Diretto dal Prof. Avv. Alberto Santa Maria

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1 in association with KRAMER LEVIN L.go Toscanini, Milano Tel Fax a.santamaria@studiolegalesantamaria.it (new) santamaria@santalex.com 3 - NEWSLETTER - N 9 Diretto dal Prof. Avv. Alberto Santa Maria 919 Third Avenue New York, NY Tel. (212) Fax (212) Milano, 2 Febbraio 2000 La cartolarizzazione dei crediti, Securitisation, nella legislazione italiana (l. 30 aprile 1999, n. 130) - I a Parte 1. Introduzione. La legge n. 130 del 30 aprile 1999 (pubblicata in G. U. del 14 maggio 1999 ed entrata in vigore il 29 maggio scorso), ha introdotto nel nostro ordinamento la nuova disciplina in materia di cartolarizzazione dei crediti (nella terminologia di lingua inglese securitisation) 1. La cartolarizzazione dei crediti consiste in un processo di conversione di crediti (anche illiquidi ed inesigibili) capaci di generare flussi di cassa pluriennali in strumenti finanziari negoziabili sul mercato. L operazione di cartolarizzazione viene realizzata mediante la cessione di crediti presenti o futuri o altre attività non negoziabili da parte di un soggetto ad una società veicolo costituita ad hoc per l operazione, la quale, al fine di finanziare l acquisto dei crediti, emette a sua volta dei titoli negoziabili rappresentativi del credito stesso e 1 Come è noto il vocabolo cartolarizzazione traduce l espressione giuridica inglese securitisation. Tuttavia, il lemma inglese non ha un significato tecnico univoco. In un accezione lata, nei paesi anglosassoni, securitisation indica genericamente la creazione di strumenti finanziari (securities), destinati ad essere collocati presso investitori professionali o presso il pubblico. provvede attraverso un intermediario al loro collocamento sul mercato 2. L operazione ha avuto origine negli Stati Uniti nei primi anni 70 dove è stata realizzata, principalmente, sui crediti derivanti da mutui ipotecari, per estendersi gradualmente a diverse tipologie di crediti, quali quelli derivanti da carte di credito, da finanziamenti concessi per l acquisto di autovetture, da crediti al consumo e da crediti concessi nell ambito delle operazioni di leasing. A partire dalla metà degli anni 80 la tecnica in esame si è diffusa, dapprima, nel Regno Unito e, poi, in tutti i mercati più evoluti dell Europa continentale 3. Le ragioni del crescente sviluppo della securitisation vanno ricercate nel fatto che attraverso tale operazione le imprese possono, da una parte, 2 Per una disamina dell operazione di securitisation nell ambito degli ordinamenti di common law cfr. essenzialmente: P.R. WOOD, Title finance, Derivatives, Securitisation, Set-off and Netting, London, 1995, p. 51 ss.; F. ODITAH, Selected issues, in The Future for the Global Securities Market, Oxford, 1996, p. 83 ss.. 3 Sull evoluzione della tecnica della securitisation in Europa cfr.: T. BAUMS-E. WYMEERSCH, Asset Backed securitisation in Europe, London - The Hague,

2 liberarsi di crediti di difficile esigibilità o a lunga scadenza o di altre attività finanziarie non negoziabili e, dall altra parte, ottenere immediatamente liquidità, senza, peraltro, ricorrere né al credito bancario né ad aumenti di capitale o all emissione di obbligazioni 4. Mediante il ricorso al processo di cartolarizzazione è possibile, in sintesi, smobilizzare le attività non remunerative, liberando le risorse finanziarie che possono essere reinvestite diversamente. Inoltre, sotto il profilo strettamente contabile, l operazione consente all originator una riduzione dell attivo dello stato patrimoniale con un conseguente miglioramento degli indici patrimoniali ed un aumento della redditività. Cedendo i crediti e diminuendo, di conseguenza, l entità del patrimonio impiegato, l impresa migliora in termini di efficienza in quanto viene ad utilizzare delle risorse finanziarie più adeguate rispetto allo scopo (utile). Infatti, in via di semplificazione, si osserva che l efficienza dell impresa aumenta se si ottiene il medesimo risultato con l impiego di minori risorse patrimoniali. A tali vantaggi, poi, si devono aggiungere anche quelli derivanti dall opportunità di ridurre i costi di gestione e amministrativi legati all attività di recupero crediti 5. 4 V. La sofferenza da utili in Sole 24 Ore del 12 luglio Nel 1998 negli Stati Uniti ci sono state emissioni di crediti cartolarizzati per un ammontare pari a 115 miliardi di dollari. In Europa il valore delle emissioni è passato da 4.2 miliardi di dollari nel 93 a 41.5 nel 97, In Europa la securitisation cresce in Sole 24 Ore del 28 settembre In Italia il mercato potenziale è stimato in 250 miliardi di lire. 5 La banca dá credito alla sofferenza, in Sole 24 ore del 16 novembre Rispetto ad altre figure affini, quali il factoring e la cessione di crediti, nelle quali, in linea di principio, un solo soggetto (la società di factoring o il cessionario) acquista il credito per intero, assumendosene il correlativo rischio di insolvenza, nelle operazioni di securitisation lo stesso credito - convertito in una molteplicità di titoli rappresentativi di frazioni dello stesso - è ceduto ad una pluralità di investitori. In tal modo, il rischio di insolvenza viene ad essere ripartito su un elevato numero di soggetti, circostanza questa (non realizzabile, in linea generale, mediante il factoring o attraverso la semplice cessione di credito) che favorisce la cessione non soltanto di crediti buoni, ma anche di crediti in sofferenza a rischio di insolvenza. Il coinvolgimento nell operazione di un numero indefinito di potenziali investitori consente, inoltre, l esecuzione di operazioni di cessione di dimensioni non realizzabili attraverso l ordinaria cessione di crediti e il factoring. L operazione di securitisation presenta vantaggi anche per gli investitori: da una parte, consente di diversificare il proprio portafoglio, investendo in titoli con rating elevato e con un rendimento superiore a quello convenzionale, dall altra parte, l investimento in tali titoli comporta una ridotta probabilità di declassamento grazie all usuale adozione di garanzie a supporto del credito 6. Più in dettaglio e prescindendo dalle molteplici articolazioni che la tecnica 6 Rapporto Standard s & Poor s, Il rating delle operazioni di cartolarizzazione. 2

