La (nuova?) responsabilità da prospetto verso il pubblico

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1 Dipartimento di Scienze giuridiche CERADI Centro di ricerca per il diritto d impresa La (nuova?) responsabilità da prospetto verso il pubblico Sabrina Bruno novembre 2008 Luiss Guido Carli. La riproduzione è autorizzata con indicazione della fonte o come altrimenti specificato. Qualora sia richiesta un autorizzazione preliminare per la riproduzione o l impiego di informazioni testuali e multimediali, tale autorizzazione annulla e sostituisce quella generale di cui sopra, indicando esplicitamente ogni altra restrizione 1

2 LA (NUOVA?) RESPONSABILITÀ DA PROSPETTO VERSO IL PUBBLICO SOMMARIO: 1. Premessa: l art. 94 t.u.f. e la disciplina comunitaria in materia di responsabilità da prospetto. 2. La presunzione semplice di colpevolezza. 3. Natura giuridica della responsabilità da prospetto. 4. La c.d. due diligence defense L affidamento I danni risarcibili. 7. Conclusioni. 1. L art. 94 t.u.f. è stato modificato, a seguito del recepimento della direttiva 2003/71/CE sul prospetto, per disciplinare nei commi ottavo e nono la responsabilità dei vari soggetti coinvolti nella redazione e pubblicazione del prospetto e cioè l emittente, l offerente e l eventuale garante nonché le persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto ed inoltre l intermediario responsabile del collocamento 1. Questa disciplina della responsabilità si applica sia al prospetto d offerta di strumenti finanziari e di quote o azioni di OICR aperti che al prospetto di quotazione di strumenti finanziari comunitari 2. D altronde l equiparazione tra prospetto di offerta e quotazione è esplicitata nella direttiva 2003/71/CE 3. La precisazione può ora sembrare ovvia ma, in passato, parte della dottrina aveva ricostruito una natura giuridica della responsabilità diversa, a seconda del tipo di prospetto, discendente dalla presunta differente funzione svolta dal prospetto di quotazione o di offerta 4. Parimenti, qualche precedente giurisprudenziale in altri ordinamenti europei aveva in passato proposto una differente ricostruzione della responsabilità, secondo il tipo di prospetto 5. Di L articolo è stato pubblicato dalla Rivista Banca, Borsa e Titoli di Credito, 2008, fascicolo n. 6, che ha gentilmente autorizzato la riproduzione del testo sul sito della LUISS G. Carli. 1 Il recepimento della direttiva è avvenuto con d.lgs , n L art. 94, commi 8, 9, 11, t.u.f. vengono dichiarati applicabili al prospetto per l offerta di quote o azioni di OICR aperti dall art. 98-ter, comma 5, t.u.f.; mentre l art. 113, comma 1, t.u.f. a proposito del prospetto di quotazione richiama, tra gli altri commi dell art. 94 t.u.f., l ottavo anche nei confronti della persona che chiede l ammissione alle negoziazioni. Sugli aspetti generali della direttiva e sul suo recepimento in Italia, cfr.: CARIELLO, La direttiva 2001/43/CE riguardante l ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale e la proposta di direttiva sul prospetto per l offerta al pubblico, in Europa e dir. priv., 2002, 2, 582 ss.; CUGNASCO, L offerta al pubblico di strumenti finanziari: alcune riflessioni sul D.Lgs. n. 51/2007 di recepimento della Direttiva Prospetto, in Società, 2008, 803 ss. 3 Cfr. direttiva 2003/71/CE, art. 3, commi 1 e 3 e art. 6; in particolare, l art. 6 prevede una disciplina unica della responsabilità, per prospetto di quotazione e offerta. 4 Cfr. FERRARINI, La responsabilità da prospetto, Milano, 1986, 4 s., 21 s., 68 s., 92 s. 5 Cfr., in diritto inglese, Possfund Custodian Trustee Ltd and another v Diamond and others [1996] 2 All ER

3 fronte ad una disciplina comunitaria ed interna che accomuna i due prospetti, oramai, la natura giuridica della responsabilità non può che essere ricostruita unitariamente per prospetto di quotazione ed offerta. Diciamo subito che la disciplina della responsabilità per il prospetto contenuta nella direttiva 2003/71/CE è molto blanda: l art. 6 si limita a prevedere che gli Stati membri dispongano che la responsabilità per le informazioni fornite in un prospetto sia attribuita almeno all emittente o ai suoi organi di amministrazione, direzione o controllo, all offerente, alla persona che chiede l ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato o al garante, a seconda dei casi. Perciò la responsabilità di emittenti ed organi, secondo la direttiva, è per lo meno alternativa non obbligatoriamente solidale. La direttiva inoltre prevede che gli Stati membri indichino le persone responsabili chiaramente nel prospetto (menzionando la loro qualifica e funzione o, se persone giuridiche, la sede sociale e la denominazione). Inoltre, nel prospetto deve essere riportata la loro attestazione certificante che, per quanto a loro conoscenza, le informazioni del prospetto sono conformi ai fatti e che nel prospetto non vi sono omissioni tali da alterarne la portata. Per il resto, la direttiva rinvia alle discipline nazionali in materia di responsabilità civile. La disciplina italiana è perciò più severa: la responsabilità di emittente e persone responsabili è solidale ex art. 94, comma 8, t.u.f. che utilizza la congiunzione nonché. Quindi gli emittenti (compreso chi chiede l ammissione a quotazione), gli offerenti, ed i garanti (se presenti) rispondono nel caso di pubblicazione di un prospetto contenente informazioni non corrette o non complete ed inoltre rispondono altri soggetti responsabili: così recita l art. 94, comma 8, t.u.f. Secondo il nono comma, inoltre, risponde anche l intermediario responsabile del collocamento. E bene chiarire che la responsabilità da prospetto, già prima che fossero introdotte le nuove disposizioni nell art. 94 t.u.f., era ricostruibile in base al diritto comune ed ai Regolamenti Consob. 