Il Merger Leveraged Buy Out. a cura di: Dott. Claudio Alviggi

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1 Master in Consulente Legale d Impresa Prospettive Nazionali e Internazionali Il Merger Leveraged Buy Out a cura di: Dott. Claudio Alviggi 1

2 Il merger leveraged buy out -Introduzione -Profili civilistici -Il nuovo art c.c. e le operazioni di merger leveraged buy out Introduzione Con il termine merger leveraged buy out si indica generalmente qualsiasi operazione finanziaria mediante la quale l acquisizione (buy out) di un azienda o di una società viene realizzata, in tutto o in parte, mediante ricorso all indebitamento (leveraged, cioè leva finanziaria) che, una volta conclusa l acquisizione, sia destinato ad essere rimborsato con mezzi in tutto o in parte di pertinenza della società acquisita. Si ricorre al leveraged buy out per quelle operazioni societarie tradizionalmente identificate come attività di merger and acquisitions generalmente poste in essere con l obiettivo di rafforzare la posizione dell impresa sul mercato al fine di migliorarne la capacità competitiva e contestualmente la redditività. Il dato caratterizzante dell operazione risiede nel fatto che una società costituita appositamente, c.d. New. Co, ovvero già esistente, acquisisce una partecipazione totalitaria o di controllo di un altra società di capitali, c.d. società target o bersaglio, mediante il massiccio ricorso a capitale di credito garantito dai c.d asset della società, cioè beni e azioni della target. 2

3 Il punto centrale di tale operazione sta nel fatto che l acquisto della target avviene con le potenzialità e le risorse della target stessa; il buon esito dipenderà dalla capacità di indebitamento della società da acquisire. Il debito contratto dalla New. Co. a valle verrà ripagato non con i mezzi del debitore principale (la New. Co. stessa), ma attraverso il flusso di cassa, il cash flow, della società acquisità, cioè la target 1. Profili civilistici Prima della riforma del 2003, in ordine alla legittimità di tale tecnica nel nostro ordinamento in dottrina si è affermato che la fattispecie rientrerebbe nell art che vieta la concessione di prestiti e garanzie sulle proprie azioni, in quanto il debito contratto per il finanziamento alla New Co. verrebbe fatto gravare sul patrimonio della target, la quale finirebbe per rimborsare il debito contratto per l acquisto delle proprie azioni. L illegittimità di tale negozio è stata poi ravvisata sotto il profilo di una pretesa violazione dell art che disciplina il negozio in frode alla legge; in particolare si è affermato che tale tecnica costituirebbe il mezzo per eludere l applicazione di una norma imperativa, (l art in questo caso) con la conseguenza che il negozio in questione sarebbe nullo per illiceità della causa. A fronte di tale interpretazione data da parte della dottrina, si è osservato che in nessuna delle fasi in cui si scompone l operazione il divieto di financial assistence viene infranto: infatti nella prima fase è la società acquirente a contrarre l indebitamento ed è la stessa a fornire le garanzie, mentre la prestazione di garanzia della società acquisita è solo un 1 P. Montalenti, Il leverage buyout, Milano,1991; A. Morano, Il merger leveraged buy-out alla luce del nuovo art bis, in Le società, 2003, 7, pp. 952 e segg.; G.F. Campobasso, Diritto Commerciale 2, Diritto delle società, Torino, 2007, 638; N. Bruno, Il leverage buy out: novità societarie e fiscali, in Riforma delle società in Italia, interventi e discussioni, a cura di Valeria Panzironi 3

