 0,5% del secondo trimestre e 0,3% del primo trimestre). Stessa dinamica per il PIL del Portogallo (0,3% nel terzo trimestre da 0,3% del secondo trimestre e -0,4% del primo trimestre). Più debole è risultato l andamento del PIL francese (0,3% su base trimestrale nel terzo trimestre da -0,1% del secondo trimestre e 0% nel primo trimestre). Tale debolezza trova conferma anche nei dati francesi a più alta frequenza, sia qualitativi che quantitativi. Deludenti i report di contabilità nazionale relativi all Italia: dopo un andamento nullo nei primi tre mesi dell anno, il PIL è sceso dello 0,2% su base congiunturale nel secondo trimestre e dello 0,1% nel terzo trimestre, con ingresso tecnico in recessione del paese. In chiave prospettica, gli indici di fiducia degli attori economici dell Area 1

4 Euro non forniscono segnali confortanti. L indice di fiducia del settore manifatturiero e servizi ha raggiunto il livello di 51,4 a dicembre dopo aver evidenziato una tendenza al peggioramento soprattutto nella seconda metà del Nel corso dell anno è proseguito il ridimensionamento dell inflazione, passata dal livello dello 0,8% di fine 2013 al livello di -0,2% di fine 2014.Ciò ha indotto la Banca Centrale Europea (BCE) ad adottare un ampio pacchetto di misure di politica monetaria espansiva. Nella riunione di giugno il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale è stato ridotto dallo 0,25% allo 0,15%; quello sui depositi presso l Istituto Centrale da 0% a -0,1%; quello sui rifinanziamenti marginali dallo 0,75% allo 0,4%. E stato inoltre deciso che le aste di rifinanziamento a due settimane e a tre mesi verranno realizzate con il meccanismo del tasso fisso e del pieno accoglimento della domanda fino a dicembre Sono state inoltre previste nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine denominate Targeted Longer Term Refinancing Operations (TLTRO). Tali operazioni, accompagnate da strumenti di controllo e meccanismi di incentivi, dovrebbero veicolare i fondi erogati all economia reale. In settembre, la BCE ha deciso di ridurre ulteriormente il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale allo 0,05%, portando contestualmente il tasso sui depositi a -0,2% e il tasso sui rifinanziamenti marginali a 0,3%. E' stato inoltre disposto l acquisto di titoli finanziari supportati da un sottostante (cosiddetti Asset Backed Securities e Covered Bonds). Infine, nel corso della conferenza stampa che ha fatto seguito alla riunione di politica monetaria di dicembre, il Presidente della BCE Draghi ha chiarito che, se l insieme di misure adottate dovessero risultare insufficienti a riportare il bilancio dell Istituto Centrale sui valori di inizio 2012, con un incremento di circa 1 trilione di euro dai livelli di fine 2014, il tutto finalizzato all accelerazione della dinamica dei prezzi al consumo, non si esiterà ad utilizzare altre misure non convenzionali che contemplino l acquisto di una pluralità di attività finanziarie, nello specifico di titoli del debito pubblico. A tal proposito va enfatizzato le prime due operazione di finanziamento a lungo termine rientranti nel programma TLTRO sono state caratterizzate dalla formulazione di richieste pari a 212,4 mld ( 129,8 mld nell operazione di dicembre e 82,6 mld nell operazione di settembre), valore pari alla metà di quanto preventivato dalla BCE per le due prima tranche di operazioni; esso si traduce in una variazione netta dei prestiti alle banche pari solo a 46,4 mld, tenuto conto dei rimborsi realizzati dai vari istituti di credito e relativi ad altre linee di credito aperte presso la BCE. A livello di supervisione del sistema bancario europeo, nella prima parte dell anno è stato raggiunto un accordo sul Meccanismo Unico di Risoluzione Bancaria (Single Resolution Mechanism) che dovrebbe entrare in vigore il 1 gennaio 2015; il capitale a disposizione degli interventi dovrebbe risultare pari a 55 mld che saranno versati nell arco di otto anni (il 70% della somma indicata dovrebbe essere versata nei primi tre anni). Si tratta di un ulteriore tassello nel processo di formazione dell Unione Bancaria che vedrà il passaggio della responsabilità della supervisione dei principali istituti bancari europei alla BCE a partire dal In vista di tale appuntamento, ad ottobre è stato concluso il processo di valutazione degli attivi bancari da parte dell istituto di Francoforte. L analisi con dati di bilancio fermi a fine 2013 ha evidenziato la presenza di 25 banche con esigenze di capitale per un totale pari a 25 miliardi. Il numero di istituti è sceso a 13 con 9,5 miliardi di esigenza di capitale dopo aver considerato le azioni poste in essere dalle diverse istituzioni nel corso Di questi, 6 hanno già definito piani di intervento con la BCE. Escludendo Dexia, che è supportata da una garanzia pubblica, di fatto le carenze di capitale riguardano solo 6 banche per 6 mld totali. Sul fronte politico, in Grecia la mancata elezione del Presidente della Repubblica nel corso del mese di dicembre ha portato a elezioni anticipate, fissate per il prossimo 25 gennaio. La decisione sulla chiusura del processo di aiuti finanziari della Troika e l eventuale apertura di una linea di credito fino al 2016 è pertanto rinviata di due mesi. Nel contesto sopra descritto il 5 dicembre 2014 l agenzia di rating Standard & Poors ha abbassato di un notch il rating della Repubblica italiana portandolo da BBB a BBB- con Outlook Stabile; le agenzie di rating Moody s e Fitch hanno migliorato l Outlook sull Italia da Negativo a Stabile, rispettivamente lo scorso 14 febbraio e lo scorso 25 aprile con rating pari a Baa2 per Moody s e pari a BBB+ per Fitch. Con riferimento alla Spagna, gli avanzamenti in termini di riforme strutturali e ridimensionamento degli squilibri strutturali realizzati dal paese hanno indotto l agenzia di rating Moody s ad alzare il rating sul paese da Baa3 a Baa2 con Outlook Positivo lo scorso 21 febbraio. Modificato al rialzo anche il rating sulla Spagna di Fitch (da BBB a BBB+ con Outlook Stabile lo scorso 25 aprile) e di Standard & Poor s (da 2

5 BBB- a BBB con Outlook Stabile lo scorso 23 maggio). Nel Regno Unito, l accumulo di rischi di rallentamento della crescita (PIL in rialzo dello 0,7% su base trimestrale e del 2,6% su base annua nel terzo trimestre da, rispettivamente, 0,8% e 2,6% del secondo trimestre e 0,6% e 2,4% del primo trimestre) e il costante ridimensionamento dell inflazione (0,5% a fine 2014 da 2% di fine 2013) hanno richiesto una modifica sostanziale delle valutazioni della Bank of England (BoE) nel corso dell anno. A febbraio, a fronte del miglioramento del mercato del lavoro ad una velocità superiore alle previsioni, la BoE ha infatti annunciato l avvio della seconda fase della forward guidance, abbandonando il riferimento univoco al tasso di disoccupazione (target 7%) ed enfatizzando il riferimento al più ampio concetto di output gap, ovvero la distanza tra il PIL potenziale e il PIL effettivo. L obiettivo dichiarato dalla BoE risultava la riduzione dell output gap dall 1-1,5% stimato in quel momento a livelli prossimi allo 0% su un orizzonte temporale di 2-3 anni, mantenendo il tasso di inflazione in linea con il target del 2% e salvaguardando la stabilità finanziaria. Nel mese di giugno, la prosecuzione del miglioramento del mercato del lavoro e i buoni dati di crescita di inizio anno hanno indotto il Governatore Carney a sottolineare che un eventuale incremento del tasso di politica monetaria avrebbe potuto essere deciso prima di quanto atteso dal mercato, quindi verosimilmente prima della fine dell anno, con una apparente nuova modifica di approccio di politica monetaria a pochi mesi dalla revisione della forward guidance. Successivamente, nel nuovo Inflation Report di novembre la BoE ha enfatizzato il rallentamento dell economia globale, in parte compensato dalle attese di un atteggiamento più accomodante da parte delle principali banche centrali internazionali rispetto a quanto previsto precedentemente. Ciò si è tradotto in previsioni di crescita per l economia UK marginalmente ridotte rispetto alle proiezioni di agosto ma ancora superiori al potenziale (3,5% nel 2014, 2,9% nel 2015, 2,6% nei due anni successivi). Secondo l istituto centrale, il quadro descritto dovrebbe favorire il calo del tasso di disoccupazione al di sotto del livello pre-crisi e l annullamento dell output gap dall 1% stimato. Con riferimento all inflazione, la banca centrale ha formalizzato l ipotesi del ritorno al target del 2% solo alla fine del periodo di previsione di tre anni. Ciò dovrebbe indurre ad un atteggiamento più cauto nel processo di normalizzazione della politica monetaria, riconoscimento implicito nell affermazione della BoE che il mercato nella fase finale del 2014 si attendeva condizioni monetarie più accomodanti sul periodo di previsione dell Inflation Report rispetto ai tre mesi precedenti. A livello di Unione Europea, Il 26 novembre è stato annunciato il piano di investimenti della nuova Commissione presieduta da Juncker. Il piano prevede la creazione di un nuovo fondo europeo (European Fund for Strategic Investment). I fondi a disposizione comprendono 8 miliardi derivanti dal bilancio dell EU, che si traducono in 16 mld di garanzie, a cui si sommano 5 miliardi di fondi messi a disposizione dalla Bank for European Investments (BEI). Il totale di 21 mld dovrebbe permettere l emissione di titoli di debito da parte della BEI per un ammontare pari a 60 miliardi da utilizzare per co-finanziare investimenti, anche privati, fino a un totale di circa 315 miliardi. Tale progetto dovrebbe favorire il recupero degli investimenti che, a livello aggregato, risultano inferiori del 12% circa in termini nominali rispetto al 2007 nell area Euro e del 14% circa nell Unione Europea. Il fondo dovrebbe diventare operativo da giugno 2015 ed estendersi su un orizzonte di 3 anni. Esso dovrebbe focalizzarsi su investimenti produttivi nei settori trasporti, banda larga, ricerca e sviluppo, innovazione. Circa ¼ del totale dovrebbe essere concentrato nell ambito delle piccole e medie imprese, aspetto particolarmente positivo per i paesi con un tessuto produttivo frammentato come quello italiano. Negli Stati Uniti, la crescita del PIL ha evidenziato una accelerazione nel corso dell anno, raggiungendo una crescita del 5% trimestre su trimestre annualizzato nel terzo trimestre (da 4,6% del secondo trimestre e -2,1% del primo trimestre). Particolarmente positivo è risultato l andamento del mercato del lavoro: il tasso di disoccupazione è passato dal livello del 6,7% di dicembre 2013 al livello del 5,6% di dicembre 2014; il numero di nuovi posti di lavoro creati nel corso del 2014 ha raggiunto il livello più alto degli ultimi 10 anni. Anche gli indicatori qualitativi confermano il buon momento di crescita: a dicembre, l ISM del settore manifatturiero risultava sul livello di 55,5 e l ISM del settore non manifatturiero sul livello di 56,2. La fiducia dei consumatori è migliorata dal livello di 80,52 valore medio nel primo trimestre al livello di 91,7 medio del quarto trimestre. L evoluzione del quadro economico ha sostenuto il processo di riduzione degli acquisti di attività finanziarie da parte della Federal Reserve (Fed) fino ad arrivare alla sua conclusione nel mese di ottobre. Sul fronte del 3

