EQUITY RESEARCH NOTE UPDATE

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1 EQUITY RESEARCH NOTE UPDATE UFFICIO RICERCA ED ANALISI Gian Franco Traverso Guicciardi (AIAF) Tatjana Eifrig ufficio.studi@finnat.it

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3 FEDON Raccomandazione: BUY Codice di Negoziazione: FED IM Target Price: 22,9 Prezzo al 23/12/ ,15 Capitalizzazione di Borsa Lotto minimo 200 Numero di azioni Anno al 31/ E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E Fatturato ( k) EBITDA EBIT Utile netto EPS P/E ROI ROE PFN Leverage Fonte: FEDON; Stime: Banca Finnat ,7 0,71 0,82 1,21 1,37 27,36 26,97 23,35 15,83 13,98 9,25 10,3 13,4 19,2 21,7 7 7,1 7,7 10,55 11, ,29 0,27 0,2 0,1 0,02 Si mantiene su di un percorso di crescita sostenuta FEDON si presenta in una posizione di leadership, a livello internazionale, nel settore della produzione e della commercializzazione di astucci porta occhiali ed accessori per il settore ottico. In Italia, la quota di mercato è prossima al 45% ed il Gruppo produce il 50% degli astucci di Luxottica ed il 60% degli astucci per Safilo; Sul periodo 2015/2019, stimiamo una crescita media annua del fatturato consolidato pari al 4,9%; il margine operativo lordo (ebitda) dovrebbe crescere ad un tasso medio annuo del 17%; il risultato operativo netto (ebit) più che raddoppiare nel quadriennio; il risultato netto crescere ad un tasso medio annuo del 18,5% FEDON

4 1. Il Mercato di Riferimento I principali mercati di rifermento, per il Gruppo Fedon, sono costituiti dal mercato dell ottica (91% del fatturato) e da quello della pelletteria (9% del fatturato). Mercato dell Ottica Il mercato dell ottica, in Italia, ha registrato, nell esercizio 2014, un valore della produzione pari a 3171 milioni di euro, con una crescita del 9,4% rispetto all anno precedente. Il mercato rimane trainato dalle esportazioni le quali, a fronte di un mercato domestico in calo del 3%, hanno registrato una crescita dell 11,8% rispetto all anno precedente. Il valore delle esportazioni ha così raggiunto i 3109 milioni di euro, rappresentando il 98% dell intera produzione nazionale. Il primo mercato di sbocco è rappresentato dal mercato europeo, che assorbe il 50% delle nostre esportazioni ad un tasso di crescita 2014 pari al 12,7%; segue il continente americano, con una quota di mercato di poco inferiore al 30% ed un tasso di crescita delle nostre esportazioni che raggiunge il 12,7% per l area nord americana mentre l Asia assorbe il 17,7% della produzione nazionale, con tassi di crescita di circa il 15%. Quote export occhialeria italiana 2014 Fonte: ANFAO Associazione nazionale Fabbricanti Ottici Sui 94 milioni di occhiali esportati, il 66% sono rappresentati da occhiali da sole ed il 34% da occhiali da vista FEDON - 2

5 Mercati di sbocco esportazioni occhiali da sole (quota %) Mercati di sbocco esportazioni occhiali da vista (quota %) Fonte: ANFAO Associazione nazionale Fabbricanti Ottici Se scomputiamo le esportazioni per segmento di prodotto occhiali da sole ed occhiali da vista i primi dieci mercati di sbocco coprono circa il 70% dell intera produzione nazionale esportata, con quote di mercato, relativamente agli occhiali da sole, del 25,2% per l export assorbito dagli USA, dell 11,5% assorbito dalla Francia ed il 6,3% dalla Spagna mentre l export di occhiali da vista è assorbito per il 18,4% dagli USA, il 17,9% dalla Francia ed il 10,1% dalla Germania. Relativamente ai tassi di crescita delle esportazioni nazionali, tra i Paesi sviluppati i maggiori incrementi si registrano verso la Germania (+28,3%), la Finlandia (+28%), il Giappone (+27,6%) ed il Regno Unito (+23,7%) mentre, tra i Paesi emergenti, i maggiori incrementi si registrano verso la Cina (+178%), la Polonia (+28,3%), l Arabia Saudita (+25,8%) e la Corea (+20,6%). La positiva dinamica delle esportazioni è stata confermata anche a consuntivo del primo semestre del 2015, con un valore della produzione esportata passata da 1635 milioni di euro nel primo semestre 2014 a 1872 milioni nel primo semestre 2015 (+14,5%). Il primo mercato di sbocco si confermano gli Stati Uniti, con un market share del 25% ed un tasso di incremento delle importazioni di occhialeria italiana balzato al 31,9%, seguita dalla Francia con un 13% di market share. Nel corso del primo semestre 2015, tra i Paesi europei, i maggiori tassi di incremento del nostro export sono stati registrati verso il Regno Unito (+36,6%), Spagna (+13,4%), Portogallo (+12,6%) e Germania (+10,1%) mentre in Asia i maggiori incrementi si sono registrati verso la Thailandia (+122,2%), la Cina (+118,2%), il Giappone (+22,9) e la Corea (+22,1%) FEDON - 3

