Cartolarizzazione come strumento di liquidità. PREMESSA La cartolarizzazione come strumento di liquidità

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1 ORRICK, HERRINGTON & SUTCLIFFE VIA VISCONTI DI MODRONE, MILANO, ITALIA TEL FAX REA MILANO: CORSO G. MATTEOTTI, MILANO, ITALIA TEL FAX MEMORANDUM PIAZZA DELLA CROCE ROSSA, ROMA, ITALIA TEL FAX P. IVA E C.F.: DA Patrizio Messina, Alessia Frisina DATA Aprile 2009 OGGETTO Cartolarizzazione come strumento di liquidità PREMESSA La cartolarizzazione come strumento di liquidità Con il presente Memorandum, abbiamo esaminato gli effetti della crisi dei mercati di capitali sulle operazioni di cartolarizzazione e come queste operazioni si siano "riqualificate" nel mercato italiano, adattandosi alle nuove esigenze venutesi a creare. La crisi di liquidità ha, infatti, reso pressoché inutilizzabile lo strumento della cartolarizzazione nella configurazione che aveva assunto dall'entrata in vigore della legge 130 nel 1999 sulla cartolarizzazione dei crediti ("Legge 130"), nella quale i titoli (asset backed securities - ABS) emessi dalle società per la cartolarizzazione (special purpose vehicles - SPV) venivano collocati, nella maggior parte dei casi, sul mercato dei capitali e sottoscritti da operatori qualificati che utilizzavano detti ABS come forma di investimento. Tuttavia, come noto, anche nel 2008 ed in questi primi mesi del 2009, lo strumento della cartolarizzazione è stato ampiamente utilizzato dalle banche che operano nel mercato italiano, pur con strutture adattate alle loro nuove esigenze e ad un mercato di investitori professionali ormai quasi inesistente. In particolare, la cartolarizzazione ha continuato ad essere utilizzata come strumento di funding per la raccolta di liquidità da parte delle banche originators, con la differenza che, da un lato, i sottoscrittori dei titoli non sono più i tradizionali investitori professionali (altre banche, fondi di investimento, compagnie assicurative, etc.) e, dall'altro, l'utilizzo che viene fatto degli ABS non è più una forma di investimento. Tanto premesso, si analizzano brevemente le caratteristiche di questa "nuova" forma di cartolarizzazione. 1 Le operazioni di cartolarizzazione prima della crisi Come accennato, nelle operazioni tradizionalmente strutturate nel mercato italiano, sin dall'entrata in vigore della Legge 130, gli ABS (e, in particolare, la classe senior), venivano "collocati" sul mercato. In tali operazioni, l'originator sottoscriveva usualmente la sola tranche junior, ovverosia quegli ABS generalmente privi di rating che, da un lato, sono i primi a sopportare le eventuali perdite legate ai

2 Pagina 2 mancati incassi sui crediti cartolarizzati e, dall'altro, sono quelli che beneficiano dell'excess spread derivante dall'operazione. Dal 2007, il collocamento degli ABS sul mercato non è stato possibile, essendo venuto gradualmente a mancare detto mercato sia per la mancanza di liquidità, sia per la mancanza di fiducia che si è diffusa tra gli investitori (incluse le stesse banche). 2 Le operazioni di cartolarizzazione dopo la crisi Come accennato sopra, non essendo possibile collocare gli ABS sul mercato per mancanza di sottoscrittori disposti ad acquistarli (o, quantomeno, disposti ad acquistarli agli stessi spread ai quali venivano venduti prima dell'inizio della crisi dei mercati finanziari), si sono venute a creare delle strutture alternative che comunque permettono alle banche originators di ottenere la liquidità e, pertanto, di continuare ad utilizzare la cartolarizzazione come regolare strumento di funding. In particolare, gli ABS (sia senior, sia junior) vengono interamente sottoscritti dalla banca originator (o da altra banca dello stesso gruppo) e la classe senior viene impiegata per ottenere liquidità in operazioni di finanziamento con la Banca Centrale Europea (BCE). Si noti che, mentre prima della crisi, venivano emesse varie classi di ABS (tra la classe senior e la classe junior vi erano varie classi mezzanine), la prassi attuale vede l'emissione di due sole classi di ABS, una senior ed una junior e questo al fine di massimizzare il tranching della classe senior che è quella che viene utilizzata (per i motivi che si indicano a seguire) nelle operazioni di finanziamento con la BCE. 2.1 Operazioni di finanziamento della BCE Come noto, l'obiettivo primario dell'eurosistema è il mantenimento della stabilità dei prezzi e, senza pregiudicare tale obiettivo, l'eurosistema sostiene anche l'insieme delle politiche economiche dell'unione Europea. Per raggiungere tali obiettivi, l'eurosistema ha a disposizione, tra le altre, le cosiddette "operazioni di mercato" che si sostanziano principalmente in finanziamenti concessi dall'eurosistema alle controparti richiedenti a fronte di una sorta di "garanzia" fornita dalle controparti dell'eurosistema. Tra le operazioni di mercato aperto ed in particolare, tra le operazioni di mercato aperto temporaneo le operazioni più importanti sono le cosiddette "operazioni di rifinanziamento principali" con le seguenti caratteristiche: (i) sono operazioni di finanziamento temporanee; (ii) vengono effettuate regolarmente con frequenza settimanale; (iii) hanno normalmente scadenza ad una settimana; (iv) sono effettuate mediante aste standard; (v) sono stanziabili a garanzia sia le attività negoziabili, sia le attività non negoziabili.