6 tasso di riferimento, l avvicinamento del tasso di disoccupazione al livello del 6,5% indicato nei Comunicati di politica monetaria come riferimento per pianificare eventuali interventi ha indotto il braccio operativo della Federal Reserve (Federal Open Market Committee) ad escludere il riferimento diretto a tale variabile nel Comunicato di marzo Nel Comunicato di politica monetaria del giugno è stato ribadito l impegno a mantenere il tasso ufficiale su livelli bassi più bassi rispetto a quello identificato come equilibrio di lungo termine anche a fronte di dati di crescita e inflazione in linea con gli obiettivi; tale posizione appariva in linea con le dichiarazioni del Presidente della Fed Yellen sulla persistenza di effetti negativi della Grande Recessione sull economia per un lungo periodo di tempo. In occasione dell ultima riunione di politica monetaria del 2014 svoltasi il 16 e 17 dicembre, la Fed, pur riconoscendo il buon andamento dell economia USA, ha riaffermato che il tasso di politica monetaria nell intervallo 0-0,25% appare al momento appropriato per favorire il progressivo raggiungimento del livello di massima occupazione e la stabilità dei prezzi. In prospettiva, si aggiunge nello Statement, il processo di normalizzazione della politica monetaria sarà calibrato sull evoluzione dei dati economici e comunque con un approccio paziente, concetto che viene qualificato come coerente con il precedente considerevole periodo di tempo (come intervallo tra la fine degli acquisti di attività finanziarie e i primi interventi sul tasso ufficiale) espresso nei comunicati precedenti. In Giappone, l indebolimento della crescita (primo trimestre 1,4% t/t; secondo trimestre -1,7% t/t; terzo trimestre -0,5% t/t), effetto soprattutto dell incremento dell Iva implementato ad aprile, e il ridimensionamento dell inflazione (passata da 1,4% di inizio anno a 3,7% di maggio per poi scendere a 2,4% a novembre, ultimo dato disponibile) hanno indotto la Banca Centrale Giapponese (BoJ) ad aumentare il piano di allentamento quantitativo nel mese di ottobre portandolo a Y 80 trilioni su base annua (da circa 70 trilioni precedenti). Secondo quanto riportato nel Comunicato della riunione di politica monetaria, tale decisione è da imputare alla manifestazione di segnali di debolezza nella dinamica dei prezzi al consumo per effetto sia del rallentamento della domanda sia della debolezza del prezzo del petrolio. La pressione al ribasso sui prezzi, secondo la BOJ, potrebbe ridimensionare i passi avanti compiuti nel processo di uscita dalla deflazione, rendendo pertanto utili interventi aggiuntivi di politica monetaria espansiva. Sul fronte politico, l anticipo delle elezioni della Camera Bassa a dicembre ha determinato risultati favorevoli per il partito del Premier Abe, contribuendo a migliorare la fiducia degli investitori nella spinta riformista del suo Governo. In Cina, il PIL del 2014 ha evidenziato una crescita del 7,4%, in calo dal 7,7% di fine Nel corso dell anno si sono manifestate anche pressioni disinflazionistiche (inflazione scesa dal 2,5% di fine 2013 all 1,5% di fine 2014) che hanno indotto la People s Bank of China (PBoC) a rendere più accomodanti le condizioni di politica monetaria. A giugno sono stati pertanto allentati i vincoli all erogazione del credito, con focalizzazione a favore dei prestiti alle piccole e medie imprese e al settore rurale. A fine novembre l istituto ha inoltre ridotto il tasso sui depositi dello 0,25% (al 2,75%) e quello sui prestiti dello 0,4% (al 5,60%). Sul fronte della politica fiscale, sono state inoltre varate nuove misure volte ad accelerare le spese in infrastrutture. In India, la crescita del Pil ha evidenziato una decelerazione nella seconda metà dell anno (5,3% a/a nel terzo trimestre da 5,7% a/a del secondo trimestre e 4,6% del primo trimestre). Le pressioni inflazionistiche si sono allentate, effetto anche del calo del prezzo del petrolio (inflazione scesa dal 9,87% di fine 2013 al 5% di fine 2014). Ciò potrebbe sostenere un orientamento di politica monetaria più accomodante, con un probabile taglio del tasso ufficiale nel prossimo futuro dopo l intervento al rialzo di 25 punti base deciso a inizio 2014 (dal 7,75% all'8%) per limitare il deflusso di capitali e l'eccessivo deprezzamento della valuta. Sul fronte politico l attenzione degli operatori internazionali si è focalizzata sulle elezioni per il rinnovo del Parlamento dello scorso mese di maggio. La consultazione elettorale si è conclusa con il successo del Partito nazionalista di Narendra Modi (BJP), percepito come più incline all'adozione di importanti riforme economiche ed istituzionali. E' stato sconfitto, invece, il partito della famiglia Gandhi (Congress), penalizzato dal contesto di bassa crescita. Con riferimento alla Russia, le difficoltà del paese sono evidenti dati la sua elevata dipendenza dalle esportazioni di materie prime energetiche, tenuto conto del calo marcato del prezzo del petrolio, e il già depresso stato dell'economia causato dalle sanzioni economiche comminate dai paesi Occidentali per la questione ucraina. Rispetto alla crisi del 1998, il paese presenta tuttavia confortanti riserve valutarie (circa 420 mld di dollari USA) che la banca centrale intende utilizzare con maggiore 4

7 attenzione nella difesa del cambio. La leva dei tassi è stata invece azionata con gran forza, portando quelli ufficiali dal 5,5% di fine 2013 al 17% di fine dicembre. Ciò non ha impedito un marcato deprezzamento della divisa contro il dollaro, fino a toccare a dicembre un livello massimo di 80. Mercati La dinamica dei mercati finanziari è stata influenzata in misura rilevante dalle aspettative sulla crescita dell economia mondiale e sull evoluzione della politica monetaria delle principali banche centrali. L inizio dell anno è stato caratterizzato dalla pubblicazione di deludenti dati economici statunitensi, dall avvio del processo di ridimensionamento degli acquisti di attività finanziarie sul mercato da parte della Fed e dalle preoccupazioni sulla capacità dell area emergente di proseguire su un sentiero di crescita apprezzabile e di non subire un eccessivo ridimensionamento dei flussi di investimento a fronte del calo della liquidità indotto dalla Fed. Ciò ha determinato prese di profitto sulle attività finanziarie percepite come più rischiose e tensioni sulle valute emergenti. Tra i mercati azionari le prese di profitto sono state maggiori sugli indici azionari giapponesi; la conversione in euro è risultata tuttavia premiante, tenuto conto dell apprezzamento dello yen che ha beneficiato del ruolo di valuta rifugio in un contesto di maggiori tensioni. Gli indici azionari dei paesi emergenti hanno invece evidenziato dinamiche negative sia in valuta locale che in euro. A fine gennaio, l indice MSCI World in euro ha pertanto registrato un calo dell 1% circa (-3,42% in dollari Usa). Sui mercati obbligazionari si è registrato un generalizzato calo dei tassi di rendimento sui titoli di Stato dei paesi core, percepiti come attività con livello di rischio basso. La ricerca di rendimento, in un contesto di migliorata governance europea e risultati importanti sul fronte dei conti pubblici nazionali, ha continuato a favorire i titoli di Stato dei paesi periferici europei, con un calo dei tassi di rendimento più marcato sulla parte a medio-lungo termine. Il differenziale rispetto ai titoli tedeschi, sulla scadenza a dieci anni, è pertanto passato da 216 punti base per l Italia e 221 punti base per la Spagna di fine dicembre a, rispettivamente, 210 punti base e 198 punti base di fine gennaio. I rendimenti sui titoli obbligazionari societari europei, in particolare quelli a più alto merito di credito che seguono maggiormente l andamento dei titoli di Stato dei paesi core, hanno registrato un calo più contenuto rispetto agli omologhi governativi, determinando un allargamento dei rispettivi spread. Nel mese di febbraio, i segnali positivi per la dinamica della crescita globale e la conferma dell orientamento estremamente accomodante delle principali banche centrali hanno indotto gli investitori a ridimensionare la propria avversione al rischio, premiando le attività finanziarie più esposte al ciclo, in particolare il mercato azionario e i titoli obbligazionari a spread. Nello specifico, i mercati azionari USA hanno trovato supporto nelle accomodanti prese di posizione della Fed. L istituto centrale, pur affermando la prosecuzione della riduzione degli acquisti di attività finanziarie nei mesi successivi, ha infatti enfatizzato la necessità di monitorare i dati economici per adeguare in modo opportuno il processo di normalizzazione della politica monetaria, ridimensionando le preoccupazioni per variazioni repentine dell orientamento di politica monetaria. In Area Euro si è distinto positivamente il mercato azionario italiano, sostenuto dalle aspettative sulla forza riformatrice del nuovo esecutivo Renzi insediatosi il 22 febbraio. Il recupero degli indici azionari dei paesi emergenti è stato invece contenuto, tenuto conto del permanere di preoccupazioni sull evoluzione della crescita economica della Cina. Le incertezze sulla capacità del Giappone di mantenere un ritmo di crescita soddisfacente, alimentate dall aumento dell Iva entrato in vigore ad aprile, hanno continuato ad indebolire gli indici azionari del paese. Gli andamenti descritti si sono tradotti in un rialzo mensile dell indice MSCI World in euro del 2,53% ( 5,01% in dollari USA). Sui mercati obbligazionari, la ricerca di rendimento ha continuato a premiare i titoli obbligazionari governativi dei paesi periferici europei. Il differenziale rispetto ai titoli tedeschi, sulla scadenza a dieci anni, è pertanto sceso a 186 punti base per l Italia e a 188 punti base per la Spagna. I rendimenti sui titoli obbligazionari societari europei, in particolare quelli a più basso merito di credito, hanno dal canto loro registrato un calo più marcato rispetto ai rendimenti sui governativi core, beneficiando del miglioramento del sentiment degli operatori sulla crescita che fornisce supporto ai fondamentali delle società; ciò ha determinato un restringimento dei rispettivi spread. A marzo, i mercati obbligazionari internazionali sono stati particolarmente influenzati dalle dichiarazioni delle banche 5