6 Developed Countries Tassi di Crescita 2014 esportazioni nazionali Germania 28,3% Finlandia 28% Giappone 27,6% Regno Unito 23,7% Svezia 16,9% Norvegia 16,5% USA 13,3% Portogallo 13,1% Fonte: ANFAO Associazione nazionale Fabbricanti Ottici Emerging Countries Tassi di Crescita 2014 esportazioni nazionali Cina 178% Polonia 28,3% Arabia Saudita 25,8% Corea 20,6% Sud Africa 17,5% India 16,5% Turchia 16.2% EAU 14% Fonte: ANFAO Associazione nazionale Fabbricanti Ottici FEDON - 4

7 Mercato della Pelletteria Nel 2014 la pelletteria italiana ha confermato, per il decimo anno consecutivo, il suo ruolo preminente sul mercato, con una quota sulle esportazioni mondiali pari al 14,1%. Il primo esportatore della filiera della pelle risulta essere la Cina, con il 40,9% del mercato, davanti all Italia (14,1%), al Vietnam (6,8%), alla Francia (4%) ed all India (3,2%). Per quanto riguarda i flussi, le principali transazioni si svolgono nell area Asia-Pacifico, dove si concentra il 60% della produzione mondiale. Di questa produzione, una quota pari al 22% è destinata, in larga parte, all Europa mentre un 20% è destinata agli USA ed un 17% rimane nella zona asiatica. Del 33% di produzione mondiale effettuata in Europa, circa il 23% è destinato al mercato domestico del vecchio continente. Per segmentazione merceologica/geografica dell import-export, la Cina rimane il primo esportatore mondiale di calzature in pelle (46,4% del mercato), pelletteria (52,6%), vestiti/accessori (32,2%) e pelli grezze (40,6%) mentre, tra gli importatori, gli USA detengono il primato per i vestiti/accessori (20,9%), pelletteria (20,3%) e calzature (22,3%). Relativamente al mercato italiano, la produzione del settore pelletteria ha registrato, nel corso del periodo gennaio/novembre 2014 ed a confronto con il medesimo periodo del 2013, una contrazione, in volume, del 3,4% ed, in termini monetari, una sostanziale stazionarietà (-0,1%). Produzione nazionale pelletteria (quota %) Gennaio/Novembre 2014 Fonte: AIMPES SITA Ricerca Le borsette rappresentano ben il 59,4% della produzione totale del settore pelletteria, seguite, a siderale distanza, da cinture (il 7,5% della produzione nazionale) e portafogli (6,5%) FEDON - 5

8 Produzione nazionale pelletteria (in valore) Gennaio/Novembre 2013/2014 Fonte: AIMPES SITA Ricerca Il comparto che ha registrato, sempre nel corso del periodo gennaio/novembre 2014 ed a confronto con il medesimo periodo del 2013, la crescita più sostenuta è risultato quello delle valigie (+22,6% in valore), seguito dalle cinture (+7,4%) mentre negativi sono apparsi gli altri comparti, con una contrazione del 5,2% per gli zaini, il 3,2% per i portafogli e l 1,3% per la marocchineria. In merito alle esportazioni italiane del comparto pelle e succedaneo, queste sono cresciute, nell intero 2014 e sempre in valore, del 7,8%, con un incremento del 4,7% per cartelle e portadocumenti, del 10,4% per valigie ed articoli da viaggio, del 7,1% per le borse, dell 8,7% per la piccola pelletteria e dell 8,3% per le cinture. La Svizzera rappresenta il nostro principale mercato di sbocco per il settore, con una quota, sul totale delle nostre esportazioni, del 18,1%. Seguono la Francia (12,6%), gli Stati Uniti (9,2%), Hong Kong (8,15%), il Giappone (6,4%), il Regno Unito (6,2%), la Germania (5,8%), la Corea del Sud (5,4%), la Cina (3,8%) FEDON - 6

