Client Alert. 1. Il quadro normativo di riferimento italiano

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1 Numero giugno 2010 Client Alert Latham & Watkins Corporate Department Partecipazioni rilevanti in società quotate: un recente position paper della Consob sulla trasparenza delle posizioni in derivati cash-settled Consob ha pubblicato un position paper diretto a consultare gli operatori di mercato in merito alla possibile estensione ai derivati cash-settled degli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti e della disciplina dell OPA obbligatoria, a seguito alle iniziative intraprese da alcune istituzioni comunitarie (ESME e CESR) e dalle autorità di vigilanza di alcuni Stati Membri (Regno Unito e Francia). Negli ultimi anni si è assistito, a livello mondiale, a una crescente diffusione degli strumenti finanziari derivati regolati in contanti (c.d. cash settled) e a fenomeni di utilizzo di tali strumenti con finalità di occultamento della proprietà di rilevanti pacchetti azionari in società quotate, in elusione delle normative sulla trasparenza degli assetti proprietari (c.d. hidden ownership) e sulle offerte pubbliche di acquisto (c.d. stake building). Le istituzioni comunitarie e le autorità di vigilanza di alcuni Stati Membri (segnatamente Regno Unito e Francia) hanno pertanto iniziato a valutare la possibilità di estendere gli obblighi di trasparenza proprietaria agli strumenti derivati cash settled, finora invece esclusi dalle normative adottate in materia dalla maggior parte degli Stati Membri, con l obiettivo di contrastare i fenomeni elusivi. Anche il legislatore italiano ha preso posizione sulla questione in occasione del recepimento della direttiva sugli obblighi di trasparenza degli emittenti quotati (Direttiva 2004/109/CE, c.d. Direttiva Transparency) e della più recente modifica della disciplina della disciplina sulle offerte pubbliche di acquisto rimettendo al potere regolamentare della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Consob), il compito di determinare i casi e le condizioni alle quali gli strumenti finanziari derivati debbano essere computati, rispettivamente, ai fini dell adempimento degli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti 1 e ai fini del raggiungimento della soglia rilevante per l insorgere dell obbligo di lanciare un offerta pubblica di acquisto 2. Per dare attuazione al mandato conferito dal legislatore, in data 8 ottobre 2009, Consob ha pubblicato un position paper ( Position Paper ) diretto a consultare gli operatori del mercato su alcune possibili opzioni regolamentari per estendere agli strumenti finanziari derivati cash settled, gli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti e la disciplina dell OPA obbligatoria. Il presente Alert ha lo scopo di illustrare le principali opzioni regolamentari sottoposte dalla Consob alla consultazione degli operatori del mercato con il Position Paper. 1. Il quadro normativo di riferimento italiano La disciplina sulla trasparenza delle partecipazioni rilevanti in emittenti quotati, in conformità con la normativa comunitaria 3, si concentra sulla titolarità del diritto di voto inerente alle azioni, piuttosto che sulla relativa proprietà economica, intesa quest ultima come la titolarità Latham&Watkins è una partnership a responsabilità limitata in tutto il mondo con una partnership affiliata a responsabilità limitata nel Regno Unito, in Francia e in Italia e con partnership affiliate a Hong Kong e in Giappone. Copyright 2010 Latham&Watkins. Tutti i diritti sono riservati.