8 centrali. Nel corso del mese, la curva dei rendimenti USA ha evidenziato movimenti al rialzo su tutte le scadenze. Il riferimento del Presidente della Fed, Yellen, a un eventuale rialzo del tasso ufficiale dopo circa 6 mesi dall esaurimento dell allentamento quantitativo, verosimilmente nella prima metà del 2015, espresso nel corso della conferenza stampa che ha fatto seguito alla riunione di politica monetaria del marzo, ha infatti spostato verso l alto la curva dei rendimenti, con intensità maggiore sulle scadenze a breve e medio termine. Alla luce di tale reazione, in un intervento del 31 marzo il Presidente Yellen ha cercato di ridimensionare le preoccupazioni per interventi al rialzo sul tasso ufficiale anticipati rispetto a quanto precedentemente previsto dagli operatori finanziari. Per contro, le dichiarazioni della BCE a favore di nuove misure di politica monetaria accomodante hanno determinato uno spostamento verso il basso della curva dei rendimenti europea. I titoli di Stato dei paesi periferici hanno continuato ad evidenziare le migliori performance. Positivo in termini di auspicabile interruzione del circolo vizioso tra crisi del settore bancario e solvibilità degli Stati sovrani è risultato l accordo raggiunto nel mese a livello comunitario sul Meccanismo Unico di Risoluzione Bancaria (Single Resolution Mechanism). Nel mese i rendimenti del BTP si sono portati sui livelli del Lo spread rispetto al Bund è sceso al livello di 173 punti base. L indicatore relativo ai titoli governativi spagnoli è passato al livello di 166 punti base. Positivo anche l andamento del credito europeo che ha evidenziato un calo dei rendimenti soprattutto per effetto della contrazione degli spread su tutte le classi di rating. Particolarmente positivo il settore finanziario, che ha goduto di un ridimensionamento del premio al rischio richiesto dagli investitori a seguito del processo di rafforzamento degli indicatori patrimoniali del settore. Con riferimento ai mercati azionari, l evoluzione della crisi ucraina, con potenziali impatti negativi sugli scambi commerciali e sull export e i dati cinesi deludenti hanno penalizzato le piazze europee direttamente coinvolte, come quella russa, o più esposte in termini di export, come quella tedesca. Diverso l andamento dei mercati azionari dei paesi periferici europei, ancora sostenuti dall interesse degli investitori internazionali per le valutazioni attraenti. Sui mercati azionari USA le tensioni geopolitiche e l incertezza sull evoluzione della politica monetaria sono state compensate dalla pubblicazione di dati economici confortanti. Il nervosismo degli investitori ha portato tuttavia a premiare i settori più difensivi. Ancora in calo l indice giapponese, penalizzato dalle preoccupazioni sull effetto dell aumento dell Iva sui consumi personali e quindi sulla crescita. Tra gli emergenti, va segnalato il calo dell indice azionario cinese, tenuto conto delle preoccupazioni sulla dinamica della crescita e sulla stabilità finanziaria del paese. La sintesi degli andamenti descritti è stato un rialzo del MSCI World in euro dello 0,36% in euro, pari allo 0,14% in dollari Usa. Ad aprile, l orientamento estremamente accomodante delle principali banche centrali internazionali ha continuato a sostenere i mercati obbligazionari, soprattutto quelli dei paesi periferici europei. I titoli di Stato tedeschi, dal canto loro, hanno registrato rendimenti in calo soprattutto sulla parte a lungo termine della curva, tenuto conto della bassa inflazione e della debole crescita. L effetto degli andamenti descritti è stato il calo dello spread sulla scadenza decennale tra titoli di Stato italiani e i titoli di Stato tedeschi dal livello di 173 punti base di fine marzo al livello di 160 punti base di fine aprile; l equivalente spagnolo è passato dal livello di 166 punti base al livello di 155 punti base. Con riferimento ai mercati azionari, tra i paesi sviluppati si si sono messi in evidenza gli indici europei rispetto a quelli USA, continuando a beneficiare delle valutazioni particolarmente interessanti, a fronte del calo dell indice giapponese e della generale debolezza dei paesi emergenti, pur se con singole storie positive. In sintesi, l indice MSCI World in euro ha evidenziato solo un limitato rialzo (0,42%), pari all 1,02% in dollari Usa. A maggio, le attese per l adozione di nuove misure di politica monetaria espansiva, sia convenzionale che non convenzionale, da parte della BCE, da un lato, e dati di crescita e inflazione deludenti, dall altro, hanno favorito ulteriori cali dei tassi di interesse dei paesi europei core. I titoli di Stato dei paesi periferici sono stati sostenuti inoltre dal generale posizionamento di sottopeso sull asset class da parte degli investitori istituzionali, retaggio delle fasi più acute della crisi del debito sovrano che ha richiesto un successivo incremento delle posizioni in un contesto di prosecuzione del rialzo delle quotazioni. Con specifico riferimento all Italia, il mercato dei titoli di Stato ha sofferto nella prima parte del mese a causa delle incertezze sull esito delle elezioni europee del 25 maggio; lo spread sulla scadenza decennale rispetto al Bund si è pertanto portato verso il livello di circa 190 punti base. L esito delle elezioni, favorevole al Governo in carica, ha determinato un successivo 6