3 della securitisation può assumere nella pratica, l operazione può essere così schematizzata: i) Il cedente o originator (A) cede ad una società appositamente costituita (società veicolo) i propri crediti, contro il pagamento di un corrispettivo; la società veicolo (B), costituita per l acquisto dei crediti e per l emissione dei titoli, svolge la funzione di paratia stagna per evitare che le vicende debitorie del cedente possano ripercuotersi sugli investitori (C). ii) Una società di rating valuta la qualità dei crediti che dovranno essere incorporati nei titoli da collocare sul mercato (cartolarizzazione). iii) Nella prassi, al fine di rafforzare il credito ed ottenere, così, una buona valutazione da parte della società di rating, il cedente richiede il rilascio da parte di intermediari finanziari di idonee garanzie a supporto del credito medesimo. iv) La società veicolo provvede ad emettere sul mercato i titoli rappresentativi del credito. v) La riscossione dei crediti - unica fonte di remunerazione dei titoli emessi in occasione dell operazione di cartolarizzazione - di regola affidata al cedente da parte della società veicolo, in forza di un contratto di mandato - è destinata, in via esclusiva, al pagamento del capitale versato dagli investitori e degli interessi, nonché alla copertura delle spese. Società di rating Valutazione dei crediti (ii) Società cedente o originator (A) attività di riscossione crediti (v)* cessione crediti (i) corrispettivo (i) Società veicolo (B) emissione dei titoli rappresentativi del credito (iv) Debitori ceduti destinazione dei proventi derivanti dall attività di riscossione dei crediti (v) Investitori (C) * N.B. Secondo lo schema della l. 130/99 l attività di riscossione dei crediti viene affidata ad una banca o ad un intermediario finanziario, con la conseguenza che, a seconda dei casi, tale attività potrà essere svolta dal cedente, dalla società veicolo o da un terzo a ciò preposto (infra: 6). 3

4 2. Il campo di applicazione: la definizione delle operazioni di cartolarizzazione. Il combinato disposto degli artt. 1 e 3 della legge in commento indica l ambito di applicazione delle disposizioni sulla cartolarizzazione. Esse si applicano alle cessioni a titolo oneroso di crediti pecuniari sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti, in presenza delle seguenti condizioni: a) che la cessione venga fatta ad una società cessionaria, o ad una società emittente i titoli se diversa dalla società cessionaria, che abbia ad oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione; b) che le somme corrisposte dai debitori o dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva, dalla società cessionaria, al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli emessi 7. La legge ammette, pertanto, qualsiasi cessione di credito senza limitazione per tipologia dei crediti cedibili e per tipologia dei soggetti legittimati alla cessione, purché l acquisto dei crediti sia effettuato da una società costituita ad hoc. Si è voluto evitare che i crediti acquistati - che, come già osservato, rappresentano l unica fonte di remunerazione degli 7 Non rientrano, invece, nell ambito dell applicazione della legge quelle operazioni che non prevedono già la cessione dei crediti, ma che comportano la cessione del semplice rischio legato al portafoglio crediti. Un operazione di questo genere è stata realizzata da Comit che in sostanza ha ceduto il rischio di credito su un portafoglio di prestiti da 3760 miliardi alla società veicolo, versando a quest ultima un premio quale corrispettivo per l assunzione del rischio di insolvenza. Il premio pagato alla società veicolo costituisce la fonte di remunerazione degli investitori acquirenti i titoli. Vd. a questo riguardo Comit, securitisation da 4mld di euro, in Sole 24 ore del 10 novembre investitori - possano venir aggrediti dai creditori della stessa società veicolo a danno dei portatori dei titoli. Limitando, invece, la sfera di operatività della società alle sole operazioni di cartolarizzazione, il rischio di insolvenza si riduce sensibilmente ed il rischio di confusione tra il patrimonio derivante da altra attività e il portafoglio crediti viene eliminato in radice. Occorre sottolineare che l ambito di applicazione della legge viene esteso dall art. 7 ad altri schemi negoziali che non presuppongono la cessione dei crediti ed in particolare: a) alle operazioni realizzate mediante l erogazione di un finanziamento al cedente da parte della società emittente i titoli; b) alle cessioni a fondi comuni di investimento, aventi ad oggetto crediti. Con riguardo al punto sub a) la legge sembra ricomprendere nel proprio ambito di applicazione tutte quelle ipotesi in cui, la società che eroga il finanziamento, al fine di garantirsi contro il rischio di insolvenza, provvede ad emettere dei titoli sul mercato. In altri termini, nello schema delineato dalla legge una società riceve un finanziamento (A) da una società finanziatrice (B) che svolge le funzioni di società veicolo provvedendo all emissione dei titoli e al loro collocamento sul mercato (C) 8. L operazione richiamata sub b) si ispira, invece, al modello spagnolo 8 Sul punto, si veda anche M. GRANIERI-R. RENDA, La securitisation tra diritto ed economia, tra normativa materiale e modelli stranieri, in La cartolarizzazione dei crediti in Italia commentario alla legge 30 aprile 1999 a cura di R. Pardolesi, Milano, 1999, p