9 Mercati di sbocco esportazioni nazionali pelletteria (in valore) Gennaio/Dicembre 2014 (quota%) Fonte: AIMPES SITA Ricerca In termini di incrementi/decrementi delle nostre esportazioni, nel corso del 2014 queste ultime hanno registrato forti contrazioni nei confronti dell Ucraina (-35%) ma la cui quota sul totale delle nostre esportazioni è limitata allo 0,21%; nei confronti del Kazakhstan (-25,7%), con una quota allo 0,08%; nei confronti della Russia (-14,1%), con una quota all 1,9% e nei confronti del Giappone (-4,6%), con una quota al 6,4%.Tenuto conto dei mercati di sbocco più importanti, con quote sulle nostre esportazioni superiori all 1%, gli incrementi più consistenti si sono registrati verso l Olanda, con un aumento del 25,9% su una quota al 2%; Cina, con un aumento del 15,9% su una quota al 3,8%; Singapore, con un aumento del 15,3% su una quota all 1,8%; Svizzera, con un aumento del 13,1% su una quota al 18,1%; Spagna, con un aumento dell 11,7% su una quota al 2,3%; Stati Uniti, con un aumento del 10,3% su una quota al 9,2% e Regno Unito, con un aumento del 10% su una quota al 6,2%. Il vigore delle esportazioni (+8,8% nel periodo gennaio/agosto 2015) ed il rallentamento dei consumi interni (-4,4%) hanno caratterizzato anche i primi otto mesi del 2015, con una spiccata crescita delle esportazioni di borse da donna in pelle di fascia alta (+12%). Gli incrementi percentuali più elevati, nelle importazioni di pelletteria italiana, sono stati registrati dal Canada (+42%), Australia (+39%), Cina (+32%), Arabia Saudita (+28%), USA e Spagna (+20%). Crollate, invece, le vendite in Russia (-23%), a seguito delle sanzioni imposte dalla UE e dello sfarinamento del potere d acquisto del rublo FEDON - 7

10 2. Attività e Strategie Ricordiamo che il Gruppo ha raggiunto una posizione di leadership, a livello internazionale, nel settore della produzione e della commercializzazione di porta-occhiali ed accessori destinati, principalmente, ai grandi fabbricanti, sia in Italia che all estero, del settore ottico (78% del fatturato). Accanto alla produzione per i grandi fabbricanti di occhiali (50% degli astucci per Luxottica; 60% degli astucci per Safilo), il Gruppo realizza e distribuisce, attraverso una rete di agenti, anche astucci, accessori ed occhiali a marchio proprio destinati alla vendita presso negozi e catene di negozi di ottica (13% del fatturato). A latere al segmento ottico, il Gruppo ha poi avviato, a partire dal 2008, una strategia di diversificazione merceologica nel settore dell alta pelletteria e negli articoli per l ufficio ed il regalo (9% del fatturato) la cui gamma di prodotti, a marchio FEDON, comprende borse e cartelle da lavoro, trolley da viaggio, piccola pelletteria nonché accessori personali di uso quotidiano tra i quali orologi ed occhiali da sole. Il Modello di Business Il modello di business del Gruppo Fedon è articolato in modo da presidiare tutta la filiera produttivadistributiva, dalla progettazione e design alla commercializzazione, al fine di assicurare qualità del prodotto, flessibilità ed efficienza nella produzione. La filiera produttiva - distributiva inizia con la fase di: progettazione e design questa è esclusivamente svolta in Italia presso lo stabilimento di Pieve d Alpago (BL), prosegue con l approvvigionamento di materie prime l approvvigionamento di materiali quali poliuretani, cartoni, termoadesivi e coagulanti per fodere, necessari per la produzione di astucci e teline, è prevalentemente realizzato in Cina sebbene la pelle utilizzata sia acquistata esclusivamente presso concerie italiane al fine di assicurare un elevato livello qualitativo. Produzione L attività produttiva del Gruppo viene svolta presso lo stabilimento proprietario di Pieve d Alpago; dalla controllata Shenzhen Feidong Cases Ltd presso lo stabilimento, in locazione, di Shenzhen in Cina e dalla controllata SC East Coast S.r.l. presso lo stabilimento, anch esso in locazione, di Lugoj in Romania. A livello produttivo lo stabilimento cinese risulta essere la componente più importante del sistema, assicurando la copertura dell 87% degli astucci prodotti dal Gruppo; nello stabilimento rumeno viene realizzata la trasformazione di semilavorati in prodotti finiti mentre nello stabilimento sito a Pieve d Alpago sono realizzati, prevalentemente, gli articoli specificatamente Made in Italy FEDON - 8