3 Pagina Operazioni di finanziamento della BCE ed ABS Tutte le operazioni di credito dell'eurosistema devono essere effettuate a fronte di idonee garanzie e le attività fornite a garanzia devono soddisfare particolari criteri di idoneità. Gli ABS rientrano tra le attività negoziabili se soddisfano i seguenti requisiti (cosiddetti "eligibility criteria"): (i) (ii) (iii) prevedano una remunerazione (cedola) qualificabile come (a) zero coupon; (b) cedola a tasso fisso; o (c) cedola a tasso variabile legata ad un tasso di interesse di riferimento; non sono subordinati ad altri titoli emessi nell'ambito della medesima operazione di cartolarizzazione 1 ; per gli ABS emessi a partire dal 1 marzo 2009, abbiano un rating almeno pari a "AAA" 2, con una soglia minima di merito creditizio durante tutta la vita dell'abs pari alla "singola A" 3 ; (iv) siano registrati/depositati (emessi) in uno degli Stati dell'eea (European Economic Area) 4 presso una banca centrale o un sistema di deposito accentrato di titoli (in Italia Monte Titoli S.p.A.); (v) siano trasferibili mediante registrazioni contabili (book entry form); (vi) siano ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato 5 ; (vii) siano emessi da un soggetto che abbia la propria sede in uno Stato dell'eea; 1 Una classe di ABS si considera come "non-subordinata" qualora l'ordine di priorità applicabile a seguito di enforcement notice o trigger notice (generalmente prevista in casi di insolvenza o inadempimento dell'emittente) preveda che il capitale e gli interessi di tale classe siano ripagati con priorità rispetto alle altre classi di ABS. Deve, quindi, trattarsi dell'ultima classe che subisce perdite nel caso in cui i fondi disponibili non siano sufficienti a ripagare integralmente tutti gli ABS della relativa emissione. 2 Per "AAA", si intende il rating di lungo periodo "AAA" attribuito da Standard & Poor's, Fitch o DBRS o "Aaa" attribuito da Moody's. 3 "Singola A" significa un rating a lungo termine minimo di "A-" da parte di Fitch o Standard & Poor's, "A3" da parte di Moody's, o "AL" da parte di DBRS. Si segnala che la modifica ai rating richiesti è avvenuta con l'"indirizzo della Banca Centrale Europea del 20 gennaio 2009 che modifica l'indirizzo BCE/2000/7 sugli strumenti e sulle procedure di politica monetaria dell'eurosistema". 4 Si tratta dei paesi facenti parte dell'unione Europea più Islanda, Liechtenstein e Norvegia. 5 La direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004 definisce mercato regolamentato come "sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l'incontro - al suo interno ed in base alle sue regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente e ai sensi delle disposizioni del titolo III". Occorre notare che ai sensi dell'art. 28 del D.lg. 24 giugno 1998, n. 213, gli strumenti finanziari negoziati o destinati alla negoziazione nei mercati regolamentati sono soggetti ad un regime di dematerializzazione obbligatoria. Se dunque in via teorica si potrebbe porre il dubbio sull'obbligatorietà o meno che l'emissione di titoli di cartolarizzazione avvenga in regime di dematerializzazione (dubbio solo teorico dato che nella prassi la totalità o quasi dei titoli di cartolarizzazione viene emesso in tale forma), da un punto di vista pratico tale dubbio è risolto nel caso in cui con i relativi titoli ABS si voglia effettuare un'operazione di finanziamento con la BCE.