5 ed a quello francese che prevedono la cessione di crediti non già ad una società veicolo costituita ad hoc, ma ad un fondo comune di investimento specializzato nella gestione di crediti, il quale a sua volta provvede al collocamento sul mercato delle proprie quote. Peraltro, va precisato che, in linea generale, il mercato predilige il modello anglosassone, perché la costituzione di un fondo comune è più costosa rispetto a quella della società veicolo. Ciò non di meno, nella relazione alla legge si è rilevato che, nonostante la preferenza accordata dal mercato al modello anglosassone, non vi era motivo per escludere dall ambito di applicazione della legge le operazioni di securitisation realizzate attraverso l adozione del modello spagnolo o francese La società veicolo. Come sopra evidenziato, nell ambito dell operazione di cartolarizzazione la società veicolo (S.P.V. - Special purpose vehicle), cessionaria dei crediti, funge da fulcro di tutta l operazione. La legge è improntata alla massima flessibilità. Secondo l art. 3, la società veicolo può essere unica, ovvero potranno costituirsi due distinte società, l una cessionaria dei crediti e l altra emittente i titoli. Nella prassi, la società veicolo è controllata da un istituto di credito. La società veicolo deve essere una società di capitali, ma nulla ci indica la legge in merito alla consistenza del capitale richiesto. Per altro, la legge consente al 9 Si veda La Relazione alla legge pubblicata in Giur. Comm., 1999, p. 427 ss.. Ministero del Tesoro di imporre alla società veicolo l adozione di una determinata forma giuridica e di stabilire requisiti patrimoniali superiori rispetto a quelli previsti per la società per azioni e a responsabilità limitata. In assenza di particolari determinazioni, la società veicolo potrà essere una società a responsabilità limitata, costituita ad hoc con capitale minimo di 20 milioni. Deve trattarsi, però, di società avente come proprio oggetto sociale esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione 10. La legge dispone, infatti, che i crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato da quello della società e da quello di altre operazioni, sul quale gli unici soggetti legittimati ad esperire azioni sono soltanto i portatori dei titoli, per evitare che i crediti acquistati possano venir aggrediti dai creditori della stessa società veicolo a danno dei portatori dei titoli Modalità ed efficacia della cessione dei crediti. La nuova legge sulla cartolarizzazione ammette la 10 Peraltro si è osservato che laddove la società veicolo si renda semplicemente cessionaria dei crediti senza procedere all emissione dei titoli ( ) essa potrà anche non avere ad oggetto esclusivo la cartolarizzazione ( ). In questo caso sarà l emittente a dover avere quale oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione. P. BONTEMPI-G. SCAGLIARINI, La securitisation, Milano, 1999, p La scelta del patrimonio separato testimonia la preferenza del legislatore italiano per il modello anglosassone piuttosto che per quello francese, che si avvale del fondo. 5

