I DOVERI DI INFORMAZIONE DELL INTERMEDIARIO FINANZIARIO IN ATTUAZIONE DELLE DIRETTIVE EUROPEE

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1 I DOVERI DI INFORMAZIONE DELL INTERMEDIARIO FINANZIARIO IN ATTUAZIONE DELLE DIRETTIVE EUROPEE Convegno Scuola Superiore della Magistratura Milano, 19 settembre 2016 prof. avv. Filippo Sartori 1

2 SERVIZI E ATTIVITÀ DI INVESTIMENTO

3 SERVIZI E ATTIVITÀ DI INVESTIMENTO Definizione art. 1 co. 5 TUF Per servizi e attività di investimento si intendono i seguenti, quando hanno per oggetto strumenti finanziari: a) negoziazione per conto proprio; b) esecuzione di ordini per conto dei clienti; c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; c-bis) collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; d) gestione di portafogli; e) ricezione e trasmissione di ordini; f) consulenza in materia di investimenti; g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione 3

4 NEGOZIAZIONE PER CONTO PROPRIO Definizione art. 1 co. 5-bis TUF Per negoziazione per conto proprio si intende l attività di acquisto e vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in relazione a ordini dei clienti, nonché l attività di market maker 4

5 ESECUZIONE DI ORDINI PER CONTO DEI CLIENTI Corrisponde alla preesistente «negoziazione per conto terzi» Anche in nome proprio ma sempre per conto altrui Corrispettivo: provvigione Singole decisioni di investimento lasciate alla libera determinazione del cliente 5

6 SOTTOSCRIZIONE E/O COLLOCAMENTO CON O SENZA ASSUNZIONE A FERMO OVVERO ASSUNZIONE DI GARANZIA NEI CONFRONTI DELL EMITTENTE L intermediario nell attività di collocamento, sulla base di un preventivo accordo con l emittente offre strumenti finanziari in sottoscrizione o in acquisto ai potenziali investitori 6

7 GESTIONE DI PORTAFOGLI Definizione art. 1 co. 5-quinquies TUF si intende la gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento che includono uno o più strumenti finanziari e nell ambito diunmandato conferito dai clienti 7

8 RICEZIONE E TRASMISSIONE DI ORDINI Definizione art. 1 co. 5-sexies TUF Comprende anche l attività consistente nel mettere in contatto due o più investitori, rendendo così possibile la conclusione di un operazione fra loro (mediazione) 8

9 CONSULENZA IN MATERIA DI INVESTIMENTI Definizione art. 1 co. 5-septies TUF la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio, riguardo a una o più operazioni relative ad un determinato strumento finanziario. La raccomandazione è personalizzata quando è presentata come adatta per il cliente o è basata sulla considerazione delle caratteristiche del cliente. Una raccomandazione non è personalizzata se viene diffusa al pubblico mediante canali di distribuzione 9

10 GESTIONE DI SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE Definizione art. 1 co. 5-octies TUF gestione di sistemi multilaterali che consentono l incontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti 10

11 MIFID 2: LE NOVITÀ RELATIVE AI SERVIZI DI INVESTIMENTO Servizio di consulenza a geometria variabile Novità in materia di Inducements 11

12 REGOLE DI CONDOTTA E INFORMAZIONE FINANZIARIA

13 OBBLIGHI INFORMATIVI Art. 21 co. 1 TUF Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l'interesse dei clienti e per l'integrità dei mercati; b) acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi e delle attività. 13

14 SEGUE. OBBLIGHI INFORMATIVI Art. 27 Reg. Intermediari del 29 ottobre 2007 (Requisiti generali delle informazioni) 1. Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagli intermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti. Le comunicazioni pubblicitarie e promozionali sono chiaramente identificabili come tali. 2. Gli intermediari forniscono ai clienti o potenziali clienti, in una forma comprensibile, informazioni appropriate affinché essi possano ragionevolmente comprendere la natura del servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari interessati e i rischi ad essi connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioni in materia di investimenti in modo consapevole. 14

15 ADEGUATEZZA Art. 39 Reg. Intermediari del 29 ottobre 2007 (Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza in materia di investimenti e di gestione di portafogli) 1. Al fine di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al cliente o potenziale cliente, nella prestazione dei servizi di consulenza in materia di investimenti o di gestione di portafoglio, gli intermediari ottengono dal cliente o potenziale cliente le informazioni necessarie in merito: a) alla conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o di servizio; b) alla situazione finanziaria; c) agli obiettivi di investimento. 15