2. In cosa consiste, rispetto al passato, la peculiarità della disciplina contenuta nel t.u.f.? L elemento più rilevante è la presunzione semplice di colpevolezza prevista esplicitamente per emittenti, offerenti, eventuali garanti nonché soggetti responsabili delle informazioni contenute nel prospetto per le parti di rispettiva competenza e per gli intermediari. La presunzione di colpevolezza non era richiesta dal legislatore comunitario: è stata aggiunta dal nostro legislatore a beneficio dei risparmiatori; la scelta italiana è da giudicare con molto favore perché può facilitare l esercizio di azioni di responsabilità altrimenti difficilissime, come è dimostrato dalla circostanza che finora rarissime sono state le azioni giudiziarie in materia. La responsabilità da prospetto prevista dall art. 94 t.u.f. è qualificabile, pertanto, utilizzando le categorie elaborate dalla dottrina civilistica, come 3

4 responsabilità per colpa oggettiva 6. Non si tratta di responsabilità oggettiva la quale prescinde dallo stato soggettivo che è sempre irrilevante: nel nostro caso invece lo stato soggettivo è rilevante perché il convenuto potrà dimostrare l assenza di colpa. La nozione di colpa oggettiva è da intendersi, secondo la ricostruzione della dottrina civilistica generale, come colpa che dipende dall obiettivo contrasto tra il comportamento dell agente e l obbligo imposto dalla norma a prescindere dalla dimensione mentale dell agente 7 (con riferimento al prospetto perciò a prescindere dalla conoscenza o conoscibilità della non correttezza o non completezza delle informazioni). Nel nostro caso, possiamo dire, che la legislazione finanziaria prevede precise norme di trasparenza che delineano un modello di comportamento cui gli emittenti e gli altri operatori debbono uniformarsi: dalla violazione di queste norme discende una condotta per lo meno colposa del soggetto e non è necessario che i risparmiatori danneggiati esplorino la sfera soggettiva di chi ha diffuso le informazioni e ne dimostrino la colpa 8. I soggetti responsabili in aggiunta ad emittente, offerente, eventuale garante ed intermediario non sono individuati esattamente dalla norma in esame, né dagli Allegati al Regolamento CE 2004/809/CE (che ha rettificato il Regolamento del 29 aprile 2004), contenente modalità di esecuzione della direttiva 2003/71/CE ed, in particolare, dagli schemi di prospetto tassativi (nell ottica della standardizzazione delle informazioni del prospetto, ratio principale della disciplina comunitaria). Secondo gli Allegati al Regolamento 2004/809/CE (richiamato dal Regolamento Consob n /1999) deve esserci almeno una persona responsabile delle informazioni o di talune parti ma può trattarsi di persona giuridica o di persona fisica. Il che vuol dire che responsabile delle informazioni potrebbe essere, secondo il Regolamento, anche il solo emittente. Questa persona deve dichiarare che, avendo adottato tutta la ragionevole diligenza, le informazioni per quanto a sua conoscenza, sono conformi ai fatti e che non presentano omissioni tali da alterarne il senso. Notiamo perciò un incongruenza tra l art. 94, comma 8, t.u.f. ed il Regolamento CE: il primo prevede la responsabilità solidale di emittente nonché di soggetti responsabili; il secondo, fedele alla direttiva, una responsabilità che potrebbe non essere solidale. Reputo che debba prevalere la disposizione del t.u.f. che prevede un regime più severo consentito, anche se non imposto, dalla disciplina comunitaria. L art. 94 t.u.f., comunque, non identifica le persone necessariamente responsabili all interno dell emittente. Nella prassi il prospetto viene firmato dall emittente e dal suo rappresentante legale (amministratore delegato o 6 Sulla colpa oggettiva o culpa in re ipsa, cfr. ALPA, La responsabilità civile, in Trattato dir.civ., IV, Milano, 1999, 239 s.; MONATERI, Le fonti delle obbligazioni. La responsabilità civile, in Trattato Sacco, III, Torino, 1998, 92 ss.; VISINTINI, Trattato breve della responsabilità civile³, Padova, 2005, 89 ss. 7 L espressione è di MONATERI (nt. 6). 8 Per un approfondimento sia consentito il rinvio a BRUNO, L azione di risarcimento per danni da informazione non corretta sul mercato finanziario, Napoli, 2000, 195 ss. ove riff. 4

5 presidente del consiglio di amministrazione). Spesso esiste, a monte, una delibera del consiglio di amministrazione che autorizza la pubblicazione del prospetto. Certamente la disciplina italiana non prevede un obbligo di firmare il prospetto o di assumersene la responsabilità a carico di soggetti determinati 9 ; perciò l emittente può scegliere quali saranno i soggetti responsabili delle informazioni che compariranno nel prospetto. Comunque, solo per i soggetti che si assumono espressamente la responsabilità con l apposita dichiarazione contenuta nel prospetto (oltre che per l emittente, l offerente, l eventuale garante e l intermediario responsabile del collocamento) vige la presunzione semplice di colpevolezza 10. Un emittente virtuoso dovrebbe tendere ad annoverare il maggior numero possibile di soggetti tra i responsabili, compresi determinati esperti che certifichino la correttezza delle informazioni pubblicate, per incoraggiare