11 Commercializzazione Per le vendite di astucci ai Grandi fabbricanti di occhiali ci si basa su contratti di fornitura che possono avere durata differente in relazione alla tipologia di commessa acquisita. Tali accordi, come d uso nel settore, vengono rinegoziati di anno in anno in considerazione delle collezioni proposte dai fabbricanti di occhiali. Il Gruppo, in virtù della posizione di leadership nel tempo acquisita, vanta rapporti pluriennali consolidati con i principali operatori e griffe della moda. Per il settore Retail ottico, i prodotti del Gruppo sono venduti a diversi negozi e catene di negozi di ottica tramite una rete internazionale di agenti. Per il settore della Pelletteria, a marchio FEDON, la distribuzione dei prodotti è realizzata attraverso due canali di vendita: il Retail, (attraverso punti vendita a marchio Fedon gestiti in proprio o in franchising/partnership/corners) e il Wholesale (attraverso una rete di agenti che vende a distributori, catene e negozi multimarca). Il Gruppo sta efficacemente implementando una strategia di rinnovamento ed ampliamento della gamma dei prodotti offerti, con l introduzione di una linea completa di Luxury Packaging, rivolta anche a settori merceologici diversi dal settore ottico, di una nuova linea di accessori per l ottica e della prima collezione eyewear a marchio FEDON nel segmento sole. Per il quinquennio , il Gruppo mira all ampliamento della rete distributiva attraverso l apertura di 34 nuovi punti vendita dei quali 17 come negozi monobrand a gestione diretta. Alla fine del 2019 dovrebbe essere raggiunto un numero totale di 49 punti vendita (dai 15 del 2014), con 27 negozi monobrand a gestione diretta (contro i 10 del 2014). La focalizzazione sarà incentrata sul travel retail e quindi sull incremento della presenza, soprattutto internazionale, in aeroporti, stazioni e centri commerciali FEDON - 9

12 3. I Risultati al EUR (K) 9M M2015 VAR% Fonte: FEDON Ricavi di Vendita ,3 Altri Ricavi Materiali (19944) (21948) 10 % 42,7 41,1 Servizi (8563) (9290) 8,5 % 18,3 17,4 Beni di Terzi (1773) (2406) 35,7 % 3,8 4,5 VALORE AGGIUNTO ,2 % 36 37,5 Costo del Lavoro (13779) (16733) 21,4 % 29,5 31,4 Accantonamenti (382) (440) % 0,8 0,8 EBITDA ,2 % 5,7 5,4 Ammortamenti & Svalutazioni (1116) (1182) % 2,4 2,2 EBIT ,9 % 3,3 3,15 Proventi/(Oneri) finanziari (806) 26 % 1,7 Utile Ante Imposte ,8 % 1,5 3,2 Imposte (347) (696) Tax rate (%) 47,9 40,8 RISULTATO NETTO ,2 % 0,8 1,9 Cash Flow ,9 % 3,2 4,1 Al 30 settembre 2015 il fatturato consolidato ha registrato una crescita del 14,3%, trainata dai segmenti Retail Ottico (+17,1%) e Grandi Fabbricanti (+12,75%). Entrambi i segmenti hanno registrato, nei primi nove mesi, incrementi percentuali dei ricavi ben superiori all incremento percentuale da noi atteso sull intero 2015, rispettivamente del 10% e del 9%, con i Grandi Fabbricanti, in particolare, a beneficiare di nuove linee di prodotto ma anche e soprattutto di nuovi clienti acquisiti in Italia e Spagna. La Pelletteria, viceversa, è si crescita del 26,3% rispetto al corrispondente periodo del 2014 ma questa crescita non consentirà di raggiungere l incremento del 38% che era stato da noi preventivato quale crescita di fatturato del segmento per l intero Hanno pesato il forte calo dei FEDON - 10

13 ricavi in Russia, vendite stagnanti nel wholesale in Giappone ed, in generale, una minore risposta positiva dall Asia rispetto alle aspettative. Sostanzialmente in linea con le attese è, però, risultata la dinamica dei DOS, i punti vendita a marchio Fedon gestiti in proprio, negozi che hanno registrato, a perimetro costante, una crescita dei ricavi, nel periodo, del 28,3%. Una minore incidenza sul fatturato del costo dei materiali e del costo dei servizi, rispettivamente al 41,1% dal precedente 42,7% e 17,4% dal precedente 18,3%, hanno consentito al Valore Aggiunto di crescere, rispetto al periodo di confronto, del 19,2%, con un incidenza sul fatturato aumentata al 37,5% dal precedente 36%. Un aumento del costo del lavoro del 21,4%, con un peso sul fatturato aumentato al 31,4% dal precedente 29,5%, ha però determinato un aumento del margine operativo lordo (ebitda) limitato all 8,2% e del risultato operativo (ebit) limitato al 9,9%. I relativi margini reddituali sono così risultati in leggera contrazione, rispetto ai margini conseguiti nei primi nove mesi del L ebitda margin è sceso dal precedente 5,7% all attuale 5,4% mentre l ebit margin (ROS) si è contratto dal 3,3% al 3,15%. Minori oneri finanziari per 832 mila euro,nonché un tax rate in discesa di ben 710 b.p. (dal 47,9% dell utile ante imposte al 40,8%) hanno però consentito al risultato consolidato di Gruppo di registrare una crescita del 168,2%, attestandosi ad 1 milione di euro dai precedenti 377 mila euro. In termini di cash flow, questo è aumentato del 46,9% con un peso sul fatturato passato al 4,1% dal precedente 3,2% FEDON - 11

