LA DISCIPLINA DELLA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO. LA PRASSI AMMINISTRATIVA E LE PRIME APPLICAZIONI GIURISPRUDENZIALI. AUTORE: Imbrogliera Daniela Luana

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1 LA DISCIPLINA DELLA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO. LA PRASSI AMMINISTRATIVA E LE PRIME APPLICAZIONI GIURISPRUDENZIALI. AUTORE: Imbrogliera Daniela Luana

2 Nota Introduttiva. Sono diversi i lavori, i libri letti o consultati in ambito giuridico ed economico che fondano teorie e disquisizioni sulla definizione di mercato. Ci si riferisce al mercato finanziario, quel «luogo virtuale» nel quale si scambiano risorse, attraverso l intervento di taluni soggetti, i cc.dd. intermediari. Coloro che necessitano di risorse si rivolgono per il tramite degli intermediari al mercato, nel quale hanno riposto i loro risparmi. D altro canto, il risparmiatore non ripone nel mercato le proprie risorse, ma ripone, più in generale, fiducia nell intero sistema e soprattutto nei soggetti a cui si rivolge ai fini di custodire e di far fruttare i propri risparmi. Talvolta questa fiducia può essere tradita attraverso comportamenti delittuosi che vengono posti in essere nell ambito di un sistema che ruota intorno al denaro. È per tale motivo che spetta ai legislatori nazionali il compito di intervenire costantemente al fine di predisporre strumenti che consentano di tutelare i principi fondamentali sottostanti al funzionamento dei mercati, quali la stabilità e l efficienza del mercato, la trasparenza e la correttezza dei comportamenti dei soggetti che in esso operano. Principi la cui tutela, rectius difesa, spetta anche e 2

3 soprattutto alle Autorità di vigilanza. I fenomeni di abuso di mercato rappresentano un ostacolo alla tutela dei predetti principi e, anzi, ne configurano la principale minaccia. Da qui la continua ricerca di nuovi assetti regolamentari che caratterizza, ormai da molti anni, la disciplina del mercato mobiliare e finanziario in genere. Anche per l ordinamento giuridico italiano è stata necessaria una fase di rielaborazione della disciplina dei mercati finanziari, ci si riferisce al periodo compreso tra la fine del 2004 e la primavera del Nell ambito della presente trattazione, si concentra l attenzione sul recepimento della Direttiva comunitaria sugli abusi di mercato, «Direttiva 2003/6/CE», effettuando uno studio approfondito del reato di manipolazione del mercato ed analizzando dettagliatamente un case study. 3

4 CAPITOLO 1 La disciplina del Market Abuse: LA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO 1.1) Necessità di tutela contro gli abusi di mercato 1.2) Nascita ed evoluzione della disciplina sugli abusi di mercato 1.3) L ambito di applicazione della normativa 1.4) La nuova considerazione del fenomeno della manipolazione di mercato 1.5) L interesse protetto e i Fondamenti costituzionali 1.6) Il reato di aggiotaggio 4

5 1.1) Necessità di tutela contro gli abusi di mercato I mercati finanziari rappresentano uno dei campi nei quali il fenomeno della globalizzazione si è manifestato più fortemente. Tale fenomeno, dovuto in larga parte al processo di dematerializzazione 1, ha accentuato la necessità di disporre 1 La dematerializzazione dei documenti è il processo mediante il quale gli atti transazionali (compravendite, incassi, pagamenti, assunzione o assolvimento di obbligazioni, ecc.) tra due o più soggetti e, in generale, quelli riguardanti la formazione di documenti rilevanti sotto il profilo giuridico, si realizzano senza altro supporto che quello informatico e/o telematico per l'acquisizione degli elementi costitutivi, l'elaborazione, l'archiviazione, il trasporto e la conservazione, con pieno valore tra le parti e verso i terzi. Il vocabolo de materializzazione indica la trasformazione del documento materiale -in una grandezza fisica digitale la quale per essere prodotta, riconosciuta e interpretata come documento necessita di strumenti elaborativi atti a interfacciare i sensi umani e a garantire il rispetto dei requisiti idonei alla sua legittimazione, richiesti di volta in volta dai casi d'uso. Nella sostanza, la dematerializzazione dei documenti implica lo svolgimento di un processo che per migliorare le funzioni tipiche dei documenti basati su supporti materiali, adotta le tecnologie dell'informazione e della comunicazione e le regole tecniche protempore accettate nella società presso cui i documenti assumono valore. 5

6 in campo normativo della capacità di tutela contro gli abusi di mercato. I processi di dematerializzazione, infatti, sono stati causa ed effetto di un processo di internalizzazione della ricchezza e hanno consentito il facile spostamento di questa limitando enormemente i confini tra una parte e l altra del globo. In tale contesto è stata inevitabile una progressiva accettazione dei principi, elaborati principalmente dalla esperienza nordamericana, e cioè il paese che può dirsi più preparato in materia di mercati finanziari, da parte degli altri paesi, anche se con tradizioni giuridiche completamente diverse, facenti parte del sistema finanziario internazionale. 2 Il fenomeno ha necessariamente riguardato anche la sfera penalistica. Il diritto penale risulta essere, infatti, una strumento inevitabile per la tutela dei mercati finanziari, che Particolare rilevanza nell'ambito dei documenti assoggettabili a dematerializzazione ha la dematerializzazione degli strumenti finanziari, disciplinata con il d.lgs. n. 213/ Un chiaro esempio è facilmente rinvenibile nella esperienza del Giappone. La cultura nonché la storia del Giappone manifestavano accondiscendenza ad un mercato mobiliare nel quale fosse possibile per alcuni, fruire di informazioni riservate. Eppure l accesso alla Borsa Valori di Tokio, la quale ha un ruolo chiave nel mercato finanziario internazionale, ha comportato la necessità di competere con le altre Borse mondiali anche sotto il profilo normativo, adottando perciò regole che potessero attrarre gli investimenti stranieri. Così, nel 1988, anche il Giappone si è dotato di una disciplina sull Insider Trading, che prevede la fattispecie come reato, punibile anche con una pena detentiva. 6