l investimento negli strumenti finanziari di cui si chiede la sollecitazione o la quotazione. Un investitore è più propenso ad acquistare strumenti finanziari se più soggetti, specie se esperti, assumono la responsabilità circa la correttezza e completezza delle relative informazioni. Naturalmente rilevano, oltre che esperti con competenze finanziarie (es. la società di revisione che certifica le parti contabili del prospetto, il dirigente preposto ex art. 154-bis t.u.f.), anche esperti con competenze diverse: si pensi ad una società che vuole sfruttare nuovi giacimenti petroliferi o nuove energie e può includere dichiarazioni di geologi, ingegneri etc. che attestano la ricchezza di certi giacimenti oppure le alte potenzialità di sfruttamento della nuova fonte energetica, oppure ad una società farmaceutica che lancia un nuovo prodotto avente certe proprietà di cui un farmacologo attesti la veridicità, oppure ad uno studio legale che certifichi la correttezza delle informazioni circa eventuali azioni giudiziarie ed il loro probabile esito. Più verosimilmente però credo che la presunzione semplice di colpevolezza costituirà un deterrente dall assunzione espressa di responsabilità aggiuntive; incentiverà probabilmente cioè i comportamenti meno virtuosi. 3. Per quanto riguarda la natura giuridica della responsabilità da prospetto, finora la dottrina ha oscillato tra una ricostruzione in termini di responsabilità contrattuale, extracontrattuale, precontrattuale (ricostruita sia come contrattuale che extracontrattuale), di responsabilità per lesione dell affidamento, o di stato 11. Ha ancora rilevanza discutere del punto anche se 9 La sec. 6 (a), Securities Act 1933 statunitense invece, ad esempio, individua i soggetti tenuti a firmare il documento e tra questi: la maggioranza del consiglio di amministrazione, il direttore generale, il direttore finanziario ed il direttore amministrativo. 10 Sul valore giuridico della dichiarazione di responsabilità, cfr. PERRONE, Informazione al mercato e tutele dell investitore, Milano, 2003, 84 ss. 11 Cfr. BRUNO (nt. 8), 97 ss., ove riff.; PERRONE (nt. 10), 89 ss. ove riff.; VENTORUZZO, La responsabilità da prospetto negli StatiUniti d America tra regole del mercato e mercato delle regole, Milano, 2003, 231 ss. ove riff. Cfr. inoltre, anche in chiave comparata con il diritto tedesco: D ALFONSO, Responsabilità da prospetto informativo, Napoli, 2002, 19 ss., 85 ss. 5

6 le differenze in termini di onere della prova sono state, per la presunzione semplice di colpevolezza, ridimensionate. Esistono comunque altre differenze: si pensi all ammontare dei danni risarcibili oppure all azione collettiva ex art. 140-bis codice consumo che, a meno che si tratti di danni subiti a seguito di rapporti nati per la sottoscrizione di moduli e formulari, può essere esperita solo per danni conseguenti ad atti illeciti extracontrattuali. Perciò capire la natura giuridica ha tuttora conseguenze rilevanti 12. Le nuove disposizioni, a mio avviso, confortano la tesi secondo cui si tratta di responsabilità aquiliana, per due ragioni. Se fosse stata responsabilità di natura contrattuale non ci sarebbe stato bisogno di introdurre una presunzione semplice di colpevolezza, visto che nella responsabilità contrattuale l attore non deve provare l elemento soggettivo del convenuto, ma solo l inadempimento. Inoltre, l art. 94, ult. comma, t.u.f. prevede un termine quinquennale di prescrizione che è proprio della responsabilità aquiliana. Reputo che debba qualificarsi in termini di responsabilità extracontrattuale sia la responsabilità dell emittente, dell offerente, dell eventuale garante e dei soggetti responsabili, così come quella dell intermediario responsabile del collocamento. Tutti questi soggetti, al momento della pubblicazione del prospetto, non hanno un rapporto con parti identificate o identificabili; le informazioni non corrette o non complete vengono diffuse ad incertam personam verso il mercato, luogo deterritorializzato per eccellenza 13. In quel momento non sono né identificati né identificabili i soggetti che, sulla base delle informazioni, decideranno se compiere operazioni in strumenti finanziari. Né sono prefigurabili le operazioni che i soggetti decideranno di compiere: investimenti, disinvestimenti, mantenimento degli strumenti finanziari già acquistati. In queste circostanze non può dirsi esistere un rapporto giuridico tra due parti in senso proprio, né obblighi in senso proprio: secondo la dottrina civilistica il rapporto o gli obblighi presuppongono parti identificate o identificabili 14. Nel nostro caso, da un lato, abbiamo l emittente o l offerente o l intermediario; dall altro il mercato che impersonalmente valuterà le informazioni e fisserà il prezzo degli strumenti finanziari. Il soggetto legittimato all esercizio dell azione per la violazione dei doveri di trasparenza da parte di emittenti etc. (perché di doveri in senso proprio si tratta 15 ) sarà 12 Su altre conseguenze derivanti dall individuazione della disciplina applicabile, cfr. PERRONE (nt. 10), 107 ss. 13 Sia consentito il rinvio a BRUNO (nt. 8), 107 ove ampi riff. 14 Cfr., per tutti, GIORGIANNI, L obbligazione (La parte generale delle obbligazioni), I, Milano, 1968, 41 ss. e, per una più recente applicazione di questi principi, CASTRONOVO, L obbligazione senza prestazione ai confini tra contratto e torto, in Le ragioni del diritto, Scritti in onore di Mengoni, I, Milano, 1995, 184 ss. 15 Cfr. MENGONI, Sulla natura della responsabilità precontrattuale, in Riv.dir.comm., 1956, II, 361 il quale spiegava che la distinzione tra responsabilità contrattuale e responsabilità extracontrattuale coincide appunto con la distinzione tra doveri relativi e doveri assoluti o meglio [ ] tra obblighi e doveri in senso stretto. Sulla responsabilità precontrattuale, cfr. inoltre: BENATTI, Responsabilità precontrattuale. I) Diritto civile, in Enc. giur., XVII, Roma, 1991, 1 ss. 6

