Dal Decreto Sviluppo al Decreto Destinazione Italia con i MINI BOND per il rilancio delle PMI Italiane - un alternativa alla crisi -

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1 Dal Decreto Sviluppo al Decreto Destinazione Italia con i MINI BOND per il rilancio delle PMI Italiane - un alternativa alla crisi - di Mario Gabbrielli, Davide D Affronto, Rossana Bellina, Paolo Chiappa 1. INTRODUZIONE PMI e quadro italiano Nell ambito delle recenti misure adottate per la crescita e lo sviluppo economico dello Stato con il Decreto Sviluppo 1, il Decreto Sviluppo bis 2 e il Decreto Destinazione Italia 3, è stato introdotto un pacchetto di disposizioni volte a rafforzare le forme di finanziamento a medio e lungo termine alternative o complementari a quelle bancarie per le piccole e medie imprese (PMI). In particolare tali interventi legislativi sono volti ad accrescere la capacità delle società di capitali non quotate di media e piccola dimensione di attrarre finanziamenti per la propria attività corrente e straordinaria attraverso l emissione di titoli di debito a breve termine (le cambiali finanziarie) e a medio e lungo termine (titoli obbligazionari). Si tratta conseguentemente di misure urgenti e strutturali finalizzate a stimolare la crescita, rafforzare la competitività, la ripresa della domanda ed il dinamismo imprenditoriale. Per capire le ragioni che hanno spinto il legislatore a tali interventi normativi e la portata degli stessi, è opportuno comprendere il contesto economico e sociale in cui tali misure sono state adottate. Il quadro italiano presenta infatti un sistema produttivo caratterizzato per il 94,6% da imprese con meno di 10 dipendenti, in media sottocapitalizzate e con una struttura di governance spesso familiare, posizionandosi in tal modo, in soli termini di PMI, al primo posto nell Unione Europea superando la media comunitaria pari al 92,2% 4. La disponibilità di capitale di rischio per investimenti nella fase iniziale è molto più limitata per le PMI italiane promettenti rispetto a quelle di altri Paesi dell UE 5. Per quanto in ripresa, risulta infatti ancora sotto utilizzato il mercato del capitale di rischio, con un basso grado di apertura delle imprese all ingresso del capitale e del management di terzi e il mercato azionario permane poco frequentato dalle PMI 6. Ciò ha di fatto obbligato le aziende a continuare a basare le proprie strategie di finanziamento sul credito bancario 7, determinando un rapporto particolarmente stretto tra la vita dell impresa e la disponibilità del sistema bancario a far fronte alle necessità finanziarie. 1 Decreto legge 22 giugno 2012 n. 83 convertito in Legge con modificazioni il 7 agosto Decreto legge 18 ottobre 2012 n. 179 convertito in Legge con modificazioni il 17 dicembre Decreto legge 23 dicembre 2013 n. 145, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 300 del 23 dicembre 2013 entrato in vigore il giorno successivo alla sua pubblicazione e che dovrà essere convertito in legge dalle Camere nel rituale termine di sessanta giorni. 4 Scheda Informativa Small Business Act for Europe (SBA) 2012 Italia European Commission. 5 Ibidem. 6 Cfr. R. Calugi e G. Paglietti, I mini-bond - Istruzioni per l uso. 7 In termini di risorse finanziarie delle nostre imprese, due terzi sono infatti di origine bancaria; così R. Calugi e G. Paglietti, I mini-bond - Istruzioni per l uso.

2 Il finanziamento alle imprese da parte delle banche nel corso degli ultimi anni, anche con l effetto collaterale della crisi che ha colpito i mercati e l economia in generale, ha subito una significativa contrazione: da un indagine svolta da Banca Centrale Europea 8, presso un campione di imprese nel corso del 2013 è emerso che, in media, oltre il 10% delle imprese ha provato a chiedere prestiti alle banche ricevendone un rifiuto. In tale contesto maggiori difficoltà incontrano le PMI italiane ad accedere ai finanziamenti rispetto ai concorrenti europei: nel 2011 l Italia ha registrato risultati inferiori alla media dell UE, nella misura del 13% rispetto al 15% della media europea 9. Come emerge da un analisi effettuata dalla Camera di Commercio di Milano 10, inoltre, tra il 2011 e il 2012, si è registrata un inversione di tendenza nella dinamica del mercato in conseguenza della quale le imprese italiane, che fino a quel momento sostenevano tassi d interesse sui prestiti mediamente inferiori alle realtà estere, dal 2012 si sono viste applicare tassi superiori a quelli imposti ai loro concorrenti di oltre frontiera, andando così a scontare un gap competitivo anche sotto il profilo del costo del credito. Le dimensioni notevoli delle tradizionali emissioni obbligazionarie, i costi da sostenere e una normativa fiscale penalizzante per le imprese non quotate hanno storicamente tagliato fuori da questo canale di finanziamento le imprese di dimensioni piccole e medie, tanto da renderlo quasi un segmento di nicchia. Tale scenario ha determinato la necessità da parte del legislatore di intervenire con importanti strumenti normativi e, sebbene il mercato obbligazionario non risulti essere pienamente sviluppato, le recenti misure hanno prodotto effetti incoraggianti facendo registrare nei primi 9 mesi del 2013 emissioni lorde di obbligazioni pari a 28 miliardi di euro (contro i 24 del corrispondente periodo dell anno precedente) e i 23 grandi ruppi industriali che hanno emesso obbligazioni nel primo semestre hanno ridotto di circa il 13% il proprio indebitamento bancario Mercato obbligazionario: gli strumenti di finanziamento delle PMI Per offrire alle aziende una risorsa di finanziamento complementare al canale bancario, con il Decreto Sviluppo, il Decreto Sviluppo bis e, da ultimo, il Decreto Destinazione Italia 12, il Governo ha definito una serie di agevolazioni fiscali e rimosso alcuni ostacoli amministrativi per permettere anche alle imprese non quotate di accedere al mercato obbligazionario attraverso tre strumenti: (i) le cambiali finanziarie, ossia strumenti di debito a breve termine; (ii) le obbligazioni partecipative subordinate, ossia strumenti ibridi di debito a medio lungo termine e (iii) i mini-bond, ossia strumenti di debito a medio lungo termine. 2.1 Cambiali finanziarie La definizione di cambiale finanziaria e le relative caratteristiche sono contenute nella legge 13 gennaio 1994 n. 43 (come successivamente modificata dall articolo 8 Cfr. Bollettino di agosto 2013 della Banca Centrale Europea. 9 Scheda Informativa Small Business Act for Europe (SBA) 2012 Italia European Commission. 10 Cfr. R. Calugi e G. Paglietti, in I mini-bond - Istruzioni per l uso. 11 Si evidenziano i dati riportati dalla Camera di Commercio di Milano per cui nel 2012 il mercato obbligazionario ha rappresentato circa il 10% del totale dei mezzi finanziari delle imprese con un valore poco superiore ai 30 miliardi di Euro e nel corso degli ultimi 5 anni meno di 30 grandi gruppi industriali hanno emesso obbligazioni (Cfr. R. Calugi e G. Paglietti, I mini-bond - Istruzioni per l uso ). 12 Decreto legge 23 dicembre 2013 n. 145, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 300 del 23 dicembre 2013 entrato in vigore il giorno successivo alla sua pubblicazione e che dovrà essere convertito in legge dalle Camere nel rituale termine di sessanta giorni.