2 dei benefici patrimoniali derivanti dall investimento in azioni. Essa impone obblighi di comunicazione al pubblico quando la percentuale di diritti di voto detenuta in un emittente azioni quotate raggiunga, superi o scenda al di sotto delle soglie di rilevanza fissate dal TUF e dalle Regolamento Consob in materia di Emittenti ( RE ) 4. Tali disposizioni prevedono, in conformità a determinati requisiti e criteri di calcolo 5, l obbligo di comunicazione al mercato e alla Consob delle partecipazioni rilevanti, effettivamente detenute direttamente o indirettamente per il tramite di società controllate, interposte persone e fiduciari 6 nel capitale sociale rappresentato da azioni che conferiscono il diritto di voto 7 in emittenti quotati. La nozione di partecipazione rilevanti ai fini degli obblighi di comunicazione 8 comprende le azioni delle quali un soggetto ha la titolarità, anche se il diritto di voto spetta o è attribuito a terzi ovvero è sospeso, e le azioni in relazione alle quali spetta o è attribuito, ad un soggetto terzo diverso dall azionista, il diritto di voto, in conseguenza di operazioni che modificano la distribuzione del diritto di voto stesso (ad esempio nel pegno o nell usufrutto di azioni, quanto il diritto di voto è attribuito al creditore pignoratizio o all usufruttuario) 9. Agli obblighi relativi alle partecipazioni rilevanti effettive, si affianca l obbligo di reporting delle c.d. partecipazioni potenziali in acquisto e delle c.d. partecipazioni potenziali in vendita 10, le quali dovranno essere comunicate da parte di chi già possiede una partecipazione effettiva o una partecipazione potenziale in acquisto. Tali partecipazioni potenziali sono definite 11 come le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari che, in virtù di un accordo giuridicamente vincolante, attribuiscono al titolare, su iniziativa esclusiva dello stesso, il diritto incondizionato di acquistare o di vendere, tramite consegna fisica, le azioni sottostanti, ovvero la discrezionalità di acquistarle o di venderle (sempre con physical settlement) 12. Anche in relazione alle partecipazioni potenziali, ai fini degli obblighi di comunicazione al pubblico, rilevano esclusivamente gli strumenti finanziari che prevedano il regolamento tramite consegna fisica (su iniziativa incondizionata e discrezionale del possessore) delle azioni sottostanti dotate di diritti di voto in un emittente azioni quotate. Con specifico riferimento agli strumenti finanziari derivati, la ratio di tale scelta viene giustificata sulla base del fatto che gli strumenti physically settled al contrario di quelli caratterizzati da un regolamento per differenziale (cash settled) oltre alla funzione speculativa o di hedging tipica dei derivatives, permettono al titolare di realizzare un acquisto o una vendita, in termini reali e non meramente economici, delle azioni che costituiscono il sottostante dello strumento. Per tale ragione, le disposizioni attualmente in vigore escludono dagli obblighi generali di reporting delle partecipazioni rilevanti gli acquisti, anche in misura rilevante, di posizioni in acquisto (c.d. posizioni lunghe) o in vendita (c.d. posizioni corte), assunte su azioni quotate attraverso derivati cash settled. Gli unici obblighi di disclosure per i derivati cash settled sono attualmente previsti dalla normativa in materia di abusi del mercato e di internal dealing 13, che impongono la comunicazione alla Consob e al pubblico delle operazioni di acquisto e vendita di strumenti finanziari collegati alle azioni (inclusi, pertanto, i derivati con liquidazione in denaro) effettuate dai c.d. soggetti rilevanti 14. Anche con riferimento alle vigenti regole in tema di offerte pubbliche di acquisto, il legislatore si è finora esclusivamente riferito alle azioni dotate di diritto di voto nell assemblea delle società italiane quotate, come tali idonee a consentirne l acquisizione del controllo Origine dell iniziativa regolamentare 2.1 asimmetrie informative e fallimenti del mercato Alcuni casi recenti 16 e le ricerche condotte da autorevoli studiosi 17 hanno posto in evidenza a livello internazionale come l assenza di un adeguato livello di trasparenza su alcune tipologie di operazioni in derivati con cash settlement possa produrre asimmetrie informative e gravi inefficienze nel 2 Numero giugno 2010