9 ridimensionamento dell indicatore, tornato sul livello di circa 160 punti base. L equivalente spagnolo, dopo aver raggiunto il livello di 174 punti base a ridosso della scadenza elettorale, è sceso verso il livello di 150 punti base. Positivo l andamento anche dei mercati azionari, sia dei paesi sviluppati che dei paesi emergenti, con l esclusione di situazioni specifiche caratterizzate da singole criticità. Il mercato azionario italiano, dal canto suo, ha risentito delle preoccupazioni sull esito delle elezioni europee, senza poi recuperare interamente dopo la diffusione dei risultati positivi per il governo in carica. L andamento mensile dell indice MSCI World in euro si è tradotto in un incremento del 3,61% in euro e dell 1,97% in dollari USA. A giugno, l adozione di importanti misure di politica monetaria espansiva da parte della BCE, in particolare il taglio del tasso ufficiale dallo 0,25% allo 0,15% e il taglio del tasso sui depositi dallo 0% al -0,1%, ha spinto verso il basso i tassi sul mercato monetario e sul mercato obbligazionario governativo europei. Lo spread sul decennale italiano rispetto al Bund, dopo essersi portato al livello di 140 punti base nel corso del mese, ha chiuso il primo semestre a 160 punti base, evidenziando una sostanziale stabilità rispetto al livello del mese precedente. L indicatore relativo al mercato spagnolo, dopo esser sceso al livello di 120 punti base è risalito al livello di 142 punti base di fine giugno, comunque in calo rispetto al mese precedente. In USA, i tassi governativi a breve termine sono rimasti sostanzialmente stabili mentre i tassi a lungo termine hanno registrato una marginale tendenza al rialzo, a fronte di dati economici forti bilanciati però da un atteggiamento estremamente cauto della Fed. Con riferimento al mercato obbligazionario societario europeo, si è registrato un miglior andamento dei segmenti con più alto merito di credito, che hanno beneficiato sia del calo dei tassi core che dell ulteriore ridimensionamento del rischio specifico a fronte dell impegno della BCE a favorire il flusso di credito al settore privato. Sui mercati azionari, positivo è stato l andamento del mercato azionario statunitense che ha trovato supporto nei buoni dati di crescita e nelle rassicurazioni della Fed, ponendo in secondo ordine le preoccupazioni per l emergere di rischi geo-politici in Iraq e per il conseguente incremento del prezzo del petrolio. Gli indici USA si sono pertanto portati su livelli storicamente alti. Meno brillanti invece i mercati azionari europei. Alla base di tale andamento la pubblicazione di dati economici inferiori alle attese che ha più che compensato l effetto delle decisioni di politica monetaria espansiva da parte della BCE e ha indotto a prese di profitto soprattutto sui mercati che avevano accumulato dinamiche più positive. Il mercato giapponese ha proseguito l andamento positivo avviato nel mese di maggio, pur non riuscendo a recuperare le perdite accumulate da inizio anno. L annuncio del pacchetto di riforme strutturali da parte del Governo Abe, seppur ancora da definire nei dettagli, e i dati economici in miglioramento hanno infatti favorito il recupero dei corsi azionari del paese. Positivo anche l andamento dei mercati emergenti, in particolare il mercato indiano, sostenuto dall esito delle elezioni parlamentari a favore di un governo riformista, e il mercato cinese, sospinto da dati positivi e dall adozione di misure di politica economica espansiva. La combinazione degli andamenti descritti è stato un rialzo mensile dell indice MSCI in euro pari all 1,45% (1,79% in dollari USA). Nel mese di luglio, gli indici azionari statunitensi sono stati indeboliti dalle preoccupazioni su un avvio anticipato del ciclo di rialzo dei tassi, tenuto conto dei buoni dati di crescita, e dall acuirsi delle tensioni geo-politiche a livello globale. Gli indici europei hanno subito gli effetti delle tensioni con la Russia e dei timori che l imposizione di nuove sanzioni avrebbe potuto indebolire la crescita europea, in particolare quella della Germania, paese con forti legami commerciali con la Russia. In controtendenza il mercato giapponese, che ha evidenziato un andamento positivo, sostenuto dai economici in miglioramento. Tra i paesi emergenti, nel mese si è distinta la borsa cinese: i dati economici positivi e gli interventi delle autorità a favore della crescita hanno fornito sostegno alle quotazioni azionarie del paese e, in modo indiretto, a quelle dell intera area emergente. La sintesi degli andamenti descritti è un rialzo del il MSCI World in euro dello 0,69% ( - 1,60% in dollari Usa). Sul fronte obbligazionario, il mercato governativo europeo, sia core che periferico, è stato supportato da dati di crescita e di inflazione deboli. Sulla scadenza a dieci anni, il differenziale dei titoli di Stato italiani rispetto ai titoli governativi tedeschi è passato dal livello di 160 punti base di fine giugno al livello di 152 di fine luglio. L indicatore relativo alla Spagna è passato da circa 142 punti base di fine giugno a 135 di fine luglio. I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi hanno evidenziato incrementi, anticipando eventuali interventi al rialzo del tasso ufficiale prima di quanto precedentemente atteso. Con riferimento ai titoli obbligazionari societari, quelli a più basso merito di credito hanno evidenziato 7

10 dinamiche negative e spread in aumento. A pesare sul segmento e a suggerire prese di profitto è stato l aumento dell avversione al rischio determinato dalle crisi geopolitiche, dal default dell Argentina e dal caso del Banco Espirito Santo. Nel mese di agosto, gli indici azionari dei paesi sviluppati sono stati sostenuti dalle dichiarazioni dei banchieri centrali a Jackson Hole a favore di un generale orientamento di politica monetaria accomodante. Tra i mercati emergenti, particolarmente positivi sono risultati quelli dell America Latina, sostenuti da attese di modifiche di politica economica nella direzione di un maggiore sostegno alla crescita. L Europa dell Est è stata invece penalizzata dalle tensioni geo-politiche tra Ucraina e Russia. In Asia, l incertezza sulla dinamica di crescita ha penalizzato gli indici azionari cinesi mentre gli indici indiani hanno beneficiato dei positivi dati societari ed economici del secondo trimestre. Il MSCI World in euro ha registrato un incremento del 3,82% ( 2,20% in dollari Usa). L intensificarsi delle tensioni Ucraina-Russia e le attese di eventuali nuovi interventi di politica monetaria espansiva da parte della BCE, alimentate dall intervento del Presidente Draghi a Jackson Hole, hanno determinato un ulteriore calo dei tassi di rendimento sia per i paesi core che per i paesi periferici, con spread sulla scadenza decennale sostanzialmente stabili per l Italia (circa 155 punti base) e per la Spagna (circa 134 punti base). Il flight to quality, in un contesto di persistenti rischi geo-politici, ha sostenuto anche i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi. Con riferimento ai titoli obbligazionari societari europei, dopo una prima metà del mese debole, a fronte dell acuirsi dei rischi geo-politici, sono stati sostenuti dal calo dei tassi di interesse core, a fronte di una sostanziale stabilità del premio per il rischio. Nel mese di settembre, i mercati azionari europei hanno evidenziato un incremento contenuto, nonostante le nuove misure di politica monetaria espansiva adottate dalla BCE: la debolezza del ciclo economico e il perdurare di elementi di incertezza hanno infatti suggerito un atteggiamento cauto agli investitori. Migliore l andamento dei mercati azionari statunitensi, nonostante le incertezze sull evoluzione della politica monetaria. Gli indici azionari giapponesi, dal canto loro, sono stati sostenuti dalle aspettative di miglioramento dei conti societari grazie alla debolezza dello yen e dalle attese di nuove misure di politica monetaria espansiva da parte della BoJ. I mercati emergenti sono stati invece indeboliti dalle incertezze sull evoluzione della politica monetaria USA e dai segnali di indebolimento del ciclo economico. In aggregato, l indice MSCI World ha evidenziato un rialzo dell 1,44% su base mensile (-2,71% in dollari Usa). Sul fronte obbligazionario, i tassi di rendimento USA hanno registrato movimenti al rialzo soprattutto sulla parte lunga della curva dei rendimenti, tenuto contro dei dati economici positivi e della consapevolezza che la normalizzazione della politica monetaria avrebbe proseguito il suo corso. La debolezza della congiuntura economica dell Area Euro e le nuove misure non convenzionali adottate dalla BCE hanno invece determinato un calo dei rendimenti dei titoli di Stato periferici europei; i titoli obbligazionari core europei hanno invece seguito l andamento della curva dei rendimenti USA, seppur con intensità più contenuta. Lo spread decennale italiano è pertanto sceso a 139 punti base e quello spagnolo a 120 punti base. Con riferimento al mercato corporate europeo, i titoli a più alto merito di credito hanno evidenziato rendimenti in calo e spread stabili, mentre i titoli societari a più basso merito di credito hanno registrato rendimenti e spread in aumento, in risposta a un incremento dell avversione al rischio (preoccupazioni per congiuntura debole, referendum scozzese, debole richiesta di prestiti TLTRO alla BCE). Ad ottobre, le preoccupazioni per la dinamica di crescita globale, solo alimentate e certamente non generate dalla pubblicazione del debole dato sulle vendite al dettaglio USA nella giornata del 15 ottobre, hanno avuto un impatto negativo più prolungato sui mercati azionari europei. Dopo la debolezza della prima metà, gli indici azionari statunitensi hanno trovato successivo supporto nella pubblicazione di risultati societari positivi e nella diffusione di statistiche economiche che hanno confermato la buona impostazione del ciclo economico del paese. Anche l indice giapponese ha evidenziato dinamiche positive, sostenuto in chiusura di periodo dalle nuove misure di politica monetaria espansiva adottate dalla BoJ. L indice MSCI World ha chiuso il mese in rialzo dell 1,48% in euro (0,65% in dollari Usa). Le preoccupazioni per la dinamica di crescita globale e per il generalizzato rallentamento dell inflazione hanno determinato un calo dei rendimenti e un «flight to quality» che ha favorito i titoli di Stato dei paesi cosiddetti core. Il movimento è stato amplificato dalla chiusura di posizioni corte sulla curva Usa e su quella UK. Nella seconda metà del mese parte del movimento è stato riassorbito. Il tasso sul titolo a dieci anni USA è passato dal livello del 2,5% circa di fine settembre a meno del 2% infra- 8