3 32 del decreto legge n. 83 del 2012 e dall articolo 36 del Decreto Legge 18 ottobre 2012 n. 179). Si tratta di titoli di credito all ordine emessi in serie, equiparati ad ogni effetto di legge alle cambiali ordinarie e girabili esclusivamente con la clausola senza garanzia o equivalenti. Le stesse contengono, oltre alla denominazione di cambiale finanziaria e agli altri elementi specificati dalla legge, l indicazione dei proventi in qualunque forma pattuiti. Con riferimento alla durata di tali titoli, in precedenza era previsto che avessero una scadenza non inferiore a tre mesi e non superiore a dodici mesi dalla data di emissione, mentre con il Decreto Sviluppo la durata è stata modificata, prevedendo che gli stessi abbiano una scadenza non inferiore a un mese e non superiore a trentasei mesi dalla data di emissione. Il Decreto Sviluppo ha altresì, da un lato, previsto che le cambiali finanziarie possano essere emesse in forma dematerializzata tramite una società autorizzata alla prestazione del servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari e, dall altro lato, ha previsto la possibilità che l emissione sia assistita da garanzie. Nell ambito delle importanti novità apportate dal Decreto Sviluppo particolare rilevanza assumono i vantaggi fiscali introdotti tra cui l eliminazione dell imposta di bollo di cui al DPR 642/1972 per le cambiali dematerializzate e la deducibilità degli interessi. 2.2 Obbligazioni partecipative subordinate Le obbligazioni partecipative subordinate sono strumenti ibridi previsti dal Decreto Sviluppo che consistono in titoli di debito con clausole di partecipazione agli utili e di subordinazione 13. Tali strumenti finanziari sono qualificati, sotto un profilo causale, dall assolvere ad una funzione di finanziamento, il cui rimborso non è tuttavia assicurato e sono caratterizzati dall assenza di diritti partecipativi di natura amministrativa. La clausola di partecipazione, in particolare, regola la parte del corrispettivo spettante al portatore del titolo obbligazionario, commisurandola al risultato economico dell impresa emittente. Il tasso di interesse riconosciuto al portatore del titolo non può essere inferiore al Tasso Ufficiale di Riferimento. La società emittente titoli partecipativi si obbliga a versare annualmente al soggetto finanziatore entro 30 giorni dall approvazione del bilancio una somma commisurata al risultato economico dell esercizio in percentuale pari a quella indicata nel regolamento dello strumento. Per quanto riguarda la parte variabile, il Decreto Sviluppo bis ha, inter alia, precisato che il parametro di riferimento è l utile d esercizio di cui alla voce 24 del conto economico e che il rapporto tra obbligazioni partecipative e capitale sociale 13 Con riferimento alla subordinazione l articolo 2411 del Codice Civile prevede che il diritto dell obbligazionista al rimborso del capitale e degli interessi può essere, in tutto o in parte, postergato alla soddisfazione dei diritti degli altri creditori della società, rimanendo fermo il diritto prioritario al rimborso degli obbligazionisti rispetto ai soci. Al riguardo si segnala, da un punto di vista fiscale, la circolare n. 306/E del 23 dicembre 1996 con cui l Amministrazione Finanziaria si era pronunciata in merito alla riconducibilità di tali titoli tra le obbligazioni in quanto la clausola di subordinazione non travolge il diritto del portatore del titolo ad ottenere il rimborso del capitale mutuato.

