EQUITY RESEARCH INITIATION OF COVERAGE

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1 EQUITY RESEARCH INITIATION OF COVERAGE UFFICIO RICERCA ED ANALISI Gian Franco Traverso Guicciardi (AIAF) Tatjana Eifrig ufficio.studi@finnat.it

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3 FEDON Raccomandazione: BUY Codice di Negoziazione: FED IM Target Price: 27,85 Prezzo al 01/07/ ,98 Capitalizzazione di Borsa Lotto minimo 200 Numero di azioni Anno al 31/ E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E Fatturato ( k) EBITDA EBIT Utile netto EPS P/E ROI ROE PFN Leverage Fonte: FEDON; Stime: Banca Finnat ,69 0,84 1,01 1,58 1,9 31,85 26,2 21,76 13,91 11,57 11,6 13,3 15, ,5 7 8,1 9,15 12,9 14, ,3 0,26 0,15 0,03 - Una forte spinta alla valorizzazione del marchio FEDON si presenta in una posizione di leadership, a livello internazionale, nel settore della produzione e della commercializzazione di astucci porta occhiali ed accessori per il settore ottico. In Italia, la quota di mercato è prossima al 45% ed il Gruppo produce il 50% degli astucci di Luxottica ed il 60% degli astucci per Safilo; Il perno della strategia, per il quinquennio , si basa su di un sensibile incremento della focalizzazione sul settore Pelletteria, con contestuale sviluppo, soprattutto internazionale, della distribuzione Retail monomarca a gestione diretta in aeroporti, stazioni e centri commerciali FEDON

4 1. Il Mercato di Riferimento I principali mercati di rifermento, per il Gruppo Fedon, sono costituiti dal mercato dell ottica (92% del fatturato) e da quello della pelletteria (8% del fatturato). Mercato dell Ottica Il settore dell occhialeria rappresenta, per l Italia, un comparto di particolare rilevanza. La tradizione manifatturiera nasce a Venezia dove già nel XIII secolo era presente una produzione di vetri per occhiali da lettura mentre la produzione di occhiali su scala industriale prende piede nel bellunese nel Da un punto di vista produttivo, il distretto dell occhiale di Belluno e del Cadore costituisce luogo di insediamento della maggior parte delle aziende italiane del settore e di realizzazione di circa l 80% del giro d affari nazionale e di quasi il 20% del fatturato mondiale del settore dell occhialeria. Si realizzano occhiali da sole e da vista, montature per occhiali, astucci per occhiali, minuterie metalliche ed accessori ed il 61% delle aziende ivi insediate svolge lavorazioni per c/terzi. Il settore è caratterizzato da un alto grado di concentrazione dell offerta: poche grandi aziende controllano il 70% della produzione italiana in termini di fatturato mentre il restante 30% è frammentato in centinaia di aziende, per la maggior parte artigiane, che lavorano, prevalentemente per conto dei grandi gruppi, come terziste di componentistica, semilavorati e prodotti quasi finiti. A livello mondiale, l industria dell occhiale può essere suddivisa, sostanzialmente, in due grandi macro aree geografiche, caratterizzate da produzioni distinte per tipo di prodotto: da un lato i Paesi produttori del sud-est asiatico e dell America latina (Cina, Corea, India e Brasile), che realizzano il 50% della produzione di fascia bassa, spesso ad imitazione dei modelli più ricercati e griffati dell industria occidentale; dall altro i Paesi produttori europei e nord americani (Italia, Francia, Germania, USA, Spagna, Gran Bretagna ed Austria) che si concentrano nelle produzioni di fascia medio alta. In questo contesto, l Italia vanta una posizione di leadership assoluta nelle produzioni a maggior valore aggiunto, con una quota del 70% del mercato mondiale dell alta gamma. A livello mondiale, un occhiale da vista su quattro è italiano mentre sul fronte degli occhiali da sole un paio di occhiali su due viene prodotto in Italia. L occhiale Made in Italy detiene così una posizione di primaria importanza nel mercato degli accessori moda ed è riconosciuto, in tutto il mondo, per l eccellente qualità, l innovazione tecnologica nei materiali e nei metodi che migliorano l ergonomia delle montature ma anche per lo stile unico ed il design avanzato. Ad oggi, tutte le grandi firme della moda e del lusso hanno affidato a licenziatari la creazione, produzione e distribuzione di occhiali ed il 50% della produzione mondiale sotto licenza è appannaggio della produzione italiana (143 marchi su di un totale di 284 dati in licenza). Il mercato dell occhialeria italiana è poi caratterizzato da una forte tendenza all esportazione, con circa l 85% della produzione destinata ai mercati esteri (il 98% nella produzione di alta gamma), con una quota del 27,5% delle esportazioni di occhiali da sole e ben il 45% delle esportazioni di occhiali da vista assorbite dai principali Paesi europei (Francia, Germania, UK, Spagna ed Olanda). I Paesi europei, oltre che primi acquirenti, risultano anche agguerritissimi concorrenti. Diretto competitor del nostro Paese è la Francia, collocata al secondo posto nella classifica per numero di licenze detenute FEDON - 2