7 ad ogni modo continua ad evolversi arricchendosi anch esso della esperienza degli altri paesi, soprattutto quelli con i mercati finanziari più sviluppati. Si è andato, di conseguenza, formando, in tutti i paesi a capitalismo più avanzato, un corpo di norme penali, in larga misura omogeneo, almeno nelle linee fondamentali, volto a tutelare l integrità del mercato finanziario. 3 Nel sistema di diritto penale finanziario una posizione centrale è sicuramente occupata dalle norme volte a reprimere i più significativi abusi di mercato, e cioè gli illeciti che influiscono direttamente sul processo decisionale degli operatori dei mercati finanziari. 3 A. Di Amato, dal Trattato di diritto panale dell impresa, volume nono: I reati del mercato finanziario, A. Milani

8 1. 2) Nascita ed evoluzione della disciplina sugli abusi di mercato L evoluzione della normativa deriva dalla convinzione, nell ambito dell Unione Europea e di altri sistemi particolarmente rappresentativi 4 che le libere forze di mercato non sono in grado, da sole, di prevenire i comportamenti abusivi, da qui la necessità di un intervento legislativo diretto e sempre più pregnante. Con il termine abusi di mercato s intende fare riferimento a tutte quelle ipotesi in cui i risparmiatori che investono le proprie risorse nei mercati finanziari si trovano a dover subire, in via diretta o indiretta, le conseguenze negative del comportamento di altri soggetti che hanno utilizzato, a vantaggio proprio o di altri, informazioni non accessibili al pubblico, divulgato informazioni false o ingannevoli oppure manipolato il meccanismo di determinazione del prezzo degli strumenti finanziari. 5 Al fine di prevenire il ricorrere delle predette condotte anomale, il legislatore comunitario è intervenuto sul tema 4 Primo fra tutti, il sistema degli Stati Uniti d America. 5 F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, A cura di S. Amorosino. 8

9 del market abuse, emanando la Direttiva CE n. 6 del In seguito al recepimento della predetta direttiva si è delineato uno dei fondamentali pilastri della disciplina del mercato mobiliare. Ci si riferisce ad un corpo di disposizioni formatosi nel tempo a partire dagli anni 80, con l introduzione delle prime regole volte a reprimere il fenomeno dell insider trading e pronte a considerare successivamente una serie di fenomeni che oggi ricadono sotto la denominazione di manipolazione del mercato. Il fenomeno della manipolazione del mercato era già nota al sistema italiano anche prima dell intervento del legislatore comunitario, essendo in parte riconducibile alla fattispecie dell aggiotaggio, reato previsto dall originario art. 181 TUF, e ora contemplato dall art c.c.. La nuova dimensione del concetto di manipolazione è, tuttavia, più ampia: essa comprende, infatti, comportamenti che in precedenza non erano ricompresi nella nozione di aggiotaggio e, soprattutto, si accompagna all introduzione di nuovi e complessi strumenti di prevenzione e repressione delle condotte illecite. 6 Prescindendo dal momento storico considerato, resta ferma l esigenza di porre in essere rimedi volti ad assicurare che il buon funzionamento del mercato non venga alterato 6 F. ANNUNZIATA, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino,

10 da comportamenti abusivi, ossia comportamenti che potrebbero corrispondere a ciò che viene definito come l utilizzo distorto delle strutture del mercato. L obiettivo comune ad entrambe le parti della direttiva (l abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato) corrisponde quindi ad assicurare l integrità e la trasparenza dei mercati finanziari comunitari e accrescere la fiducia degli investitori nei mercati stessi. La stessa disciplina comunitaria trova il proprio fondamento nella direttiva n.2003/6/ce la quale, tra l altro, rappresenta il primo esperimento di applicazione della procedura Lamfalussy 7 con la quale il legislatore comunitario tenta di affrontare il problema di assicurare maggior coordinamento e dunque maggior efficacia alla normativa europea in materia di mercati finanziari. Secondo quanto previsto dalla procedura, alla Direttiva danno attuazione (nelle materie individuate dalla 7 Altri due ambiti in cui può dirsi in fase avanzata la produzione legislativa comunitaria secondo la procedura Lamfalussy sono rappresentati dalla Direttiva n.2004/39/ce (MIFID) e dalla Direttiva n.2004/109/ce (la c.d. Trasparency Directive). Si tratta dell approccio legislativo adottato con la Risoluzione del Consiglio Europeo di Stoccolma nel marzo 2001, e denominato procedura Lamfalussy o procedura di comitatologia. La procedura Lamfalussy nasce dalle disposizioni del Comitato dei Saggi, presieduto dal Barone Alexandre Lamfalussy, da cui il nome della nuova procedura. Essa è basata su un approccio legislativo che si articola in 4 livelli. Quattro livelli che rappresentano la base di partenza dell evoluzione normativa. 10

11 medesima direttiva) le direttive cc.dd. di II livello emanate dalla Commissione Europea. 8 Tra l altro le autorità comunitarie hanno la possibilità di intervenire nei sistemi legislativi degli Stati Membri con un insieme di regole direttamente applicabili mediante lo strumento del regolamento comunitario. Il quadro della disciplina comunitaria va poi completato con le guidelines enuncleate dal CESR. 9 - Committee European Security Regulators, il comitato che raccoglie le Autorità di Vigilanza sui mercati finanziari dei diversi paesi membri dell Unione Europea e al quale spetta il compito di realizzare misure esecutive di carattere tecnico che presentano un agevole implementazione della normativa comunitaria nell apparato legislativo degli Stati Membri. 8 Direttive n.2003/124/ce, n.2003/125/ce, n.2004/72/ce, alle quali si aggiunge il regolamento n.2003/2272/ce. 9 Documento n. CESR/04/505b. 11