4 deve tener conto anche al denominatore delle obbligazioni al fine di evitare che i soci siano esclusi dalla partecipazione agli utili. Tali strumenti sono stati introdotti allo scopo di finanziare le start up, i turnaround tecnologici o, in logica di restructuring, per il rilancio aziendale. 3. I Mini-bond 3.1 Principali caratteristiche I mini-bond sono titoli di credito, nello specifico obbligazioni, che possono essere emessi da un impresa non quotata, il cui principale obiettivo è quello di raccogliere nuove risorse finanziarie, realizzando una diversificazione delle proprie fonti di finanziamento a titolo di debito con conseguente attenuazione dei rischi connessi alla forte dipendenza dai canali bancari. I mini bond possono essere emessi da società di capitali, società cooperative e mutue assicuratrici diverse dalle banche e dalle micro-imprese, come definite dalla Raccomandazione 2003/361/CE 14. Si tratta di un valido canale di funding non necessariamente alternativo ma complementare al sistema bancario. Gli indici di liquidità e di struttura finanziaria delle imprese rappresentano infatti elementi importanti nell area di valutazione del bilancio aziendale, nell ambito dei modelli di rating interno delle banche e conseguentemente Imprese Medie Piccole Micro Raccomandazione 2003 / 361 / CE Parametri * organico inferiore a 250 dipendenti * fatturato annuo inferiore a 50 milioni di euro oppure totale di bilancio annuo inferiore a 43 milioni di euro * organico inferiore a 50 dipendenti * fatturato annuo o un totale di bilancio annuo inferiore a 10 milioni di euro * organico inferiore a 10 dipendenti * fatturato annuo o un totale di bilancio annuo inferiore a 2 milioni di euro Emissione mini bond sono in grado di migliorare le valutazioni del merito creditizio da parte del sistema bancario. Un altra caratteristica degli strumenti in esame consiste nell avere scadenza mediolunga, ciò consente, da un lato, un allungamento della durata media delle fonti di finanziamento dell impresa emittente e, dall altro, una maggiore coerenza tra la scadenza media dell attivo patrimoniale e la durata media del passivo, con un generale miglioramento degli indici di bilancio, i quali misurano la coerenza tra la liquidità degli investimenti e il grado di esigibilità delle fonti di finanziamento 15. Al fine di compiere un quadro esaustivo dei mini-bond è opportuno infine considerare che l emissione degli stessi comporta, da un lato, un aumento della 14 Nello specifico ai sensi dell articolo 2 della Raccomandazione 2003/361/CE si definisce microimpresa un impresa che occupa meno di 10 persone e realizza un fatturato annuo oppure un totale di bilancio annuo non superiori a 2 milioni di Euro. Da ultimo la Direttiva 2012/6/UE ha introdotto la definizione di microentità indicando le società che alla data di chiusura del bilancio non superano i limiti numerici di due dei tre criteri seguenti: (i) totale dello stato patrimoniale Euro; (ii) importo netto del volume di affari Euro; (iii) numero di dipendenti occupati in media durante l esercizio Cfr. R. Calugi e G. Paglietti, I mini-bond - Istruzioni per l uso. SI SI NO

5 trasparenza nei confronti degli investitori 16, nonché i costi legati all analisi di fattibilità dell operazione e alla gestione dell emissione potrebbero risultare maggiori rispetto ad altre fonti di finanziamento ed infine che le tempistiche di attivazione sono generalmente più ampie rispetto a quelle richieste per l erogazione dei finanziamenti bancari. 3.2 Il Decreto Sviluppo e il Decreto Sviluppo bis Le obbligazioni sono disciplinate dal Libro V, Titolo V, Sezione VII del Codice Civile, artt Si ricorda che le obbligazioni, a differenza delle azioni che attribuiscono la qualità di socio e vengono emesse a fronte del conferimento di capitale di rischio, le obbligazioni incorporano un operazione di finanziamento in forza della quale il sottoscrittore ha diritto alla restituzione della somma mutuata oltre ad una remunerazione pattuita che può consistere in un interesse annuo o anche nel disaggio tra il valore nominale di rimborso e il prezzo di emissione. In particolare l art del codice civile stabilisce dei limiti all emissione di obbligazioni stabilendo al comma 1 che La società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato. I sindaci attestano il rispetto del suddetto limite. Tale limite può essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza sono sottoscritte da investitori professionali. 17. Nella previgente normativa le disposizioni sopra enunciate potevano essere disapplicate esclusivamente in caso di emissioni di obbligazioni da parte di società le cui azioni fossero quotate. Il Decreto Sviluppo ha esteso la possibilità di emettere obbligazioni superiori al doppio del patrimonio netto a tutte le società non quotate (diverse dalle banche e dalle microimprese) che emettono obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione 18. Da un punto di vista civilistico si tratta di una delle principali novità introdotte dal Decreto Sviluppo, in quanto elimina il vincolo legale che impediva di fatto alle imprese non quotate di emettere obbligazioni per un ammontare sufficiente a finanziare progetti di sviluppo e crescita. La legge di conversione del Decreto Legge 22 giugno 2012 n. 83 ha inoltre eliminato alcuni requisiti previsti dal testo originario, tra cui la necessaria presenza di uno sponsor (che poteva essere una banca, un impresa di investimento, una SGR, una SICAV con succursale in Italia, una società di gestione armonizzata) con il ruolo di assistere e supportare l impresa emittente nella gestione della procedura di emissione, nonché la certificazione dell ultimo bilancio da parte di un revisore contabile o di una società di revisione iscritta nel registro dei revisori contabili ed infine ha eliminato il necessario collocamento presso investitori qualificati. 16 Si rende infatti necessario ampliare la disclosure sui bilanci e sui progetti che si intendono finanziare e sui risultati che si intendono raggiungere. Gli investitori coinvolti potrebbero avere l esigenza di predisporre due diligence sull impresa emittente da finanziare che terrà conto del settore di attività, della corporate governance, delle strategie, della struttura del capitale etc. 17 Cfr. art comma 2 del codice civile 18 Cfr. art. 32, comma 6 del Decreto Sviluppo.