5 Tra i Paesi concorrenti degni di nota appare anche la Cina, al primo posto per numero di unità prodotte ma collocata in una fascia di qualità/prezzo medio bassa e la Germania, caratterizzata da un prodotto altamente tecnologico ma carente nel design. Il mercato dell Ottica, nei principali Paesi europei (Italia, Spagna, Germania e Francia), chiude il 2013 con un giro d affari pari a 15 miliardi di euro e quote di mercato, rispettivamente, del 18,3%, 11,7%, 33% e 37%. Il mercato italiano, da un punto di vista della produzione, ha registrato, nel periodo , un CAGR del 6,7%, con una crescita del 4,3% nel 2013 rispetto al La crescita della produzione di articoli ottici italiani è risultata trainata dalle esportazioni le quali, nel 2013, sono aumentate del 7,2% rispetto al Con riferimento alla loro segmentazione geografica, si rileva come gli USA risultino, negli occhiali da sole, il Paese verso il quale è indirizzata la maggior parte delle esportazioni italiane, con una quota pari al 25% del totale mentre, negli occhiali da vista, il Paese che assorbe la maggior quota di esportazioni nazionali (19,2%) risulta essere la Francia. Esportazioni occhiali da sole per Paese (quota %) Esportazioni occhiali da vista per Paese (quota %) Fonte: ANFAO Associazione nazionale Fabbricanti Ottici Nel periodo , Germania (+23,7%), USA (+11,7%) e Francia (+10,4%) risultano essere stati, tra i Paesi più sviluppati, quelli verso i quali si è registrato il maggior aumento delle nostre esportazioni mentre, tra i Paesi emergenti, sono emersi Turchia (+27,4%), Polonia (+26,4%) e Brasile (+19,7%) FEDON - 3

6 Paesi Tassi di Crescita esportazioni nazionali Turchia 27,4% Polonia 26,4% Brasile 19,7% Corea del Sud 18,7% Russia 16,5% India 11,7% Thailandia 11,4% Fonte: ANFAO Associazione nazionale Fabbricanti Ottici Con particolare riferimento al mercato italiano della produzione di astucci ed altri accessori per occhiali, FEDON si pone quale indiscusso leader del mercato con una quota prossima al 45%. Nel periodo il mercato ha registrato, in termini di fatturato, un tasso di crescita media annua del 6,8% ma con una contrazione significativa dei margini reddituali, dal 9,7% del 2010 al 5,3% nel 2013, soprattutto a causa di politiche di contenimento dei costi intraprese da alcuni grandi fabbricanti di occhialeria. Mercato Italia astucci (Euro/mln) Elaborazione: Banca Finnat su dati ANFAO FEDON - 4

7 Mercato della Pelletteria Il mercato italiano della pelletteria ha registrato, nel corso del 2013, una crescita annua del 6,9% rispetto al Anche in questo caso l incremento della produzione ha trovato forte sostegno nel sostenuto aumento delle esportazioni (+11%) a fronte di un calo dell 1,2% dei consumi domestici di prodotti in pelle. Il mercato si suddivide in tre principali aree d affari: valigeria, pelletteria e piccola pelletteria Fonte: AIMPES Associazione Italiana pellettieri e la riduzione dei consumi domestici di prodotti in pelle ha interessato, soprattutto, la valigeria (-10,7%), gli ombrelli (-8,2%) e le cinture (-4,1%). Consumi pelletteria in Italia (Euro/mln) Fonte: AIMPES FEDON - 5

8 Per quanto riguarda le esportazioni, cresciute dell 11% nel corso del 2013, queste hanno raggiunto un valore di circa 4,7 miliardi di euro, con una quota del 60% rappresentata dalle borse in pelle per donna. I prodotti caratterizzati dal maggior incremento, in termini di valore delle esportazioni, sono risultati la piccola pelletteria (+17,6%), le borse (+10,2%) e la categoria residuale degli altri prodotti (+42,3%). Export pelletteria (Euro/mln) Fonte: AIMPES Associazione Italiana pellettieri Relativamente alla segmentazione geografica, i Paesi che si caratterizzano per il maggior assorbimento delle esportazioni italiane di prodotti in pelle risultano essere la Svizzera (con una quota del 17,1% del totale), la Francia (13%) e gli USA (8,9%) mentre i Paesi verso i quali si è registrato, nel 2013, il maggior incremento delle esportazioni di prodotti italiani in pelle sono la Cina (+28,1%), UK (+20,3%) ed Hong Kong (+19,8%). Anche il mercato italiano della pelletteria, quindi, risulta trainato, prevalentemente, dalle esportazioni, con elevati tassi di assorbimento soprattutto da parte dei Paesi del Far East. Le esportazioni appaiono soprattutto focalizzate sugli articoli di alta gamma o di lusso, gli unici a non essere penalizzati dalla sempre più invasiva concorrenza dei prodotti realizzati in Paesi caratterizzati da un basso costo della mano d opera FEDON - 6

9 Export pelletteria per area geografica (Euro/mln) Paesi Var% Quota% Svizzera ,2 17,1 Francia (3,0) 13 USA ,2 8,9 Hong Kong ,8 8,1 Giappone ,1 7,5 UK ,3 5,8 Germania ,7 5,7 Corea ,95 5,4 Cina ,1 3,5 Russia ,1 2,6 Altri ,6 22,4 Totale ,9 100 Fonte: AIMPES Associazione Italiana pellettieri FEDON - 7