6 realizzazione sia di cessioni pro soluto (quando il cedente trasferisce al cessionario il rischio del mancato pagamento dei crediti alla scadenza) sia pro solvendo (in tal caso il cedente mantiene il rischio del mancato pagamento da parte dei debitori). In linea generale, l adozione dello schema delle cessioni pro solvendo nell ambito dell operazione di securitisation può dipendere da due ordini di ragioni: (i) il prezzo del trasferimento sarà con ogni probabilità più elevato rispetto a quello corrisposto in caso di cessione pro soluto; (ii) la garanzia indiretta del credito, che la cessione pro solvendo pone in essere, può far attribuire un miglior rating al credito (più diffusamente, infra : 8.3.). Al fine di favorire la speditezza dell operazione di cartolarizzazione, l art. 4 - in forza del richiamo all art. 58 del Testo Unico Bancario - stabilisce che la cessione produce effetto nei confronti del debitore ceduto al momento della pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale della notizia dell avvenuta cessione. Si è derogato, in tal modo, alla disciplina prevista dall art cod. civ., che subordina l efficacia della cessione alla notificazione al debitore ceduto. Dal momento della pubblicazione della cessione nella Gazzetta Ufficiale, i creditori e, in genere, coloro che vantano diritti nei confronti del cedente, che non abbiano, rispettivamente, reso efficace il loro titolo di acquisto in data anteriore e compiuto atti di pignoramento prima della pubblicazione della cessione, non possono avanzare pretese sui crediti oggetto di cessione. Sempre in virtù del richiamo all art. 58 del Testo Unico Bancario, conservano piena validità a favore del cessionario anche i privilegi e le garanzie di qualsiasi tipo, comunque esistenti a favore del cedente. Anche la normativa fallimentare, in tema di azioni revocatorie, è stata interessata dalle disposizioni sulla efficacia della cessione nelle operazioni di cartolarizzazione. In particolare, per evitare che il fallimento del debitore ceduto possa ripercuotersi negativamente sul portafoglio crediti destinato al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli, con inevitabili conseguenze pregiudizievoli per gli investitori, il 3 comma dell art. 4 esclude l esperibilità dell azione revocatoria in relazione ai pagamenti effettuati dai debitori ceduti alla società veicolo ed il 4 comma dell articolo in esame riduce il termine del cosiddetto periodo sospetto per l azione revocatoria fallimentare dei pagamenti effettuati dal cedente alla società cessionaria, rispettivamente, da due anni a sei mesi e da un anno a tre mesi. 5. L emissione dei titoli. Sino all emanazione della presente legge lo sviluppo in Italia dell operazione di cartolarizzazione era precluso da alcuni limiti di carattere normativo che vietavano l emissione di strumenti finanziari (obbligazioni) eccedente il capitale versato (artt e 2411 cod. civ.) e la raccolta di fondi a soggetti diversi dalle banche (art. 11 Testo Unico Bancario). L art. 5 della legge in esame ha, pertanto, escluso l applicabilità dei limiti di cui sopra alle operazioni di cartolarizzazione. La ragione della rimozione del 6

7 limite derivante dall applicazione degli artt cod. civ. si ricollega alla considerazione che nell operazione di cartolarizzazione non è il capitale della società che emette i titoli a svolgere una funzione di garanzia per gli investitori, ma è il flusso finanziario derivante dalla riscossione dei crediti ceduti. Gli importi derivanti dalla riscossione dei crediti sono infatti riservati in via esclusiva al rimborso ed alla remunerazione del capitale versato dai sottoscrittori, dedotte le spese, secondo le condizioni indicate nel prospetto. L art. 5, richiamato l art. 129 del Testo Unico Bancario, stabilisce che se l emissione dei titoli supera il valore di 100 miliardi, l emittente è tenuta a informare Banca d Italia dell operazione. Decorsi 20 giorni da detta comunicazione, ed in assenza di richiesta di ulteriori informazioni l operazione può essere effettuata. Tuttavia, in caso di mancata comunicazione, l art. 143 del Testo Unico Bancario, anch esso richiamato dall art. 5 della legge, prevede la comminazione di una sanzione amministrativa da 10 milioni fino alla metà del valore dell operazione. La legge consente anche che i flussi finanziari ricavati dalla vendita di titoli non siano immediatamente rimborsati ai sottoscrittori, ma possano essere temporaneamente reinvestiti in altre attività finanziarie Le caratteristiche dei titoli emessi. Il sistema di rimborso di titoli non coincide necessariamente con quello previsto per le obbligazioni. La società potrà, infatti, effettuare i pagamenti agli investitori man mano che la riscossione dei crediti vada a buon fine, senza l indicazione di scadenze prestabilite e senza garantire il pagamento di interessi; in base al disposto dell art. 2 lett. e) la stessa potrà investire i proventi derivanti dalla riscossione dei crediti per poi destinarli agli investitori in unica soluzione ad una determinata scadenza; potrà, infine, strutturare il pagamento in modo analogo a quello previsto per le obbligazioni, prevedendo il pagamento delle cedole a scadenze annuali o infrannuali, con rimborso del capitale ad una scadenza prestabilita 12. Per altro, per l emissione dei titoli si sono adottate, nelle operazioni sino ad oggi riscontrate, strutture analoghe a quelle delle obbligazioni. Ad esempio, 12 Con particolare riferimento alla cartolarizzazione dei crediti dell INPS il decreto del Ministero del Tesoro del 5 novembre 1999 sulla Definizione delle caratteristiche dei titoli da emttersi da parte della società di cartolarizzazione, dei termini e delle condizioni della procedura di vendita degli stessi, nonché delle modalità di selezione degli istituti di credito e finanziari che provvederanno al loro collocamento, pubblicato in G.U. n. 263 del 9 novembre 1999, ha previsto che i titoli abbiano una struttura simile alle obbligazioni. In particolare nell allegato 1 di detto decreto è stato previsto il pagamento semestrale delle cedole con un tasso di interesse calcolato sull indice Euribor 6 mesi maggiorato di un margine determinabile in prossimità del collocamento. La scadenza è stata fissata al 31 gennaio 2002 con l avvertenza che se alla scadenza stabilita i titoli non fossero stati integralmente rimborsati essi continueranno ad essere rimborsati fino al 31 gennaio Peraltro, partendo dall assunto che la società emittente non risponde con il proprio patrimonio, si è avuto cura di precisare che si tratta pur sempre di titoli a ricorso limitato. Viene, infatti, sottolineato che l obbligazione di pagamento sorge a carico della società emittente (in genere la società veicolo) solo se e nella misura in cui, la società emittente disponga delle somme necessarie per effettuare il relativo pagamento secondo un ordine di priorità dei pagamenti che dovrà essere concordato con la società emittente e i creditori della stessa conformemente alla prassi finanziaria delle operazioni di cartolarizzazione. 7