12 1.3) L ambito di applicazione della normativa Il recepimento della Market Abuse è avvenuto nel nostro ordinamento attraverso l emanazione della Legge n. 62 del 18 aprile 2005 (Legge Comunitaria 2004), che ha apportato numerose modifiche al Testo Unico della Finanza sostituendo, in particolare, il Capo IV ( Abusi di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari ), all interno della parte V, Titolo I del TUF, con il nuovo Titolo I-bis rubricato abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, contenente l attuale normativa primaria sugli abusi di mercato. 10 Tra i principali interventi si segnalano l aggiornamento della disciplina degli emittenti in tema di informativa societaria, l ampliamento dei poteri di vigilanza e di indagine della Consob, la revisione dei reati in tema di abusi di mercato, nonché l introduzione di nuovi illeciti amministrativi in materia. La nuova disciplina, oltre a sancire un aggravamento 10 F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, a cura di S. Amorosino, Giuffrè,

13 delle pene previste per i suddetti reati, ha stabilito per gli abusi di mercato un sistema fondato sul c.d. doppio binario in base al quale si aggiungono, accanto alle sanzioni penali previste in materia, anche specifiche sanzioni amministrative di natura pecuniaria, irrogate direttamente dalla Consob, per il caso in cui un identica azione commissiva realizzata, anche colposamente, sia configurabile come illecito amministrativo. In tal senso è quindi già possibile precisare sinteticamente che l applicazione della sanzione penale non pregiudica l applicazione anche della sanzione amministrativa al reato collegata. L ambito applicativo della disciplina recata dal Titolo I-bis del D.lgs n. 58 del 1998 viene delineato dall articolo 182 del TUF. 11 In particolare, il comma 1 di tale articolo dispone che i reati e gli illeciti previsti dal Titolo in esame, ossia quelli di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, siano puniti dalla legge italiana, anche se commessi all estero, a condizione però che essi attengano a strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato nazionale oppure, in via alternativa, rappresentino oggetto di domanda di ammissione alla negoziazione (sempre in un mercato regolamentato 11 F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, A cura di S. Amorosino. 13

14 nazionale). Il secondo comma dell articolo 182 del TUF estende ulteriormente l applicabilità della disciplina di cui al Titolo I- bis, stabilendo che le disposizioni contenute negli articoli 184, 185, 187-bis e 187-ter, ovverosia quelle concernenti, in via generale, le sanzioni penali ed amministrative previste nel caso di compimento dei predetti illeciti, si applichino ai fatti concernenti gli strumenti finanziari summenzionati negoziati non solo all interno del mercato regolamentato italiano ma anche degli altri Paesi dell Unione Europea. Quest ultima previsione appare, in primo luogo, assolutamente giustificata in un ambito quale quello dei mercati finanziari, ove l esecutività della transazione è oramai completamente svincolata dal luogo di compimento dell operazione. In via ulteriore, il disposto di cui al secondo comma dell articolo 182 del TUF s inserisce pienamente in un contesto normativo in continua evoluzione caratterizzato, di recente, dall emanazione della Direttiva CE n. 39 del 2004 (MIFID); tale provvedimento, infatti, se da un lato amplia le possibilità di scelta degli investitori, agevolando la prestazione di servizi transfrontalieri all interno dell UE, dall altro, espone inevitabilmente gli stessi ad una molteplicità di rischi legati, in particolare, ad un uso distorto dell informazione e ad una strumentalizzazione dei canali attraverso cui questa viene diffusa. Da ciò, pertanto, si 14

15 desume l importanza di presidi (quali, appunto, quelli previsti dalla nuova normativa) volti a tutelare i risparmiatori ed a sanzionare severamente tutti coloro che, per conseguire un profitto, vadano ad offuscare la trasparenza del mercato. Altrettanto importante ai fini della definizione dell ambito applicativo delle disposizioni di cui al Titolo I- bis è l articolo 183 del TUF che individua alcune ipotesi nelle quali è possibile derogare alla disciplina recata dal Titolo medesimo. In particolare, le circostanze nelle quali le disposizioni sull abuso di informazioni privilegiate e sulla manipolazione del mercato non trovano applicazione sono due, ossia: il caso in cui le operazioni attengano alla politica monetaria, valutaria o alla gestione del debito pubblico e vengano compiute dallo Stato italiano, da un Paese membro della Comunità, dal Sistema Europeo delle Banche Centrali, da una Banca Centrale di uno Stato membro dell UE oppure da qualsiasi altro ente ufficialmente designato o un soggetto che agisca per conto degli stessi; il caso in cui le negoziazioni abbiano ad oggetto azioni, obbligazioni o altri strumenti finanziari propri quotati ed avvengano nell ambito di programmi di riacquisto da parte dell emittente o di società quotate, nonché l ipotesi in cui le operazioni siano volte alla stabilizzazione di strumenti che rispettino le condizioni stabilite dalla Consob con regolamento F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, 15

16 1.4) La nuova considerazione del fenomeno della manipolazione del mercato Ruolo di rilievo, nell ambito della direttiva, aveva la definizione di insider information: «un informazione che non è stata resa pubblica, che ha un carattere preciso e che concerne uno o più emittenti di valori mobiliari e che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sul corso di tale o tali valori mobiliari». In base all art. 1, comma 2 erano considerati valori mobiliari: a) Le azioni e le obbligazioni nonché i valori a queste assimilabili; b) I contratti o i diritti di sottoscrizione, acquisto o cessione dei valori di cui alla lettera a); c) I contratti a termine, le opzioni e gli strumenti finanziari a termine concernenti i valori di cui alla lettera a); d) I contratti basati sull indice, concernenti i valori di cui alla lettera a), quando ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato e sorvegliato da autorità riconosciute dai poteri pubblici, funzionante in modo regolare o direttamente o indirettamente accessibile al pubblico A cura di S. Amorosino. 16