10 2. Attività e Strategie La Società, fondata nel 1919 come piccolo laboratorio artigianale di astucci per occhiali, ha raggiunto una posizione di leadership, a livello internazionale, nel settore della produzione e della commercializzazione di porta-occhiali ed accessori destinati, principalmente, ai grandi fabbricanti, sia in Italia che all estero, del settore ottico (79% del fatturato). Il Gruppo realizza, quindi, i propri prodotti per i principali marchi di occhiali riconosciuti sia a livello nazionale che a livello internazionale. Accanto alla produzione per i grandi fabbricanti di occhiali (50% degli astucci di Luxottica; 60% degli astucci per Safilo), il Gruppo realizza e distribuisce, attraverso una rete di agenti, anche astucci, accessori ed occhiali a marchio proprio destinati alla vendita presso negozi e catene di negozi di ottica (13% del fatturato). Il Gruppo conta tre stabilimenti produttivi, di cui uno in Italia, uno in Romania ed uno nel sud della Cina e quattro filiali commerciali in USA, Hong Kong, Germania e Francia. Commercializza i propri prodotti in circa 70 Paesi, attraverso una rete distributiva diretta ed indiretta ed i ricavi sono generati per il 51% sul mercato italiano e per il 49% sui mercati esteri (il 7% del fatturato è generato sul mercato francese; il 15% negli USA). In considerazione dell elevata concentrazione del fatturato in capo a pochi produttori di occhiali (il 66% del fatturato consolidato è riferibile ai primi cinque clienti ed il 52% ai primi due), il Gruppo ha avviato, a partire dal 2008, una strategia di diversificazione merceologica nel settore dell alta pelletteria e negli articoli per l ufficio ed il regalo (8% del fatturato a fine 2014) la cui gamma di prodotti, a marchio FEDON, comprende borse e cartelle da lavoro, trolley da viaggio, piccola pelletteria, nonché accessori personali di uso quotidiano tra i quali orologi ed occhiali da sole. Si è proceduto, inoltre, allo sviluppo, in Europa ed in Asia, di una rete di vendita al dettaglio gestita direttamente dal Gruppo o dai suoi partners commerciali. In questo contesto, è stato avviato, da qualche anno, un ambizioso progetto di apertura di punti vendita monomarca FEDON. Al momento, sono attivi sei punti vendita tra Roma, Milano e Venezia; due outlet in Italia e due negozi a Hong Kong e Shangai, per un totale di dieci negozi diretti. Inoltre, si contano numerosi corner e shop in shop all interno di qualificati department stores in Italia ed all estero. La strategia, per il quinquennio , prevede l apertura di circa 34 nuovi punti vendita totali del Gruppo, dei quali 17 come negozi monobrand a gestione diretta. La focalizzazione sarà incentrata sul travel retail e quindi sull incremento della presenza, soprattutto internazionale, in aeroporti, stazioni e centri commerciali. Di particolare rilievo appare poi lo sviluppo commerciale che si intende imprimere al marchio FEDON in Cina, circostanza che ha portato alla costituzione di una partnership con Golden Eagle e cioè con uno dei principali players cinesi della grande distribuzione di fascia alta. Con Golden Eagle il Gruppo ha già aperto 2 shop in shop a Nanjing ed a Xian e dei 34 nuovi punti vendita sopra citati 9 dovrebbero essere rappresentati da shop in shop collocati in department stores di varie città cinesi. Il Modello di Business Il modello di business del Gruppo Fedon è articolato in modo da presidiare tutta la filiera produttivadistributiva, dalla progettazione e design alla commercializzazione, al fine di assicurare qualità del prodotto, flessibilità ed efficienza nella produzione. La filiera produttiva - distributiva inizia con la fase di: FEDON - 8

11 progettazione e design questa è esclusivamente svolta in Italia presso lo stabilimento di Pieve d Alpago (BL), prosegue con l approvvigionamento di materie prime l approvvigionamento di materiali quali poliuretani, cartoni, termoadesivi e coagulanti per fodere, necessari per la produzione di astucci e teline, è prevalentemente realizzato in Cina sebbene la pelle utilizzata sia acquistata esclusivamente presso concerie italiane al fine di assicurare un elevato livello qualitativo. Produzione L attività produttiva del Gruppo viene svolta presso lo stabilimento proprietario di Pieve d Alpago; dalla controllata Shenzhen Feidong Cases Ltd presso lo stabilimento, in locazione, di Shenzhen in Cina e dalla controllata SC East Coast S.r.l. presso lo stabilimento, anch esso in locazione, di Lugoj in Romania. A livello produttivo lo stabilimento cinese risulta essere la componente più importante del sistema, assicurando la copertura dell 87% degli astucci prodotti dal Gruppo; nello stabilimento rumeno viene realizzata la trasformazione di semilavorati in prodotti finiti mentre nello stabilimento sito a Pieve d Alpago sono realizzati, prevalentemente, gli articoli specificatamente Made in Italy. Commercializzazione Per le vendite di astucci ai Grandi fabbricanti di occhiali ci si basa su contratti di fornitura che possono avere durata differente in relazione alla tipologia di commessa acquisita. Tali accordi, come d uso nel settore, vengono rinegoziati di anno in anno in considerazione delle collezioni proposte dai fabbricanti di occhiali. Il Gruppo, in virtù della posizione di leadership nel tempo acquisita, vanta rapporti pluriennali consolidati con i principali operatori e griffe della moda. Per il settore Retail ottico, i prodotti del Gruppo sono venduti ai diversi negozi e catene di negozi di ottica tramite una rete internazionale di agenti. Per il settore della Pelletteria, a marchio FEDON, la distribuzione dei prodotti è realizzata attraverso due canali di vendita: il Retail, (attraverso punti vendita a marchio Fedon gestiti in proprio o in franchising/partnership/corners) e il Wholesale (attraverso una rete di agenti che vende a distributori, catene e negozi multimarca). Nel 1998, funzionale allo sviluppo nel mercato europeo ed in particolare in quello francese, FEDON ha ottenuto l ammissione delle proprie azioni alle negoziazioni sul mercato regolamentato Nyse Euronext Parigi a cui ha fatto seguito, a far data dal 18 dicembre 2014, nell ambito del progetto di sviluppo del Retail diretto dei propri prodotti, l ammissione alle negoziazioni, senza collocamento, sul FEDON - 9