3 funzionamento del mercato, suscettibili di ridurre il livello di fiducia dei potenziali investitori e, in ultima analisi, di rendere più difficoltoso ed oneroso il ricorso al capitale di rischio 18. È stato inoltre osservato come, al ricorrere di determinate condizioni, gli strumenti finanziari derivati cash settled soprattutto se negoziati sui mercati non regolamentati (c.d. over the counter) non siano riducibili a mere operazioni di speculazione o di copertura finanziaria, ma, al contrario, sollevino problematiche analoghe a quelle connesse agli strumenti il cui regolamento contrattuale preveda la consegna fisica delle attività sottostanti. Nei contratti derivati cash settled aventi quale sottostante azioni di emittenti quotati è possibile distinguere (a) un soggetto in posizione lunga solitamente l acquirente e il detentore dello strumento che beneficia delle oscillazioni al rialzo del valore del titolo costituente la base dello strumento derivato e che, al contrario, sopporta perdite nel caso in cui il prezzo delle azioni segua una tendenza al ribasso, e (b) un soggetto in posizione c.d. corta di regola una banca o l impresa di investimento, controparte dell operazione, la quale, nell ambito della propria strategia di hedging, tenderà ad assumere una posizione di rischio neutrale, acquistando un numero corrispondente di azioni ad un prezzo vicino a quello preso come riferimento iniziale dal contratto derivato. In queste ipotesi si assiste ad una separazione tra la proprietà giuridica delle azioni costituenti il sottostante dello strumento, che rimarrà in capo al titolare della posizione corta, e la proprietà c.d. economica, che viene invece ad essere assunta dal detentore del contratto derivato. Nell operazione descritta, la controparte in posizione corta (i.e. l intermediario) non sopporta il rischio economico connesso all andamento delle azioni sottostanti il derivato rischio che, come visto, viene assunto dalla parte lunga e, pertanto, non ha interesse ad esercitare i diritti di voto ad essa spettanti. Nella prassi, il detentore del cash settled derivative è in grado di esercitare un controllo di fatto sulle azioni detenute dalla controparte con finalità di copertura, in quanto l intermediario, libero da preoccupazioni di natura economica circa l andamento delle azioni sottostanti, è indotto ad esercitare il voto in conformità alle aspettative (effettive o presunte) del soggetto in posizione lunga. Inoltre, per effetto della struttura negoziale qui descritta, la parte lunga ha elevate possibilità (i.e. l aspettativa) di acquistare la proprietà reale delle azioni sottostanti, considerato che l intermediario, per evitare di trovarsi scoperto, non venderà tali azioni sino alla scadenza del contratto derivato e potrebbe trovare indifferente o, addirittura, più conveniente, consegnare fisicamente gli strumenti sottostanti piuttosto che vendere sul mercato tali strumenti e regolare in contanti la posizione della parte lunga 19. La modifica delle modalità di regolamento potrebbe avvenire sia mediante la rinegoziazione pattizia dei termini contrattuali del contratto derivato, con il passaggio da una clausola di cash settlement ad una clausola di physical settlement, sia mantenendo la liquidazione per differenziale ed effettuando a latere il trasferimento del sottostante, anche attraverso operazioni sul mercato. I fenomeni sopra descritti noti nella letteratura internazionale con il nome di decoupling possono essere suddivisi in due macrocategorie: le situazioni di c.d. hidden ownership e le situazioni di c.d. empty voting. In relazione alle situazioni di hidden ownership, alla luce della descrizione fornita, appare chiaro come, a determinate condizioni, l acquisto di strumenti derivati con regolamento per differenziale consenta l assunzione di posizioni (anche rilevanti) nel capitale degli emittenti quotati, destinate a rimanere occulte (hidden appunto) fino alla loro eventuale trasformazione in partecipazioni effettive che sarà oggetto di comunicazione al mercato, consentendo, così, di mantenere undisclosed l identità di quei soggetti che, attraverso la detenzione di tali posizioni, potrebbero divenire titolari dei diritti di voto mediante il successivo acquisto dei titoli sottostanti. 3 Numero giugno 2010

