I futures su tassi di interesse a breve termine. Giovanna Zanotti

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1 I futures su tassi di interesse a breve termine Giovanna Zanotti

2 Introduzione In questa sessione analizzeremo le caratteristiche dei Futures su tassi di interesse e, in particolare, dei money market futures, ovvero dei contratti futures che hanno come sottostante strumenti di mercato monetario, tassi o titoli con durata inferiore ai 12 mesi. Il primo contratto futures su tassi fu negoziato sul CME il 20 Ottobre del In generale i contratti futures su tassi consentono di proteggersi dal rischio di un aumento o di una riduzione dei tassi di interesse e di prendere posizione a fronte di determinate aspettative sull andamento dei tassi 2

3 Agenda Caratteristiche di alcuni dei money market futures più negoziati Futures su Eurodollari quotato t al CME Futures su T-Bill quotato al CME Futures sull Euribor a 3 Mesi quotato all Eurex. Modalità di utilizzo dei futures su tassi a breve termine. In particolare vedremo come si possono utilizzare i contratti futures su tassi per: Finalità di trading Bloccare il costo dell indebitamento in un esempio semplificato Bloccare il costo dell indebitamento in un esempio più completo Modificare la duration di un portafoglio 3

4 Futures su Treasury-Bill Tipologia di sottostante Dimensione $ T-Bill con una durata di 3 mesi al momento della scadenza del futures Movimento minimo di prezzo 1/2 basis point (0,01% ) = 12,5 $ (0,5*0,01% x x 3/12) Scadenze Data di liquidazione Modalità di liquidazione Marzo, giugno, settembre e dicembre e i due mesi più vicini per un totale di sei scadenze. Giorno in cui si tiene l asta dei T-Bill a tre mesi nella settimana del terzo mercoledì del mese Liquidazione monetaria. 4

5 Futures su Eurodollari Tipologia di sottostante Deposito in Eurodollari con durata 3 mesi Dimensione $ 000$ Movimento minimo di prezzo 1 basis point =0,01% = 25$ (0,01% x x 3/12) Scadenze Marzo, giugno, settembre e dicembre fino a un periodo di 10 anni. Sono inoltre quotate le quattro scadenze mensili più vicine. Data di liquidazione Modalità di liquidazione Secondo giorno lavorativo prima del terzo mercoledì del mese di scadenza Liquidazione monetaria; Parametro di riferimento LIBOR3M com 5

6 Futures su Euribor3M Tipologia di sottostante Deposito a tre mesi con tasso di riferimento Euribor3M. Dimensione Movimento minimo di prezzo Euro 1/2 basis point =0,01% = 12,5 euro (0,5*0,01% x x 3/12) Scadenze Marzo, giugno, settembre e dicembre fino a 36 mesi per un totale di 12 scadenze. Data di liquidazione Due giorni lavorativi prima del terzo mercoledì del mese Modalità di liquidazione Liquidazione monetaria. Parametro di riferimento Euribor 3M 6

7 Futures su tassi: meccanismo di quotazione I futures su tassi di interesse a breve termine sono quotati a sconto cioè: P futures quotato = tasso di interesse Ad esempio, con riferimento al futures su Eurodollari, se il tasso di riferimemto, in un certo giorno, è pari a 5,25%, il prezzo futures è pari a 100-5,25 = 94,75 Considerando che il nozionale del futures su Eurodollari è , il valore effettivo del futures, per un tasso del 5,25% è pari a ( 1-5,25%(90/360))=$ Vediamo un esempio di quotazione del futures su Eurodollari dal sito del CME. 7

8 Futures su tassi: calcolo dei guadagni e delle perdite (1) I guadagni e le perdite delle posizioni i i futures su tassi a breve termine possono essere calcolati secondo due modalità Immaginiamo che un trader abbia aperto una posizione lunga su un contratto futures su Eurodollari quando il tasso di riferimento è pari a 5,25%. Come abbiamo visto questo implica che il valore del contratto è ( 1-5,25%(90/360))=$ Supponiamo che il tasso di interesse salga a un valore pari a 5,50%. Questo implica che il nuovo valore del contratto futures è : ( 1-5,50%(90/360))=$ Il trader che ha aperto una posizione lunga subisce quindi una perdita pari a 625 dollari 8

9 Futures su tassi: calcolo dei guadagni e delle perdite (2) Eit Esiste anche un modo più semplice per calcolare l i guadagni e le perdite. E sufficiente i ricordare il valore di un basis point e calcolare il guadagno/perdita come prodotto tra il valore di un basis point e la variazione del prezzo del futures in basis point. Con riferimento all esempio precedente : 5,25% - 5,50% 50% = -0,25% = - 25 bp - 25 bp x 25 $ = 625$ 9