12 mercato AIM/Mercato Alternativo del Capitale - sistema multilaterale di negoziazione gestito ed organizzato da Borsa Italiana S.p.A. Le Strategie di sviluppo A partire dal 2011 i grandi fabbricanti di occhialeria hanno iniziato a ricercare soluzioni di packaging sempre meno costose in grado di soddisfare l esigenza di pressante contenimento dei costi; questa tendenza ha determinato, nel periodo 2010/2013, un drastico ridimensionamento della redditività (in termini di Ebitda margin) del mercato degli astucci per occhiali (dal 9,7% del 2010 al 5,3% nel 2013). Al fine, quindi, di preservare la propria quota di mercato e di contrastare il rischio di un declino strutturale della redditività del core business degli astucci per i grandi clienti, FEDON ha intensificato, dal 2013, la propria politica industriale di trasferimento in Cina delle linee di produzione dedicate ai grandi fabbricanti, nonché elaborato una strategia volta al recupero della redditività individuando alcune linee guida di sviluppo: Migliorare la redditività del business dei Grandi fabbricanti attraverso uno sviluppo del luxury packaging non solo per l occhialeria ma anche per i settori della gioielleria ed orologeria. Sviluppare il peso del business Retail ottico sul totale del fatturato, ora al 13%, attraverso un significativo incremento dell offerta di accessori per i negozi di ottica (con contestuale maggior impulso alla logistica integrata) ma anche di fornitura di occhiali premontati per la vendita sia nel canale ottico in Italia, Austria, Francia, Germania, Spagna e Svizzera che presso le oltre farmacie associate UNIFARCO. Aumentare significativamente il peso del business della Pelletteria, attualmente all 8% del fatturato consolidato, attraverso lo sviluppo della gamma di prodotti offerti tra i quali, da fine aprile 2015 presso tutti i negozi monomarca FEDON, una prima collezione di otto modelli di occhiali da sole caratterizzati dall utilizzo della pelle come elemento distintivo e che troveranno collocazione in una fascia commerciale analoga a quella degli occhiali Persol. Sviluppare la distribuzione Retail della Pelletteria attraverso: l apertura di negozi monomarca FEDON a gestione diretta in aeroporti, stazioni e centri commerciali; l ampliamento di corners e shop in shop nella Grande distribuzione di qualità; Alla fine del 2019 dovrebbe essere raggiunto un numero totale di 49 punti vendita (dai 15 del 2014), con 27 negozi monobrand a gestione diretta (contro i 10 del 2014) FEDON - 10

13 La Struttura del Gruppo Fonte: FEDON FEDON - 11

14 3. Risultati FY Q2015 EUR (K) FY 2012 FY2013* VAR% FY2014 VAR% Ricavi di Vendita , ,6 Altri Ricavi Materiali (25060) (26161) 4,4 (26344) 0,7 % 41,4 43,3 42,1 Servizi (11271) (11247) -0,2 (11476) 2 % 18,6 18,6 18,3 Beni di Terzi (1915) (2145) 12 (2532) 18 % 3,2 3,5 4 VALORE AGGIUNTO , ,3 % 38,3 35,7 36,6 Costo del Lavoro (16610) (17104) 3 (18731) 9,5 % 27,4 28,3 29,9 Accantonamenti (728) (552) (534) % 1,2 0,9 0,9 Rettifica Costi EBITDA , ,3 % 10,1 7 6,5 Ammortamenti (1852) (1706) -7,9 (1698) -0,5 % 3,1 2,8 2,7 Svalutazioni (272) (40) (26) % 0,45 0,07 0,04 EBIT , ,4 % 6,6 4,2 3,8 Oneri finanziari (1045) (856) -18,1 (880) 2,8 % 1,7 1,4 1,4 Utile Ante Imposte , ,2 % 4,9 2,7 2,35 Imposte (556) (623) 12,05 (201) -67,7 Tax rate (%) 18,7 37,6 13,65 RISULTATO NETTO , % 4 1,7 2 Cash Flow , ,8 % 7,5 4,6 4,8 PFN (7886) (6095) (6491) ROI 17,1 11 9,8 ROE 15,4 6,2 7,3 Fonte: Elaborazioni Banca Finnat su dati Società; FY2013* DATI ADJUSTED FEDON - 12