14 4. Outlook OLD ESTIMATES EUR (K) FY 2014 FY2015E FY2016E FY2017E FY2018E FY2019E CAGR 14/19 Ricavi di Vendita ,3 Altri Ricavi Materiali (26344) (27902) (28451) (29112) (29120) (29750) % 42, Servizi (11476) (11930) (12180) (12490) (12860) (13180) % 18,3 17,1 16,7 16,3 15,9 15,5 Beni di Terzi (2532) (3490) (3650) (3980) (4370) (4760) % ,2 5,4 5,6 VALORE AGGIUNTO ,64 % 36,6 38,9 40,3 41,4 43,6 44,7 Costo del Lavoro (18731) (22320) (23855) (25590) (27340) (29070) % 29, ,7 33,4 33,8 34,2 Accantonamenti (534) (550) (580) (610) (640) (680) % 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Rettifica Costi EBITDA ,3 % 6,5 6,7 7,3 7,7 9,5 10,2 Ammortamenti (1698) (1880) (2040) (2145) (2430) (2550) % 2,7 2,7 2,8 2,8 3 3 Svalutazioni (26) (50) (50) (50) (50) (50) EBIT ,9 % 3,8 3,9 4,5 4,9 6,4 7,1 Oneri finanziari (880) (980) (1090) (1150) (1130) (1190) % 1,4 1,4 1,5 1,5 1,4 1,4 Utile Ante Imposte ,1 % 2,35 2,5 3 3,4 5 5,7 Imposte (201) (474) (582) (697) (1090) (1320) Tax rate (%) 13, RISULTATO NETTO ,9 % 2 1,8 2,2 2,5 3,65 4,2 Cash Flow ,5 % 4,8 4,6 5 5,3 6,7 7,25 PFN (6491) (5270) (5040) (3080) (644) 2290 ROI 9,8 11,6 13,3 15, ,5 ROE 7,3 7 8,1 9,15 12,9 14,1 Stime : Banca Finnat FEDON - 12

15 NEW ESTIMATES EUR (K) FY 2014 FY2015E FY2016E FY2017E FY2018E FY2019E CAGR 15/19 Ricavi di Vendita ,9 Altri Ricavi Materiali (26344) (29220) (30186) (30810) (30580) (31212) % 42,1 41,3 40,4 39,4 37,4 36,4 Servizi (11476) (12390) (12480) (12280) (12508) (13120) % 18,3 17,5 16,7 15,7 15,3 15,3 Beni di Terzi (2532) (3184) (3590) (3988) (4333) (4720) % 4 4,5 4,8 5,1 5,3 5,5 VALORE AGGIUNTO ,9 % 36,6 37,4 38,8 40,4 42,6 43,4 Costo del Lavoro (18731) (22220) (24360) (26040) (27551) (29240) % 29,9 31,4 32,6 33,3 33,7 34,1 Accantonamenti (534) (550) (586) (614) (646) (678) % 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Rettifica Costi EBITDA % 6,5 5,8 5,9 6,9 8,6 8,95 Ammortamenti (1698) (1825) (1885) (2111) (2450) (2570) % 2,7 2,6 2,5 2,7 3 3 Svalutazioni (26) (50) (50) (50) (50) (50) EBIT ,9 % 3,8 3,14 3,3 4,1 5,5 5,9 Oneri finanziari (880) (200) (397) (860) (1062) (1115) % 1,4 0,3 0,53 1,1 1,3 1,3 Utile Ante Imposte ,2 % 2,35 2,9 2,8 3 4,25 4,6 Imposte (201) (720) (749) (821) (1216) (1380) Tax rate (%) 13,65 35,6 35, RISULTATO NETTO ,5 % 2 1,8 1,8 1,95 2,8 3 Cash Flow % 4,8 4,5 4,4 4,7 5,8 6 PFN (6491) (5400) (5160) (4000) (2200) (350) ROI 9,8 9,25 10,3 13,4 19,2 21,7 ROE 7,3 7 7,1 7,7 10,55 11,14 Stime : Banca Finnat FEDON - 13

16 Stime : Banca Finnat OLD ESTIMATES 2015E % 2016E % 2017E % 2018E % 2019E % Retail ottico Grandi fabbricanti Pelletteria , , , ,1 Altri Ricavi RICAVI TOTALI NEW ESTIMATES 2015E % 2016E % 2017E % 2018E % 2019E % Retail ottico , Grandi fabbricanti , Pelletteria , , , , ,9 Altri Ricavi RICAVI TOTALI In merito al consuntivo atteso 2015, stimiamo un fatturato consolidato in crescita del 13%. Tale incremento, superiore a quanto da noi precedentemente ipotizzato (11,4%), risulterà trainato da maggiori ricavi attesi sia per il Retail ottico che per il segmento dei Grandi fabbricanti. Minore, invece, rispetto a quanto precedentemente ipotizzato, dovrebbe risultare il contributo della Pelletteria, con ricavi per 6,2 milioni di euro dai 6,75 milioni precedentemente preventivati. Una maggiore incidenza sul fatturato del costo dei materiali e dei servizi dovrebbe portare il Valore Aggiunto ad un peso sui ricavi (37,4%) inferiore al 38,9% preventivato, circostanza in grado di ridurre significativamente sia il margine operativo lordo (ebitda) che il risultato operativo netto (ebit) attesi rispetto alle nostre precedenti stime. Il primo riteniamo si manterrà sostanzialmente stabile rispetto a quanto conseguito nel corso dell esercizio 2014 (4,1 milioni di euro da 4,08 milioni), a fronte di una crescita precedentemente stimata del 14,4% mentre il secondo dovrebbe contrarsi del 5,6% (a 2,22 milioni dai precedenti 2,35 milioni), a fronte di una crescita attesa del 16,3%. Minori oneri finanziari per quasi 800 mila euro, seppur con maggiori imposte per euro 246 migliaia, consentiranno all Utile netto di chiudere l esercizio a 1,3 milioni di euro (1,28 milioni il preventivato), con una crescita del 2,3% rispetto a quanto conseguito nell esercizio FEDON - 14