8 la securitisation posta in essere da Banca di Roma prevedeva l emissione di due categorie di titoli: un titolo da 620 milioni di Euro ad elevato rating, con scadenza a sei anni e vita media di circa tre anni con rendimento Euribor semestrale + 1,4% ed un titolo da 155 milioni di Euro a rating meno elevato, con scadenza a sette anni e vita media di sei anni, con rendimento Euribor semestrale + 2,4%. Da notare che, nel caso in esame, l ammontare nominale dei crediti ceduti era pari a oltre 1600 milioni di Euro, suddivisi in tre categorie di crediti (ordinari con recupero centralizzato, ordinari senza recupero centralizzato, garantiti) 13. La normativa, tuttavia, lascia scoperti alcuni aspetti di rilievo. Non è stato precisato, infatti, quale tipo di controllo sia offerto ai sottoscrittori in relazione all attività di riscossione dei titoli, ai relativi costi e risultati V. Sofferenze, Bancaroma rompe il ghiaccio, in Il Sole 24 Ore del 8 luglio La legge non stabilisce, infatti, alcun obbligo informativo in capo all emittente circa l andamento della attività di riscossione dei crediti né peraltro nulla dispone in merito ai generali poteri di controllo attribuiti agli investitori. Peraltro, considerate le forti analogie che i titoli emessi presentano con le obbligazioni, sembra possano trovare applicazione le norme contenute nella sezione settima del codice civile relative alle obbligazioni che, come è noto, sono informate all esigenza di garantire agli obbligazionisti adeguati poteri di controllo e di intervento nei confronti della società emittente a tutela dei propri diritti. Alla luce di tali rilievi, si ritiene che possano trovare applicazione le norme relative al rappresentante comune, all assemblea degli obbligazionisti e alla impugnativa delle deliberazione dell assemblea. Tale impostazione appare ammissibile anche alla luce del decreto del Ministero del Tesoro citato nella nota 12 che, nello stabilire le caratteristiche dell emissione dei titoli in occasione dell operazione di cartolarizzazione dei crediti dell INPS, fa espresso riferimento alla nomina di un rappresentante comune e alla assemblea dei portatori dei titoli. 5.2 Le formalità prescritte in caso di emissione dei titoli a favore di investitori professionali La legge n. 130/99 pone particolare attenzione alla tutela del diritto dell investitore, sia esso un investitore professionale o non, di conoscere tutti i profili dell operazione per essere consapevole del rischio che si assume attraverso l acquisto del titolo rappresentativo del credito. A tale riguardo, pertanto, l art. 2 della legge detta il contenuto minimo del prospetto informativo che dovrà essere redatto a cura della società emittente i titoli, nel caso in cui i titoli vengano offerti ad investitori istituzionali, e che dovrà essere messo a disposizione dei portatori dei titoli a semplice richiesta di questi ultimi. Il programma deve contenere le informazioni circa i costi dell operazione, gli utili previsti, le modalità di calcolo di entrambi, l indicazione dell esistenza di eventuali rapporti di partecipazione tra il soggetto cedente e la società veicolo. 5.3 e di investitori non professionali. La funzione esercitata dalle società di rating. Qualora i titoli vengano offerti (anche) ad investitori non istituzionali, si cade nella fattispecie di attività di sollecitazione all investimento nei confronti del pubblico. Pertanto, l art. 2 della legge ha cura di precisare che i titoli rappresentativi del credito sono strumenti finanziari ai quali si applica il Testo Unico della Finanza e, quindi, tra l altro, la disciplina in materia di sollecitazione all investimento. Ne consegue che, ai 8

9 sensi dell art. 94 TUIF, l emittente dei titoli dovrà comunicare preventivamente alla Consob il prospetto informativo destinato alla pubblicazione, con le informazioni necessarie affinchè gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale economica e finanziaria e sull evoluzione dell attività del l emittente, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Trattandosi di titoli non quotati né diffusi, l art. 7 del Regolamento emittenti in attuazione dell art. 94, 3 comma TUIF, stabilisce che la Commissione - qualora non ritenga la comunicazione incompleta - è tenuta a rilasciare l autorizzazione alla pubblicazione del prospetto decorsi 40 giorni dalla data di comunicazione del prospetto medesimo; ricevuta l autorizzazione, gli offerenti potranno procedere alla pubblicazione del prospetto, che in base all art. 2.7 della legge, dovrà essere a semplice richiesta consegnato ai portatori dei titoli. Rimanendo nell ambito dell offerta ad investitori non professionali, la società veicolo, oltre a dover redigere il prospetto informativo, dovrà previamente sottoporre il credito alla valutazione di una società di rating. L assunto si fonda sulla circostanza che mentre gli investitori istituzionali dispongono di un bagaglio di conoscenze ed informazioni tali da consentire loro una corretta valutazione della qualità del credito, tale valutazione non può essere correttamente compiuta dagli investitori non professionali. L intervento della società di rating nell operazione assolve, quindi, l esigenza di assicurare un adeguata informazione in merito al livello di rischio connesso all operazione di cartolarizzazione. La Consob con il Regolamento attuativo dell art. 2, di cui alla delibera 2 novembre 1999, ha, tra l altro, chiarito che il giudizio di merito del credito sia rilasciato da personale che abbia maturato esperienza dirigenziale non inferiore a 3 anni presso strutture specializzate, mediante l utilizzazione di procedure predeterminate e conformi alla prassi internazionale. Il Regolamento ha disposto, inoltre, una procedura di controllo interno per la verifica della regolarità dell esecuzione del mandato. Sotto il profilo dell indipendenza della società di rating, la Commissione ha stabilito che, la valutazione del credito non può essere effettuata da operatori che: controllano o sono controllati da uno dei soggetti che partecipano all operazione; sono collegati al medesimo soggetto che controlla uno dei soggetti che partecipano all operazione; sono collegati ad uno di detti soggetti. Infine, il Regolamento in questione ha cura di precisare che nel prospetto informativo siano indicati i rapporti di partecipazione al capitale ed i rapporti di affari che intercorrono tra l operatore incaricato della valutazione del merito del credito e gli altri soggetti coinvolti dall operazione. 15 Il cessionario non può di regola - come accade invece frequentemente nella prassi anglo-americana - incaricare il cedente della riscossione del credito, né i debitori potranno pagare al cedente con effetto liberatorio nei confronti del cessionario, se non nel caso in cui lo stesso cedente sia, per l appunto, una banca o un intermediario finanziario sottoposto alla vigilanza dell istituto di emissione. 9