6 Nell ambito del Decreto Sviluppo e del Decreto Sviluppo bis sono state previste peraltro una serie di agevolazioni fiscali. Riservandoci un approfondimento al successivo paragrafo 4 (La disciplina fiscale), se ne riporta di seguito una sintesi: (A) (B) (C) la deducibilità degli interessi passivi, secondo le medesime regole previste per le società quotate, con riferimento ai titoli quotati sui mercati regolamentati o sui sistemi multilaterali di negoziazione, ovvero a quelli sottoscritti da investitori qualificati che non detengono più il 2% del capitale; l esenzione della ritenuta alla fonte sui proventi corrisposti su titoli negoziati su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione di Stati membri dell UE o di Paesi compresi nella white list 19, al fine di evitare una doppia imposizione; e la deducibilità dei costi di emissione. 3.3 L emissione dei mini-bond Le emissioni basate su questi strumenti sono iniziate nel novembre 2012, anche se solo di recente lo strumento ha iniziato a diffondersi presso le PMI. Le fasi principali verso l emissione di mini-bond da parte di società non quotate nell ambito di un operazione che ne preveda la ammissione alla negoziazione sul segmento professionale del Mercato ExtraMOT denominato ExtraMOT PRO, organizzato e gestito da Borsa Italiana, sono: emissione dei mini-bond da parte della società emittente subordinatamente all assolvimento degli adempimenti normativi e regolamentari; ammissione dei mini-bond alla negoziazione sul Segmento ExtraMOT PRO; immissione dei mini-bond nel sistema di gestione accentrata presso Monte Titoli. (A) Emissione dei mini-bond Fasi ed aspetti previsioni necessarie: possibilità di emettere titoli di S.r.l. debito; l organo competente a deliberare Statuto l emissione dei titoli di debito, eventuali limiti, modalità e quorum. salvo diversa previsione statutaria, S.p.A. l organo competente a deliberare l emissione di obbligazioni è l organo amministrativo. Delibera S.r.l. Contenuto: 19 Vale a dire paesi inclusi nella lista di cui al decreto ministeriale emanato ai sensi dell art. 168-bis del T.U.I.R., che consentono un adeguato scambio di informazioni.

7 Libro obbligazioni Registro emittente Regolamento prestito Contratto sottoscrizione S.p.A. emissione mini-bond; ammissione mini-bond alla negoziazione sul Segmento ExtraMOT PRO; conferimento poteri di esecuzione delibera. S.p.A. S.r.l. S.p.A. S.r.l. S.r.l. S.p.A. delibera da iscrivere presso il registro delle imprese competente. da istituire libro delle obbligazioni. da istituire registro dell emittente. Contenuto: ammontare mini-bond emessi; ammontare mini-bond estinti; nominativo titolari mini-bond (in caso di titoli nominativi); trasferimenti e i vincoli relativi ai mini-bond. Contiene termini e condizioni relativi ai mini-bond. Da stipularsi tra l emittente e il sottoscrittore. Se la società emittente è una società a responsabilità limitata, lo statuto deve prevedere la possibilità per la società di emettere titoli di debito nonché indicare l organo competente a deliberare in merito all emissione dei titoli di debito e gli eventuali limiti, le modalità e le maggioranze necessarie per la decisione. Qualora la società emittente sia una società per azioni non è necessario che lo statuto preveda la possibilità per la società di emettere titoli di debito e, se non c è diversa previsione statutaria, l organo competente a deliberare l emissione di obbligazioni è l organo amministrativo. L organo competente delibera in merito all emissione dei mini-bond, all ammissione degli stessi alla negoziazione sul Segmento ExtraMOT PRO nonché al conferimento dei poteri di esecuzione della delibera stessa. Se la società emittente è una società per azioni, la delibera deve risultare da verbale redatto da Notaio ed essere depositata e iscritta a cura degli amministratori presso il registro delle imprese competente. Diversamente, nel caso in cui la società emittente fosse una società a responsabilità limitata, non è necessaria la redazione del verbale in forma notarile. Viene istituito dall emittente il cosiddetto libro delle obbligazioni, nel caso di società per azioni, ovvero il registro dell emittente, nel caso di società responsabilità limitata nel quale vengono indicate l ammontare dei mini-bond emessi e di quelli estinti, il nominativo dei titolari dei mini-bond (in caso di titoli nominativi) nonché i trasferimenti e i vincoli relativi ai mini-bond. I termini e le condizioni relativi ai mini-bond sono inclusi in un regolamento del prestito che contiene inter alia (i) le caratteristiche dei mini-bond, quali la natura, la forma, l importo, il valore nominale e i limiti di circolazione; (ii) le modalità di pagamento degli interessi e di rimborso del capitale; (iii) i diritti dei titolari dei minibond e (iv) gli obblighi dell emittente (ove necessario). L emittente e il sottoscrittore stipulano un contratto di sottoscrizione con cui vengono convenute le modalità, le condizioni e i termini di sottoscrizione. L incarico di svolgere tutte le attività relative, tra l altro, ai pagamenti dovuti all emittente in favore dei titolari dei mini-bond viene conferito a una banca da parte dell emittente. Quest ultimo consegna inoltre al sottoscrittore all atto di emissione e