17 L esperienza maturata negli anni successivi ha, poi, messo in evidenza la necessità di una prospettiva di intervento più ampia, che tenesse conto della intera gamma degli abusi di mercato, di cui l insider trading è solo un aspetto, seppur significativo, di qui la rivisitazione dell intero sistema a seguito della Direttiva 2006/6/CE (c.d. market abuse e delle Direttive collegate 2003/124/CE, 2003/1258/CE e 2004/72/CE, che ne recano le modalità di esecuzione). 13 Azioni mosse dall intento del legislatore di intervenire nella materia delineando una disciplina idonea ad operare rispetto ad un fenomeno che paradossalmente può definirsi in continua evoluzione nel senso che è comprensivo di forme sempre nuove di abusi e perciò difficilmente standardizzabili. A riguardo la prima importante presa di coscienza fu quella di accumunare le due fattispecie dell abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione di mercato nell unica categoria degli abusi di mercato che risultano essere di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato. Solo che mentre l ipotesi di abuso di informazioni privilegiate ricalca per certi aspetti la articolazione della fattispecie contenuta nella precedente direttiva l ipotesi di 13 A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell impresa. A. Milani,

18 manipolazione del mercato appare del tutto nuova. Il legislatore comunitario ha delineato la fattispecie in modo flessibile, all evidente scopo di consentire l inclusione delle condotte manipolative che potranno, in futuro, essere elaborate nelle pratiche del mercato finanziario. Ai sensi dell art. 1 per manipolazioni di mercato si devono intendere: le operazioni o gli ordini di compravendita: a) che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari ; b) che consentano, tramite l azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione ; c) che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente ; d) la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni 18

19 altro mezzo, che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti. Con riferimento ai giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale, tale diffusione di informazioni va valutata, fatto salvo l'articolo 11, tenendo conto delle norme deontologiche proprie di detta professione, a meno che dette persone traggano, direttamente o indirettamente, vantaggi o benefici dalla diffusione delle informazioni in questione. 19

20 1.5) L interesse protetto e i Fondamenti costituzionali Appare di grande importanza individuare il fondamento costituzionale a cui la disciplina in esame fa capo. Il fondamento è intuitivamente rilevabile nell art. 47 commi 1 e 2 Cost., che riconosce come degno di tutela l interesse (individuale e collettivo) del risparmiatoreinvestitore ad una corretta allocazione e gestione del proprio risparmio-investimento. L interesse tutelato dalle disposizioni relative agli abusi di mercato è perciò, in definitiva, quello alla efficienza della funzione allocativa del mercato di strumenti finanziari. Il mercato a cui si fa riferimento non è tutelato sotto il profilo della libertà di iniziativa economica, bensì sotto il profilo del metodo della formazione dei prezzi, il quale deve essere - a tutela dei risparmiatori - determinato da specifiche leggi di funzionamento del mercato in modo da evitare ipotesi delittuose, che possano turbare l equilibrio dei mercati e dei connessi meccanismi S. Preziosi, L aggiotaggio, in Reati societari, a cura di Rossi, Torino,

21 Ciò perché, considerando sempre come valore guida quanto espresso dall art. 47 Cost., la salvaguardia delle aspettative di chi affida il proprio risparmio all investimento coincide con la finalità di garantire efficienza allocativa al mercato. A riguardo si è espressa anche la Corte Costituzionale, in relazione all art. 501 c.p., la quale ha affermato che viene in rilievo l interesse pubblico a che i prezzi di mercato si formino per il naturale esplicarsi delle forze economiche, entrando in gioco, dunque, l art. 47 Cost. poiché esso include, «fra i fini della Repubblica, l incoraggiamento e la tutela del risparmio; la disciplina, il coordinamento e il controllo dell esercizio di credito, il favore per il diritto e indiretto investimento azionario nei grandi compressi produttivi del paese». 15 Così pur esistendo diverse posizioni assunte da alcuni in merito alle concrete finalità perseguite dalla disciplina sugli abusi di mercato resta fermo il fondamento costituzionale. A seguito delle considerazioni finora fatte appare evidente l estrema difficoltà che segna la strutturazione delle fattispecie e che spiega i ripetuti interventi legislativi, verificatisi in materia. 15 A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell impresa. A. Milani,

22 Date le difficoltà sia teoriche che pratiche non è quindi possibile costituire le fattispecie come reati di pericolo presunto, vi è infatti il principio di necessaria offensività del reato, principio tra l altro riconosciuto da tutti coloro che muovono da una lettura costituzionalmente orientata del diritto penale. D altra parte, tanto maggiore è la volontà del legislatore di punire con una sanzione esemplare l illecito, tanto più difficile è giustificare una completa dissociazione tra concreto disvalore del fatto e risposta punitiva. È in tal modo che il legislatore tenta di ancorare i reati in materia di abusi di mercato ad un evento di pericolo concreto, inerente alla efficienza allocativa del mercato L aggiotaggio è qualificabile come reato di pericolo concreto, in quanto la condotta, per essere considerata penalmente rilevante, deve possedere ex ante l idoneità ad influenzare i prezzi. S. Amorosino e C. Rabitti Bedogni, Manuale di diritto dei mercati finanziari, Milano,

23 1.6) Il reato di aggiotaggio Considerando l attenzione finora rivolta all evoluzione della normativa in materia di manipolazione di mercato, risulta opportuno mettere in risalto le caratteristiche, o meglio, i principi di cui la norma è portatrice, nonché le modifiche avvenute nel tempo. All interno del D.lgs n. 58 del 1998, la manipolazione del mercato viene disciplinata dall articolo 185 che testualmente recita: chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni. L ipotesi prevista da tale ultima norma appare analoga a quella di aggiotaggio (disciplinata, invece, all articolo 2637 c.c.) che si sostanzia nella diffusione, da parte di qualunque soggetto, di notizie false oppure nella realizzazione di operazioni simulate o di altri artifizi idonei a conseguire una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, A cura di S. Amorosino. 23