4 Il connesso fenomeno dell empty voting fa invece riferimento alle situazioni nelle quali il titolare della posizione corta, disinteressato dall andamento economico degli strumenti sottostanti, voti in conformità delle indicazioni fornite dall acquirente del derivato cash settled, che, pur essendo titolare (almeno da un punto di vista formale) soltanto di un interesse economico, eserciterebbe, di fatto, un influenza sul sistema di corporate governance dell emittente le azioni sottostanti il derivato mediante un esercizio indiretto dei diritti di voto. 2.2 Il dibattito in ambito europeo: il documento di consultazione del CESR Il Committee of European Securities Regulators ( CESR ) è recentemente intervenuto nel dibattito sull opportunità dell estensione degli obblighi di disclosure agli strumenti finanziari derivati cash settled con la pubblicazione di un documento di consultazione 20. Il CESR, evidenziando le notevoli diversità esistenti tra le varie legislazioni nazionali, ha ritenuto necessario assicurare, in ambito europeo, un più elevato livello di armonizzazione con riferimento agli obblighi di comunicazione al pubblico delle partecipazioni rilevanti. A tal fine, viene sottolineata la necessità di estendere l ambito di applicazione del regime di disclosure stabilito dalla Direttiva Transparency per ricomprendere tutti gli strumenti sia physically che cash settled con effetti economici simili alle azioni e agli strumenti che consentono di acquistare azioni, evitando, però, che queste misure finiscano per tradursi in un disincentivo all utilizzo di tali contratti finanziari. Il documento di consultazione del CESR raccomanda inoltre di vietare specificamente la compensazione (c.d. netting) tra posizioni lunghe e corte 21 ai fini di disclosure. Il CESR chiede poi agli operatori di esprimersi (i) sulle modalità per individuare i confini della nozione di strumento con effetti economici simili alle azioni o agli strumenti che danno diritto ad acquistare azioni, (ii) sui criteri di calcolo delle soglie di rilevanza e (iii) sulla valutazione dei casi di esenzione dagli obblighi di comunicazione. 3. Il position paper Come anticipato in premessa, sulla scorta del dibattito internazionale e in attuazione del mandato regolamentare conferito dal legislatore, la Consob ha recentemente avviato una procedura di consultazione degli operatori di mercato per valutare le opzioni regolamentari volte ad estendere gli obblighi di trasparenza sugli assetti proprietari degli emittenti azioni quotate agli strumenti finanziari cash settled, nonché ad includere tali strumenti nella nozione di partecipazione rilevante ai fini dell offerta pubblica di acquisto obbligatoria. In particolare, viene richiesto agli operatori di esprimersi in merito alle seguenti problematiche: (i) la valutazione di fondo in merito alla convenienza della modifica dell assetto normativo attuale; (ii) definizione degli obblighi di informativa in funzione del mercato di contrattazione dello strumento derivato; (iii) eventualità di una aggregazione delle varie componenti delle partecipazioni soggette a disclosure e l identificazione degli eventuali criteri; (iv) definizione delle soglie di comunicazione; e (v) eventuale ed effettiva rilevanza dei derivati cash settled ai fini della disciplina dell OPA obbligatoria. 3.1 la valutazione di fondo in merito alla convenienza della modifica dell assetto normativo attuale La scelta di fondo sottoposta agli operatori attiene alla valutazione circa l opportunità o meno di un intervento riformatore del quadro regolamentare esistente, anche in considerazione dei costi e degli oneri connessi a tale modifica, per verificare se non risulti invece più efficiente il mantenimento del regime vigente. La scelta riformatrice mira a consentire il superamento delle problematiche di hidden ownership e empty voting mediante l estensione della disclosure alle posizioni in derivati cash settled; 4 Numero giugno 2010

5 conseguentemente, il regime di trasparenza verrebbe ad essere connesso non più alla sola proprietà reale delle azioni (effettive e potenziali) ma anche alla loro proprietà economica. Tuttavia, la Consob sottolinea come tale scelta comporti anche rilevanti difficoltà e costi di implementazione; infatti, considerata la complessità di forme e la varietà di utilizzi che tali strumenti possono assumere, non appare agevole individuare criteri discretivi generali, necessari per separare le operazioni su derivati effettuate per mere finalità speculative o di hedging da quelle connotate da potenzialità acquisitive occulte degli strumenti sottostanti. Chiaramente, una estensione indiscriminata degli obblighi di disclosure anche a situazioni di per sé non rilevanti ai fini della trasparenza degli assetti proprietari potrebbe creare gravi ripercussioni per gli operatori dei mercati finanziari, i quali sarebbero costretti a sopportare notevoli costi di reporting, che si tradurrebbero in un ostacolo per la loro attività tipica. Inoltre, il Position Paper sottolinea come un eccessivo livello di trasparenza in merito a fattispecie non rilevanti potrebbe produrre una diminuzione del livello di efficienza dei mercati, i quali non sarebbero sempre in grado di