4 effetto sostanziale della fusione, allorquando la società bersaglio non esiste più 2 ; sotto un secondo profilo, affinché si integri il negozio in fraudem legis (e che quindi il LBO si sostanzi in uno strumento atto a realizzare un risultato vietato da una norma imperativa), si è osservato che al fine di configurare la fattispecie in questione non è sufficiente che l LBO introduca un risultato economico equivalente a quello dell accollo del debito da parte della società bersaglio, ma è necessario che vi sia un quid pluris rappresentato dalla fraudolenza, che deve essere puntualmente e debitamente provato in relazione al caso concretamente all esame 3. In seguito alla riforma l operazione di merger leveraged buy out è stata disciplinata espressamente nell art. 2501bis. La legge delega 366/2001 prevedeva espressamente che le fusioni tra società, una delle quali abbia acquisito il controllo dell altra, non comportano violazione del divieto di acquisto e sottoscrizione di azioni proprie, di cui rispettivamente agli art e 2357quater c.c., e del divieto di accordare prestiti e garanzie per l acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie, di cui all art c.c. Il legislatore quindi afferma la legittimità incondizionata delle operazioni di leveraged buy out escludendo in termini in equivoci che le stesse si pongano in contrasto con norme imperative di legge 4. A tale liceità incondizionata delle fusioni a seguito di acquisizioni con indebitamento si sostituisce una legittimità 2 A. Morano, op. cit a nota 1 3 P. Schlesinger, nota a sent. Cass. Pen. 4 febbraio 2000, in Corriere Giuridico, 2000, pp. 746 e segg. 4 Salafia, La riforma del diritto societario dalla bozza Mirone alla legge delega, in Società, 2001, 1295, laddove l autore afferma che la disposizione in esame finisce con il legittimare le operazioni di leveraged buy out caratterizzate da una fusione fra le società coinvolte, in particolare tale indiscriminato riconoscimento apre la strada ad avventure societarie, come accade quando il debito contratto dalla società incorporante per acquisire il controllo sulla incorporando viene di fatto, e per intero, pagato dal patrimonio di quest ultima ad incorporazione avvenuta, con evidente possibile danno per i creditori. 4

5 condizionata o controllata al rispetto di determinati requisiti nella legge di riforma del A questo punto sarà utile vedere quali sono le condizioni prescritte dal secondo comma dell art. 2501bis: il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni; la relazione dell organo amministrativo deve indicare le ragioni che giustificano l operazione e contenere un piano economico e finanziario con l indicazione della fonte delle risorse finanziarie; la relazione degli esperti deve attestare la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione; infine al progetto deve essere allegata una relazione della società di revisione. Può essere utile chiarire la differenza tra piano economico finanziario e progetto di fusione. Infatti la dottrina ha affermato che in realtà il piano economico e finanziario sia destinato a supportare economicamente non l indebitamento contratto per l acquisizione della società target, ma piuttosto gli obiettivi che si intendono raggiungere con l attuazione della stessa. Per cui mentre nel progetto di fusione dovranno essere indicate le risorse finanziarie necessarie per il soddisfacimento delle obbligazioni, nella relazione ex art bis dovranno essere indicate le risorse finanziarie necessarie per il soddisfacimento delle obbligazioni assunte per l acquisizione 6. Tali condizioni rappresentano l informativa che deve corredare il procedimento di attuazione dell operazione, al fine di dimostrarne il reale contenuto economico. Tutto ciò nell ottica di tutelare i creditori e gli eventuali soci di minoranza della società target, i quali, se pienamente informati 5 P. Montalenti, Il leveraged buy out nel nuovo diritto penale commerciale e nella riforma del diritto societario, in Giur. Comm., 2004, pag. 791 e ss. 6 N. A. Bruno, Il leveraged buy out novità societarie e fiscali, op. cit. a nota 1 5