8 sottoscrizione dei mini-bond alcuni certificati, quali il certificato di solvenza sottoscritto dal legale rappresentate della società volto ad attestare la solvenza della società, il certificato di vigenza rilasciato dalla competente camera di commercio, che attesta assenza di procedure di insolvenza nei confronti della società, e il certificato fallimentare rilasciato dalla competente sezione del tribunale fallimentare che attesti l assenza di procedure di insolvenza in capo alla società. (B) Ammissione mini-bond alla negoziazione sul Segmento ExtraMOT PRO Dall 11 febbraio 2013 Borsa Italiana ha attivato il Segmento Professionale ExtraMOT PRO dedicato alla quotazione di obbligazioni, cambiali finanziarie, strumenti partecipativi e project bond e altri titoli di debito (tra cui i mini-bond). Il nuovo segmento è nato per offrire alle PMI un mercato nazionale flessibile, economico ed efficiente in cui cogliere le opportunità e i benefici fiscali derivanti 20 dal Decreto Sviluppo, che ha eliminato i principali vincoli normativi all acceso al mercato dei capitali da parte delle società italiane non quotate, mediante l emissione di obbligazioni e altri titoli di debito, introducendo gli stessi benefici legali e fiscali validi per le società quotate. ExtraMOT PRO, inoltre allinea l offerta di Borsa Italiana a quella di altre borse europee, come Luxembourg Stock Exchange e Irish Stock Exchange, consentendo alle imprese italiane di quotare i propri strumenti finanziari di debito su un mercato nazionale supportato da un ampia rete di intermediari connessi alla piattaforma di negoziazione. Sul mercato ExtraMOT PRO al mese di dicembre 2013 erano trattati 23 strumenti (di cui 7 con caratteristiche tipiche mini-bond e 1 cambiale finanziaria a cui si aggiungono 4 mini-bond di società finanziarie) gli emittenti sono 18, di cui 10 con fatturato non superiore ai 50 milioni di euro. In conformità al regolamento del mercato ExtraMOT emanato da Borsa Italiana, ai fini dell ammissione è necessario che l emittente rispetti, prima e dopo l ammissione, un serie di adempimenti volti a preservare il corretto funzionamento del mercato. La società emittente deve redigere un prospetto conforme alle disposizioni applicabili del Regolamento europeo n. 809/2004, ovvero un documento di ammissione alla negoziazione contenente le informazioni indicate nelle linee guida del Regolamento ExtraMOT. Nello specifico è prevista la facoltà per la società emittente di redigere il prospetto secondo gli schemi del Regolamento europeo Prospetto n. 809/2004 conformemente agli Allegati VII, VIII, IX, XIII; si tratta del documento che viene nella prassi maggiormente utilizzato dalle società medio-grandi che effettuano emissioni pubbliche di bond per importi minimi di duecento milioni di Euro. La società emittente potrà altrimenti optare per il documento di ammissione redatto secondo le linee guida del Regolamento ExtraMOT che, salvo diversa indicazione di Borsa Italiana, deve indicare alcune informazioni minime. Tra queste, nello specifico, devono essere indicate le persone con ruoli di responsabilità in azienda, i fattori di rischio, le informazioni sull emittente, la struttura organizzativa, i principali azionisti, le informazioni riguardanti le attività e passività, la situazione finanziaria, i profitti e le perdite dell emittente (ovvero l ultimo bilancio), le informazioni riguardanti gli strumenti finanziari, l ammissione alla negoziazione e le modalità di 20

9 negoziazione. Questo strumento viene generalmente scelto dagli emittenti di più piccole dimensioni con emissioni al di sotto dei trenta milioni di Euro oppure in caso di private placement. Aspetti da curare Si può fare di più? verifica dell adeguatezza patrimoniale; ridefinizione del sistema di comunicazione verso l esterno; convocazione CdA ed Assemblea dei Soci per approvazione delle relative delibere ed assegnazione procure e poteri; monitoraggio periodico degli andamenti con analisi degli scostamenti ed individuazione di eventuali azioni correttive; implementazione di un adeguato sistema di reporting e tableau de bord; predisposizione di un business plan con relativa analisi dei fabbisogni finanziari; valutazione dell efficacia dei propri sistemi di pianificazione e controllo di gestione. L emittente deve inoltre richiedere l assegnazione del codice ISIN alla Banca d Italia ed è tenuto a pubblicare e depositare i propri bilanci (anche consolidati ove disponibili) relativi agli ultimi due esercizi annuali, di cui almeno l ultimo sottoposto a revisione contabile da parte di un soggetto terzo (Società di Revisione o soggetto iscritto all Albo dei revisori contabili) indipendente ed esterno all emittente ai sensi del Decreto Legislativo n. 39 del 27/1/2010 (salvo diversa normativa di settore applicabile). Al fine di richiedere l ammissione dei mini-bond alla negoziazione sul Segmento ExtraMOT PRO, l emittente (o un operatore aderente al mercato previo consenso dell emittente) redige l istanza, sottoscritta dal legale rappresentante dell emittente, sulla base di un modello fornito da Borsa Italiana cui devono essere allegati i documenti richiesti. L emittente deve inoltre sottoscrivere un contratto con uno SDIR (Sistema di Diffusione delle Informazioni Regolamentate) autorizzato e iscritto nell elenco tenuto dalla Consob ai fini degli obblighi di informativa dell emittente ovvero in alternativa l emittente può optare per la pubblicazione della relativa informativa sul proprio sito internet. L emittente dovrà quindi pubblicare il prospetto o il documento di ammissione alla negoziazione. Borsa Italiana verifica la sussistenza delle condizioni richieste ai fini dell ammissione alle negoziazioni e dell avvenuto accentramento dei mini-bond presso Monte Titoli ed entro 7 giorni di mercato aperto dalla data di ricezione della richiesta di ammissione alla negoziazione pubblica l avviso di avvenuta ammissione dei mini-bond alla negoziazione sul Segmento ExtraMOT PRO. Le negoziazioni hanno inizio dal secondo giorno di mercato aperto successivo alla data di pubblicazione di detto avviso. Successivamente alla pubblicazione da parte di Borsa Italiana dell avviso di avvenuta ammissione dei mini-bond alla negoziazione sul Segmento ExtraMOT PRO, l emittente è tenuto a pubblicare le seguenti informazioni: (i) il bilancio annuale sottoposto a revisione contabile, senza indugio e in ogni caso non oltre sei mesi dalla conclusione dell anno finanziario cui è riferito;