11 giornaliero di metà ottobre per poi portarsi al livello del 2,3% circa a fine ottobre. Stesso andamento per il titolo governativo a dieci anni tedesco, passato da 0,95% di fine settembre a 0,76% di metà ottobre per portarsi al livello dello 0,84% di fine ottobre. L andamento è stato sostanzialmente simile per i titoli di Stato dei paesi periferici europei. Gli spread hanno manifestato solo marginali movimenti al rialzo (151 punti base per lo spread decennale italiano; 124 punti base per lo spread spagnolo a fine mese). La volatilità si è manifestata anche sui mercati obbligazionari societari, in particolare su quelli a più basso merito di credito che sono maggiormente influenzati dai timori sulla crescita e dall incremento dell avversione al rischio degli investitori. Nel mese di novembre, la conferma dell orientamento estremamente accomodante delle principali banche centrali internazionali, esemplificato dal taglio del tasso ufficiale da parte della Banca Centrale cinese, dal contenuto conservativo dell Inflation Report della BoE e dalle dichiarazioni accomodanti del Presidente della BCE Draghi, ha fornito ulteriore supporto alle attività finanziarie rischiose, nello specifico ai mercati azionari europei. Essi hanno evidenziato un recupero apprezzabile dopo la debolezza di ottobre. Il mercato azionario statunitense ha continuato ad essere sostenuto da dati economici positivi e da un atteggiamento conservativo della Fed, che manifesta prudenza nel processo di normalizzazione della politica monetaria. Il mercato azionario giapponese ha beneficiato ancora della decisione di un maggior allentamento quantitativo adottata dalla BoJ nel mese di ottobre ed è stato sostenuto dalle attese di un rafforzamento della forza riformatrice del Governo Abe a seguito della decisione di indire elezioni anticipate della Camera Bassa. Tra gli emergenti si è messa in rilievo la performance positiva del mercato azionario cinese, sostenuto dalla decisione della PBOC di ridurre i tassi su depositi e sui prestiti e dalla riforma del processo di quotazione delle società che permette la connessione dei listini di Hong Kong e Shanghai. In rialzo nel mese anche il mercato azionario indiano in virtù di attese di interventi di politica monetaria espansiva a fronte di un allentamento delle pressioni inflattive e del rallentamento economico. Il mese di concluso con un indice MSCI World in rialzo del 2,5% in euro ( 2% in dollari Usa). Anche il mercato obbligazionario ha evidenziato dinamiche positive: le dichiarazioni del Presidente Draghi a favore di ulteriori interventi di politica monetaria non convenzionale hanno fornito un generalizzato sostegno ai titoli di Stato europei, sia core che periferici. Il tasso sul titolo a dieci anni tedesco è passato dallo 0,84% allo 0,70%. L andamento è stato anche più marcato per i titoli di Stato dei paesi periferici europei. Gli spread hanno pertanto manifestato un restringimento: il differenziale tra il decennale italiano e il decennale tedesco è passato da 151 punti base di fine ottobre a 133 punti base di fine novembre, l equivalente spagnolo è passato da 124 punti base di fine ottobre a 119 punti base di fine novembre). Con riferimento ai mercati obbligazionari societari, il calo dei tassi di riferimento è stato accompagnato solo marginalmente dalla contrazione degli spread. Va tuttavia enfatizzato l ampliamento degli spread per gli High Yield Usa, caratterizzati da una percentuale non trascurabile di titoli emessi dalle società legate al settore energetico che subiscono gli effetti del calo del prezzo del petrolio. Nell ultimo mese dell anno, il mercato azionario europeo è stato penalizzato dall acuirsi della crisi valutaria e finanziaria in Russia e dall emergere di nuove incertezze politiche in Grecia. A ciò va aggiunta la pubblicazione di dati economici deboli sia sul lato della crescita che sul lato dell inflazione. Il mercato azionario statunitense dal canto suo ha continuato a beneficiare di dati economici particolarmente positivi che tuttavia non alterano l approccio cauto della Fed nel processo di normalizzazione della politica monetaria. Il mercato azionario giapponese è stato molto volatile nel mese. Dopo un rialzo sulla scia dell esito delle elezioni della Camera Bassa favorevoli all attuale coalizione di governo, ha anche esso ceduto alla maggior avversione al rischio diffusasi sui mercati globali. I mercati emergenti sono stati appesantiti dal calo del prezzo del petrolio che in prospettiva potrebbe avere ripercussioni in termini di flussi di capitale e dinamica di crescita dell intera area. Sul mercato azionario cinese ha pesato anche la decisione della Securities Clearing House di aumentare la qualità dei titoli da utilizzare come collaterale nelle operazioni di finanziamento degli investimenti sul mercato azionario. L Indice MSCI World in euro ha chiuso il mese in rialzo dell 1,5% (-0,96% in dollari Usa). Il rialzo dell indice sull intero anno è stato pari al 20% in Euro (5,96% in dollari Usa). Le preoccupazioni per la dinamica di crescita globale, alimentate anche dal calo del prezzo del petrolio con implicazioni sul ciclo dei paesi emergenti e sui flussi di capitale, unitamente all incertezza politica in Grecia hanno determinato un flight to quality che ha favorito i titoli di Stato dei paesi cosiddetti core. I 9

12 titoli di Stato dei paesi periferici europei hanno evidenziato una elevata capacità di resilienza di fronte all emergere delle incertezze politiche in Grecia. Il differenziale tra il decennale italiano e il decennale tedesco è passato da 133 punti base di fine novembre a 134 punti base di fine dicembre. Lo spread tra il titolo decennale spagnolo e il titolo decennale tedesco è invece passato da 119 punti base di fine novembre a 107 punti base di fine dicembre. La conferma della prosecuzione del processo di normalizzazione della politica monetaria in USA ha determinato un movimento verso l alto della parte a breve termine della curva dei rendimenti statunitense. Sui mercati obbligazionari societari, in particolare su quelli a più basso merito di credito, si è registrato un ampliamento dello spread. Tale ampliamento è stato più che compensato dal calo dei rendimenti di riferimento sui titoli a più alto merito di credito. Il livello assoluto dei rendimenti sui titoli di Stato italiani ha riflesso la dinamica descritta. Il rendimento a dieci anni si è portato dal livello del 4,1% di fine 2013 al livello del 2,9% di metà maggio. Le preoccupazioni sull esito delle elezioni europee hanno successivamente spinto l indicatore al livello di circa il 3,3% per poi chiudere il primo semestre al livello del 2,8%. Successivamente, l impegno della Bce a favore di nuove misure di politica monetaria espansiva hanno favorito la tendenza al calo del rendimento che ha raggiunto il livello di 1,89% a fine dicembre, dopo alcuni picchi a 2,87% e 2,60% rispettivamente ad agosto e ottobre, a fronte di fasi di incremento dell avversione al rischio. L equivalente rendimento spagnolo ha seguito un andamento simile, portandosi dal livello del 4,14% di fine 2013 al livello del 2,87% di metà maggio per poi risalire al 3,1% a ridosso delle elezioni europee e chiudere il primo semestre al 2,65%. Nella seconda metà dell anno la tendenza al calo è stata più marcata rispetto all equivalente italiano; il rendimento ha pertanto raggiunto il livello di 1,61% a fine dicembre. La dinamica del tasso a dieci anni tedesco ha evidenziato un progressivo calo dai valori prossimi all 1,96% a fine 2013 allo 0,54% di fine 2014, riflettendo il basso livello del tasso di crescita e del tasso di inflazione e l impegno della BCE a lasciare invariati i tassi di politica monetaria per un esteso periodo di tempo. Passando alla parte a breve delle diverse strutture a termine, il rendimento sul titolo di Stato italiano a due anni si è portato dal livello dell 1,13% di fine 2013 al livello dello 0,74% di metà maggio per poi portarsi all 1% circa in concomitanza con le elezioni europee e poi scendere verso lo 0,58% a fine giugno. La discesa è proseguita fino al livello dello 0,24% di inizio settembre. Dopo aver raggiunto il picco a 0,76% di fine ottobre, l indicatore si è riportato allo 0,5% di fine dicembre. L equivalente rendimento spagnolo è sceso dall 1,5% di fine 2013 al livello dello 0,46% di fine giugno, con una temporanea risalita verso 0,86% a metà maggio. Sceso fino a 0,12% a fine agosto, l indicatore è risalito nell ultima parte dell anno, portandosi al livello di 0,56% a fine ottobre, per poi scendere allo 0,4% a fine dicembre. La dinamica del tasso a due anni tedesco ha risentito molto delle modifiche della propensione al rischio degli investitori e delle azioni della BCE: il rendimento si è portato dal livello dello 0,24% di fine 2013 a livelli prossimi allo 0% di fine gennaio per poi risalire verso 0,21% nella parte centrale del primo semestre e chiudere a giugno al livello prossimo allo 0% a fronte di un orientamento estremamente accomodante della BCE. Nella seconda metà dell anno l indicatore si è portato in territorio negativo, chiudendo l anno a -0,1%. Passando ai mercati obbligazionari statunitensi, il rendimento sul titolo di Stato a dieci anni si è portato dal livello del 3% di fine 2013 al livello del 2,6% di fine gennaio per poi risalire verso il livello del 2,8% ad aprile, a fronte di dati economici confortanti. Alla luce della conferma dell orientamento estremamente accomodante della Fed, l indicatore ha raggiunto il livello del 2,4% a fine maggio per riportarsi verso il 2,5% a fine giugno. Nella seconda metà dell anno, il tasso si è gradualmente portato verso 2,2%, dopo aver raggiunto un picco a 2,62% a metà settembre. Sul mercato obbligazionario societario europeo, il calo dei rendimenti è stato più marcato per le categorie a più alto merito di credito (categoria Investment Grade Large Cap: rendimento in calo di 94 punti base; differenziale di interesse in calo di 18 punti base; categoria High Yield: rendimento in calo di 31 punti base; differenziale di interesse in aumento di 55 punti base). A livello settoriale, gli sforzi profusi dai principali istituti di credito per migliorare e rafforzare i bilanci e ridurre la leva finanziaria hanno determinato un apprezzabile calo dei rendimenti sui titoli obbligazionari del settore. L attenzione alla qualità dei propri attivi e alla propria solidità patrimoniale va messa in collegamento con la prosecuzione del processo di valutazione degli attivi bancari che si è concluso nel mese di ottobre. Il calo del rendimento per il settore finanziario è stato pari a 92 punti base; il calo del differenziale di interesse è stato pari a 26 punti base; il segmento 10