6 dell operazione posta in essere, possono compiutamente esercitare i propri diritti. Il legislatore ha quindi prescritto l osservanza di obblighi informativi potenzialmente in grado di assicurare quelle esigenze di trasparenza e fondatezza economica nella realizzazione dell operazione che sono emerse nel dibattito dottrinale e giurisprudenziale. Proprio su tale esigenza, quindi sulla piena conoscibilità dell operazione in questione da parte dei soggetti aventi interesse (soci di minoranza e creditori sociali), interviene la disciplina del 2501bis c.c., ponendo attenzione a quello che rappresenta il procedimento di attuazione dell operazione, al fine di dimostrare il reale contenuto economico. In particolare si può affermare che l operazione in questione più che volta alla tutela del capitale sociale, vuole tutelare il patrimonio sociale quale mezzo di produzione di utile. Infatti il negozio in frode alla legge si configurerebbe allorquando l operazione non abbia altro scopo che quello di traslare il debito da una società all altra. Allora l importanza di tale tecnica risiede nella fase di progettazione, mediante l adozione di un programma imprenditoriale meditato, attento al profilo dell integrità del patrimonio sociale, il quale sia in grado di dimostrare la sostanza economica dell operazione. L adozione del piano viene allora imposta in funzione di responsabilizzazione diretta delle scelte degli operatori, i quali sono così forzati a prevedere e programmare gli scenari, ponendo le premesse per un futuro sindacato sulla razionalità e conformità al piano delle scelte adottate, ciò che costituirà il parametro di valutazione della 6

7 loro responsabilità per i danni eventualmente arrecati 7. Per cui va detto che la traslazione del debito sarà considerata legittima in quanto rappresenta uno dei mezzi idonei a porre in essere un operazione di riorganizzazione societaria. A questo punto può essere utile richiamare la c.d. sentenza Trenno del 1999 che costituisce il precedente più significativo sull argomento. 8 Scrivono i giudici milanesi che l operazione di leveraged buy out non è di per sé illecita, purché sorretta da una valida business reason, in particolare l operazione non presenta di per sé profili di illegittimità ed anzi è ampiamente usata per consentire al management di acquisire una maggiore partecipazione nell impresa, sia per evitare il peso fiscale di una normale cessione di azienda. Pertanto la valutazione sulla configurazione di un negozio in frode alla legge deve essere condotta caso per caso dal giudice, rifuggendo da definizioni aprioristiche. Ciò che conta è il momento in cui il negozio sospettato di fraudolenza, cioè la delibera di fusione, è posto in essere, se sussistevano in quel momento concrete ragioni imprenditoriali che lo giustificavano. In particolare, indizi di una frode potrebbero riscontrarsi nella mancanza di un piano industriale valido o nella carenza di un progetto industriale mirante allo sviluppo futuro di attività sinergiche, in grado di generare cash flow. 7 D. Galletti, Leveraged Buy out ed interessi tutelati: appunti per la ricognizione della fattispecie, in Giur. Comm., 2008, I, pag Nel caso di specie la legittimità dell operazione è stata fatta discendere dalla circostanza che la fusione era stata proposta per rilanciare l attività statica della Trenno con un progetto industriale proiettato verso il futuro in un attività compatibile e sinergica in grado di generare cash flow consistenti. La decisione legittimerebbe l introduzione di un sindacato giurisdizionale in ordine al merito dell operazione. Al riguardo si veda M.S. Spolidoro, Incorporazione della controllante nella controllata e LB, in nota a Trib. Milano, 13 maggio 1999, in Le società, 2000, 7; P. Montalenti, Leveraged buy out: una sentenza chiarificatrice, in Giur. It., 1999, 2105; N. A. Bruno, Il leveraged buy out nella casistica giurisprudenziale, febbraio 2002, in 7