10 6. La funzione di riscossione dei crediti. Nelle operazioni internazionali di securitisation, di regola, il servizio di riscossione dei crediti viene affidato dalla società veicolo al cedente in forza di un mandato a titolo oneroso 15. L attribuzione del servizio di recupero crediti al cedente è giustificato da due ordini di considerazioni: da un lato perché quest ultimo, in funzione del rapporto di clientela che lo lega con i debitori ceduti, appare il soggetto più indicato allo svolgimento di tale attività; dall altro, perché il cedente ha un interesse diretto alla riscossione. Di norma, infatti, il valore nominale dei crediti ceduti è superiore rispetto alla somma destinata al pagamento del capitale e degli interessi agli investitori, nonché alla copertura delle spese dell operazione. Tale eccedenza costituisce una vera e propria riserva di capitale da destinarsi al pagamento dei portatori dei titoli nel caso in cui alcuni crediti ceduti non riescano ad essere riscossi. Qualora, invece, l attività di recupero si svolga regolarmente, la somma residua, inizialmente versata dal cedente, in funzione di garanzia, ritorna nel patrimonio di quest ultimo. E quindi evidente che il cedente normalmente si adoperi al fine di riscuotere il maggior numero di crediti possibile 16. Nonostante i vantaggi pratici sopra esposti, l art. 2.6 della legge italiana affida, invece, tale servizio ad una banca o ad un intermediario finanziario, iscritto nell elenco speciale previsto 16 Sul punto cfr. anche: E. SPANO, Appunti e spunti in tema di cartolarizzazione dei crediti, in Giur. Comm., 1999, p. 445; C. RUCELLAI, La legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in Giur. Comm, 1999, p. 419 ss. dall art. 107 del Testo Unico Bancario, precludendo così al cedente (qualora si tratti di un impresa industriale) lo svolgimento di tale servizio. La norma assegna, inoltre, all intermediario il compito di verificare la conformità dell operazione alla legge e al prospetto informativo. 7. Profili fiscali dell operazione. Sebbene, come esposto, i titoli emessi dalla società per la cartolarizzazione non siano propriamente qualificabili come titoli obbligazionari, il legislatore allo scopo di incentivare la realizzazione in Italia di operazioni di cartolarizzazione, ha equiparato il regime fiscale dei titoli emessi, nell ambito dell operazione in parola, alle obbligazioni. In tal modo, in luogo dell imposta del 27% prevista per gli interessi ricavati da titoli atipici si applicherà un imposta più favorevole del 12.5% Peculiarità della legge ed aspetti problematici. 8.1 L ambito di applicazione della legge 130/99 e l individuazione della nozione di cessione dei crediti futuri. Come precedentemente esposto all inizio di questa trattazione, l art. 1 della l. n. 130/99 subordina la propria applicazione alle cessioni a titolo oneroso di crediti pecuniari sia esistenti sia futuri ( ), senza fornire criteri specifici per l individuazione 17 Per un approfondimento sulla tematica fiscale v. C. ROSSANO, Via libera anche in Italia alla cartolarizzazione dei crediti, in Diritto e pratica delle società n. 10, p. 40 ss.; R. VALACCA, La cartolarizzazione dei crediti nella disciplina del reddito dell impresa in Corr. Trib, 19, 1999, p ss.; A. DI NEPI, Problemi fiscali e di bilancio, in La Cartolarizzazione dei crediti in Italia cit, p. 163 ss. 10