10 (ii) (iii) (iv) (C) ogni informazione relativa all emittente che possa avere un impatto sul prezzo dei mini-bond ammessi alla negoziazione (informazioni cosiddette price-sensitive); ogni modifica delle caratteristiche dell emissione nonché delle modalità di esercizio dei diritti dei titolari dei mini-bond; l informativa tecnica relativa ai mini-bond, ossia le informazioni sul calcolo degli interessi e l eventuale rimborso anticipato dei titoli. Immissione dei mini-bond nel sistema di gestione accentrata presso Monte Titoli Ai fini dell immissione dei mini-bond nel sistema di gestione accentrata presso Monte Titoli (che è il Deposito Centrale Titoli Italiano che svolge una funzione di regolamento dei titoli) è necessario che l emittente, qualora non ne sia già titolare, provveda all apertura di un conto emittente presso Monte Titoli, ovvero inoltri la richiesta di ammissione alla gestione accentrata a Monte Titoli. La procedura di accentramento presso Monte Titoli deve essere conclusa dall emittente prima che la Borsa decida definitivamente in merito all ammissione dei mini-bond alla negoziazione sul Segmento ExtraMOT PRO. 4. La disciplina fiscale Come anticipato, la finalità degli interventi legislativi in esame è quella di ridurre i vincoli normativi, civilistici e fiscali che finora hanno limitato il ricorso al mercato dei capitali mediante l emissione di strumenti di debito quale fonte di reperimento delle necessarie risorse finanziarie, ulteriore e complementare rispetto al sistema bancario e alla raccolta presso i soci. Infatti nonostante la riforma del diritto societario, attuata con il decreto legislativo 17 gennaio 2003 n.6, abbia ampliato la gamma degli strumenti cartolari di debito che le imprese possono emettere sul mercato, le limitazioni patrimoniali all indebitamento e gli adempimenti amministrativi richiesti finora dalla normativa di settore ne hanno di fatto consentito la fruizione esclusivamente per le società le cui azioni sono negoziate nei mercati regolamentati e per le banche. L intento del legislatore è quindi quello di ridurre sensibilmente la disparità esistente nella disciplina civilistica e fiscale tra le società italiane con azioni quotate e quelle non quotate, rendendo possibile anche a queste ultime l emissione di strumenti di debito da destinarsi ai mercati domestici ed internazionali, consentendo il tal modo alle PMI non quotate di accedere in modo diretto anche ai mercati internazionali dei capitali. Detto obiettivo è stato perseguito dal Decreto Sviluppo mediante, inter alia, la modifica delle previgenti norme di deducibilità degli interessi passivi delle obbligazioni, delle cambiali e titoli similari nonché del regime impositivo dei medesimi interessi in capo ai sottoscrittori. Come si vedrà nel prosieguo, le società non quotate potranno emettere titoli obbligazionari e godere dell esenzione dall applicazione della ritenuta sugli interessi e sugli altri proventi corrisposti sulle obbligazioni, mentre i benefici fiscali variano a seconda che i titoli o gli strumenti finanziari siano quotati o non quotati. Con la circolare n. 4/E del 6 marzo 2013, l Agenzia delle Entrate ha precisato e chiarito le novità fiscali e, al fine di meglio far comprendere la novella normativa, ha effettuato dapprima una ricognizione del regime fiscale previgente per poi passare ad illustrare le novità apportate dal Decreto Sviluppo e dal Decreto Sviluppo bis.

11 Le novità fiscali ai fini delle imposte dirette sono di assoluto rilievo, tanto per le cambiali finanziarie quanto per le obbligazioni e titoli similari, e riguardano, da un lato, il regime di deducibilità degli interessi passivi per gli emittenti e, dall altro lato, il regime impositivo dei proventi in capo ai sottoscrittori. 4.1 La deducibilità degli interessi passivi per gli emittenti Sulla base delle disposizioni vigenti prima delle modifiche introdotte dall articolo 32 del Decreto Sviluppo, gli interessi passivi erano deducibili, ai sensi dell articolo 96 del testo unico delle imposte dei redditi, approvato con DPR 22 dicembre 1986, n. 917, al netto di quelli indeducibili in modo assoluto, per effetto di specifiche disposizioni applicabili in via prioritaria. Per gli interessi derivanti da prestiti obbligazionari la normativa 21 prevedeva la deducibilità degli interessi a condizione che al momento dell emissione il tasso di rendimento non fosse superiore: (i) (ii) al doppio del tasso ufficiale di riferimento applicato su obbligazioni e titoli similari negoziati in mercati regolamentati degli Stati membri dell Unione Europea e degli Stati aderenti all Accordo sullo Spazio Economico Europeo inclusi nella cosiddetta white list 22 o collocati mediante offerta al pubblico ai sensi della disciplina vigente al momento dell emissione; e al tasso ufficiale di riferimento aumentato di due terzi, applicato alle obbligazioni e ai titoli similari diversi dai precedenti. Qualora il tasso di rendimento effettivo al momento dell emissione fosse stato superiore ai limiti sopra descritti, gli interessi passivi eccedenti tali limiti sarebbero stati indeducibili dal reddito d impresa. L articolo 32, comma 8, del Decreto Sviluppo ha previsto che la disposizione di cui all articolo 3, comma 115 della legge 549/1995 non si applica alle cambiali finanziarie e alle obbligazioni e titoli similari al ricorrere di determinate circostanze. Nello specifico, per le cambiali finanziarie e per le obbligazioni e titoli similari emessi da società con azioni non quotate (diverse dalle banche e dalle microimprese) e negoziati su mercati regolamentati, ovvero presso sistemi multilaterali di negoziazione dei Paesi dell Unione Europea o di Paesi aderenti all Accordo sullo Spazio Economico Europeo inclusi nella cosiddetta white list, gli interessi passivi sono deducibili ai fini IRES nei limiti del 30% del Risultato Operativo Lordo (ROL), secondo quanto previsto ai sensi dell articolo 96 del DPR n. 917/1986. L Agenzia delle Entrate precisa inoltre che il requisito della quotazione deve essere verificato al momento dell emissione delle obbligazioni e dei titoli similari e delle cambiali finanziarie, pertanto in caso di successivo delisting, ossia qualora in un momento successivo all emissione tali titoli perdano il requisito della quotazione, continuerà ad applicarsi agli interessi e agli altri proventi derivanti dai titoli il regime di deducibilità di cui all articolo 96 del T.U.I.R.. Per le cambiali finanziarie e per le obbligazioni e titoli similari non quotati in questi mercati o in questi sistemi multilaterali di negoziazione, gli interessi passivi sono deducibili ai fini IRES nei limiti del 30% del Risultato Operativo Lordo (ROL) soltanto 21 Legge 28 dicembre 1995, n. 549, articolo 3, comma Vale a dire paesi inclusi nella lista di cui al decreto ministeriale emanato ai sensi dell art. 168-bis del T.U.I.R., che consentono un adeguato scambio di informazioni.