4 Pagina 4 (viii) siano denominati in Euro; e con riferimento ai crediti o titoli sottostanti acquistati/sottoscritti dalla SPV nell'ambito della cartolarizzazione: (ix) (x) (xi) l'acquisto di tali attività deve essere regolato dalla legge di uno Stato membro dell'unione Europea; devono essere ceduti dall'originator ed acquistati dalla SPV tramite una "true sale" che sia opponibile ai terzi e "il cedente e i suoi creditori non devono avere accesso a tali attività, neppure in caso di insolvenza del cedente"; non deve trattarsi, in tutto od in parte, anche potenzialmente, di credit-linked notes o strumenti analoghi risultanti dal trasferimento del rischio di credito attraverso contratti derivati o tranche di altri ABS 6 (ovverosia, non deve trattarsi di ABS emessi a fronte della sottoscrizione di strumenti finanziari da parte della SPV in operazione di CBO collateralised bond obligations) 7. Si tenga presente che la BCE non fornisce alcun parere preventivo sulla corrispondenza degli ABS ai criteri, pertanto, è di fondamentale importanza che detti criteri siano rispettati nella strutturazione di un'operazione di cartolarizzazione Come utilizzare le operazioni di finanziamento BCE nelle cartolarizzazioni Sulla base di quanto indicato al paragrafo 2.1.1, gli ABS che abbiano i requisiti indicati possono essere utilizzati in operazioni di finanziamento con la BCE. Come accennato, quella che è divenuta la prassi dall'inizio della crisi dei mercati finanziari è che gli ABS (sia senior, sia junior) vengono interamente sottoscritti dall'originator (o da altra società del gruppo dell'originator) e la classe senior viene poi utilizzata in operazioni di finanziamento con la BCE. La più comune operazione di finanziamento con la BCE avente ad oggetto ABS prevede la stipulazione di contratti di acquisto a pronti con patto di vendita a termine (questo tipo di operazioni viene generalmente denominata "repo", quale abbreviazione di "repurchase agreement"). La BCE acquista, per l'appunto, "a termine" (normalmente breve settimanale) la titolarità della classe senior di ABS ed il sottoscrittore originario di tali ABS (come suddetto, l'originator) si obbliga a riacquistarli ad un prezzo e ad una scadenza determinati. In questo modo, l'originator riesce a finanziarsi a spread molto più convenienti di quelli che vi sono attualmente nel mercato. 6 Gli ABS emessi prima del 1 marzo 2009 saranno esentati da detto requisito fino al 1 marzo Tale requisito non esclude gli ABS emessi in operazioni che coinvolgono due SPV (ovverosia, strutture nelle quali una SPV emette degli ABS che vengono sottoscritti da un'altra SPV) e laddove il requisito della "true sale" è soddisfatto per entrambe le SPV, in modo che gli strumenti finanziari emessi dalla seconda SPV sono direttamente od indirettamente garantiti dagli asset ceduti alla prima SPV. Inoltre, l'esclusione non concerne le obbligazioni bancarie garantite che siano conformi alle disposizioni della Direttiva 85/611/CE, concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari ed amministrative in materia di taluni organismi d'investimento collettivo in valori mobiliari (O.I.C.V.M.).

5 Pagina 5 Come accennato, la BCE non fornisce parere preventivo sugli ABS, pertanto, è nel momento in cui vengono offerti alla BCE che la stessa valuterà la rispondenza degli ABS con gli eligibility criteria. 3 Considerazioni Risulta difficile effettuare previsioni su quali saranno i prossimi futuri sviluppi del mercato delle cartolarizzazione e non è dato di sapere se le operazioni di finanziamento con la BCE continueranno e per quanto tempo ad essere effettuate. È comunque un dato di fatto che, nonostante la complessa situazione attuale, il mercato italiano ha mantenuto una certa vivacità, adeguandosi in modo rapido ed efficace alle diverse condizioni venutesi a creare e, in particolare, continuando ad utilizzare lo strumento della cartolarizzazione a scopi di funding, attraverso la struttura del repo con la BCE. * * * Il presente documento è una nota di studio; quanto ivi riportato non può essere utilizzato od interpretato quale parere riferito a una o più transazioni, adottato o comunque preso a riferimento da chiunque, ivi inclusi i consulenti legali, per qualsiasi scopo diverso dall'analisi generale delle questioni in esso affrontate. La riproduzione del presente documento è consentita purché ne venga citato il titolo e la data accanto all'indicazione: Orrick, Herrington & Sutcliffe, Newsletter Italian Financial Markets Department. ORRICK, HERRINGTON & SUTCLIFFE Patrizio Messina Alessia Frisina