15 FY 2013 / FY 2014: A partire dall esercizio 2013 il Gruppo ha fortemente risentito della politica aziendale che ha portato al completo trasferimento in Cina delle linee di produzione dedicate ai grandi fabbricanti, politica resa necessaria dalla volontà di questi di ricercare soluzioni di packaging meno costose ma che ha determinato, per questo particolare segmento di business, una riduzione dei margini di contribuzione industriale di circa tre punti percentuali. I grandi players dell occhialeria hanno, infatti, già almeno da un quinquennio, progressivamente intensificato la ricerca di soluzioni di packaging a più basso costo non solo trasferendo la propria domanda a beneficio di produzioni in Far East ma, anche e soprattutto, riducendo la richiesta di prodotti a più alta gamma, rendendo intrinsecamente più povero il mix produttivo dei produttori di astucci. Il fatturato consolidato conseguito nel corso dell esercizio 2013 è così risultato in lieve calo, rispetto al 2012 (-0,16%), con una crescita registrata dalla divisione Retail ottico (+5,4%) non sufficiente a compensare nè il decremento sofferto dai ricavi generati dai Grandi fabbricanti (-1,1%), né la crescita limitata al solo 1% (ben inferiore rispetto alla dinamica attesa) registrata dai ricavi del settore Pelletteria. Un aumento del costo del personale e soprattutto dei costi sostenuti per il godimento di beni di terzi, multipli rispetto alla dinamica del fatturato (voci di costo entrambe particolarmente influenzate dalla strategia di sviluppo commerciale della distribuzione retail della Pelletteria), hanno determinato una caduta del margine operativo loro (Ebitda) di quasi il 31%; un ridimensionamento del risultato operativo (Ebit) del 37%; un decremento dell Utile netto del 57% e del Cash flow del 40%. In termini di redditività, l Ebitda margin si è contratto dal 10,1% del 2012 al 7% a consuntivo 2013; l Ebit margin (ROS) ha sofferto una caduta dal 6,6% al 4,2%; il Net margin si è portato dal 4% all 1,7%. Con riferimento al capitale investito netto, il ROI ha subito una drastica diminuzione dal 17,1% del 2012 all 11% a fine 2013 mentre, in relazione all equity, il ROE si è ridimensionato dal 15,4% al 6,2%. Tenuto conto dell incidenza delle voci di costo del personale e godimento di beni di terzi, la leva operativa appare quindi fondamentale nel sostenere la redditività del Gruppo. In questo contesto, il 2014 ha sì registrato una ripresa di fatturato ma anche il persistere di una redditività ancora sotto pressione. La crescita del fatturato consolidato è risultata pari al 3,6% (con un progresso del 10,3% per i ricavi del Retail ottico, dell 1,3% per i Grandi fabbricanti e del 18,8% per la Pelletteria) ma i risultati reddituali sono rimasti ancora in sofferenza, dopo i forti ridimensionamenti dell esercizio precedente. Il margine operativo lordo (Ebitda) si è, infatti, ulteriormente contratto, del 4,3% rispetto al consuntivo 2013; il risultato operativo (Ebit) ha perso il 6,4% e l Utile ante imposte è sceso dell 11,2%. Solo l abbattimento del Tax rate dal 37,6% al 13,65%, a seguito del recupero di imposte anticipate, ha consentito all Utile netto di registrare una crescita del 23%. L esercizio 2014 ha così certificato questa nuova realtà industriale caratterizzata dal trasferimento in Cina della più importante linea di produzione, con un incremento superiore al 24% dei volumi di astucci ivi prodotti rispetto al 2012 e conseguente riduzione della produzione italiana di quasi l 88% (restano in Italia le sole produzioni per i brands del lusso). La redditività, però, è continuata, anch essa, a rimanere sotto pressione a causa degli incrementi del 18% nella voce di costo godimento di beni di terzi (ove sono allocati i costi sostenuti per le nuove aperture di negozi monomarca funzionali all implementazione delle strategie di sviluppo del marchio FEDON) e di circa il 10% nei costi del personale, con un aumento del solo costo del lavoro in Cina prossimo al 13%. L Ebitda margin si è così ulteriormente contratto dal 7% del 2013 al 6,5%; l Ebit margin è sceso dal 4,2% al 3,8% mentre il ROI si è portato dall 11% al 9,8% FEDON - 13

16 1Q 2015: EUR (K) 1Q Q2015 VAR% Fonte: FEDON Ricavi di Vendita ,8 Altri Ricavi Materiali (5694) (7956) 39,7 % 40,2 43,6 Servizi (2752) (3127) 13,6 % 19,4 17,1 Beni di Terzi (564) (756) 34 % 4 4,1 VALORE AGGIUNTO ,1 % 37,6 35,7 Costo del Lavoro (4497) (5308) 18 % 31,8 29,1 Accantonamenti (197) (201) % 1,4 1,1 EBITDA ,5 % 4,5 5,5 Ammortamenti (394) (381) -3,3 % 2,8 2,1 EBIT ,7 % 1,69 3,4 Proventi/(Oneri) finanziari (178) 89 % 1,3 0,5 Utile Ante Imposte ,74 % 0,4 3,9 Imposte (51) (267) 423,53 Tax rate (%) 83,6 37,9 RISULTATO NETTO % 0,07 2,4 Cash Flow ,7 % 2,85 4,5 Dai risultati economici conseguiti nel corso del primo trimestre 2015 si iniziano, però, già ad intravedere le potenzialità di ripresa reddituale insite nella strategia di sviluppo commerciale intrapresa dal Gruppo, anche se i forti incrementi registrati dalle principali voci del conto economico sono stati in buona parte influenzati da una dinamica dei tassi di cambio che ha visto l euro indebolirsi in modo significativo nei confronti non solo del dollaro Usa (da 1,37, in media, nel primo trimestre 2014 a 1,13 nel corrispondente periodo 2015) ma anche nei confronti delle principali valute asiatiche. Il fatturato ha così registrato un aumento di quasi il 30% (+14% a cambi costanti), il margine operativo lordo (Ebitda) una crescita del 57,5% (+45,5% a cambi costanti) mentre il risultato operativo (Ebit) si è incrementato del 160% ed il risultato consolidato netto si è portato da 10 mila a 438 mila euro. In termini di redditività, l Ebitda margin è migliorato di 100 b.p. (dal 4,5% al 5,5%); il ROS è passato dall 1,69% al 3,4% mentre il net margin è salito dallo 0,07% al 2,4% FEDON - 14