13 relativo ai subordinati ha evidenziato un calo del rendimento di 88 punti base e un calo del differenziale di interesse di 27 punti base. Con riferimento al mercato obbligazionario statunitense, il calo dei rendimenti sul segmento Investment Grade è stato più contenuto rispetto all equivalente europeo, riflesso anche del fatto che negli Stati Uniti l economia si trova in una fase più avanzata del ciclo economico, con implicazioni anche in termini di incremento del livello di leva finanziaria delle imprese (categoria Investment Grade: rendimento in calo di 11 punti base; differenziale di interesse in aumento di 15 punti base). La categoria High Yield Usa ha evidenziato un rendimento in aumento di 59 punti base e un differenziale di interesse in aumento 101 punti base: questa parte del mercato è stata penalizzata dalla percentuale non trascurabile di titoli emessi dalle società legate al settore energetico, penalizzate dal calo del prezzo del petrolio. Sul mercato obbligazionario emergente, sia sovrano che corporate, dopo una prima parte dell anno particolarmente positiva, si è avviata una fase di allargamento dei differenziali verso la fine dell'estate. La fase di incertezza, in cui gli investitori hanno amplificato le preoccupazioni sul ciclo economico globale anche a causa dei rischi geo-politici, ha subito un drastico peggioramento nell'ultima parte dell anno in ragione del forte ribasso del prezzo del petrolio. L'ultima gamba ribassista è stata generata dalla decisione dell'opec di non tagliare la produzione, nonostante l'offerta sia strutturalmente superiore alla domanda. Le emissioni governative in valuta forte hanno registrato un calo del rendimento di 22 punti base e un aumento del differenziale di interesse rispetto ai titoli di Stato Usa di 41 punti base. Per le emissioni societarie in valuta forte, il calo dei rendimenti è stato pari a 8 punti base e l ampliamento del differenziale di interesse pari a 40 punti base. PRINCIPALI INDICI DI MERCATO Azionario Variazioni* USA S&P 500 Index (Dollaro USA) +13,00% Dow Jones (Dollaro USA) +8,96% Nasdaq (Dollaro USA) +15,00% Europa Eurostoxx 50 Index (Euro) +1,13% DAX Index (Euro) +2,65% CAC 40 Index (Euro) -0,71% FTSE 100 (Sterlina) -2,74% Pacifico Nikkei (Yen) +7,12% Hang Seng Index (Dollaro HKD) +1,10% Italia FTSE Mib (Euro) +0,23% Obbligazionario Variazioni** Europa Germania 1-3 anni (Euro) +0,65% Germania 3-5 anni (Euro) +3,49% Germania 7-10 anni (Euro) +13,34% Italia Italia 1-3 anni (Euro) +2,77% Italia 3-5 anni (Euro) +8,07% Italia 7-10 anni (Euro) +19,39% Corporate Europa EU Corporate 1-3 anni (Euro) +2,07% EU Corporate 3-5 anni (Euro) +5,03% EU Corporate 5-7 anni (Euro) +15,12% * Variazioni dei prezzi dal 30 dicembre 2013 al 30 dicembre 2014 (fonte Bloomberg). **Variazioni complessive calcolate in base ai livelli degli indici di settore Citigroup (fonte Bloomberg); gli indici obbligazionari sono rappresentativi dell andamento dei titoli con scadenza all interno del segmento considerato (1-3 anni, 3-5 anni, 7-10 anni) Per quanto riguarda le valute, la Moneta Unica si è portata dal livello di 1,38 verso dollaro Usa di fine 2013 al livello di 1,21 di fine dicembre. Nella prima parte dell anno, il cambio non ha evidenziato movimenti marcati. Nella seconda metà dell anno, la focalizzazione degli operatori di mercato sul differenziale di crescita a favore degli Stati Uniti e sul diverso orientamento di politica monetaria delle due banche centrali, con l avvio del processo di normalizzazione delle condizioni monetarie da parte della Fed e 11

14 l adozione di nuove misure di politica monetaria non convenzionale da parte della BCE, ha invece determinato un marcato movimento di rafforzamento del dollaro USA. PRINCIPALI TASSI DI CAMBIO CONTRO EURO Variazioni* Dollaro USA/Euro +13,48% Yen/Euro -0,15% Sterlina/Euro +6,94% *Variazioni dei prezzi dal 30 dicembre 2013 al 30 dicembre 2014 (fonte Bloomberg) Prospettive Nei prossimi mesi le diverse prospettive di crescita degli USA rispetto all area Euro determineranno il perdurare del disallineamento nella politica monetaria. A fronte dell avvio del processo di normalizzazione della politica monetaria in USA, sebbene a ritmo graduale e senza interventi a breve sul tasso ufficiale, si enfatizza infatti la disponibilità della BCE a nuove azioni di politica monetaria espansiva, se necessario. Nell area Emergente, si conferma la fiducia nella volontà delle autorità politiche cinesi di portare avanti le riforme strutturali necessarie per favorire l evoluzione verso un modello di crescita più equilibrato. Pur ribadendo la preferenza per gli asset più rischiosi, in particolare la preferenza per gli investimenti azionari rispetto a quelli obbligazionari, si enfatizza la necessità di una oculata gestione del rischio e del timing delle scelte di investimento. Regime di tassazione Per la trattazione dell argomento si rimanda alla sezione del sito: Eventi che hanno interessato i fondi Si segnala che i Consigli di Amministrazione di BancoPosta Fondi S.p.A. SGR ("Società Promotrice") e di Pioneer Investment Management SGRpA ("Società Gestore"), rispettivamente, in data 16 dicembre 2013 e 19 dicembre 2013, hanno deliberato le operazioni di fusione per incorporazione tra Fondi, di seguito indicate, e talune modifiche al Regolamento Unico di Gestione. Le predette operazioni di fusione e le modifiche regolamentari sono state autorizzate dalla Banca d'italia, rispettivamente, in data 22 gennaio 2014 e 20 febbraio Le operazioni di fusione hanno acquisito efficacia il 4 luglio 2014 attraverso la conversione delle quote dei Fondi oggetto di fusione nelle quote dei Fondi riceventi sulla base del rapporto di concambio tra i valori quota dei fondi al 3 luglio 2014 secondo lo schema di seguito riportato. Fondo BancoPosta oggetto di fusione Valore Fondo BancoPosta ricevente Valore Coefficiente di concambio Investimento Protetto 90 5,805 Obbligazionario Euro BT 6,672 0, Extra 5,751 Mix 1 7,030 0, Si segnala inoltre come in data 4 luglio 2014, abbiano acquisito efficacia le modifiche regolamentari di seguito rappresentate: integrazione delle informazioni già previste nello "Scopo" nel paragrafo relativo alla "Politica di investimento"; riformulazione dell'oggetto dell'investimento dei Fondi, al fine di indicare con maggior grado di dettaglio i beni in cui può essere investito il patrimonio di ciascun Fondo; riformulazione della politica di investimento di ciascun Fondo al fine di specificare l'intenzione del gestore di utilizzare strumenti finanziari derivati per assumere posizioni corte nette; l'esposizione complessiva in strumenti finanziari derivati non potrà eccedere il 100% del valore complessivo netto del Fondo; per i Fondi BancoPosta Obbligazionario Euro Breve Termine, BancoPosta Obbligazionario Euro Medio-Lungo Termine, BancoPosta Mix 1 e BancoPosta Mix 2, introduzione di apposita previsione volta a recepire le indicazioni degli organi di vigilanza in merito all'utilizzo dei giudizi delle società di rating ed eliminazione della definizione di titoli "investment grade". A tal fine la Società Gestore ha adottato, dal 1 luglio 2014, sistemi interni di classificazione e monitoraggio nel continuo del merito di credito che tengano conto, in via non esclusiva, anche dei giudizi espressi dalle principali agenzie di rating (Moody s, S&P, Fitch). Inoltre, per i Fondi BancoPosta Obbligazionario Euro Breve Termine e BancoPosta Obbligazionario Euro Medio-Lungo Termine è prevista la possibilità di investire fino al 30% del totale attivo 12

15 in emissioni con maggiore rischio di credito; introduzione della possibilità di investire in parti di altri OICR istituiti o gestiti dalla Società Promotrice o da altre società alla stessa legate tramite controllo comune o con una considerevole partecipazione diretta o indiretta; eliminazione del diritto fisso ( 2) applicabile ai rimborsi programmati per importo fisso e introduzione della previsione secondo la quale vengono prelevate dall'importo di pertinenza del sottoscrittore le imposte e le tasse dovute, secondo la normativa vigente; introduzione della previsione secondo la quale, in caso di investimento in OICR "collegati", sul Fondo acquirente non vengono fatte gravare spese e diritti di qualsiasi natura relativi alla sottoscrizione e al rimborso delle parti degli OICR "collegati" acquisiti e, dal compenso riconosciuto alla Società Promotrice, è dedotta la remunerazione complessiva che il gestore degli OICR "collegati" percepisce secondo quanto previsto dalle disposizioni normative tempo per tempo vigenti; introduzione del nuovo Servizio "Investi e Consolida"; introduzione sia della precisazione che l'autorizzazione permanente di addebito può riguardare, oltre al conto corrente postale, il libretto postale nominativo sia della possibilità di sottoscrivere con importo derivante dal rimborso di altri fondi della Società Promotrice; anticipazione dell'orario (dalle 15:00 alle 13:00) entro il quale si considerano ricevute in giornata le richieste di sottoscrizione, rimborso e operazioni di passaggio tra Fondi; riduzione del versamento iniziale nell'ambito dei PAC (da 500 a 50). Inoltre, l'efficacia di ogni modifica che preveda la sostituzione delle SGR ovvero che riguardi le caratteristiche del Fondo o incida negativamente sui diritti patrimoniali dei partecipanti sarà sospesa per un termine di 40 giorni successivi alla pubblicazione della modifica stessa, e non più per un termine di 90 giorni. In aggiunta a quanto precede, il Regolamento Unico di Gestione è stato modificato, con effetto dal 1 gennaio 2015, per recepire altresì l'eliminazione di tutti i riferimenti alla distinzione tra Società Promotrice e Società Gestore. Dalla medesima data la Società di Gestione del Risparmio di tutti i Fondi disciplinati dal Regolamento Unico di Gestione è BancoPosta Fondi S.p.A. SGR, ferma restando la facoltà della SGR di conferire deleghe d'investimento ai sensi dell'art. 33 del D. Lgs. 58/98. Altre informazioni Parametri di Riferimento (c.d. Benchmark) con performance annua L investimento in un fondo può essere valutato attraverso il confronto con il benchmark, ossia un parametro di riferimento elaborato da terzi e di comune utilizzo, che individua il profilo di rischio dell investimento e le opportunità del mercato in cui tipicamente il fondo investe. Per quanto concerne i benchmark composti da due o più indici, l andamento degli stessi benchmark deve essere calcolato sommando i rendimenti delle singole componenti moltiplicati per i rispettivi pesi percentuali. BancoPosta Obbligazionario Euro Breve Termine 50% Indice di capitalizzazione lordo MTS ex Banca d Italia BOT 50% Citigroup Eurobig 1-3 anni Index BancoPosta Obbligazionario Euro Medio Lungo Termine 75% Citigroup Eurobig All Index 25% Indice di capitalizzazione lordo MTS ex Banca d Italia BOT BancoPosta Azionario Internazionale MSCI World Total Return net dividend BancoPosta Azionario Euro MSCI EMU Total Return net dividend BancoPosta Mix 1 65% Citigroup Eurobig All Index 25% Indice di capitalizzazione lordo MTS ex Banca d Italia BOT Performance Anno ,21% 8,44% 20,09% 4,24% 8,08% 13