24 Tra le due disposizioni in esame sussiste, tuttavia, una differenza fondamentale ovverosia che l aggiotaggio, diversamente dalla manipolazione del mercato, è applicabile esclusivamente in relazione a strumenti finanziari non quotati o per i quali non sia stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato. 18 Tornando alla fattispecie prevista dall articolo 185, si evince che sono sanzionate due distinte condotte ritenute illecite: 1 la diffusione di notizie false (cd. manipolazione informativa ); 2 l effettuazione di operazioni simulate o altri artifizi(cd. manipolazione operativa ). Entrambi i casi sono accomunati dal fatto che le manipolazioni (cioè le notizie false, le operazioni simulate e gli altri artifizi) devono essere concretamente idonee a modificare i prezzi affinché si perfezioni il reato. 19 La variazione del prezzo degli strumenti finanziari, inoltre, deve essere sensibile, ossia rilevante; in altre parole, è punito il compimento delle varie operazioni artificiose, in quanto caratterizzate da simulazione o da altri espedienti atti a provocare una sensibile variazione del 18 F. Costantino e S. Salerno, Manuale dei mercati finanziari, Giuffrè, A cura di S. Amorosino. 19 Caratteristica della c.d price sensitivity. Capitolo II, paragrafo 2.3) 24

25 prezzo degli strumenti finanziari. Per quanto riguarda le sanzioni penali relative alla fattispecie in esame, si osserva che l art. 185 punisce la manipolazione del mercato con la reclusione da uno a sei anni e la multa da un minimo di ventimila euro ad un massimo di cinque milioni di euro; tuttavia, così come accade anche nel caso di abuso di informazioni privilegiate, le pene previste per tale reato sono state raddoppiate entro i limiti posti a ciascun tipo di pena dal Libro I, Titolo II, Capo II del Codice Penale, ai sensi dell art. 39, comma 1, della legge n. 262 del Inoltre per il giudice rimane la possibilità di aumentare la multa fino al triplo oppure fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando, a causa della rilevante offensività del fatto, dell entità del profitto derivante dal reato o delle qualità personali del colpevole, essa risulta inadeguata anche qualora venisse applicata nel massimo. Tra l altro è possibile già puntualizzare che l ambito di applicazione della disciplina resta uguale, per l abuso d informazioni privilegiate e per il reato di insider trading anche per ciò che attiene alle sanzioni accessorie che assumono particolare rilievo nel sistema sanzionatorio in esame. Queste ultime vengono applicate, in via generale, in aggiunta alla pena principale, presentano carattere 25

26 interdittivo, posseggono una finalità preventiva e conseguono, di diritto, alla condanna senza necessità di un esplicita dichiarazione in sentenza (a condizione, comunque, che la pena detentiva principale abbia una durata superiore a due anni). Le pene accessorie vengono disciplinate all articolo 186 del TUF. Il predetto articolo dispone che la condanna per la manipolazione del mercato, come per il reato di insider trading, comporti l irrogazione delle pene accessorie dell interdizione dai pubblici uffici, da una professione o da un arte, dell interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese, nonché dell incapacità temporanea di contrarre con la Pubblica Amministrazione ( per una durata non inferiore a 6 mesi né superiore a 2 anni). Il primo comma dell articolo 186 prevede, inoltre, la pubblicazione della sentenza di condanna su almeno due quotidiani (di cui uno economico) a diffusione nazionale. Nel caso di condanna, il legislatore ha poi previsto per entrambe le fattispecie sopra considerate la confisca del prodotto o del profitto derivante dalla commissione del reato, nonché dei mezzi impiegati per la propria realizzazione. Nel caso in cui non fosse possibile eseguire la confisca su tali beni, il secondo comma dell articolo 187 del TUF dispone che la stessa possa avere ad oggetto una somma di 26

27 denaro o altri beni di valore equivalente. Il terzo comma, infine, stabilisce che, per quanto non previsto dai commi precedenti, trovano applicazione le disposizioni generali sulla confisca, dettate dall articolo 240 del Codice Penale. Naturalmente per ciò che attiene alle sanzioni amministrative e tutte le puntualizzazioni del caso si rimanda al capitolo successivo, nel quale si tratterà in maniera specifica ed esclusiva della manipolazione del mercato. 27

28 CAPITOLO 2 L AGGIOTAGGIO Il cuore della norma per lo studio e la prevenzione del reato 2.1) La diffusione di notizie false 2.2) Le operazioni simulate e gli altri artifici 2.3) La price sensitivity 2.4) L elemento soggettivo 2.5) I soggetti attivi 2.6) Il processo di specificazione progressiva per l identificazione delle pratiche manipolative 2.7) Le esemplificazioni del CESR 2.8) Le sanzioni amministrative e le prassi di mercato ammesse 2.9) I poteri della Consob 2.10) Il c.d. Safe harbour. 28

29 2.1) La diffusione di notizie false Come in precedenza evidenziato, la norma, in materia di manipolazione del mercato, individua la condotta penalmente rilevante nel fatto di: a) diffondere notizie false; b) porre in essere operazioni simulate; c) porre in essere altri artifici. Per comprendere appieno il significato della predetta previsione normativa risultano indispensabili alcune precisazioni. Per diffusione, innanzitutto, si intende pacificamente la pubblicazione o divulgazione della notizia tra un numero indeterminato di soggetti o almeno ad una cerchia consistente di persone. 20 Per rendere l idea del reale significato di diffusione si è sostenuto che si è in presenza di una condotta di diffusione quando non sia più possibile controllare la reale consistenza dei soggetti che sono venuti a conoscenza della notizia. 20 Si segnala che la dottrina è pressoché unanime a riguardo. A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell impresa. A. Milani,