17 4. Outlook EUR (K) FY 2014 FY2015E FY2016E FY2017E FY2018E FY2019E CAGR 14/19 Ricavi di Vendita ,3 Altri Ricavi Materiali (26344) (27902) (28451) (29112) (29120) (29750) % 42, Servizi (11476) (11930) (12180) (12490) (12860) (13180) % 18,3 17,1 16,7 16,3 15,9 15,5 Beni di Terzi (2532) (3490) (3650) (3980) (4370) (4760) % ,2 5,4 5,6 VALORE AGGIUNTO ,64 % 36,6 38,9 40,3 41,4 43,6 44,7 Costo del Lavoro (18731) (22320) (23855) (25590) (27340) (29070) % 29, ,7 33,4 33,8 34,2 Accantonamenti (534) (550) (580) (610) (640) (680) % 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Rettifica Costi EBITDA ,3 % 6,5 6,7 7,3 7,7 9,5 10,2 Ammortamenti (1698) (1880) (2040) (2145) (2430) (2550) % 2,7 2,7 2,8 2,8 3 3 Svalutazioni (26) (50) (50) (50) (50) (50) EBIT ,9 % 3,8 3,9 4,5 4,9 6,4 7,1 Oneri finanziari (880) (980) (1090) (1150) (1130) (1190) % 1,4 1,4 1,5 1,5 1,4 1,4 Utile Ante Imposte ,1 % 2,35 2,5 3 3,4 5 5,7 Imposte (201) (474) (582) (697) (1090) (1320) Tax rate (%) 13, RISULTATO NETTO ,9 % 2 1,8 2,2 2,5 3,65 4,2 Cash Flow ,5 % 4,8 4,6 5 5,3 6,7 7,25 PFN (6491) (5270) (5040) (3080) (644) 2290 ROI 9,8 11,6 13,3 15, ,5 ROE 7,3 7 8,1 9,15 12,9 14,1 Stime : Banca Finnat FEDON - 15

18 Stime : Banca Finnat 2015E % 2016E % 2017E % 2018E % 2019E % Retail ottico Grandi fabbricanti Pelletteria , , , ,1 Altri Ricavi RICAVI TOTALI Per il quinquennio stimiamo che la strategia di sviluppo commerciale, implementata da FEDON, possa essere in grado di assicurare una crescita composta media annua del 2,5% per il fatturato generato dai Grandi fabbricanti e del 10% per il settore del Retail ottico. Di assoluto rilievo appaiono però le potenzialità del settore Pelletteria il quale, sulla base dello sviluppo della gamma di prodotti e, soprattutto, in scia all impegnativo rafforzamento della Distribuzione Retail, dovrebbe poter registrare incrementi di fatturato ad un tasso composto medio annuo pari al 26,3%. Sulla spinta della pelletteria, i ricavi consolidati di FEDON dovrebbero poter crescere, nel quinquennio, ad un tasso medio annuo del 6,3%. Lo sviluppo della leva operativa consentirà di assorbire agevolmente quegli incrementi delle voci di costo (personale e godimento di beni di terzi) che costituiscono sempre i maggiori oneri a fronte dell implementazione di una strategia di sviluppo commerciale. La spinta verso prodotti a maggiore marginalità consentirà poi il raggiungimento di un valore aggiunto pari al 44,7% del fatturato nel 2019 (dal 36,6% a fine 2014) ed una crescita del margine operativo lordo (Ebitda), sempre nel quinquennio, ad un tasso medio annuo del 16,3%. Il relativo margine reddituale sarà in grado di portarsi dal 6,5% del 2014 al 10,2% a fine piano. Quanto al risultato operativo netto (Ebit), questo dovrebbe essere in grado di crescere ad un tasso medio annuo del 20,9%, con un ROS in costante aumento dal 3,8% del 2014 al 7,1% a fine Con un ipotesi di Tax rate al 27%, quale media ponderata delle tassazioni in Italia, Hong Kong (16,5%) e Cina (25%), l Utile consolidato di Gruppo dovrebbe poter essere in grado di giungere, a fine 2019, ad 3,56 milioni da 1,27 milioni a consuntivo 2014, con un tasso di crescita media annua pari al 23% ed una marginalità sul fatturato dal 2% (2014) al 4,2% (2019). Sulla base del capitale investito, il ROI dovrebbe passare dal 9,8% del 2014 al 26,5% del 2019 ed in termini di equity il ROE salire dal 7,3% al 14,1%. Eccellente e senza alcuna criticità appare la struttura patrimoniale del Gruppo, con un leverage a 0,3 a fine 2015 ed un net debt/ebtda pari a 1,1 (prevediamo una posizione finanziaria netta positiva pari ad 2,3 milioni a fine piano). In termini di coverage, questo dovrebbe risultare pari a 2,8 a fine 2015 ed in salita progressiva fino a 5,1 nel FEDON - 16