16 10% MSCI Europe Total Return net dividend BancoPosta Mix 2 50% Citigroup Eurobig All Index 20% Indice di capitalizzazione lordo MTS ex Banca d Italia BOT 30% MSCI Europe Total Return net dividend 7,84% Per i benchmark composti da più indici, i pesi di ciascun indice sono mantenuti costanti tramite ribilanciamento su base mensile. Indice di capitalizzazione lordo MTS ex Banca d Italia BOT: è un indice rappresentativo delle emissioni di Buoni Ordinari del Tesoro italiani; Citigroup Eurobig 1-3 anni Index: è l indice che misura l andamento di un paniere che comprende titoli di Stato dell Area Euro a cedola fissa, emissioni di aziende e titoli emessi a fronte di garanzie reali, denominati in Euro e con vita residua compresa tra uno e tre anni; Citigroup Eurobig All Index (già Salomon Smith Barney EURO BIG ): è l indice che misura l andamento di un paniere che comprende titoli di Stato dell Area Euro a cedola fissa, emissioni di aziende e titoli emessi a fronte di garanzie reali, denominati in Euro e con vita residua superiore ad un anno; MSCI World Total Return net dividend: è un indice rappresentativo dei titoli dei principali mercati azionari mondiali. MSCI Europe Total Return net dividend: è un indice rappresentativo dei titoli dei principali mercati azionari dei paesi europei sviluppati. MSCI EMU Total Return net dividend: è un indice rappresentativo dei titoli dei principali mercati azionari dei paesi dell Area Euro. 14

17 FONDO BANCOPOSTA OBBLIGAZIONARIO EURO BREVE TERMINE Relazione degli Amministratori Politica di gestione Il fondo ha evidenziato nel 2014 una variazione positiva dello 0,50% rispetto ad una variazione dell 1,21% del benchmark. Entrambe le performance sono espresse al lordo dell effetto fiscale. L avvio di anno è stato caratterizzato dall emergere di tensioni sui mercati finanziari, a fronte della pubblicazione di dati economici statunitensi deboli e delle preoccupazioni sulla capacità dei paesi emergenti di garantire un livello di crescita apprezzabile, senza subire un eccessivo ridimensionamento dei flussi di investimento a fronte del calo della liquidità indotto dalla Federal Reserve (Fed). Tale contesto ha determinato un generalizzato calo dei tassi di rendimento sui titoli di Stato dei paesi core, percepiti come attività con livello di rischio basso. La ricerca di rendimento, in un contesto di migliorata governance europea e risultati importanti sul fronte dei conti pubblici nazionali e delle riforme, ha continuato a favorire i titoli di Stato dei paesi periferici europei, con un calo generalizzato dei tassi di rendimento che è proseguito nel mese di febbraio. A marzo, i mercati obbligazionari internazionali sono stati particolarmente influenzati dalle dichiarazioni delle banche centrali. Nel corso del mese, la curva dei rendimenti USA ha evidenziato movimenti al rialzo su tutte le scadenze. Il riferimento del Presidente della Fed, Yellen, a un eventuale rialzo del tasso ufficiale dopo circa 6 mesi dall esaurimento dell allentamento quantitativo, verosimilmente nella prima metà del 2015, espresso nel corso della conferenza stampa che ha fatto seguito alla riunione di politica monetaria del marzo, ha infatti spostato verso l alto la curva dei rendimenti, con intensità maggiore sulle scadenze a breve e medio termine. Alla luce di tale reazione, in un intervento del 31 marzo il Presidente Yellen ha cercato di ridimensionare le preoccupazioni per interventi al rialzo sul tasso ufficiale anticipati rispetto a quanto precedentemente previsto dagli operatori finanziari; ha pertanto enfatizzato la necessità di proseguire con l orientamento estremamente accomodante della politica monetaria USA, tenuto conto dell ampio bacino di risorse inutilizzate nell economia, favorendo un successivo ridimensionamento dei rendimenti, soprattutto sulle scadenze a breve termine. Per contro, le dichiarazioni della Banca Centrale Europea a favore di nuove misure di politica monetaria accomodante hanno determinato uno spostamento verso il basso della curva dei rendimenti europea. L importanza di ulteriori misure di politica monetaria espansiva per evitare il manifestarsi di una spirale deflattiva pericolosa ha reso particolarmente apprezzabili le aperture del Presidente della Banca Centrale tedesca e del Presidente della Banca Centrale finlandese a forme di allentamento quantitativo, tenuto conto delle posizioni molto critiche precedentemente manifestate dai due membri del Comitato di politica monetaria. I titoli di Stato dei paesi periferici hanno continuato ad evidenziare le migliori performance. Di supporto in termini di auspicabile interruzione del circolo vizioso tra crisi del settore bancario e solvibilità degli Stati sovrani è risultato anche l accordo raggiunto nel mese a livello comunitario sul Meccanismo di Risoluzione delle Crisi Bancarie (Single Resolution Mechanism). Ad aprile, l orientamento estremamente accomodante delle principali banche centrali internazionali ha continuato a sostenere i mercati obbligazionari, soprattutto quelli dei paesi periferici europei. A maggio, le attese per l adozione di nuove misure di politica monetaria espansiva, sia convenzionale che non convenzionale, da parte della Banca Centrale Europea (BCE), da un lato, e dati di crescita e inflazione deludenti, dall altro, hanno favorito ulteriori cali dei tassi di interesse dei paesi europei core. I titoli di Stato dei paesi periferici hanno continuato a trovare sostegno anche nel generale posizionamento di sottopeso sull asset class da parte degli investitori istituzionali, retaggio delle fasi più acute della crisi del debito sovrano; esso ha reso opportuno un incremento delle posizioni, in un contesto di prosecuzione del rialzo delle quotazioni. Con specifico riferimento all Italia, il mercato dei titoli di Stato ha sofferto nella prima parte del mese a causa delle incertezze sull esito delle elezioni europee del 25 maggio. Il risultato elettorale, favorevole al Governo in carica, ha determinato un successivo ridimensionamento dei tassi di rendimento sui titoli di Stato domestici. A giugno, l adozione di importanti misure di politica monetaria espansiva da parte della BCE, in particolare il taglio del tasso ufficiale dallo 0,25% allo 0,15% e il taglio del tasso sui depositi dallo 0% a -0,1%, ha continuato a spingere verso il basso i 15