7 identificabile solo nel momento in cui si verifica il danno (come in tutti i casi di illecito extracontrattuale), non al momento della redazione e pubblicazione di informazioni non corrette, comportamento che integra la condotta illecita. Il diritto comune ci aiuta in questa ricostruzione se consideriamo la responsabilità per i danni derivanti da false informazioni contenute nel bilancio, fattispecie assimilabile a quella in esame, e valutata varie volte dalla giurisprudenza. La tutela extracontrattuale rispetto alle società di capitali è radicata storicamente e trova fondamento nella natura delle società di capitali: essa risale alla dottrina e giurisprudenza francesi della fine del 1800, con riferimento più che altro, ripeto, al bilancio 16. Per di più è stata confermata dalla giurisprudenza italiana successivamente in più occasioni, sia rispetto alle società per azioni, responsabili ex art c.c. che rispetto agli amministratori, responsabili ex art c.c. con riferimento prevalente al bilancio ma anche (si pensi più recentemente al caso Fingem-Ferruzzi 17 ) ad altre informazioni diffuse al mercato 18. D altronde che la responsabilità da prospetto non sia una responsabilità di diritto speciale, cioè limitata al t.u.f. ed al prospetto, si evince anche dalla direttiva 2004/109/CE in materia di trasparenza che, con riferimento agli emittenti quotati, equipara bilanci annuali, semestrali, straordinari, informazione continua ed altre relazioni e per tutte queste informazioni, con formula analoga a quella utilizzata nella direttiva sul prospetto, prevede che gli stati membri assicurino che la responsabilità competa almeno all emittente o ai suoi organi di amministrazione, direzione e controllo 19. Perciò, siccome manca il contatto con persone individuate o individuabili, la responsabilità non può qualificarsi né come precontrattuale, né come contrattuale. 16 Sia consentito il rinvio a BRUNO, L azione per danni da informazione non corretta sul mercato finanziario: diritto comune e legislazione speciale, in Contr. impr., 2001, 1307 ss. ove riff. Per un approfondimento sulla responsabilità ex art c.c., applicato a questa fattispecie, anche in chiave storica, cfr. inoltre PERRONE (nt. 10), 129 ss. ove ampi riff. 17 Cfr. Trib. Milano, 21 ottobre 1999, in Giur.it., 2000, I, Cfr. Cass., 3 dicembre 1984, n (in cui una s.p.a. è stata dichiarata direttamente responsabile ex art c.c. nei confronti di una banca terza); App., Milano 8 luglio 1997, in Giur.comm., 1998, II, 532 (con riferimento alla responsabilità degli amministratori). Per un approfondimento in dottrina su tutti gli aspetti della responsabilità ex art c.c., cfr.: ADIUTORI, Funzione amministrativa e azione individuale di responsabilità, Milano, 2000, passim (l A., ibidem, 79 ss., in particolare, sostiene la natura contrattuale della responsabilità); PINTO, La responsabilità degli amministratori per <<danno diretto>> agli azionisti, in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da Abbadessa-Portale, 2, Torino, 2006, 893 ss. ove ampi riff. (ed, in particolare, ibidem, 900 ss., critiche ai tentativi di attrarre la responsabilità ex art c.c. nell area del contratto). Cfr. inoltre: BONELLI, La responsabilità degli amministratori di s.p.a., in Giur.comm., 2004, I, 625 ss. (ove riff. anche alla casistica); BRUNO (nt. 16), 1313 ss., per altri casi ed un approfondimento. 19 Cfr. art. 7 ed i Considerando 1,2,5 e 17 direttiva 2004/109/CE e cfr. con art. 6 direttiva 2003/71/CE. 7

8 Viceversa se l intermediario si serve di un prospetto (contenente informazioni non veritiere) e contatta personalmente un potenziale cliente o una serie di potenziali clienti per convincerli a concludere un contratto avente ad oggetto lo svolgimento di un servizio di investimento, allora l intermediario viola le regole di condotta di cui all art. 21 t.u.f., ed in particolare gli obblighi di informazione, e ne risponde in via precontrattuale 20. Ma la fattispecie della pubblicazione del prospetto è diversa: la diffusione delle informazioni non corrette contenute nel prospetto è verso il mercato, cioè ad incertam personam; è questo il presupposto della sollecitazione, della quotazione o del collocamento. 4. La presunzione di colpevolezza è semplice. Per difendersi il convenuto deve provare di avere adempiuto la specifica diligenza richiesta. Per capire in cosa possa consistere questa difesa, non esistendo precedenti giurisprudenziali italiani, può essere utile fare riferimento alla copiosa e sofisticata giurisprudenza americana 21. La c.d. due diligence defense rappresenta nella pratica giurisprudenziale americana uno dei punti più delicati e controversi ed il principale terreno di scontro tra attori e convenuti nelle class actions. L ampia casistica ha contribuito all individuazione degli obblighi e delle responsabilità dei vari soggetti coinvolti nella predisposizione dei documenti di offerta: dagli amministratori dell emittente, agli intermediari incaricati del collocamento, alla società di revisione che certifica le parti