8 Il legislatore poi ha previsto, tra quelle condizioni di cui parlavamo prima, la necessità di una relazione degli esperti che attesti la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione. Tale valutazione si è detto che assurge a fulcro dell intera disciplina, in particolare rappresenta una certificazione circa la corrispondenza a principi di corretta gestione aziendale e imprenditoriale di tale tecnica di acquisizione basata sull indebitamento finanziario. Alla stessa ratio risponde la previsione della relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società target, che non dovrà attenersi alla mera attestazione di correttezza dei dati contabili obbligatori ma dovrà dare conto delle metodologie contabili impiegate nella predisposizione del progetto. Il nuovo art c.c. e le operazioni di leveraged buy out Il nuovo testo dell art così come modificato dal dlgs. 142 del 2008, pur lasciando intatto il divieto in virtù della quale la società non può accordare prestiti o fornire garanzie per l acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni, consente tali operazioni in presenza di particolari condizioni di fatto, ragioni e obiettivi imprenditoriali che giustificano l operazione, tra cui l autorizzazione preventiva dell assemblea straordinaria e la predisposizione, ad opera dell organo amministrativo, di apposita relazione illustrativa. Tale nuova formulazione produce effetti anche sull art. 2501bis, nel senso di ampliarne l ambito di applicazione La recente modificazione rende lecita l operazione di finanziamento o di garanzia che una società compie a favore di un altra per agevolarne prima il proprio acquisto e successivamente la reciproca fusione. 8

9 In particolare, il riferimento che fa l art alla fattispecie del MLBO fa sì che una acquisizione realizzata con la leva finanziaria e con la successiva fusione per incorporazione della società target nella società acquirente sarà in primis disciplinata dall art. 2501bis, e per quanto concerne l aspetto del rilascio di specifiche garanzie da parte della società target a favore dell acquisto delle proprie azioni, dall art Il rischio in operazioni di questo tipo, potrebbe essere costituito dal loro impiego per attuare scopi diversi da quelli consentiti dalla legge, consistenti nel rilancio dell attività della società controllata mediante il rinnovamento del management e della strategia operativa. L operazione potrebbe anche essere il risultato della collusione tra amministratori e soci di maggioranza, interessati a disinvestire il loro capitale ed ottenerne il rimborso, eludendo il divieto di restituzione anticipata. A tale vantaggio dei soci di maggioranza farebbe riscontro il danno che potrebbe derivare alla società finanziatrice, la quale vedrebbe ridursi il proprio patrimonio con effetti negativi sulla garanzia dei creditori, oltre che sul valore delle partecipazioni. In tal caso l operazione sarebbe compiuta esclusivamente per agevolare l interesse al recesso dei soci di maggioranza della società finanziatrice, in violazione delle norme secondo le quali il recesso può essere esercitato solo nei casi in cui la legge o lo statuto lo ammettono. In ogni caso comporterebbe una diminuzione della garanzia patrimoniale dei creditori di entrambe le società coinvolte 9 9 V. Salafia, Il nuovo art c.c. e la relazione con l art bis c.c., in Le società 2009, 5, pag. 575 e ss. 9

10 Bibliografia Bruno N. A., Il leveraged buy out nella casistica giurisprudenziale, febbraio 2002, in Bruno N. A., Il leverage buy out: novità societarie e fiscali, in Riforma delle società in Italia, interventi e discussioni, a cura di Valeria Panzironi; Campobasso G. F., Diritto Commerciale 2, Diritto delle società, Torino, 2007; Galletti D., Leveraged Buy out ed interessi tutelati: appunti per la ricognizione della fattispecie,in Giur. Comm., 2008, I,; Montalenti P., Il leveraged buy out nel nuovo diritto penale commerciale e nella riforma del diritto societario, in Giur. Comm., 2004; Montalenti P., Leveraged buy out: una sentenza chiarificatrice, in Giur. It., 1999; Morano A., Il merger leveraged buy-out alla luce del nuovo art bis, in Le società, 2003; Schlesinger P., nota a sent. Cass. Pen. 4 febbraio 2000, in Corriere Giuridico, 2000; Salafia V., La riforma del diritto societario dalla bozza Mirone alla legge delega, in Società, 2001; Salafia V., Il nuovo art c.c. e la relazione con l art. 2501bis c.c., in Le società, 2009, 5; Spolidoro M. S., Incorporazione della controllante nella controllata e LB, in nota a Trib. Milano, 13 maggio 1999, in Le società,