19 5. Valuation In termini di valutazione, applichiamo la metodologia del Discounted cash flow, con stime puntuali dei flussi di cassa generati nel quinquennio Il Wacc è stimato all 8,12%, con tasso Risk free al 2,1%, coefficiente Beta pari a 0,8 e Market risk premium all 8,25% (per le condizioni di liquidità proprie dell AIM aumentiamo del 50% il premio al rischio attualmente riconosciuto sul MTA). La struttura del capitale investito vede un equity al 90% ed un indebitamento medio al 10%. Il Discounted Terminal Value viene da noi determinato sulla base di una crescita perpetua ipotizzata al 2%. Sulla base di tale metodologia valutativa, stimiamo un valore Fair del titolo FEDON a 27,85 /azione. Cash Flow Model (k ) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019 E EBIT Tax rate 27% 27% 27% 27% 27% NOPAT 1996, , ,1 D&A Capex CNWC FOCF 1965, , , ,1 4081,1 Stime: Banca Finnat Euramerica DCF Model Valuation (k ) Perpetual Growth Rate (%) 2 WACC (%) 8,12 Discounted Terminal Value 47892,311 Cum. Disc. Free Operating Cash Flow 10684,417 Enterprise Value 58576,728 Net financial position as of 31/12/ Numero azioni Equity value 52085,728 Value per share 27,85 Stime: Banca Finnat Euramerica WACC Calculation (%) Risk free rate 2,1 Market risk premium 8,25 Beta (x) 0,8 Cost of Equity 8,7 Equity/(Debt+Equity) 0,9 Gross cost of debt 4 Tax rate 27 Net cost of debt 2,92 Debt/(Equity+Debt) 0,1 WACC 8,12 Stime: Banca Finnat Euramerica FEDON - 17

20 INCOME STATEMENT (Eur k) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Ricavi di vendita Materiali Servizi Beni di terzi Valore Aggiunto Costo del Lavoro Accantonamenti Rettifica Costi EBITDA Ammortamenti Svalutazioni EBIT Oneri finanziari Utile Ante Imposte Tax-rate (%) Risultato Netto Cash Flow BALANCE SHEET (Eur k) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Totale Patrimonio Netto Indebitamento Netto (2290) Capitale Investito Netto FINANCIAL RATIOS (%) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E EBITDA margin 6,7 7,3 7,7 9,5 10,2 EBIT margin 3,9 4,5 4,9 6,4 7,1 Net margin 1,8 2,2 2,5 3,65 4,2 ROI 11,6 13,3 15, ,5 ROE 7 8,1 9,15 12,9 14,1 Net Debt/EBITDA 1,1 0,94 0,52 0,08 - Leverage 0,3 0,26 0,15 0,03 - Coverage 2,8 2,98 3,25 4,58 5,1 GROWTH (%) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Sales 11,4 4,6 5 5,6 5,1 EBITDA 14,5 14,4 11, ,3 EBIT 16,3 18, ,5 17,4 Net Profit 0, ,8 56,4 20,7 Cash Flow 7,2 14,1 11, ,4 VALUATION METRICS 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E P/E 31,85 26,2 21,76 13,91 11,57 P/CF 12,78 11,21 10,08 7,58 6,68 P/BV 2,24 2,12 1,99 1,802 1,632 EV/SALES 0,665 0,632 0,577 0,516 0,456 EV/EBITDA 9,940 8,646 7,453 5,457 4,477 EV/EBIT 16,955 14,211 11,836 8,075 6,394 Stime : Banca Finnat FEDON - 18