contabili del prospetto, ai legali che assistono questi soggetti 22. La disciplina americana è innanzitutto contenuta nella sec. 11(b)(3)(A), Securities Act 1933 che prevede standards di diligenza differenti a seconda se l informazione non veritiera o non completa sia contenuta o meno in una parte del documento certificata o predisposta da un soggetto qualificabile come esperto. Per l esperto, lo standard di diligenza è più severo in quanto il convenuto può evitare la responsabilità dimostrando che, a seguito di indagine/investigazione ragionevole, ha avuto ragionevoli basi per ritenere e che così ritenne che le informazioni contenute nel documento fossero vere e complete. Quindi agli esperti è richiesto di effettuare una ragionevole indagine prima di certificare o predisporre parti del prospetto e di formare il proprio convincimento circa la veridicità e completezza delle informazioni. Per i non esperti la sec. 11 (b)(3)(c), Securities Act 1933 richiede uno standard di diligenza meno severo; in particolare non è richiesto di svolgere una propria indagine/investigazione ad hoc ma di dimostrare di non aver avuto basi ragionevoli per ritenere e di non aver di fatto ritenuto che le informazioni non 20 Come da ultimo ha precisato Cass. S.U., 19 dicembre 2007, n , in Foro it., 2008, I, 784. Per un approfondimento sul punto, cfr. MERUZZI, La responsabilità precontrattuale tra regole di validità e regole di condotta, in Contr. e impr., 2006, 944 ss. ove ampi riff. 21 Su cui amplius cfr. VENTORUZZO (nt. 11), 27 ss.; il leading case è Escott v. BarChris 283 F. Supp. 643 (S.D.N.Y. 1986). 22 VENTORUZZO, ibidem, 30. 8

9 fossero veritiere 23. Lo standard della ragionevolezza è espressamente definito essere quello dell uomo prudente nella cura dei propri affari (v. sec. 11 (c), Securities Act 1933). La distinzione tra esperti e non esperti non ha ragione, a mio avviso, di essere riproposta in diritto italiano: la distinzione del diritto statunitense è infatti coerente con la sec. 6 (a), Securities Act 1933 che, abbiamo visto, obbliga per lo meno la maggioranza del consiglio di amministrazione, a firmare il prospetto. La nostra disciplina invece non prevede alcun obbligo del genere a carico degli amministratori o di altri soggetti interni alla società; chi assume la responsabilità per il contenuto del prospetto lo fa volontariamente e consapevolmente in quanto, potremmo dire, ritiene di essere esperto circa le informazioni di cui certifica la veridicità e completezza. I soggetti contemplati dall art. 94, commi 8 e 9, t.u.f. devono soddisfare, a mio avviso, il medesimo standard di diligenza che deve consistere nell effettuare una ragionevole indagine. I convenuti (emittente, offerente, eventuale garante, intermediario, le persone fisiche o giuridiche che si assumono la responsabilità di singole parti del prospetto), per difendersi e dimostrare di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero omissioni rilevanti, devono dimostrare di avere effettuato ragionevoli indagini in proprio, in maniera indipendente per accertare che le informazioni fossero corrette e complete 24. Se gli amministratori che hanno sottoscritto il prospetto provano di avere effettuato queste indagini scagionano da responsabilità anche l emittente perché, per il principio della personalità giuridica, è il loro stato mentale che viene attribuito alla società 25. Siccome la responsabilità non è oggettiva, ma per colpa oggettiva, se si prova l assenza di colpa né gli amministratori-organi, né l emittente-persona giuridica risponderanno dei danni. Per quanto riguarda i soggetti esterni all emittente (offerente, garante, intermediario, società di revisione), servendoci dell elaborazione giurisprudenziale statunitense, possiamo ritenere che la ragionevole indagine dovrebbe consistere nell effettuare, prima della pubblicazione del prospetto, un apposita attività di due diligence, rispettando le regole previste dalla prassi del settore e verificando, anche autonomamente, le informazioni ricevute dall azienda. Per esempio, a proposito della due diligence la giurisprudenza americana si è interrogata se l intermediario o gli altri esperti nel corso della due diligence dovessero fermarsi alle informazioni o dichiarazioni rilasciate dal management e dagli altri dipendenti o se invece fossero tenuti a verificare 23 Ibidem. Sulla disciplina americana in materia di informazione più in generale (incluso qualche riff. a casi giurisprudenziali), cfr. inoltre E. BARCELLONA, Responsabilità da informazione al mercato: il caso dei revisori legali dei conti, Torino, 2003, 119 ss. 24 Sulla scia dei principali risultati della giurisprudenza americana (nt. 21). 25 Cfr., per tutti: M. CAMPOBASSO, L imputazione di conoscenza nelle società, Milano, 2002, passim; GALGANO, Delle persone giuridiche², in Commentario Scialoja-Branca, Bologna-Roma, 2006, 302 ss.; G. VISENTINI, La teoria della personalità giuridica ed i problemi della società per azioni, in Riv.soc., 1999,