18 tassi sul mercato monetario e sul mercato obbligazionario governativo europei. Nel mese di luglio, la pubblicazione di dati di crescita e inflazione particolarmente deboli hanno continuato a supportare il mercato obbligazionario europeo. Ad agosto, l intensificarsi delle tensioni Ucraina-Russia e le attese di eventuali nuovi interventi di politica monetaria espansiva da parte della BCE, alimentate dall intervento del Presidente Draghi a Jackson Hole, hanno favorito la prosecuzione del calo dei tassi di rendimento sia per i paesi core che per i paesi periferici. A settembre, la BCE ha deciso di ridurre ulteriormente il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale allo 0,05%, portando contestualmente il tasso sui depositi a -0,2% e il tasso sui rifinanziamenti principali a 0,3%. E' stato inoltre disposto l acquisto di titoli finanziari supportati da un sottostante (cosiddetti Asset Backed Securities e Covered Bonds). Tali misure hanno fornito ulteriore supporto al mercato obbligazionario governativo europeo. Ad ottobre, le preoccupazioni per la dinamica di crescita globale, solo alimentate e certamente non generate dalla pubblicazione del debole dato sulle vendite al dettaglio USA nella giornata del 15 ottobre, hanno generato un incremento dell avversione al rischio. Ciò ha determinato un movimento al ribasso della curva dei rendimenti statunitense; il movimento è stato simile anche per i titoli di Stato dei paesi core e periferici europei. Anche a novembre il mercato obbligazionario europeo ha evidenziato dinamiche positive: le dichiarazioni del Presidente Draghi a favore di ulteriori interventi di politica monetaria non convenzionale da parte della BCE hanno fornito un generalizzato sostegno ai titoli di Stato europei, sia core che periferici. In chiusura di anno, le preoccupazioni per la dinamica di crescita globale, alimentate anche dal calo del prezzo del petrolio con implicazioni sul ciclo dei paesi emergenti e sui flussi di capitale, unitamente all incertezza politica in Grecia hanno determinato un flight to quality che ha favorito soprattutto i titoli di Stato dei paesi cosiddetti core. I titoli di Stato dei paesi periferici europei hanno dal canto loro evidenziato una elevata capacità di resilienza di fronte all emergere delle incertezze politiche in Grecia. Con riferimento ai titoli obbligazionari societari europei, il contesto economico e finanziario di riferimento descritto ha determinato un generalizzato calo dei rendimenti. Essi hanno beneficiato del persistere di fattori strutturali di supporto. I tassi di insolvenza restano infatti bassi e non dovrebbero manifestare repentini movimenti al rialzo. Le oculate politiche di gestione delle società non finanziarie nel recente passato ne hanno migliorato i bilanci e la disponibilità di cassa. La scarsa propensione a porre in essere progetti di investimento o acquisizioni ne limita inoltre le esigenze di finanziamento in situazioni di mercato meno favorevoli: ciò riduce i rischi di peggioramento dei rapporti domanda/offerta soprattutto nelle fasi di tensione. A livello di classi di rating, il calo dei rendimenti è stato più marcato per le categorie a più alto merito di credito. Il movimento del differenziale di interesse rispetto agli omologhi governativi è stato invece al ribasso per le categorie a più alto merito di credito e al rialzo per le categorie a più basso merito di credito. Queste ultime hanno pertanto evidenziato un ampliamento del rischio specifico a fronte del peggioramento della congiuntura. A livello settoriale, gli sforzi profusi dai principali istituti di credito per migliorare e rafforzare i bilanci e ridurre la leva finanziaria hanno determinato un apprezzabile calo dei rendimenti sui titoli obbligazionari del settore. L attenzione alla qualità dei propri attivi e alla propria solidità patrimoniale va messa in collegamento con la prosecuzione del processo di valutazione degli attivi bancari da parte della BCE che si è concluso lo scorso mese di ottobre. Nell anno, il portafoglio del fondo è stato investito principalmente in titoli governativi di paesi dell Area Euro (significativa l esposizione verso i governativi italiani, contenuta l esposizione verso i governativi francesi e tedeschi, residuale l esposizione verso i governativi spagnoli, olandesi, belgi, austriaci e finlandesi) ed in via contenuta in obbligazioni societarie. La parte residuale del portafoglio è stata investita in obbligazioni speciali (con attività a collaterale). Sono state inoltre effettuate operazioni in derivati. Durante l anno, il fondo ha mantenuto un investimento medio pari a circa il 79,2% in titoli governativi ed assimilati e pari a circa il 13,1% in obbligazioni societarie, con un incremento dal livello di circa il 12,3% di fine 2013 al livello di circa il 13,6% di fine giugno e un successivo calo al 12,4% di fine La posizione lunga sui finanziari, in particolare subordinati, già presente a fine 2013, è stata mantenuta fino alla fine dell anno. L operatività del fondo si è concentrata sia sulla gestione attiva dell esposizione al rischio paese all interno della componente governativa che sulla gestione della duration di portafoglio. Va tuttavia riconosciuto che l orientamento estremamente accomodante della BCE, comprimendo verso livelli prossimi alla zero le aspettative sul tasso di 16

19 politica monetaria su un periodo di tempo prolungato, rende più complesso in questo particolare momento di mercato, le opportunità di gestione, anche tattica, della duration. Con riferimento all Italia l esposizione in termini di duration è rimasta neutrale su tutto il periodo di riferimento. Pur costruttivi nel lungo termine sulle prospettive dell Italia si è ritenuto infatti che i rendimenti a breve, più sensibili alla politica monetaria, si sono portati su livelli storicamente bassi, con limitati spazi di ulteriore discesa, anche in considerazione della presenza di alcuni fattori di attenzione tra cui l elevato livello del debito pubblico in presenza di un tasso di crescita ancora molto limitato. Con riferimento alla Germania, l esposizione in termini di duration è stata portata da un livello prossimo a quello del benchmark a un sottopeso di circa 3 mesi a gennaio attraverso una posizione corta sul futures sul titolo a 5 anni tedesco. Alla base di tale scelta va ricondotto il riconoscimento che l eventuale pubblicazione di dati economici statunitensi forti avrebbe potuto determinare un incremento del premio al rischio richiesto dagli investitori, con una reazione maggiore della parte media della curva dei rendimenti statunitensi. Nonostante la diversa fase della congiuntura e un orientamento estremamente accomodante della BCE, i rendimenti dei titoli governativi tedeschi avrebbero potuto seguire l andamento degli equivalenti statunitensi. L esposizione al paese è stata successivamente riportata alla neutralità a partire da febbraio, attribuendo massimo valore all impegno dichiarato dalla BCE a mantenere bassi i tassi di politica monetaria e ad adottare nuove misure di allentamento, se necessario. La posizione di neutralità è stata confermata fino alla fine dell anno. Su tutto l anno, l esposizione in termini di duration alla Spagna è stata mantenuta su livelli prossimi a quelli del benchmark. Sono state mantenute a zero le esposizioni ai titoli governativi di Grecia, Irlanda e Portogallo. Con riferimento alla duration complessiva di portafoglio la duration media del portafoglio sull anno è stata pari a circa 13 mesi, valore pressoché in linea con il benchmark. La duration del portafoglio comprensiva dei derivati - al 30 dicembre 2014 risultava pari ad 1 anno e 2 mesi, pari ad 1 anno e 1 mese la duration del benchmark (50.0% MTS BOT, 50.0% Citigroup Euro Big 1-3). Nell anno, il fondo ha registrato una performance positiva in termini assoluti ma inferiore rispetto al benchmark. Nel corso dell anno, il rendimento assoluto del fondo ha beneficiato del generalizzato calo dei tassi di rendimento; la performance relativa è stata tuttavia indebolita dalla sottoesposizione in termini di duration di inizio periodo. Il contributo dell allocazione al credito di impresa è stato sostanzialmente in linea con il benchmark sull anno. Al 30 dicembre il 79,1% circa del fondo (valori comprensivi del rateo e percentuali calcolate sul patrimonio netto) risulta investito in titoli governativi ed assimilabili (di cui il 52,7% circa in titoli di Stato italiani), il 12,5% circa in obbligazioni societarie, mentre la parte residuale è investita in obbligazioni speciali (con attività a collaterale) e liquidità. Alla data sono inoltre presenti esposizioni in derivati (futures su Schatz e BTP). In conformità a quanto previsto dal regolamento del fondo, la SGR ha adottato un sistema di valutazione interno del merito creditizio che tiene anche conto, in via non esclusiva, dei giudizi espressi dalle agenzie di rating. Sulla base dei giudizi ottenuti da tale sistema di valutazione interno, alla data di riferimento del presente Rendiconto, sono presenti nel portafoglio esclusivamente emissioni con giudizio pari a adeguata qualità creditizia. Nel corso dell anno sono state effettuate operazioni in strumenti finanziari derivati, prevalentemente con finalità di copertura, in particolare in futures sul titolo tedesco a 5 anni (Bobl), sullo Schatz e sul titolo italiano a 3 anni. Il tracking error ex ante annualizzato del fondo (definito come la deviazione standard attesa del rendimento del portafoglio rispetto a quello del benchmark) si è mantenuto nel limite dell 1%. Nel corso dell esercizio sono state effettuate compravendite di strumenti finanziari (0,15% del controvalore complessivo trattato) con controparti del gruppo di appartenenza di Pioneer Investment Management SGRpA. Nel corso dell esercizio non sono state effettuate compravendite di strumenti finanziari emessi da società appartenenti al medesimo gruppo della SGR Gestore. Nel corso dell esercizio non sono stati sottoscritti strumenti finanziari collocati da società appartenenti al medesimo gruppo della SGR Gestore. Poste Italiane S.p.A. Società con socio unico - Patrimonio Banco-Posta, società controllante BancoPosta Fondi S.p.A. SGR, rappresenta il Collocatore delle quote dei fondi comuni di investimento promossi e/o gestiti dalla Società Promotrice. 17

20 Linee strategiche La volatilità registrata negli ultimi mesi dell anno è una conferma che continui aggiornamenti delle aspettative degli operatori sia sul quadro macro che sull evoluzione della politica monetaria delle principali banche centrali possano determinare movimenti marcati dei corsi obbligazionari. Tale contesto di riferimento enfatizza ulteriormente l importanza di una oculata diversificazione e gestione del rischio. L orientamento estremamente accomodante della BCE dovrebbe continuare a mantenere su livelli bassi i tassi di rendimento dei titoli governativi a breve termine. I livelli storicamente bassi raggiunti dai rendimenti ne limitano tuttavia gli spazi di ulteriori cali. Ciò giustifica il mantenimento di una posizione in termini di duration prossima al benchmark sia sui paesi core che sui paesi periferici. Attività di collocamento delle quote Nel corso dell esercizio 2014, l attività di collocamento delle quote del Fondo è stata realizzata totalmente attraverso gli sportelli del Collocatore, distribuiti omogeneamente sul territorio nazionale. Una minima parte dei disinvestimenti è stata effettuata direttamente attraverso BancoPosta Fondi S.p.A. SGR. Numero Quote Sottoscritte Importo Sottoscrizioni Importo Disinvestimenti Importo Raccolta Netta Poste Italiane , , , ,02 BancoPosta Fondi SGR 9.064, , , ,97 Totale collocato , , , ,99 Il numero di quote sottoscritte ed il relativo controvalore tiene conto dell operazione di fusione del 4 luglio Il numero complessivo dei contratti conclusi nel 2014 è stato di di cui mediante Piani di Accumulo (PAC). Al 30/12/2014 i rapporti aperti per il fondo BancoPosta Obbligazionario Euro Breve Termine erano ( 7 BancoPosta Fondi S.p.A. SGR, Poste Italiane. 18

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