17 In merito alle previsioni sul periodo , riteniamo di mantenere pressochè invariate, rispetto alle nostre precedenti stime, le percentuali di crescita annua di fatturato previste per i vari segmenti di business. Sul quadriennio, il Retail ottico dovrebbe così essere in grado di crescere ad un tasso composto medio annuo del 9,7%; i Grandi fabbricanti registrare un tasso medio annuo di crescita del fatturato dell 1,25% mentre la Pelletteria offrire una crescita media annua del 22,85%. Sul periodo 2015/2019, le nostre nuove stime prevedono un fatturato consolidato di FEDON in crescita ad un tasso medio annuo composto del 4,9%; un margine operativo lordo (ebitda) in crescita ad un tasso medio annuo del 17%; un risultato operativo (ebit) in aumento ad un tasso medio annuo del 22,9% ed una crescita dell utile netto ad un tasso del 18,5%. L ebitda dovrebbe così passare da 4,1 milioni di euro di fine 2015 a 7,7 milioni a fine 2019; l ebit portarsi da 2,22 milioni del 2015 a 5,06 milioni nel 2019; il risultato netto crescere da 1,3 milioni a 2,5 milioni a fine periodo previsionale. In termini di redditività, l ebitda margin dovrebbe essere in grado di passare dal 5,8% del 2015 all 8,95% a fine 2019; il ROS portarsi dal 3,14% di fine 2015 al 5,9% a fine La dinamica prevista rimarrà, senz altro, una dinamica di crescita importante. Pur tuttavia, risulterà ridimensionata, nei risultati reddituali, rispetto a quanto da noi previsto in precedenza. A fine piano (2019), il margine operativo lordo (ebitda) dovrebbe risultare inferiore dell 11,44% a quanto precedentemente preventivato; il risultato operativo (ebit) ridimensionato del 16,7%; il risultato netto inferiore del 28% FEDON - 15

18 5. Valuation Il ridimensionamento dei risultati reddituali, rispetto alle nostre precedenti stime, comporta un ovvio ridimensionamento del target price sul titolo rispetto alla nostra precedente valorizzazione. Pur tuttavia, l impatto negativo sulla valutazione risulta mitigato da un miglioramento del tasso di attualizzazione (da 8,12% precedente al 7,49% attuale), quale frutto di un abbassamento del Risk free rate dal 2,1% all 1,75%, per effetto della riduzione dei rendimenti di mercato, nonché di un abbassamento del costo netto del debito (dal 2,92% al 2,6%) come conseguenza di un aumentato tax rate dal 27% al 35%. Il Wacc è così ora stimato al 7,49%, con tasso Risk free all 1,75%, coefficiente Beta confermato pari a 0,8 e Market risk premium all 8,25% (per le condizioni di liquidità proprie dell AIM manteniamo al 50% il premio rispetto al rischio proprio di mercato attualmente riconosciuto sul MTA). La struttura patrimoniale della Società vede un equity all 85% del capitale investito ed un indebitamento medio al 15%. Il Discounted Terminal Value viene determinato sulla base di una crescita perpetua da noi confermata al 2%. Sulla base di tale metodologia valutativa, stimiamo un valore Fair del titolo FEDON a 22,9 /azione. Cash Flow Model (k ) OLD ESTIMATES 2015E 2016E 2017E 2018E 2019 E EBIT Tax rate 27% 27% 27% 27% 27% NOPAT 1996, , ,1 D&A Capex CNWC FOCF 1965, , , ,1 4081,1 Stime: Banca Finnat Cash Flow Model (k ) NEW ESTIMATES 2015E 2016E 2017E 2018E 2019 E EBIT Tax rate 35,6% 35,9% 35% 35% 35% NOPAT 1430, , , ,4 3287,7 D&A Capex CNWC FOCF 1377,32 656, , ,4 2896,7 Stime: Banca Finnat FEDON - 16