10 autonomamente ed indipendentemente queste informazioni. La giurisprudenza americana richiede una verifica per lo meno parziale, nel corso della due diligence, di queste informazioni 26. Mutuando questa posizione possiamo perciò ritenere che, per lo meno una verifica a campione, delle informazioni raccolte in seno all emittente debba essere effettuata nell espletamento dell attività di due diligence da parte di questi soggetti esterni. Gli altri amministratori che non hanno firmato il prospetto, o altri soggetti non espressamente contemplati dall art. 94 t.u.f., possono comunque essere coinvolti in un azione di responsabilità, secondo le norme del codice civile; la differenza è che per essi non vale la presunzione di colpevolezza e sarà perciò necessario dimostrare il dolo o la colpa e quindi la conoscenza o conoscibilità della non completezza o non correttezza delle informazioni pubblicate in un prospetto di offerta o quotazione. Perciò, per concludere, tutti i soggetti menzionati dall art. 94 t.u.f. (emittente, offerente, garante, intermediario, oppure altri esperti che assumano la responsabilità esplicita per alcune parti del prospetto, società di revisione, geologo, farmacologo etc.) devono svolgere una ragionevole indagine in proprio per verificare la correttezza delle informazioni del prospetto; è questo lo standard di diligenza che deve essere soddisfatto. Se, per caso, il consiglio di amministrazione collegialmente assumesse la responsabilità del prospetto sarebbe possibile, in applicazione del nuovo art c.c. che prevede uno standard di diligenza oggettivo e soggettivo, distinguere tra amministratori con o senza delega, alleggerendo per questi ultimi il comportamento che dovrebbe consistere non in un indagine in proprio ma nel controllo, però indipendente, delle informazioni ricevute da altri. Dato che lo standard di diligenza richiesto agli amministratori è, ex art c.c., sia oggettivo che soggettivo, potrebbe argomentarsi la necessità di una valutazione più severa per gli amministratori con delega rispetto agli amministratori senza delega 27. Mentre, dall art. 2381, commi 3 e 6, c.c., si potrebbe evincere che gli amministratori senza delega possono anche fare affidamento e riferimento alle relazioni presentate da altri (amministratori esecutivi o, tramite questi, dagli esperti) su cui però devono esercitare una valutazione prima di consentire la pubblicazione di certe informazioni Altra questione interpretativa riguarda l affidamento: recita l art. 94 t.u.f. che la responsabilità riguarda i danni subiti dall investitore che abbia 26 Cfr. in particolare Escott v. BarChris (nt. 21). 27 Sul nuovo standard di diligenza introdotto dall art c.c. cfr. MONTALENTI, Gli obblighi di vigilanza nel quadro dei principi generali sulla responsabilità degli amministratori di società per azioni, in Il nuovo diritto delle società. (nt. 18), 838 s. 28 Sull interpretazione delle nuove disposizioni contenute nell art c.c. da interpretarsi alla luce dell art c.c., cfr. MONTALENTI, Commento sub art c.c., in Il nuovo diritto societario, diretto da Cottino, Bonfante, Cagnasso, Montalenti, I, Bologna, 2004, 683; VISENTINI, Principi di diritto commerciale, Padova, 2006, 299 s. 10

11 fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto. Il soggetto danneggiato deve provare di avere fatto ragionevole affidamento su completezza e veridicità delle informazioni contenute nel prospetto? Il ragionevole affidamento è il nesso di causalità: il fatto che il potenziale investitore ha preso conoscenza diretta delle informazioni contenute nel prospetto, ha creduto nella loro veridicità e completezza e perciò si è determinato a compiere l operazione da cui è scaturito il danno. L investitore danneggiato deve provare tutto questo e, cioè, di avere letto, compreso, valutato e quindi ben apprezzato tutte le informazioni contenute nel prospetto? Se così fosse, la prova sarebbe diabolica. A mio avviso può sostenersi che l affidamento sia presunto nel sistema; è la base della disciplina. Il sistema è congegnato dalla legislazione comunitaria ed interna, da sempre 29, nel senso di giustificare, anzi incoraggiare l affidamento. Se non c è affidamento, non c è fiducia, e non c è mercato. In questo senso si esprime la stessa direttiva n. 2003/71/CE sul prospetto: la divulgazione di informazioni complete è in funzione della tutela degli investitori; è lo strumento efficace per incrementare la fiducia negli strumenti finanziari e contribuire al corretto funzionamento e sviluppo dei mercati degli strumenti finanziari; il modo appropriato di mettere a disposizione del pubblico le informazioni in questione è la pubblicazione del prospetto; l informazione è il fattore chiave della tutela degli investitori 30. Il sistema è congegnato in modo tale da garantire l attendibilità oggettiva delle informazioni che incide sulla formazione impersonale dei prezzi e sulla volontà dei soggetti, a prescindere da una conoscenza diretta delle informazioni. I soggetti si determinano a compiere o non compiere operazioni sul mercato perchè lo ritengono integro ed efficiente 31. Effettivamente le più recenti teorie economiche sembrano mostrare che, in realtà, neanche l efficienza semiforte è riscontrabile sui nostri mercati 32. Il punto è che però il legislatore, innanzitutto comunitario, presuppone e si ispira a questi convincimenti di efficienza: la legislazione mira a realizzare mercati efficienti attraverso la trasparenza. Altrimenti a cosa serve la trasparenza? Nessuno ha il coraggio di investire se non ha fiducia nella trasparenza del sistema; difatti quando viene meno la fiducia, i prezzi crollano (come visto tante volte recentemente). 29 Si veda già il codice di condotta europeo in materia di transazioni su prodotti finanziari, Raccomandazione della Commissione Europea del 25 luglio 1977, che costituì il quadro programmatico dei successivi interventi dell Unione Europea, in particolare le regole da 7 a Cfr. in particolare i Considerando 18, 21, 27 della direttiva n. 2003/71/CE. 31 Per un approfondimento si consenta il rinvio a BRUNO (nt. 8), 18 ss., 223 ss. 32 Cfr. GIUDICI, Il private enforcement nel diritto dei mercati finanziari, in Funzioni del diritto privato e tecniche di regolazione del mercato, a cura di Maugeri-Zoppini, Bologna, in corso di pubblicazione, ove riff.; PERRONE (nt. 10), 4 ss. ove riff.; VENTORUZZO (nt. 11), 85 s. ove riff. 11