assimilare correttamente le diverse informazioni fornite, soprattutto qualora non vi fosse nessun filtro che consenta al mercato di distinguere le informazioni relative a operazioni su derivati effettuate per finalità ordinarie (speculative o di copertura), da quelle effettuate per finalità elusive. Quale alternativa alla opzione riformatrice viene proposta la possibilità di individuare i casi di utilizzo dei derivati cash settled in elusione della normativa sulla trasparenza mediante l utilizzo di istituti già noti al diritto quali l interposizione di persona e/o i patti di sindacato. Tuttavia, secondo la Consob, tali strumenti non sembrano essere in grado di esercitare una efficace attività di enforcement, in quanto essi opererebbero necessariamente ex post in funzione sanzionatoria, non garantendo, quindi, un informazione completa e corretta al mercato la definizione degli obblighi di informativa in funzione del mercato di contrattazione dello strumento derivato La seconda scelta sottoposta alla consultazione del mercato riguarda la delimitazione dei confini dell eventuale incremento degli obblighi di disclosure. In particolare, si richiede di valutare l opportunità di estendere tali obblighi a tutti i contratti derivati cash settled, a prescindere dalla piattaforma di negoziazione (mercato regolamento o meno), ovvero di limitare tale estensione ai soli strumenti scambiati su mercati over the counter. A sostegno della tesi restrittiva depone la considerazione per la quale le posizioni in strumenti negoziati su mercati regolamentati si caratterizzano solitamente per la presenza di una sola controparte centralizzata, con conseguente riduzione significativa delle possibilità di entrare in possesso del titolo sottostante, senza dimenticare, inoltre, che la standardizzazione dei contratti esclude alla radice la possibilità di addivenire ad una modifica espressa delle modalità di settlement. D altro canto, la Commissione sottolinea come una limitazione ai soli derivati negoziati OTC darebbe adito a fenomeni di arbitraggio regolamentare, in quanto tali particolari strumenti creano comunque una facilità di accesso al sottostante in capo al titolare della posizione lunga sul derivato. 3.3 l eventualità di una aggregazione delle varie componenti delle partecipazioni soggette a disclosure e l identificazione degli eventuali criteri Per quanto riguarda la scelta dei criteri per la (eventuale) aggregazione delle diverse componenti delle partecipazioni rilevanti, una prima opzione normativa sottoposta alla consultazione consiste nell introduzione di un regime di disaggregazione ai fini degli obblighi di disclosure, prevedendo, dunque, tre comunicazioni distinte, rispettivamente, per le partecipazioni effettive, per le partecipazioni potenziali con consegna fisica e per le posizioni assunte in 5 Numero giugno 2010

6 derivati cash settled. Tale scelta, se da un lato, garantirebbe un elevato livello di comprensibilità del sistema di reporting, dall altro, aprirebbe la strada a comportamenti opportunistici volti ad eludere gli obblighi di comunicazione 23. Per ovviare a tali fenomeni di arbitraggio regolamentare viene, in alternativa, ipotizzata la aggregazione totale delle partecipazioni detenute, sia effettive che potenziali e a prescindere dalle modalità con le quali queste ultime vengono regolate 24. Da ultimo, tenuto conto della necessità di assicurare un adeguato regime di trasparenza, da un lato, e dare rilievo alle differenze intercorrenti tra detenzione di partecipazioni effettive e potenziali, dall altro, si ipotizza il mantenimento del regime attuale di disclosure il quale, come ricordato, prevede una comunicazione separata per le partecipazioni effettive e le partecipazioni potenziali physically settled aggiungendo un obbligo di reporting, in caso di superamento di determinate soglie di rilevanza, del c.d. interesse economico complessivo, il quale includerebbe tutte le partecipazioni (effettive e/o potenziali) detenute negli emittenti, ivi comprese, quindi, le posizioni assunte in strumenti con cash settlement. 