19 DCF Model Valuation (k ) Perpetual Growth Rate (%) 2 WACC (%) 7,49 Discounted Terminal Value 40290,372 Cum. Disc. Free Operating Cash Flow 7937,084 Enterprise Value 48227,456 Net financial position as of 31/12/ Numero azioni Equity value 42827,456 Value per share 22,90 Stime: Banca Finnat WACC Calculation (%) Risk free rate 1,75 Market risk premium 8,25 Beta (x) 0,8 Cost of Equity 8,35 Equity/(Debt+Equity) 0,85 Gross cost of debt 4 Tax rate 35 Net cost of debt 2,60 Debt/(Equity+Debt) 0,15 WACC 7,49 Stime: Banca Finnat FEDON - 17

20 Previous Recommendation: BUY Date: Previous Target Price: 27,85 EURO Date: Key to Investment Rankings ( 12 Month Horizon ) BUY: Upside potential at least 15% HOLD: Expected to perform +/- 10% REDUCE: Target achieved but fundamentals disappoint SELL: Downside potential at least 15% FEDON - 18

21 INCOME STATEMENT (Eur k) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Ricavi di vendita Materiali Servizi Beni di terzi Valore Aggiunto Costo del Lavoro Accantonamenti Rettifica Costi EBITDA Ammortamenti Svalutazioni EBIT Oneri finanziari Utile Ante Imposte Tax-rate (%) 36,6 35, Risultato Netto Cash Flow BALANCE SHEET (Eur k) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Totale Patrimonio Netto Indebitamento Netto Capitale Investito Netto FINANCIAL RATIOS (%) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E EBITDA margin 5,8 5,9 6,9 8,6 8,95 EBIT margin 3,14 3,3 4,1 5,5 5,9 Net margin 1,8 1,8 1,95 2,8 3 ROI 9,25 10,3 13,4 19,2 21,7 ROE 7 7,1 7,7 10,55 11,14 Net Debt/EBITDA 1,32 1,17 0,75 0,31 0,05 Leverage 0,29 0,27 0,2 0,1 0,02 Coverage 11,11 6,25 3,73 4,27 4,54 GROWTH (%) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Sales 13 5,6 4,7 4,5 4,9 EBITDA 0,5 7,8 21,5 31,1 9,1 EBIT -5,6 11,75 29,2 41,4 11,5 Net Profit 2,3 2,7 14, ,5 Cash Flow ,7 29 8,9 VALUATION METRICS 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E P/E 27,36 26,97 23,35 15,83 13,98 P/CF 11,26 10,94 9,72 7,54 6,91 P/BV 1,925 1,894 1,80 1,674 1,557 EV/SALES 0,582 0,548 0,509 0,465 0,422 EV/EBITDA 10,06 9,275 7,416 5,402 4,709 EV/EBIT 18,55 16,50 12,414 8,379 7,149 Stime : Banca Finnat FEDON - 19