12 Pertanto, dati i presupposti teorici (pur se probabilmente superati) recepiti nella legislazione speciale, in un azione risarcitoria sarebbe un ingiusta finzione richiedere la prova della causalità diretta tra conoscenza dell informazione ed induzione al compimento di un determinato negozio giuridico, in quanto le valutazioni delle informazioni vengono effettuate nella realtà solo da alcune sezioni del mercato, gli investitori sofisticati (investitori istituzionali, analisti finanziari, intermediari etc.) e sono queste valutazioni che contribuiscono alla formazione di un determinato prezzo subìto da tutti coloro i quali operano sul mercato. I piccoli risparmiatori, come sappiamo, non valutano personalmente le informazioni (non ne prendono neanche visione) ma vengono trascinati dalle valutazioni di pochi nonché rafforzati dalla convinzione di un attendibilità oggettiva delle informazioni in quanto diffuse in un sistema congegnato a tutela della trasparenza e per la protezione degli investimenti 33. Quindi pure l affidamento e cioè il nesso di causalità può essere presunto; anche in questo caso la presunzione è semplice. Spetta al convenuto mostrare che l attore avrebbe comunque compiuto l operazione sugli strumenti finanziari, oppure che il nesso di causalità è stato spezzato da qualche evento esterno. In ogni caso l affidamento e quindi il nesso di causalità può presumersi per un certo periodo di tempo. La stessa direttiva n. 2003/71/CE fa riferimento al chiaro limite temporale di validità del prospetto : in particolare, l art. 6 arriva a quantificare questo spazio temporale in dodici mesi, sia per il prospetto d offerta che per quello di quotazione 34. Possiamo perciò ritenere che può presumersi che il prezzo degli strumenti finanziari rifletta le informazioni contenute nel prospetto di quotazione o di offerta per un certo periodo di tempo, oltre il quale la presunzione non può più ricostruirsi ed il nesso di causalità deve essere provato dall attore. Oltre dodici mesi cioè l affidamento nella veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto non è più ragionevole: deve essere provato volta per volta dall attore. 6. Quali sono i danni risarcibili in un azione di responsabilità da prospetto? Non ci sono limiti previsti dalla legislazione. Anzi, la direttiva n. 2003/71/CE, nel Considerando n. 19, fa riferimento alla tutela degli investitori attuali e potenziali. La giurisprudenza, con riferimento ai danni derivanti dalla diffusione di informazioni non corrette contenute in particolare nel bilancio e diffuse più che altro da società chiuse, ha ammesso la risarcibilità dell intera tipologia di danni ipotizzabili, cioè da investimento, disinvestimento, mancato investimento, mancato disinvestimento 35. Questi danni vengono subiti sul 33 Cfr. per un approfondimento, BRUNO (nt. 8), 15 s. ove riff. 34 Cfr. il Considerando n. 26 della direttiva n. 2003/71/CE secondo cui Per evitare che vengano date informazioni superate occorrerebbe stabilire un chiaro limite temporale di validità dei prospetti. 35 Ai singoli soci è stato riconosciuto il diritto al risarcimento del danno consistente: nella sottoscrizione di un aumento del capitale sociale (danno per investimento ulteriore) a 12

13 mercato perché il prezzo degli strumenti finanziari è falsato in quanto riflette informazioni non corrette; perciò il prezzo non corrisponde al valore effettivo degli strumenti finanziari o dell emittente. Con riferimento al danno da investimento reputo che siano risarcibili sia i danni derivati dalla sottoscrizione che dall acquisto di strumenti finanziari e perciò sia i danni subiti sul mercato primario che secondario 36. Anche queste ultime operazioni possono essere indotte dalla pubblicazione di informazioni rilevanti nel prospetto e, soprattutto, il prezzo di mercato ne risente; perciò, se un prospetto pubblicato in occasione di un operazione di sollecitazione contiene determinate informazioni sulle prospettive future dell emittente il seguito della redazione di un bilancio artefatto (cfr. Trib. Milano, 22 settembre 1986, in Società, 1987, 162); nella mancata sottoscrizione di un aumento di capitale sociale (danno per mancato investimento) (questo danno è solo ipotizzato in Trib. Napoli, 16 giugno 1986, in Società, 1986, 1345); nella mancata cessione delle azioni (danno per mancato disinvestimento) (cfr. Trib. Milano, 21 ottobre 1999 (nt.17); Trib. Milano, 29 settembre 1983 (ord.), in Giur.comm., 1984, II, 42); nella cessione del proprio pacchetto azionario ad un prezzo inferiore al suo valore patrimoniale netto nel caso di bilancio che sottovalutava il patrimonio sociale (danno da disinvestimento) (cfr. Trib. Chiavari, 18 gennaio 1993, in Società, 1993, 823). Rispetto ai terzi è stato riconosciuto il diritto al risarcimento del danno: nel caso di sottoscrizione di titoli dell emittente sulla base di informazioni contenute nel bilancio ed in altre comunicazioni sociali non corrette (danno da investimento) (Trib. Milano, 21 ottobre 1999 (nt. 17); nel caso di acquisto di titoli sul mercato (danno da investimento) (App. Milano, 