16 APPROPRIATEZZA Artt Reg. Intermediari del 29 ottobre 2007 Riguarda servizi diversi da quelli di consulenza in materia di investimenti e di gestione di portafogli Il giudizio di appropriatezza si basa sul livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi che lo strumento o il servizio di investimento offerto o richiesto comporta. In presenza di un giudizio negativo di appropriatezza, oppure laddove il cliente non fornisca le informazioni richieste o laddove esse siano insufficienti, l intermediario ha un mero dovere di avvertenza. 16

17 SEGUE. ADEGUATEZZA E APPROPRIATEZZA Tribunale Udine, sez. II, 29 febbraio 2016 In particolare, non sono state rispettate le previsioni del Regolamento Consob del , n ed in particolare quelle dell art. 39, [ ] quelle degli artt. 40 e 42, non risultando che la banca abbia valutato sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio fornito l adeguatezza e l appropriatezza dell operazione, né risultando che ricorressero le condizioni per omettere le predette informazioni e valutazioni, ai sensi dell art. 43. La inosservanza delle norme regolamentari ridonda nella violazione dei doveri prescritti in via generale dall art. 21 comma 1 lett. a) e b) del d.lgs. 58/

18 BREVE RASSEGNA DI GIURISPRUDENZA Cass. civ., sez. I, 31 agosto 2016, n [L]a circostanza che l investimento prescelto dagli attori non fosse dotato di alcuna neppure apparente affidabilità, avendo ad oggetto titoli ad alto rischio, dal momento che tale circostanza, lungi da alleggerire gli oneri informativi menzionati, semmai li accresceva, tanto nella fase iniziale che in quella esecutiva successiva 18

19 SEGUE. BREVE RASSEGNA DI GIURISPRUDENZA Cass. civ., sez. I, 9 agosto 2016, n L'eventuale violazione degli obblighi informativi gravanti sull'intermediario finanziario assume rilevanza non solo in relazione alla stipula del contratto quadro d'intermediazione, che costituisce soltanto la cornice contrattuale delle successive operazioni di investimento, ma anche nella successiva fase applicativa 19

20 SEGUE. BREVE RASSEGNA DI GIURISPRUDENZA Tribunale Milano, sez. VI, 7 luglio 2016 In difetto, quindi, di esplicitazione del criterio di calcolo del MtM, il valore negativo attribuito dalla banca risulta sostanzialmente non verificabile e, quindi, rimesso alla rilevazione arbitraria di una delle parti del contratto 20

21 PRODOTTI FINANZIARI ILLIQUIDI E CRITERI DI CORRETTEZZA E TRASPARENZA

22 ASIMMETRIA INFORMATIVA E IL RUOLO DEL DIRITTO L intermediazione finanziaria avviene in un contesto di asimmetria informativa legata, fra l altro, a: Deficit informativo in capo alla clientela Natura e caratteristiche dei prodotti finanziari Piattaforma di negoziazione 22

23 LA NUOVA CLASSIFICAZIONE DELLA CLIETELA Clienti al dettaglio (retail client) art. 26, comma 1, lett. e) Regolamento n / tutti coloro che non sono clienti professionali, né controparti qualificate categoria residuale Clienti professionali (professional client) art. 26, comma 1, lett. d) Regolamento Intermediari coloro che possiedono l esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume Controparti qualificate (eligible counterparty) sottoinsieme della categoria dei clienti professionali 23

24 PRODOTTI FINANZIARI ILLIQUIDI Definizione MiFID LIVELLO 3 (...) quelli che determinano per l investitore ostacoli o limitazioni allo smobilizzo entro un lasso di tempo ragionevole, a condizioni di prezzo significative, ossia tali da riflettere, direttamente o indirettamente, una pluralità di interessi in acquisto e in vendita... a titolo esemplificativo: Obbligazioni bancarie, polizze assicurative, derivati OTC, che per ragioni di diritto o di fatto si connotano come prodotti con specifico rischio di liquidità 24

25 LA PIATTAFORMA DI NEGOZIAZIONE E IL PROBLEMA DELL EFFICIENZA Mercati regolamentati la teorica dell efficient capital market hypotesis il superamento del gap informativo Mercati OTC liquidabilità dell investimento il problema della price discovery e del fair value deficit di trasparenza 25

26 IL CONTESTO DI MERCATO I driver di mercato l offerta commerciale e gli incentivi alla distribuzione dei prodotti illiquidi Il problema del mercato dei fondi interbancari l attuale situazione finanziaria stimola la raccolta diretta 26