3.4 la definizione delle soglie di comunicazione Una delle leve per un efficiente calibratura del sistema di disclosure è rappresentato dalla fissazione delle soglie di rilevanza, il cui attraversamento comporta obblighi di comunicazione. L alternativa sottoposta alla valutazione degli operatori consiste nel mantenimento delle soglie già esistenti per le partecipazioni effettive e potenziali, oppure in una rimodulazione delle stesse, al fine di tener conto degli eventuali criteri di aggregazione che dovessero essere scelti. Come chiarito dalla Consob, qualora, infatti, si dovesse optare per un regime di aggregazione totale sarebbe necessario mantenere la soglia minima al livello del 2%, così da ottemperare al vincolo imposto dal TUF 25. Nel caso di disaggregazione, sarebbe ugualmente necessario mantenere la soglia del 2% per le partecipazioni effettive, mentre per le partecipazioni potenziali con regolazione fisica la prima soglia di rilevanza dovrebbe essere fissata al massimo entro il 5% del capitale sociale 26, così da rispettare le prescrizioni introdotte dal legislatore comunitario 27. Con riferimento alle posizioni in derivati con liquidazione in contanti, sarebbe invece possibile scegliere liberamente la soglia oltre la quale far scattare gli obblighi di comunicazione. Infine, laddove si decidesse di mantenere l attuale assetto di disclosure, affiancandovi l obbligo di comunicazione dell interesse economico complessivo, ferme restando le soglie attualmente in essere per il reporting delle partecipazioni effettive e potenziali physically settled, la determinazione della soglia per il sopra citato interesse economico complessivo sarebbe rimessa a mere valutazioni di opportunità non essendo previsto alcun vincolo normativo. 3.5 l eventuale rilevanza dei derivati cash settled ai fini della disciplina dell opa obbligatoria Da ultimo, in forza della delega recentemente attribuita alla Consob per individuare i casi in cui la detenzione di strumenti finanziari derivati possa rilevare ai fini dell OPA obbligatoria, con il Position Paper gli operatori del mercato vengono invitati a fornire suggerimenti ai fini della predisposizione di una specifica disciplina regolamentare in materia. In sintesi, viene richiesto agli operatori di esprimersi in merito alle seguenti problematiche: (i) individuazione delle diverse tipologie di derivati da includere nella nozione di partecipazione rilevante ai fini dell OPA obbligatoria; (ii) determinazione delle modalità di calcolo delle partecipazioni, con particolare riguardo ai casi di detenzione (a) di strumenti la cui copertura non equivale all intero importo del nozionale, (b) di posizioni lunghe e corte aventi il medesimo sottostante, da parte dello stesso soggetto e (c) di strumenti attraverso panieri di azioni; (iii) valutazione della rilevanza dei derivati negoziati su mercati regolamentati ai fini del calcolo della soglia per l obbligo di OPA. 6 Numero giugno 2010

7 4. Reazioni del mercato Alcune associazioni rappresentative delle diverse categorie di operatori di mercato hanno recentemente preso posizione in merito alle ipotesi di lavoro proposte nel Position Paper. In particolare, Assosim, l associazione italiana degli intermediari mobiliari, ha espresso parere fortemente negativo in merito all applicazione dei sopracitati obblighi di disclosure alle posizioni detenute tramite derivati cash settled, sottolineando come l utilizzo di tali strumenti per finalità abusive diverse da quelle tipiche di copertura o speculative sia un fenomeno raro e comunque attinente all aggiramento della disciplina in tema di OPA obbligatoria, piuttosto che alla disciplina della trasparenza degli assetti proprietari. Pertanto, secondo l associazione, i casi di utilizzo distorto dei derivati con regolamento per differenziali dovrebbero essere repressi esclusivamente mediante l utilizzo degli strumenti di enforcement già previsti dall ordinamento italiano (i.e. la frode alla legge e l interposizione di persona) o comunque attraverso nuovi strumenti normativi nell ambito della disciplina dell OPA obbligatoria. Al contrario, Assonime, l associazione fra le società per azioni italiane, che rappresenta i maggiori emittenti quotati, ha condiviso l opportunità di introdurre specifici obblighi informativi in tema di posizioni detenute attraverso strumenti derivati con regolamento in contanti, sottolineando però come sia fondamentale evitare l introduzione di un obbligo di trasparenza generalizzato ed indiscriminato che si tradurrebbe in una over regulation con costi eccessivi per il mercato. Inoltre, secondo Assonime, quantomeno in una fase iniziale, le posizioni rilevanti detenute attraverso strumenti cash settled dovrebbero essere comunicate alla sola Consob e non anche direttamente al pubblico, la quale, operando come filtro, potrebbe poi richiedere la disclosure al mercato delle sole operazioni di reale significato in termini di influenza sugli assetti di corporate governance. Endnotes 1 Cfr. art. 120, comma 4, lett. d-ter del d.lgs. 58/1998 ( TUF ). 2 Cfr. art. 105, comma 3-bis TUF. 3 Cfr. Direttiva Transparency. 