8 luglio 1997, in Giur.comm., 1998, II, 532; Cass., 3 dicembre 1984, n. 6300). Inoltre, nel caso Freedomland (società che si occupava della fornitura di servizi via Internet) il Trib. Milano, 24 agosto 2002, in Foro it., 2003, I, 1903, pur se incidentalmente, riconosce, in principio, la risarcibilità del danno (da investimento) subito da chi aveva acquistato azioni a seguito della pubblicazione di un prospetto di quotazione e di altri documenti contenenti informazioni false (in particolare un numero superiore al reale di acquirenti del decodificatore, allo scopo di favorire la quotazione in borsa della società). Alla notizia dell avvio di indagini penali a carico degli amministratori della società per falso in bilancio ed aggiotaggio, le azioni sul mercato subivano un considerevole deprezzamento. Nella fattispecie però il ricorso viene respinto in quanto i piccoli azionisti attori non avevano ceduto le azioni nei giorni del massimo impatto della notizia conturbante e quindi non avevano subito alcuna perdita secca (e perciò nessun danno) e neanche le avevano cedute successivamente. Secondo la ricostruzione del Tribunale, il prezzo delle azioni in borsa, pochi giorni dopo la notizia conturbante recuperò, per arrivare fino alla soglia anteriore allo shock prima di imboccare la strada di un più lento declino, in coerenza con l andamento di tutto il mercato azionario della c.d. nuova economia nello stesso periodo. In buona sostanza, aggiungo, in quel caso gli azionisti non avevano subito alcun danno attribuibile alla pubblicazione delle informazioni non corrette del prospetto in quanto non avevano ceduto le azioni subito dopo la notizia della loro falsità; se le avessero cedute in quel momento avrebbero subito un danno (da investimento) quantificabile nella differenza tra il prezzo di acquisto e quello di cessione. 36 Come d altronde confermato dai due precedenti menzionati (nt. 35), App. Milano, 8 luglio 1997 e Cass., 3 dicembre 1984, n. 6300: in entrambi i casi il danno era stato subito dal terzo a seguito di operazioni (rispettivamente, acquisto di una partecipazione sociale e concessione di un finanziamento con contestuale costituzione di pegno sulle azioni) poste in essere sul mercato, avendo come controparte un investitore (un socio). Sulla responsabilità per false informazioni nel mercato secondario, cfr. amplius, PERRONE (nt. 10), 154 ss. 13

14 prezzo di mercato di tutti gli strumenti finanziari, anche di quelli già da tempo in circolazione dello stesso emittente, verosimilmente ne viene influenzato. Pertanto chi acquista (o cede) strumenti finanziari in quell occasione lo fa ad un prezzo che ingloba quelle informazioni e può subire un danno se quelle informazioni non sono corrette. Per quanto riguarda il danno da mancato disinvestimento, il suo risarcimento è stato riconosciuto nel caso Fingem c. Ferruzzi del con riferimento a varie informazioni, tra cui il prospetto: il Tribunale ha dichiarato risarcibile il danno consistente nel mantenimento dell investimento e cioè nel mancato disinvestimento; un altro caso del 1983 esplicita questo danno dicendo che i soci, di fronte a bilanci costantemente in attivo ma falsi e sostanzialmente in perdita, si astennero dal negoziare i titoli in loro possesso (prima del totale azzeramento del loro valore) proprio perché tratti in inganno da quelle comunicazioni sociali non veritiere 38. Il danno da mancato investimento (ipotizzato in un caso) consiste nella perdita di chance economica nell ipotesi, di scuola in verità, che la carente informazione nasconda buone condizioni patrimoniali (se le condizioni non sono buone il non investire naturalmente non produce alcun danno) 39. Il danno da disinvestimento si può verificare se le informazioni sottovalutano il patrimonio sociale e perciò la cessione delle azioni avviene ad un prezzo inferiore al valore effettivo. Ma anche questa è ipotesi rara. 7. In conclusione, a seguito delle nuove disposizioni del t.u.f. può dirsi che nell azione di responsabilità da prospetto l attore deve individuare la norma violata, cioè le informazioni false o incomplete (il cui inserimento configura la condotta illecita) e dimostrare il danno subito (disinvestimento, investimento, mancato investimento o mancato disinvestimento). Mentre sia la colpa che il nesso di causalità si presumono; la presunzione è semplice ed il convenuto ha l onere di provare l assenza di entrambi gli elementi costitutivi dell illecito. La responsabilità da prospetto però non è una responsabilità di diritto speciale: essa rientra nella più generale categoria della responsabilità per informazioni non corrette verso il pubblico, per la quale l ordinamento prevede la tutela extracontrattuale. Certamente la presunzione di colpevolezza espressa dal legislatore dovrebbe ora facilitare l esercizio di questa responsabilità a beneficio della promozione della trasparenza del mercato finanziario. 37 Cit. (nt. 17). 38 Trib. Milano, 29 settembre 1983 (nt. 35). 39 Trib. Napoli, 16 giugno 1986 (ibidem): sulla base delle considerazioni di cui nel testo il Tribunale ha rigettato la domanda in quanto gli attori si dolevano della mancata sottoscrizione delle nuove azioni dovuta all informazione insufficiente però, nello stesso tempo, attribuivano all amministratore una pessima gestione della società ed addirittura il depauperamento del patrimonio. A quel punto, se il patrimonio sociale era depauperato non si capiva quale fosse il danno subito per la mancata sottoscrizione. 14