11 della nozione di credito futuro. Il silenzio del legislatore sul punto sembra, peraltro, deporre a favore di un interpretazione della nozione dei crediti futuri in senso ampio, comprensiva sia dei crediti scaturenti da un contratto, sia di quelli per i quali un contratto non è stato ancora stipulato. L interpretazione più estensiva trova fondamento nella relazione al progetto di legge nella quale si afferma che la disciplina sulla securitisation nasce in termini molto ampi in punto di tipologia di crediti cedibili ; a ciò si aggiunga che anche nella legge sul factoring, disciplina che presenta diverse analogie con la securitisation, è ammessa la cessione di crediti futuri anche prima che sia stipulato il contratto dal quale tali crediti trarranno origine. (Si veda a tale riguardo l art. 3 della l. n. 52/1991 che stabilisce: la cessione in massa di crediti futuri può avere ad oggetto solo crediti che sorgeranno da contratti in un periodo di tempo non superiore ai ventiquattro mesi). Occorre anche osservare che la Corte di Cassazione aveva stabilito che rientra nella nozione di credito futuro ( ) anche un credito semplicemente sperato, ossia meramente eventuale, senza che l aleatorietà che in tal caso 18 Cfr.: Cass., 11 maggio 1990, n. 4040, in Giust. Civ. Mass. Fasc A sostegno di tale affermazione deve inoltre essere messo in evidenza che nella bozza di schema di prospetto di cartolarizzazione dei crediti predisposto dalla Consob pubblicata sul sito Internet non si richiede già l individuazione di tutti i debitori, essendo sufficiente, a tale proposito, l indicazione delle tipologie e caratteristiche generali dei debitori. Nello stesso senso anche E. SPANO, op.cit. p ; contra C. RUCELLAI, cit. p. 423 ss; C. ROSSANO, cit., p. 41. caratterizza il contratto di cessione ne comporti l invalidità essendo insita nella nozione di cosa futura, espressamente prevista come possibile oggetto di prestazione ( ) 18. Né si potrebbe sostenere che tale interpretazione risulta inconciliabile con il regime di pubblicità previsto dalla legge che prevede la pubblicazione della notizia dell avvenuta cessione sulla Gazzetta Ufficiale. Infatti, nulla vieta di poter pubblicare in Gazzetta Ufficiale la notizia della cessione di crediti non ancora esistenti, purché tali crediti siano individuabili e quantificabili 19. Pertanto, l interpretazione data consente l applicazione della presente disciplina alle cessioni di semplici aspettative di incasso fondate su stime storico statistiche; così, rientrerebbero nell ambito di applicazione della legge tutte le operazioni realizzate sino ad ora in altri ordinamenti, quali a titolo esemplificativo, la cartolarizzazione posta in essere dalla Fiorentina A.C. avente ad oggetto la cessione degli incassi delle partite per la stagione 98/99. In tale ipotesi, malgrado non fossero stati ancora stipulati gli abbonamenti è stato, comunque, possibile stimare l entità degli incassi relativi alla stagione futura, circostanza questa che ha permesso l individuazione e l entità dei crediti oggetto di cessione 20. Un interpretazione più restrittiva si scontrerebbe anche con esigenze di opportunità pratica, favorendo l esecuzione all estero di tutte le operazioni consistenti nella cessione 20 Vd. Fiorentina Bond con securitisation in Sole 24 Ore del 1 dicembre 1998; Securitisation in Italia, quale futuro, in Milano Finanza del 6 luglio

12 non già di crediti derivanti da rapporti contrattuali in essere al momento della cessione, ma di semplici aspettative di incasso. 8.2 La nozione di individuabilità in blocco dei crediti contenuta nell art. 1, l. 130/99. Con riferimento all individuabilità in blocco dei crediti occorre osservare che essa trae fondamento dall esigenza di assicurare dei flussi di cassa sufficientemente stabili e facilmente determinabili a garanzia degli investitori. Tuttavia, l art. 1 non chiarisce quali siano i criteri sulla base dei quali stabilire quando determinati crediti possano considerarsi individuabili in blocco. Al riguardo un utile spunto per la ricostruzione della categoria in esame si può trarre dalle Istruzioni di Vigilanza concernenti la cessione di rapporti giuridici a banche, emesse in attuazione dell art. 58 del Testo Unico Bancario. Secondo le Istruzioni di Vigilanza, l individuabilità in blocco può rinvenirsi ad esempio nella forma tecnica, nei settori economici di destinazione, nella tipologia della controparte, nell area territoriale e in qualunque altro elemento comune che consenta l individuazione del complesso dei rapporti ceduti. L ampia formulazione della nozione di individuabilità consente, quindi, la cessione di tutti i crediti caratterizzati dall esistenza di un elemento distintivo, siano essi crediti buoni che crediti cattivi. 8.3 La cessione pro soluto e pro solvendo e l utilità dell operazione. Nella prassi internazionale la securitisation è caratterizzata dal fatto che l originator solitamente cede i propri crediti al fine di liberarsi del connesso rischio di insolvenza. La nuova legge sulla cartolarizzazione - prendendo a modello le operazioni di securitisation realizzate nei paesi di common law e, perciò, contraddistinte da un notevole grado di flessibilità ed adattabilità agli scopi concreti perseguiti dalle parti - va nel senso di lasciare ampio spazio di azione ai soggetti partecipanti all operazione ed ammette, pertanto, la realizzazione sia di cessioni pro soluto sia di cessioni pro solvendo. In linea generale, osserviamo che l adozione dello schema delle cessione pro solvendo nell ambito dell operazione di securitisation può dipendere da due ordini di ragioni. In primo luogo, posto che il mancato trasferimento al cessionario del rischio insolvenza comporta per quest ultimo un rilevante vantaggio, il prezzo del trasferimento sarà con ogni probabilità più elevato rispetto a quello corrisposto in caso di cessione pro soluto; il cedente potrà, quindi, avvalersi di siffatto schema negoziale qualora necessiti di un finanziamento di ingente entità In secondo luogo, la cessione pro solvendo potrebbe essere utilizzata in funzione di garanzia del credito: come si è visto, nel caso i titoli vengano offerti al pubblico, la valutazione in ordine alla bontà del credito è obbligatoriamente rimessa ad una società di rating. Tale valutazione non tiene conto soltanto del valore del credito in sé, ma lo valuta anche in relazione alle garanzie predisposte dal cedente. Così, se il credito presenta 12