12 nell ipotesi in cui i titoli siano detenuti da investitori qualificati 23, i quali non detengono, direttamente o indirettamente 24, anche per il tramite di società fiduciarie o per interposta persona, più del 2% del capitale o del patrimonio della società emittente e che il beneficiario effettivo dei proventi sia residente in Italia o in Stati e territori che consentano un adeguato scambio di informazioni al fine di garantire un controllo da parte dell amministrazioni finanziaria italiana. L Agenzia delle Entrate precisa inoltre che, al fine della deduzione degli interessi passivi dei titoli non quotati, è necessario che nella delibera di emissione e nel prospetto di offerta dei titoli emessi o in altro documento equivalente, sia espressamente previsto che i titoli possono essere sottoscritti da soci che detengono più del 2% del capitale o del patrimonio della società emittente. La società emittente inoltre deve acquisire un apposita certificazione (scritta ed in forma libera) nella quale il sottoscrittore o il successivo acquirente attesti di essere un investitore qualificato, di non possedere più del 2% del capitale sociale o del patrimonio della società emittente e che il beneficiario effettivo dei proventi dei titoli sia residente in Italia o in uno Stato o territorio che consente un adeguato scambio di informazioni. Qualora siano soddisfatte queste condizioni, le società non quotate potranno dedurre gli interessi passivi nei limiti del 30% del reddito operativo lordo risultante dall ultimo bilancio approvato. Rimane ferma la restrizione alla deducibilità degli interessi passivi per i titoli sottoscritti e detenuti da soggetti diversi e per le microimprese. Laddove i predetti requisiti non venissero rispettati, l eventuale indeducibilità si applica soltanto pro quota in relazione agli interessi dei titoli detenuti dagli investitori non qualificati o da soci che partecipano al capitale o al patrimonio in misura superiore al 2% e/o agli interessi il cui beneficiario effettivo non sia residente in Italia o in uno Stato o territorio che consente un adeguato scambio di informazioni, maturati durante il periodo di possesso, e non a tutti i titoli emessi. 4.2 Regime fiscale degli interessi per i sottoscrittori Prima delle modifiche introdotte dal Decreto Sviluppo e dal Decreto Sviluppo bis, l articolo 26 del DPR 29 settembre 1973, n. 600 (come modificato dall art. 2, comma 13, del DL 138/2011) disciplinava la tassazione delle obbligazioni e titoli similari emessi, in Italia e all estero, da enti e società diversi dai grandi emittenti privati 25, prevedendo che i proventi derivanti dal possesso di tali titoli erano assoggettati a ritenuta nella misura del 20%. Il Decreto Sviluppo ha esteso il regime fiscale dei titoli obbligazionari disciplinato dal Decreto Legislativo n 239/1996 anche alle società per azioni con azioni negoziate in sistemi multilaterali di negoziazione e alle società non quotate le cui obbligazioni e titoli similari siano negoziati nei mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione. La ritenuta di cui all articolo 26 del DPR n. 600 del 1973 resta applicabile sugli interessi dei titoli obbligazionari e titoli similari e cambiali finanziarie non quotati 23 Per gli investitori qualificati si intendono i soggetti individuati dall articolo 100 del D.lgs. n. 58/1998 (TUF), vale a dire gli investitori individuati dalla Consob con il Regolamento n del 29 ottobre L Agenzia delle Entrate precisa che in caso di partecipazione indiretta ai fini del calcolo della percentuale si deve tener conto del cosiddetto effetto demoltiplicativo. 25 Per tali si intendono le banche, le società per azioni con azioni negoziate in mercati regolamentati di Stati comunitari e Stati aderenti all accordo sullo Spazio Economico Europeo inclusi nella cosiddetta white list e gli enti pubblici trasformati in società pe azioni.

13 emessi da società con azioni non negoziate nei mercati regolamentati ovvero presso sistemi multilaterali di negoziazione. Per effetto delle modifiche apportate dal Decreto Sviluppo, l imposta sostitutiva, nella misura del 20%, si applica inter alia agli interessi ed altri proventi derivanti da: (A) (B) (C) cambiali finanziarie, obbligazioni e titoli similari emessi da banche, da società per azioni con azioni negoziate in mercati regolamentati ovvero presso sistemi multilaterali di negoziazione dei Paesi dell Unione Europea o di Paesi aderenti all Accordo sullo Spazio Economico Europeo inclusi nella cosiddetta white list; obbligazioni e titoli similari emessi da enti pubblici economici trasformati in società per azioni in base a disposizioni di legge; cambiali finanziarie, obbligazioni e titoli similari, emessi da società diverse da quelle di cui al precedente paragrafo 4.2(A), negoziati in mercati regolamentati ovvero presso sistemi multilaterali di negoziazione dei Paesi dell Unione Europea o di Paesi aderenti all Accordo sullo Spazio Economico Europeo inclusi nella cosiddetta white list. Con riferimento all imposta sostitutiva importanti novità sono contenute nel decreto Destinazione Italia 26 per le quali si rinvia al successivo paragrafo 5 (Mini bond in continua evoluzione: il Piano Destinazione Italia ). 4.3 Deducibilità dei costi di emissione Merita infine di essere menzionata un ulteriore agevolazione prevista dal Decreto Sviluppo relativa alla deducibilità delle spese di emissione. Per costi di emissione si intendono tutte le spese relative all emissione delle obbligazioni tra le quali possono essere annoverate, a titolo esemplificativo e non esaustivo, le commissioni da corrispondersi alla banca, le commissioni da corrispondersi alle società che emettono il rating sull emittente, le commissioni di collocamento, i compensi per le prestazioni professionali e le altre spese legate all emissione. In base al Decreto Sviluppo le spese di emissioni sono deducibili nell esercizio in cui sono sostenute, indipendentemente dal criterio di imputazione a bilancio, in base al principio di cassa. 5. Mini bond in continua evoluzione: il Piano Destinazione Italia Con il Decreto-legge 23 dicembre 2013 n. 145, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 300 del 23 dicembre 2013, recante «Interventi urgenti di avvio del piano "Destinazione Italia", per il contenimento delle tariffe elettriche e del gas, per la riduzione dei premi RC-auto, per l'internazionalizzazione, lo sviluppo e la digitalizzazione delle imprese, nonche' misure per la realizzazione di opere pubbliche ed EXPO 2015», sono state approvate misure volte a rafforzare ulteriormente le forme di finanziamento a medio e lungo termine alternative o complementari a quelle bancarie. Il provvedimento è entrato in vigore il giorno successivo alla sua pubblicazione, ossia il 24 dicembre 2013, e dovrà essere convertito in legge dalle Camere nel rituale termine di sessanta giorni. 26 Decreto-legge 23 dicembre 2013 n. 145, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 300 del 23 dicembre 2013 entrato in vigore il giorno successivo alla sua pubblicazione e che dovrà essere convertito in legge dalle Camere nel rituale termine di sessanta giorni.