10 Futures su tassi: implicazioni del meccanismo di quotazione Il meccanismo di quotazione dei futures su tassi fa si che: l operatore che si aspetta, o intende coprirsi da un rischio di rialzo dei tassi di interesse deve andare corto, cioè vendere futures. Infatti, se il tasso di interesse aumenta, il prezzo futures scende e quindi l operatore in posizione corta guadagna; l operatore che si aspetta o intende coprirsi da un rischio di ribasso dei tassi di interesse deve comprare o andare lungo sui futures. Infatti, in caso di ribasso dei tassi il prezzo futures sale e quindi l operatore in posizione lunga realizza un guadagno. 10

11 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: trading I futures su tassi di interesse consentono di prendere posizione sulle aspettative inerenti l andamento dei tassi di interesse. In particolare, ricordando che i futures su tassi sono quotati come 100 il tasso di interesse, in caso di aspettative di aumento dei tassi di interesse è necessario vendere futures. Come abbiamo già visto infatti un aumento dei tassi determina una riduzione dei prezzi futures e quindi un guadagno per il venditore. in caso di aspettative di riduzione dei tassi di interesse è necessario comprare futures. Una riduzione dei tassi determina un aumento dei prezzi e quindi un guadagno per il compratore futures. 11

12 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging principio generale I futures su tassi possono essere utilizzati per coprire il rischio legato alla variazione dei tassi di interesse. Anche in questo caso, dato il meccanismo di quotazione dei futures: un operatore che intende coprirsi dal rischio di rialzo dei tassi deve vendere futures su tassi. In questo caso infatti, se i tassi di interesse salgono, il prezzo futures scende e il venditore futures realizza un guadagno che dovrebbe consentire di compensare le perdite sulla posizione sottostante. un operatore che intende coprirsi dal rischio di ribasso deve invece comprare futures. In questo caso infatti, se i tassi di interesse scendono, il prezzo futures aumenta e il compratore futures realizza un guadagno che dovrebbe consentire di compensare le perdite sulla posizione sottostante.. 12

13 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging, esempio semplificato (1) All inizio di gennaio il direttore finanziario di un impresa realizza che il 16 Marzo dovrà raccogliere 1 milione di dollari ad un tasso pari al LIBOR +1%. Il livello corrente del LIBOR è 4,56%. Il direttore finanziario i i vorrebbe coprirsi i dal rischio di un aumento dei tassi di interesse utilizzando i futures sull Eurodollaro quotati al CME. Per effettuare la copertura può vendere futures scadenza Marzo. Supponiamo che il prezzo del futures scadenza marzo sia pari a 95,24, il che implica un tasso implicito del 4,76% (100-95,24). Tramite questa operazione di copertura il direttore finanziario si garantisce un tasso di indebitamento futuro pari al 5,76% dato dalla somma del tasso implicito nel futures (4,76%) e dello spread ( 1%). 13

14 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging, esempio semplificato (2) Se le aspettative del tesoriere si verificano e i tassi di interesse salgono al momento della richiesta del prestito, a Marzo, il direttore finanziario dovrà pagare un interesse più alto, ma questo sarà compensato dal guadagno realizzato sulla posizione futures. Viceversa in caso di riduzione dei tassi. Indebitamento 5 Gennaio 16 Marzo (Libor 3M= 5,76%) Costo indebitamento = 5,76% +1% =6,76% Posizione Futures Apertura posizione P f = 95,24 Chiusura posizione P f = 94,24 Tasso implicito = 4,76% Tasso implicito = 5,76% Costo netto indebitamento -6,76% + 1% = -5,76% 14

15 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging, esempio più completo (1) Una banca si finanzia al LIBOR3M. Un cliente domanda un prestito di $, $ durata un anno, tasso fisso, pagamento trimestrale degli interessi. La banca è soggetta a un rischio di tasso interesse perché si finanzia a 3 mesi ma deve concedere un prestito a 1 anno. Quindi se non blocca l intero costo del funding, si potrebbe trovare nella situazione in cui, a causa di un aumento dei tassi di interesse, l interesse sul prestito (fisso) risulta inferiore al costo del finanziamento (LIBOR3M quindi variabile). Siamo all inizio di gennaio e il LIBOR3M è pari al 2,98%. Le tre prossime date di rifinanziamento saranno marzo, giugno e settembre. La banca può coprire il rischio di un aumento dei tassi di interesse vendendo futures con scadenza marzo (96,69), giugno g (96,52) e settembre (96,28). A queste quotazioni corrispondono rispettivamente tassi del 3,31%, 3,48%, 3,72%. 15