30 Si esclude, pertanto, che possano avere rilevanza le comunicazioni ad un unico destinatario o comunque ad una cerchia ristretta di destinatari. La comunicazione ad un numero esiguo di persone od anche ad un unico destinatario potrà essere ricondotta all ipotesi di «altri artifici», purché sussistano gli altri elementi richiesti dalla norma per l integrazione del reato. 21 Questo accade quando la comunicazione, seppur rivolta ad un numero ristretto di destinatari, sia idonea a propagarsi e a produrre l effetto della divulgazione. Naturalmente, poi, questa idoneità dovrà essere valutata in concreto, tenendo, quindi, conto dei soggetti che hanno ricevuto la notizia, nonché del contesto in cui tale comunicazione si colloca. Così, ad esempio, la comunicazione della notizia falsa rivolta ad un analista potrà rientrare negli «altri artifici», perché si tratta di un soggetto che normalmente informa gli operatori, mentre la comunicazione ad un operatore che sfrutta la notizia per effettuare una particolare negoziazione, non integra la figura di aggiotaggio poiché manca la destinazione al pubblico della notizia. 21 L ipotesi rientra nella diffusione di notizie false quando il soggetto agente effettui la comunicazione in modo apparentemente confidenziale, contando sul fatto che l interlocutore si adoperi prontamente per la loro diffusione o comunque agisca di conseguenza sul mercato. 30

31 Ai fini di una completa valutazione del caso è poi necessario considerare anche gli altri elementi costitutivi della fattispecie. Per notizia deve intendersi una informazione su avvenimenti o fatti storici, avvenuti o destinati ad avvenire, purché l operazione avente ad oggetto un fatto futuro tragga comunque origine da un riferimento al presente. 22 L ultima precisazione risulta essenziale perché se si interpretasse la nozione di notizia in senso stretto, cioè come «affermazione descrittiva di un fatto verificatosi», sfuggirebbero all operatività della norma tutte quelle informazioni che riguardano fatti futuri oggetto di previsione da parte dell agente, poiché si sarebbe in presenza di un apprezzamento di tipo soggettivo. Così, quando l affermazione di un fatto futuro si fonda su una proiezione nell avvenire di conoscenze presenti, si rientra comunque nel concetto di notizia penalmente rilevante ai sensi dell art. 185 TUF. Pertanto, affinché si possa parlare di notizia è necessario che il messaggio racchiuda una comunicazione di dati di fatto anche solo indiretta. Tra l altro, non è necessario che la notizia abbia ad 22 A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell impresa. A. Milani,

32 oggetto dati strettamente riservati poiché il fatto che un dato sia già oggetto di voci in determinati ambienti e derivi da una fonte particolarmente autorevole può presentare quella attitudine ad alterare i prezzi, mentre la notizia su fatti notori non presenta tale attitudine. Esulano invece dal concetto di notizia le voci, le dicerie, le previsioni, gli apprezzamenti, in quanto dati basati piuttosto su valutazioni soggettive in relazione alle quali risulta difficilmente ipotizzabile un giudizio di falsità o verità, bensì di correttezza o non correttezza. Eventualmente tali dati potranno rilevare quando, ad essere «non vera» sia la voce, la diceria, o il giudizio, quando cioè il giudizio non è mai stato formulato dal soggetto a cui viene imputato ovvero quando la voce riferita non sia mai circolata tra il pubblico. Precisamente in queste ipotesi ciò che assume rilevanza penale non è il contenuto della voce o del giudizio, bensì la loro esistenza come circostanza storica ed in riferimento a tale dato può effettuarsi un giudizio di verità o falsità. Inoltre, non è richiesto che la notizia debba avere carattere economico, finanziario o commerciale, potendo invece rilevare anche notizie di carattere politico o sociale, sempre che presentino l idoneità a cambiare il corso dei titoli. 32

33 Ulteriore precisazione riguarda la raffinatezza tra notizia e commento critico, distinzione fondamentale, proprio nel settore economico laddove il modo di presentare un fatto potrebbe perfino venire giudicato più influente del fatto stesso, ma deve ugualmente restare immune da censura penale, perché il dato storico non sia falso. 23 Per quanto riguarda il requisito della falsità, il rifermento è a tutte quelle notizie, in tutto o in parte, non corrispondenti al vero. Il problema interpretativo che divide la dottrina riguarda la riconducibilità al concetto di falso delle notizie esagerate o tendenziose, espressamente menzionate nell art. 501 c.p., come pure negli abrogati articoli 138 TUB e 181 del TUF 24. Per notizia esagerata si intende quella che, pur contenendo un nucleo di verità, ingrandisce la portata dei fatti che raffigura, mentre tendenziosa è la notizia che, pur riportando avvenimenti reali li rappresenta in modo tale che siano falsamente interpretati, ad esempio focalizzandosi su determinati aspetti di un fatto, sottacendo altri di maggior 23 Cfr. A. Cristiani, Commentario di Diritto Penale delle società del credito, Torino, A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell impresa. A. Milani,

34 rilievo. Secondo alcuni, la esageratezza e la tendenziosità sono considerate specificazioni del più ampio concetto di falsità, muovendo dall assunto secondo cui l esagerazione sarebbe un falso nella quantità mentre la tendenziosità costituirebbe un falso nel modo di rappresentare un fatto. A riguardo, può richiamarsi la relazione al D.Lgs. n. 61 del 2002 in cui si sostiene, relativamente all art c.c., che «è stato eliminato dalla condotta di entrambe le forme di aggiotaggio il riferimento ritenuto sovrabbondante rispetto al requisito della falsità alle notizie esagerate o tendenziose». Orientamento al quale ha aderito anche la corte costituzionale che ha ritenuto che gli aggettivi «false», «esagerate» e «tendenziose» rappresentino l unico ampio concetto di falsità Sentenza n. 19 del 1962, poi ribadita nel 1972 con la sentenza n