22 BANCA FINNAT S.p.A. AGISCE QUALE SPECIALIST SUL TITOLO FEDON S.p.A. QUOTATO SUL MERCATO AIM ITALIA/MERCATO ALTERNATIVO DEL CAPITALE. LA PRESENTE ANALISI E STATA PREDISPOSTA DALL ANALISTA GIAN FRANCO TRAVERSO IN PIENA INDIPENDENZA ED AUTONOMIA E NESSUNA RICOMPENSA DIRETTA E/O INDIRETTA È STATA, NÈ VERRA, RICEVUTA DALL ANALISTA A SEGUITO DELLE OPINIONI ESPRESSE NELL ANALISI. NESSUN ANALISTA DELL UFFICIO STUDI E RICERCHE DI BANCA FINNAT S.p.A. DETIENE STRUMENTI FINANZIARI EMESSI DALL EMITTENTE, NE SVOLGE RUOLI DI AMMINISTRAZIONE, DIREZIONE O CONSULENZA PER L EMITTENTE STESSO. QUALSIASI OPINIONE, PREVISIONE O STIMA CONTENUTA NEL PRESENTE DOCUMENTO È ESPRESSA SULLA BASE DELLA SITUAZIONE CORRENTE E NON VI È ALCUNA GARANZIA CHE I RISULTATI O GLI AVVENIMENTI FUTURI SI VERIFICHERANNO IN LINEA CON QUANTO INDICATO IN TALI OPINIONI, PREVISIONI E STIME. SEBBENE LE INFORMAZIONI IVI CONTENUTE PROVENGANO DALLA SOCIETÀ OGGETTO DELL ANALISI O DA ALTRE FONTI RITENUTE ATTENDIBILI ED ACCURATE, COSTITUITE DALLE PUBBLICAZIONI PERIODICHE DELLA SOCIETA OGGETTO DI ANALISI, SI SOTTOLINEA CHE L ACCURATEZZA E/O COMPLETEZZA DELLE STESSE NON SONO GARANTITE. IN PARTICOLARE, NÉ BF, NÉ LA SOCIETÀ (NÉ ALCUNO DEI SUOI AZIONISTI) NÉ ALCUN CONSULENTE NÉ OGNI ALTRA PERSONA HANNO VERIFICATO LE INFORMAZIONI CONTENUTE NEL PRESENTE DOCUMENTO. NE BF, I SUOI AZIONISTI, I RISPETTIVI AMMINISTRATORI, DIRIGENTI O DIPENDENTI, I CONSULENTI, POTRANNO QUINDI IN ALCUN MODO (CON RIFERIMENTO A RESPONSABILITÀ DIRETTA O INDIRETTA, CONTRATTUALE O EXTRACONTRATTUALE) ESSERE RITENUTI RESPONSABILI PER IL CONTENUTO O L ACCURATEZZA DI QUESTO DOCUMENTO O PER QUALSIASI OMISSIONE DERIVANTE DAL PRESENTE DOCUMENTO, NONCHÉ PER PERDITE IN QUALSIASI MODO DERIVANTI DALL USO DEL PRESENTE DOCUMENTO O COMUNQUE AD ESSO RICONDUCIBILI. LE INFORMAZIONI IVI CONTENUTE POSSONO ESSERE CAMBIATE SENZA PREAVVISO. IL PRESENTE DOCUMENTO E FORNITO A SOLO SCOPO INFORMATIVO E NON DEVE ESSERE, IN NESSUN CASO, CONSIDERATO QUALE OFFERTA DI PRODOTTI FINANZIARI AI SENSI DELL ART.1 COMMA 1 LETTERA T) DEL DECRETO LEGISLATIVO N 58/1998, NE COSTITUISCE CONSULENZA IN MATERIA DI INVESTIMENTI AI SENSI DEL CITATO ART. 1, COMMA 5, LETT. F). INOLTRE NON VA INTESO COME DOCUMENTO IN GRADO DI INDICARE QUALSIASI RISCHIO, DIRETTO O INDIRETTO, DERIVANTE DALLA SOTTOSCRIZIONE/ACQUISTO DELLO STRUMENTO FINANZIARIO EMESSO DALLA SOCIETÀ IN QUESTIONE. LA BANCA NON SI IMPEGNA A AGGIORNARE, MODIFICARE, O EMENDARE TALE RICERCA E DI AVVISARE CONSEGUENTEMENTE COLORO CHE LEGGONO IL PRESENTE DOCUMENTO. E PRASSI SOTTOPORRE LA BOZZA DELL ANALISI EFFETTUATA, SENZA VALUTAZIONE O PREZZO DI RIFERIMENTO, ALL UFFICIO INVESTOR RELATOR DELLA SOCIETA OGGETTO DI ANALISI, ESCLUSIVAMENTE AL FINE DI VERIFICARE LA CORRETTEZZA DELLE INFORMAZIONI IVI CONTENUTE E NON DELLA VALUTAZIONE. LA RIPRODUZIONE, ANCHE PARZIALE, DI QUESTO DOCUMENTO È CONSENTITA PREVIA CITAZIONE DELLA FONTE. IL PRESENTE DOCUMENTO, O COPIA O PARTI DI ESSO, NON POSSONO ESSERE PORTATI, TRASMESSI, DISTRIBUITI O COMUNQUE UTILIZZATI NEGLI STATI UNITI D AMERICA O DA PERSONA STATUNITENSE, NE IN CANADA, AUSTRALIA, GIAPPONE O DA ALCUNA PERSONA IVI RESIDENTE. LA DISTRIBUZIONE DEL PRESENTE DOCUMENTO IN ALTRI STATI POTRÀ ESSERE OGGETTO DI RESTRIZIONI NORMATIVE E LE PERSONE CHE SIANO IN POSSESSO DEL PRESENTE DOCUMENTO DOVRANNO INFORMARSI SULL ESISTENZA DI TALI RESTRIZIONI E OSSERVARLE. CON L ACCETTAZIONE DELLA PRESENTE ANALISI FINANZIARIA SI ACCETTA DI ESSERE VINCOLATI DALLE RESTRIZIONI SOPRA ILLUSTRATE. BANCA FINNAT EURAMERICA S.p.A. Palazzo Altieri Piazza del Gesù, Roma R.E.A. n P.IVA n FEDON - 20 Tel (+39) Fax (+39) C.F. e Reg. Imprese di Roma n banca@finnat.it Iscritta all albo delle banche Capogruppo del gruppo bancario Capitale IL Sociale: PRESENTE Euro ,00 DOCUMENTO i.v. NON PUO ESSERE DISTRIBUITO Banca NEGLI Finnat STATI Euramerica, UNITI, iscritta IN CANADA, all albo dei GIAPPONE gruppi bancari E AUSTRALIA ABI Aderente al fondo interbancario di tutela dei depositi