13 dei rischi di insolvenza, ma è rafforzato da una garanzia accessoria, il credito riceverà un giudizio positivo; e altrettanto accadrà nel caso di cessione pro solvendo, con evidenti riflessi in termini di maggior attrattiva del titolo sul mercato. 8.4 La qualificazione dei titoli emessi e la possibilità di costituire la società veicolo come S.r.l. Come precedentemente esposto ( 3 e 5) la legge non indica con sufficiente determinazione la qualifica e la natura dei titoli e quale forma societaria debba assumere la società emittente. E così necessario colmare la lacuna legislativa con altre disposizioni attinenti a quegli istituti giuridici rilevanti nell operazione di cartolarizzazione. Innanzitutto, in relazione alla natura dei titoli emessi, un primo riferimento interpretativo è dato dall espresso divieto di emettere obbligazioni per un valore superiore al capitale interamente versato, esistente per tutte le società previsto dagli artt cod. civ. in tema di emissione di prestiti obbligazionari. L art. 5 della legge in commento ha rimosso il limite di cui sopra per le operazioni di cartolarizzazione, con la conseguenza che il patrimonio dell emittente non costituisce più la garanzia per i creditori sociali e per i titoli emessi. Infatti, come precedentemente esposto, la garanzia nelle operazioni di cartolarizzazione è offerta dal flusso finanziario derivante dalla riscossione dei crediti. E questa una prima considerazione che consente di affermare che i titoli emessi dalla società veicolo non rientrano, a stretto diritto, nella categoria delle obbligazioni 21. Un ulteriore argomento a sostegno dell interpretazione data è riscontrabile, seppure a contrariis, nell art. 6 della legge in commento, che equipara i titoli emessi alle obbligazioni per l individuazione del regime fiscale applicabile, sul presupposto, quindi, che i titoli emessi nel corso di un operazione di cartolarizzazione non ricadono ipso iure nella fattispecie obbligazionaria. Si ritiene più fondatamente che i titoli emessi rientrino nella categoria dei derivati di credito intesi come una famiglia di contratti che ha per oggetto l assunzione del rischio senza peraltro trasferire il credito sottostante e senza ricorrere ad un negozio di garanzia. Alla luce di tale rilievo ed in assenza di un espresso divieto, appare legittimo ritenere che, non trattandosi di obbligazioni nel senso tecnico del termine, anche la s.r.l. costituita ad hoc per l operazione possa provvedere alla loro emissione, senza che a ciò osti il divieto di emissione di titoli di debito. Pertanto, nel caso in cui le parti dell operazione decidessero di cedere i propri crediti ad una s.r.l., non vi sarebbe necessità di affidare l emissione dei titoli ad un altra società per azioni al solo scopo di convertire i crediti in documenti cartolari, con notevoli vantaggi in termini di riduzione dei costi e di semplificazione dell operazione. 21 C. RUCELLAI, cit., p 413; evidenzia la possibilità che i titoli emessi siano qualificabili quali strumenti finanziari derivati dal credito; aderisce a tale interpretazione anche N. SQUILLACE, Cartolarizzazione e sollecitazione all investimento, in la cartolizzazione dei crediti in Italia cit., p

14 9. Conclusioni. Il ricorso alla tecnica della securitisation - quale strumento alternativo alle ordinarie forme di finanziamento - potrebbe subire un decisivo sviluppo in funzione delle peculiari caratteristiche del mercato italiano, contraddistinto, innanzitutto, dall eccessivo costo del debito bancario, che penalizza le imprese italiane nei confronti delle concorrenti europee. A ciò, poi, si deve aggiungere che il tessuto imprenditoriale italiano è caratterizzato dall esistenza di una larga fascia di imprese di medie dimensioni, prevalentemente a base familiare, poco disponibili a raccogliere il capitale con il collocamento in borsa a causa degli eccessivi oneri di carattere finanziario e amministrativo e dei rischi legati ad una maggiore contendibilità del capitale sul mercato, per le quali il ricorso alla tecnica della securitisation potrebbe costituire un valido strumento di finanziamento. E, infine, probabile che la normativa sulla securitisation sarà considerata con favore anche dagli istituti di credito in considerazione dell esistenza di rilevanti masse di crediti cartolarizzabili nei settori del credito ipotecario, del leasing e del credito al consumo, pronte per essere smobilitizzate al fine di rispettare i limiti patrimoniali imposti dalla disciplina bancaria. Hanno collaborato a questo numero: Avv. Wolfango M. Ruosi Avv. Gabriele Travaglia Dott. Luca Menichino 14

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