35 2.2) Le operazioni simulate e gli altri artifici. La nozione di simulazione racchiude due concetti: simulazione assoluta e simulazione relativa. Il primo comprende le operazioni che le parti non avevano nessuna intenzione di realizzare; il secondo, invece, riguarda le operazioni caratterizzate da un apparente difformità da quelle effettivamente volute, in cui si nasconde una situazione economica diversa o semplicemente immutata rispetto al passato. Le operazioni vengono, poi, individuate facendo riferimento ad un concetto più ampio di quello civilistico di simulazione, ricomprendendo qualsiasi artificiosa apparenza di attività relativa a strumenti finanziari. Nella categoria, infatti, rientrano le varie formule di compravendita di titoli o di altri strumenti finanziari con mutamento soltanto apparente della proprietà degli stessi (c.d. action based manipulation) e gli ordini contestuali di acquisto e di vendita volti a creare l apparenza di un mercato attivo. In tal caso la nozione di «altri artifici», indicazione che arricchisce le tre formule della norma e costituisce elemento 35

36 di chiusura nella determinazione della condotta punibile, comprende due significati. Infatti, si presta ad essere interpretata sia in una accezione ristretta, che identifica gli artifici nell uso dei mezzi illeciti presuntivamente pericolosi per la correttezza del mercato, sia in una accezione più ampia, con riferimento a qualsiasi attività ingannatoria posta in essere con mezzi sia leciti che illeciti, purché idonea a modificare la realtà. Quanti ritengono preferibile optare per l interpretazione restrittiva, intendono con il termine artifici tutti quegli atti o comportamenti che siano connotati da una particolare attitudine fraudolenta o ingannatoria, desumibile dalle modalità di realizzazione degli stessi, valutando l artificiosità in relazione al mezzo e non al risultato. Chi invece propende per un interpretazione più ampia del termine «artifici» ritiene, per evitare che l aggiotaggio rimanga una norma sulla carta, che non sia necessario che i mezzi utilizzati siano per se stessi fraudolenti, perché, in genere, chi specula in borsa, non è così ingenuo da ricorrere a mezzi illeciti per compiere operazioni di aggiotaggio, valendosi, invece, di operazioni che, se considerate isolatamente, sembreranno assolutamente conformi alle prescrizioni normative. Questo discorso può, infatti, essere riconducibile alla sostituzione dell art. 501 del c.p. nel quale si sostituisce 36

37 l espressione «mezzi fraudolenti» con «gli artifici», in quanto si lamentava la portata troppo restrittiva della prima formula che, appariva riferibile esclusivamente a mezzi obiettivamente illeciti. Si discute, poi, sulla riconduzione della c.d. trade based manipulation alla categoria degli artifici rilevanti ex art. 185 TUF, la quale si connota per l effettuazione di acquisti a prezzi crescenti in modo da far lievitare il prezzo dello strumento finanziario, creando una bolla speculativa destinata a crollare in seguito alla successiva ed improvvisa vendita dei titoli acquistati. Nella attuale formulazione della incriminazione è stato soppresso il riferimento all attività idonea «a provocare l apparenza di un mercato attivo». 26 Se, tuttavia, si considera che un mercato apparente è comunque un mercato difforme dalla realtà, si deve ritenere che anche tale condotta rientri nell ambito degli artifici penalmente rilevanti. 26 A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell impresa. A. Milani,

38 2.3) La price sensitivity Come in precedenza accennato, ai fini della configurazione della fattispecie in esame, è necessario che le condotte finora descritte risultino «concretamente idonee a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari». Ci si riferisce alla c.d. price sensitivity che caratterizza la fattispecie proprio come reato di pericolo concreto. Tale idoneità dovrà essere valutata con giudizio ex ante, che dovrà, in particolare, tenere conto di valutazioni probabilistiche, non essendo richiesto per la consumazione del reato che si verifichi una effettiva variazione del prezzo. Nel concetto di alterazione del prezzo rientrano tanto le ipotesi di aumento o diminuzione, quanto il mantenimento forzato del prezzo ad un determinato livello. Anche in tal caso è stata mossa una critica alla fattispecie di manipolazione del mercato come reato di pericolo concreto. Si è sostenuto, infatti, che se una condotta è idonea «concretamente» a realizzare un determinato evento, allora questo dovrebbe sempre 38

39 verificarsi, salvo, poi, le ipotesi in cui tra la condotta e l evento si frapponga la c.d. azione di salvataggio cioè un fatto estraneo all azione dell agente che impedisca il verificarsi dell evento. 27 Questo è, ad esempio, il caso nel quale la Consob non ammette alla quotazione un titolo che è stato oggetto di diffusione di informazioni false. Così, secondo tale ricostruzione finirebbero per coincidere due concetti distinti di pericolo, se pur concreto, e di evento. Nel valutare la price sensitivity dovranno essere considerate tutte le circostanze esistenti al momento in cui viene realizzata la condotta, la cui idoneità dovrà essere valutata in concreto, tenendo in considerazione, tra l altro, tutti i mezzi utilizzati, la loro adeguatezza qualitativa e quantitativa nonché il contesto spaziotemporale in cui collocare la vicenda, valutando la situazione di mercato e il suo spessore. Naturalmente si tratta di un analisi che dovrà essere effettuata caso per caso, tenendo conto delle circostanze di volta in volta esistenti, poiché il valore degli strumenti finanziari è sufficientemente variabile e sensibile a 27 S. Preziosi, L aggiotaggio, in Reati societari, a cura di Rossi, Torino,