4 Cfr. artt. 120 e 121 TUF, mentre, in relazione alla disciplina di attuazione di rango regolamentare si rinvia al disposto degli artt. 116-terdecies 126 RE. 5 Cfr. artt. 117 e 117-bis RE. 6 Cfr. art. 118 RE. 7 Cfr. art. 116-terdecies, primo comma, lett. c), RE. 8 Cfr. art. 118 RE. 9 Cfr. art. 118 RE. 10 Cfr. art. 119 RE. 11 Cfr. art. 116-terdecies, primo comma, lett. d1) e d2), RE. 12 Cfr. art. 119 RE. 13 Cfr. artt. 114, settimo comma, TUF e 152-sexies RE. 14 Cfr. art. 152-sexies RE che include fra i soggetti rilevanti gli azionisti in possesso di una partecipazione superiore al 10% del capitale sociale dell emittente, i componenti degli organi di amministrazione, controllo e i soggetti che svolgono funzioni di direzione. 15 Cfr. art. 101-bis, secondo comma e art. art. 105, secondo comma, TUF. 16 Tra i casi più noti, si ricordano: Continental vs Schaeffler Group; Fiat-Exor-Ifil, Guinnes-Perry Corporation. 17 Si vedano gli studi condotti da h.t.c hu e b. black: The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, in 79 Southern California L. Rev. 2006, 811 ss.; eidem, Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications, and Reforms, in 61 Business Lawyer 2006, 1013 ss.. Si veda anche g. ferrarini, Prestito titoli e derivati azionari nel governo societario, in La società per azioni oggi, A.A. V.V. Milano, 2007, Cfr. Position Paper p Cfr. Position Paper, p CESR Proposal to Extend Major Shareholdings Notifications to Instruments of Similar Economic Effect to Holding Shares and Entitlements to Acquire Shares, 9 Febbraio 2010, Ref.: CESR/ b, consultabile sul sito cesr-eu.org. 21 Per quanto concerne le posizioni corte e il fenomeno dello short selling, si rinvia ai seguenti documenti emessi dal CESR ad esito di una apposita procedura di consultazione: il CESR Proposal for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime Feedback Statement, 2 marzo 2010, Ref.: CESR/ e il Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime Report, 2 marzo 2010, Ref.: CESR/10-7 Numero giugno 2010

8 088, entrambi consultabili sul sito cesr-eu.org Sullo stesso tema di veda anche il client alert New Short-SellingRestrictions in the United States and Recommendations For a Pan-European Short-Selling Disclosure Regime, consultabile sul sito 22 Cfr. p. 20 del Position Paper. Cfr. Position Paper, p Cfr. p. 26 del Position Paper, ove, in alternativa ad una aggregazione totale di tutte le partecipazioni detenute, vengono previsti due regimi di aggregazione ridotti. In particolare, tenuto conto della differenza sussistente tra detenzione di una partecipazione effettiva e di una partecipazione potenziale, viene prevista la possibilità di aggregare soltanto le partecipazioni potenziali (sia physically che cash settled). Al contrario, alla luce della differenza tra detenzione (effettiva o potenziale) delle azioni e detenzione di un mero interesse economico, si potrebbe ipotizzare la aggregazione tra partecipazioni effettive e potenziali con consegna fisica, lasciando, invece, separate le posizioni assunte in derivati cash settled. 25 Cfr. art. 120, secondo comma, TUF. 26 Si tratterebbe pertanto di una soglia di ingresso più elevata di quella ora prevista per gli obblighi di comunicazione al pubblico (2%). 27 Cfr. art. 9 della Direttiva Transparency. Per qualsiasi chiarimento relativamente al presente Client Alert, rivolgetevi ad uno dei professionisti indicati qui di seguito: Antonio Coletti antonio.coletti@lw.com Milan Isabella Porchia isabella.porchia@lw.com Milan Luca Antonio Lo Po luca.lopo@lw.com Milan Il presente Client Alert ha l obiettivo di fornire informazioni di carattere generale rispetto all argomento trattato e non deve essere inteso come un parere legale né come una disamina esaustiva di ogni aspetto relativo alla materia oggetto del documento. Si rammenta che per l applicazione a casi specifici di quanto illustrato nel Client Alert sarà necessario richiedere una consulenza specifica che consideri tutte le circostanze del caso concreto. Per qualsiasi richiesta di chiarimenti riguardo all argomento trattato, siete pregati di contattare il professionsta dello studio cui abitualmente vi rivolgete. Un elenco completo dei nostri Client Alerts è disponibile all indirizzo internet Se desiderate aggiornare i vostri dati o personalizzare le informazioni che ricevete da Latham & Watkins, visitate Abu Dhabi Amburgo Barcellona Beijing Bruxelles Chicago Doha Dubai Francoforte Hong Kong Houston Londra Los Angeles Madrid Milano Mosca Monaco New Jersey New York Orange County Parigi Riad Roma San Diego San Francisco Shangai Silicon Valley Singapore Tokyo Washington D. C. 8 Numero giugno 2010