16 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging, esempio più completo (2) Abbiamo dimostrato prima che vendendo futures a fronte di un operazione di indebitamento futura è possibile bloccare il tasso di indebitamento futuro. Considerando il tasso iniziale di finanziamento per la banca, pari al 2,98%, e i tre tassi impliciti iti nelle quotazioni futures, la banca dovrebbe riuscire a bloccare un tasso di finanziamento complessivamente pari a (( 1 + 2,98 % )(1 + 3,31 % )(1 + 3,48 % )(1 + 3,72 % ) 1) = ,42 % Questo tasso può essere utilizzato come base di riferimento a partire dal quale calcolare il tasso da applicare al cliente. 16

17 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging, esempio più completo: verifica della copertura Per verificare la bontà della copertura dobbiamo 1) Verificare quale è il livello effettivo del tasso di riferimento cui la banca si finanzia (LIBOR3M) nel momento in cui la banca si va a rifinanziare sul mercato. Ipotizziamo che i Libor alle date di rifinanziamento siano pari rispettivamente a 3,35%, 3,95%, 4,02%. Questo ci consente di calcolare l effettivo costo del finanziamento per la banca. 2) Verificare i prezzi dei futures nel momento in cui la posizione futures viene chiusa. Immaginiamo che al momento della chiusura delle posizione i tre futures quotino rispettivamente 96,11, 95,74, 95,08. Questo ci consente di calcolare il guadagno/perdita sulla posizione futures. 3) Sommare le due componenti e calcolare le performance della copertura 17

18 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging: verifica della copertura, 1) il costo del finanziamento per la banca Ammontare Tasso Costo del finanziamento I trimestre $ ,98% 2,98% x x 90/360 = $ II ti trimestre t $ ,35% 35% 3,35% 35% x x /360 = $ III trimestre $ ,95% 3,95% x x 90/360 =$ IV trimestre $ ,02% 4,02% x x 90/360 =$ Costo totale $ Interesse 3,58% 18

19 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging: verifica della copertura, 2) i guadagni/perdite della posizione futures N. contratti Guadagno/perdita in Guadagno perdita complessiva bp per contratto Mar 10 (96,69-96,11)= 0,58 =58 x 25 x10 = $ Jun 10 (96,52-95,74) =0,78 =78 x 25 x10 = $ Set 10 (96,28-95,08)=1,20 =120 x 25 x10 = $ Guadagno complessivo =64.000$ 19

20 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging: verifica della copertura, 3) il risultato complessivo Il costo totale del finanziamento è dato dagli interessi sul finanziamento cui deve essere dedotto il guadagno delle posizione futures. In questo caso: = $, che corrisponde a un tasso di finanziamento annuo effettivamente bloccato del 2,93% Se la banca non si fosse coperta il costo del finanziamento sarebbe stato pari al 3,58% quindi significativamente più alto rispetto a quanto ottenuto ex-post con la copertura futures. Qualora i tassi si fossero mossi in senso inverso, si fosse cioè verificata una riduzione dei tassi di interesse, la posizione futures avrebbe generato delle perdite e la banca non avrebbe potuto beneficiare del minor costo del finanziamento. La copertura futures consente di bloccare un tasso futuro di finanziamento. Ma perché il tasso effettivamente bloccato è del 2,93% e non del 3,42% come avevamo inizialmente calcolato? 20

21 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: hedging: il risultato della copertura e il basis risk Basis Risk Se il tasso di riferimento per le operazioni di rifinanziamento e il tasso di riferimento del futures non sono esattamente coincidenti, i due tassi si muoveranno molto probabilmente bil nella stessa direzione i ma non necessariamente esattamente nello stesso ammontare Se la scadenza dei futures non coincide con il momento in cui si effettua il rifinanziamento, i la posizione i futures viene chiusa (come nel nostro esempio) con un operazione di segno opposto. Ricordiamo però che prezzi spot e prezzi futures, e quindi anche tassi spot e tassi futures coincidono solo a scadenza. Questo, nel nostro esempio implica che il tasso di interesse applicato al costo del rifinanziamento, che è un tasso spot, non necessariamente coincide con il tasso implicito nella posizione future e utilizzato per calcolare il guadagno/perdita della posizione future. Nell esempio la base ha giocato a favore delle posizione consentendo di ottenere ex-post un costo inferiore a quello stimato ex-ante. Ma non è sempre così. 21

22 Modalità di utilizzo dei futures su tassi: Modificare la duration di portafoglio Allungare la duration di un portafoglio titoli a breve termine comprando futures. Supponiamo che un investitore decida di investire di Euro, in un titolo a tre mesi a un tasso di interesse del 4%. Immaginiamo che dopo alcuni giorni l investitore realizzi che si verificherà una riduzione dei tassi e vorrebbe quindi allungare la durata del titolo. Per far ciò potrebbe comprare futures, ovvero entrare in una posizione che gli consente di guadagnare in caso di effettivo ribasso dei tassi. Per accorciare la duration di un portafoglio titoli a lungo termine sarà invece necessario vendere futures. 22