40 perturbazioni determinate da fattori esterni dal mercato. Problema che a livello pratico tende a semplificarsi poiché, in sede di prova, si escluderà l esistenza di fattori da soli sufficienti a cagionare il mutamento della quotazione. Dunque, anche nel caso in cui l alterazione del prezzo si sia verificata, il giudice dovrà appurare se tale evento sia dipeso da fattori indipendenti dalla condotta, oppure da comportamenti criminosi. Un indice, ad esempio, può essere rappresentato da quei fatti che costituiscono oggetto dello specifico obbligo di comunicazione di cui l art. 114 del TUF è portatore, sul presupposto che alle situazioni così tipizzate venga attribuito in via presuntiva il carattere di price sensitivity. Questo perché, la circostanza che un fatto, in virtù della sua rilevanza, sia oggetto di un obbligo specifico di informazione, è un indice forte della sua idoneità ad influire sui meccanismi di mercato. Chiaramente il requisito della price sensitivity riguarda tutte e tre le condotte idonee ad integrare il reato di manipolazione del mercato. 40

41 2.4) L elemento soggettivo In base a quanto disposto dall art. 185 TUF, non è richiesto per la sussistenza del delitto di manipolazione del mercato, il dolo specifico, non essendo indicata alcuna finalità che debba essere perseguita dal soggetto per la punibilità del fatto. Dunque, il reato è punibile a titolo di dolo generico, identificabile nella coscienza e volontà di diffondere notizie false, di porre in essere operazioni simulate ovvero di adoperare artifici, nella consapevolezza della loro idoneità a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari. 28 La scelta di non richiedere il perseguimento di finalità particolari a titolo di dolo specifico, comporta la necessità di rilievo anche del dolo eventuale così da considerare e dare quindi rilevanza penale anche a tutte quelle azioni da cui l inganno può derivare come effetto secondario o collaterale. 28 A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell impresa. A. Milani,

42 La scelta del dolo specifico invece era stata ritenuta essenziale, per la fattispecie dell aggiotaggio comune, ex art. 501 c.p., proprio per «evitare che nella pratica applicazione della legge finiscano col cadere sotto le sanzioni del codice, come delitto di aggiotaggio, quei fatti di incauta diffusione di notizie non sufficientemente controllate, facili a verificarsi negli ambienti di borsa e dovute non già a dolo, ma a colpa, cioè a spirito di vaniloquio, a tendenze naturalmente pessimistiche, a scarso spirito di riflessione». Ad ogni modo, in relazione alla formulazione attuale della norma, per ciò che attiene agli «altri artifici», la genericità del dato normativo rispetto a tale previsione potrebbe comportare la rilevanza penale di «attività il cui effetto ingannatorio sia solo mediato e neppure direttamente voluto dal soggetto attivo», mentre, in relazione alle operazioni simulate e alla diffusione di notizie false il problema risulta ridimensionato da una descrizione della condotta sicuramente più generosa. 42

43 2.5) I soggetti attivi Per quanto riguarda i possibili soggetti attivi della fattispecie delittuosa in esame, è possibile evidenziare che il reato di manipolazione del mercato viene definito un reato comune. È possibile comprendere la ratio di tale definizione analizzando anche la norma sull insider trading. È sufficiente, infatti, una semplice riflessione sul fatto che per la norma sull insider trading il baricentro dell incriminazione va identificato soprattutto nella posizione privilegiata che hanno determinati soggetti, e quindi l individuazione dei soggetti attivi serve, in tal caso, come criterio di selezione dei fatti. Nel caso della manipolazione del mercato, invece, il giudizio dei fatti si riferisce al fatto stesso che si ponga in essere un attività idonea ad influire artificiosamente sulla formazione di prezzi, indipendentemente da chi sia stata posta in essere. Ciò non toglie peraltro, che alcuni soggetti si trovano in una posizione che consente loro di influire in modo 43

44 molto più significativo sul mercato 29 : questo è il caso, come vedremo, dei giornalisti economici, delle società di rating, delle banche, delle società di revisione o in generale di tutti i protagonisti più qualificati del mercato. In tal caso è quindi necessario verificare se tale posizione soggettiva possa influire o meno. 30 Inoltre, il tale ambito sembra pertinente ricordare il riferimento al comma 2 dell art. 185 TUF, il quale, come già menzionato, permette al giudice, in presenza di particolari qualità personali del colpevole, di aumentare la multa fino al triplo o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato, quando la sanzione appare inadeguata se pur applicata nel massimo. 29 A. Di Amato, i reati del mercato finanziario, volume IX del trattato di diritto penale dell impresa. A. Milani, Ai fini della valutazione della gravità del reato, si potrà tener conto delle posizioni sopra menzionate, secondo quanto previsto dall art. 133 c.p., e, ove ne ricorrano i presupposti, ai fini dell aggravante di cui all art. 61 n. 7 c.p., che dà rilievo alla entità del danno nei reati che offendono il patrimonio. 44

45 2.6) Il processo di specificazione progressiva per l identificazione delle pratiche manipolative. L identificazione delle pratiche manipolative segue, nel sistema conseguente al recepimento della disciplina europea, un processo che può essere definito di specificazione progressiva, in cui entrano in gioco varie fonti ed indici normativi. 31 Sappiamo, infatti, che le previsioni formulate dalla legge si presentano come norme generali, soggette a specificazione nella normativa secondaria 32, la quale, va a sua volta, letta e interpretata alla luce delle indicazioni emerse in sede comunitaria e, in particolare, considerando le raccomandazioni del CESR 33 che come vedremo, risultano indispensabili per l identificazione delle varie fattispecie. A questo punto, individuate le condotte principali, 31 F.Annunziata, Abusi di mercato e tutela del risparmio. Nuove prospettive nella disciplina del mercato mobiliare. Torino Normativa emanata a cura della Consob. 33 CESR, Committee European Security Regulators, il comitato che raccoglie le Autorità di Vigilanza sui mercati finanziari dei diversi paesi membri dell Unione Europea. 45