14 Riportiamo di seguito una sintesi delle disposizioni di maggior rilievo per quanto qui concerne che riguardano (i) la legge n. 130 del 1999 sulla cartolarizzazione, (ii) il privilegio speciale ai sensi dell articolo 46 del Testo Unico Bancario e (iii) l imposta sostitutiva. In particolare è stata estesa l applicazione della legge n. 130 del 1999 sulla cartolarizzazione anche alle operazioni aventi ad oggetto obbligazioni e titoli similari sottoscritti con l eccezione dei titoli partecipativi, ibridi e convertibili dalle società veicolo operanti ai sensi della medesima legge. Come si evince dalla nota illustrativa al decreto legge, questo intervento consentirebbe di far sorgere nuovi veicoli di investimento operanti come sottoscrittori dei suddetti strumenti finanziari e ciò dovrebbe aumentare il numero dei soggetti acquirenti titoli obbligazionari e aumentare le capacità di diffusione dei mini-bond. Nell ambito delle misure volte ad agevolare il reperimento di risorse finanziarie da parte di società, favorendone l accesso a forme di finanziamento alternative rispetto al canale bancario, è stato esteso il privilegio speciale sui beni mobili destinati all esercizio dell impresa previsto dall articolo 46 del testo unico di cui al decreto legislativo n. 385 del 1993 anche a garanzia di obbligazioni e titoli similari emessi da società ai sensi degli articoli 2410 e seguenti, o 2483 del codice civile. Mediante l inserimento del comma 1-bis nell articolo 46 del testo unico si permette all impresa di utilizzare i beni destinati al proprio processo produttivo per ottenere i necessari finanziamenti senza privarsi degli stessi. Come si evince dalla nota illustrativa al decreto legge, il privilegio speciale costituirebbe in tal modo una garanzia più efficiente rispetto alle tipiche garanzie reali quali l ipoteca e il pegno in quanto, da un lato, le imprese di dimensioni ridotte sono generalmente prive di beni immobili di particolare valore e, dall altro lato, lo spossessamento è incompatibile con la necessità di servirsi del bene nel processo produttivo. Ai fini dell applicazione del citato privilegio si è reso necessario modificare altresì il comma 2 dell articolo 46 del testo unico, per apportare gli adattamenti della relativa disciplina in caso di emissione di obbligazioni o titoli similari, prevedendo in particolare che nell atto con cui viene costituito il privilegio dovrà essere indicato il sottoscrittore o i sottoscrittori di tali obbligazioni o un loro rappresentante. Al fine di favorire la circolazione di tali strumenti è stata prevista la possibilità di nominare un rappresentante (security agent) dei titolari dei titoli per evitare di modificare le informazioni contenute nell atto trascritto ai sensi dell articolo 1524, secondo comma del codice civile a seguito della circolazione degli stessi. Con il Decreto-legge 23 dicembre 2013 n. 145, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 300 del 23 dicembre 2013, recante le norme per l avvio del piano Destinazione Italia, è stato inoltre riformato il sistema di imposizione indiretta dei finanziamenti a medio e lungo termine assoggettati all imposta sostitutiva di cui agli articoli del DPR 601/1973. Con l inserimento del nuovo articolo 20-bis nel medesimo DPR è stata estesa l applicabilità dell imposta sostitutiva di cui agli articoli del DPR 601/1973 anche alle modificazioni o estinzioni dei finanziamenti strutturati come prestiti obbligazionari nonché ad essi accessori quali garanzie, surroghe e postergazioni e rendendone opzionale l applicazione. Ai sensi del comma 1, il regime dell imposta sostitutiva si applica alle garanzie di qualunque tipo, da chiunque e in qualsiasi momento prestate all atto di emissione delle obbligazioni o titoli similari (ai sensi dell articolo 44, comma 2, lettera c) T.U.I.R.), nonché alle loro eventuali surroghe, sostituzioni, postergazioni, frazionamenti e cancellazioni anche parziali, ivi comprese le cessioni di credito stipulate in relazione alle stesse nonché ai trasferimenti di garanzie anche conseguenti alla cessione delle predette obbligazioni e alla modificazione o estinzione di tali operazioni..

15 L imposta sostitutiva torna inoltre a recuperare la funzione agevolativa con cui era stata concepita mediante la modifica degli articoli 15 e 17 del DPR 601/1073 che rendono tale imposta opzionale. Ai sensi del nuovo articolo 20-bis si prevede che l opzione per l imposizione sostitutiva sia esercitata nella deliberazione di emissione e vengono individuati i soggetti passivi dell imposta, ossia gli intermediari finanziari incaricati delle attività di promozione e collocamento delle obbligazioni, ovvero, nel caso in cui non intervengano intermediari, le società emittenti.

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