21 BANCA FINNAT S.p.A. AGISCE QUALE SPECIALIST SUL TITOLO FEDON S.p.A. QUOTATO SUL MERCATO AIM ITALIA/MERCATO ALTERNATIVO DEL CAPITALE. LA PRESENTE ANALISI E STATA PREDISPOSTA DALL ANALISTA GIAN FRANCO TRAVERSO IN PIENA INDIPENDENZA ED AUTONOMIA E NESSUNA RICOMPENSA DIRETTA E/O INDIRETTA È STATA, NÈ VERRA, RICEVUTA DALL ANALISTA A SEGUITO DELLE OPINIONI ESPRESSE NELL ANALISI. NESSUN ANALISTA DELL UFFICIO STUDI E RICERCHE DI BANCA FINNAT S.p.A. DETIENE STRUMENTI FINANZIARI EMESSI DALL EMITTENTE, NE SVOLGE RUOLI DI AMMINISTRAZIONE, DIREZIONE O CONSULENZA PER L EMITTENTE STESSO. QUALSIASI OPINIONE, PREVISIONE O STIMA CONTENUTA NEL PRESENTE DOCUMENTO È ESPRESSA SULLA BASE DELLA SITUAZIONE CORRENTE E NON VI È ALCUNA GARANZIA CHE I RISULTATI O GLI AVVENIMENTI FUTURI SI VERIFICHERANNO IN LINEA CON QUANTO INDICATO IN TALI OPINIONI, PREVISIONI E STIME. SEBBENE LE INFORMAZIONI IVI CONTENUTE PROVENGANO DALLA SOCIETÀ OGGETTO DELL ANALISI O DA ALTRE FONTI RITENUTE ATTENDIBILI ED ACCURATE, COSTITUITE DALLE PUBBLICAZIONI PERIODICHE DELLA SOCIETA OGGETTO DI ANALISI, SI SOTTOLINEA CHE L ACCURATEZZA E/O COMPLETEZZA DELLE STESSE NON SONO GARANTITE. IN PARTICOLARE, NÉ BF, NÉ LA SOCIETÀ (NÉ ALCUNO DEI SUOI AZIONISTI) NÉ ALCUN CONSULENTE NÉ OGNI ALTRA PERSONA HANNO VERIFICATO LE INFORMAZIONI CONTENUTE NEL PRESENTE DOCUMENTO. NE BF, I SUOI AZIONISTI, I RISPETTIVI AMMINISTRATORI, DIRIGENTI O DIPENDENTI, I CONSULENTI, POTRANNO QUINDI IN ALCUN MODO (CON RIFERIMENTO A RESPONSABILITÀ DIRETTA O INDIRETTA, CONTRATTUALE O EXTRACONTRATTUALE) ESSERE RITENUTI RESPONSABILI PER IL CONTENUTO O L ACCURATEZZA DI QUESTO DOCUMENTO O PER QUALSIASI OMISSIONE DERIVANTE DAL PRESENTE DOCUMENTO, NONCHÉ PER PERDITE IN QUALSIASI MODO DERIVANTI DALL USO DEL PRESENTE DOCUMENTO O COMUNQUE AD ESSO RICONDUCIBILI. LE INFORMAZIONI IVI CONTENUTE POSSONO ESSERE CAMBIATE SENZA PREAVVISO. IL PRESENTE DOCUMENTO E FORNITO A SOLO SCOPO INFORMATIVO E NON DEVE ESSERE, IN NESSUN CASO, CONSIDERATO QUALE OFFERTA DI PRODOTTI FINANZIARI AI SENSI DELL ART.1 COMMA 1 LETTERA T) DEL DECRETO LEGISLATIVO N 58/1998, NE COSTITUISCE CONSULENZA IN MATERIA DI INVESTIMENTI AI SENSI DEL CITATO ART. 1, COMMA 5, LETT. F). INOLTRE NON VA INTESO COME DOCUMENTO IN GRADO DI INDICARE QUALSIASI RISCHIO, DIRETTO O INDIRETTO, DERIVANTE DALLA SOTTOSCRIZIONE/ACQUISTO DELLO STRUMENTO FINANZIARIO EMESSO DALLA SOCIETÀ IN QUESTIONE. LA BANCA NON SI IMPEGNA A AGGIORNARE, MODIFICARE, O EMENDARE TALE RICERCA E DI AVVISARE CONSEGUENTEMENTE COLORO CHE LEGGONO IL PRESENTE DOCUMENTO. E PRASSI SOTTOPORRE LA BOZZA DELL ANALISI EFFETTUATA, SENZA VALUTAZIONE O PREZZO DI RIFERIMENTO, ALL UFFICIO INVESTOR RELATOR DELLA SOCIETA OGGETTO DI ANALISI, ESCLUSIVAMENTE AL FINE DI VERIFICARE LA CORRETTEZZA DELLE INFORMAZIONI IVI CONTENUTE E NON DELLA VALUTAZIONE. LA RIPRODUZIONE, ANCHE PARZIALE, DI QUESTO DOCUMENTO È CONSENTITA PREVIA CITAZIONE DELLA FONTE. IL PRESENTE DOCUMENTO, O COPIA O PARTI DI ESSO, NON POSSONO ESSERE PORTATI, TRASMESSI, DISTRIBUITI O COMUNQUE UTILIZZATI NEGLI STATI UNITI D AMERICA O DA PERSONA STATUNITENSE, NE IN CANADA, AUSTRALIA, GIAPPONE O DA ALCUNA PERSONA IVI RESIDENTE. LA DISTRIBUZIONE DEL PRESENTE DOCUMENTO IN ALTRI STATI POTRÀ ESSERE OGGETTO DI RESTRIZIONI NORMATIVE E LE PERSONE CHE SIANO IN POSSESSO DEL PRESENTE DOCUMENTO DOVRANNO INFORMARSI SULL ESISTENZA DI TALI RESTRIZIONI E OSSERVARLE. CON L ACCETTAZIONE DELLA PRESENTE ANALISI FINANZIARIA SI ACCETTA DI ESSERE VINCOLATI DALLE RESTRIZIONI SOPRA ILLUSTRATE. BANCA FINNAT EURAMERICA S.p.A. Palazzo Altieri Piazza del Gesù, Roma R.E.A. n P.IVA n FEDON - 19 Tel (+39) Fax (+39) C.F. e Reg. Imprese di Roma n banca@finnat.it Iscritta all albo delle banche Capogruppo del gruppo bancario Capitale IL Sociale: PRESENTE Euro ,00 DOCUMENTO i.v. NON PUO ESSERE DISTRIBUITO Banca NEGLI Finnat STATI Euramerica, UNITI, iscritta IN CANADA, all albo dei GIAPPONE gruppi bancari E AUSTRALIA ABI Aderente al fondo interbancario di tutela dei depositi