27 LA POLICY DEL LEGISLATORE COMUNITARIO La nuova prospettiva normativa il dovere degli intermediari di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei loro clienti : la disciplina degli inducement la contrattualizzazione del servizio di collocamento il paradigma relazionale intermediario-cliente dallalogica del prodotto alla logica del servizio: dalla vendita al mandato la nuova nozione di consulenza raccomandazione presentata come adatta 27

28 Oggetto: MiFID LIVELLO 3: AMBITO APPLICATIVO prodotti finanziari illiquidi Presunzione (relativa) di liquidità: negoziazione su un mercato regolamentato o MTF negoziazione mediante un Internalizzatore Sistematico adozione di regole e procedure interne formalizzate per la negoziazione Impegno al riacquisto 28

29 DOVERE DI CORRETTEZZA E TRASPARENZA vs. CLIENTI RETAIL Politica commerciale Misure di trasparenza Presidi di correttezza in relazione alle modalità di pricing Adeguatezza/appropriatezza 29

30 POLITICA COMMERCIALE Compatibilità dei prodotti finanziari inseriti in catalogo con la clientela target ruolo strategico del processo aziendale nella valutazione: in astratto delle esigenze finanziarie che i prodotti soddisfano in concreto delle esigenze in relazione al cliente target (esempio, finalità derivato OTC in relazione a copertura del sottostante) meccanismi di incentivo al personale coerenti con l interesse cliente: modalità di remunerazione in relazione ai prodotti offerti obiettivi di budget e premi fissati per la rete vendita politica commerciale e il ruolo dell intermediario: approvazione da parte del CdA verifica della funzione di complinace 30

31 MISURE DI TRASPARENZA Trasparenza ex ante nella fase di proposizione delle operazioni di investimento Trasparenza ex post nella fase successiva all operazione 31

32 SEGUE. MISURE DI TRASPARENZA Trasparenza ex ante scomposizione (c.d. unbundling) delle diverse componenti del prodotto modalità di smobilizzo del tipo specifico di prodotto valutazione comparativa del prodotto con prodotti analoghi risk free analisi di scenario con simulazione dei prodotti complessi Trasparenza ex post rendicontazione periodica e dettagliata del prodotto: fair value presumibile valore di smobilizzo 32

33 PRESIDI DI CORRETTEZZA E MODALITÀ DI PRICING Strumenti di determinazione del fair value per i prodotti di propria emissione o negoziati in contropartita diretta: metodologie riconosciute coereza con i criteri utilizzati dall intermediario Fissazione ex ante di criteri per la determinazione delle condizioni da applicare alle operazioni: confronto con provider esterni procedure aziendali idonee a definire ex ante il livello del mark up sistemi informativi aziendali idonei a ricostruire ex post l attività svolta 33

34 LE NUOVE FRONTIERE DELL ADEGUATEZZA La MiFID prevede una diversa gradazione degli obblighi di assistenza da parte dell intermediario a seconda del servizio, del prodotto e del cliente: valutazione adeguatezza servizi di consulenza e di gestione di portafogli valutazione appropriatezza altri servizi di investimento execution only condizioni e presupposti ex artt. 43 e 44 Regolamento Intermediari 34

35 APPROPRIATEZZA E MiFID LIVELLO 3 Appropriatezza prodotti illiquidi: analisi conoscenza ed esperienza finanziaria cliente: verifica della effettiva percezione dei rischi prodotti composti/complessi: verifica conoscenza ed esperienza in relazione alle singole componenti del prodotto, nonché natura ed effetti aleatori del derivato

36 AMBITO APPLICATIVO ADEGUATEZZA Espansione ambito applicativo regola di adeguatezza: la nuova nozione di consulenza consulenza incidentale come species del genus consulenza predisposizione adeguati meccanismi preventivi imprescindibile applicazione dell adeguatezza ai derivati OTC ( su misura ) 36

37 PRESUPPOSTI APPLICATIVI Profilatura clienti: analisi esperienza, conoscenza, obiettivi di investimento, situazione finanziaria presidi organizzativi per aggiornamento know your customer rule Rigorosa mappatura prodotti, in particolare illiquidi 37

38 VALUTAZIONE DELLA ADEGUATEZZA DEL PRODOTTO IN RELAZIONE ALLE ESIGENZE DEL CLIENTE Valutazione onerosità prodotto anche successiva all acquisto Valutazione di tutte le componenti di rischio, anche separatamente considerate Valutazione holding period del cliente in relazione alla durata anagrafica del prodotto Valutazione del livello di costi di struttura (upfront) ed incidenza al momento della liquidazione Valutazione e monitoraggio copertura derivati OTC 38

39 ADEGUAMENTI PROCEDURALI Obbligo aggiornamento procedure Il ruolo delle associazioni di categoria 39