Facoltà di Economia Sapienza

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1 Lezione 12 Sistema monetario europeo Stefano Papa Università di Roma Sapienza Facoltà di Economia Sapienza

2 Sistema Monetario Europeo (SME) Lo SME ideato come strumento per assorbire gli shocks esterni (shock-absorber), in particolare quelli provenienti dagli Stati Uniti, inducendo i paesi europei a coordinare le loro politiche economiche. 1. I paesi appartenenti alla CEE (ad eccezione del UK) diedero vita allo SME, stabilirono il meccanismo europeo del tasso di cambio (ERM) attraverso delle parità bilaterali fisse, ma aggiustabili con bande di oscillazione (da 2,25% al 6%, paesi ad alta inflazione che perseguivano l equilibrio interno) allargate fino al 15% a causa degli attacchi speculativi del 1993, per l impossibilità di mantenere cambi fissi, perfetta mobilità dei capitale e politiche monetarie indipendenti. I paesi UE avevano l obbligo di intervenire nei mercati dei cambi, appena il tasso di cambio bilaterale urtava con i margini di oscillazione.

3 SME 2. Le banche centrali dei paesi membri si accordarono affinché vi fosse l obbligo del sostegno reciproco (vincolante) in caso di difficoltà di un paese nel mantenere le parità bilaterali dei tassi di cambio. Gli altri paesi potevano acquistare la valuta deprezzata (concedere prestiti al paese con valuta deprezzata) o vendere la valuta apprezzata. 3. Per evitare politiche di svalutazione competitive della valuta che danneggiavano i vicini Le parità bilaterali non potevano essere modificate unilateralmente (regime a flessibilità limitata) e gli eventuali riallineamenti erano decisi congiuntamente da tutti i membri. 4. L ECU è l unità di conto e di riferimento per definire le parità centrali (1 ECU=700, 0,9 Marco, ecc.) ed era un indicatore di divergenza, ossia quando una valuta divergeva in termini % rispetto al valore di 1 ECU, scattava la presunzione di intervento, ma non l obbligo che si aveva solo, da parte delle banche centrali, nel caso del superamento dei margini di oscillazione bilaterali.

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5 Problemi di competitività nello SME 1. Piano A: Germania era il paese con più bassa inflazione in media in UE (politica monetaria rigorosa non perseguiva l obiettivo interno). Politica tedesca emulata dagli altri paesi europei in relazione al tipo di politica monetaria ottimale da perseguire. 2. Piano B: All inizio alcuni paesi dello SME, adottatoro il cambio fisso, l indipendenza della politica monetaria in regime di controllo dei capitali Politica monetaria efficace (Piano B seguito ad esempio da Francia, UK, Italia). Il risultato fu che i differenziali di inflazione era elevati tra i paesi UE (maggiori per quelli del piano B rispetto al piano A). Infatti, per i primi 10 anni dello SME, i tassi di inflazione furono estremamente divergenti. Ad esempio, il differenziale tra Marco tedesco (DM) e Lira era in media del 10% annuale. Ci furono moltissimi allineamenti rispetto alle parità.

6 Evolution: From Symmetry to DM Zone In flation Franc e Germ any Italy Netherlands

7 2 tipi di politiche economiche Lo SME fu pensato come un strumento per ridurre le svalutazioni competitive dei paesi a più elevata inflazione. All inizio non tutti i paesi seguirono il rigore della politica monetaria (bassa inflazione) della Germania. L adesione dello SME avrebbe svolto il ruolo di elemento di credibilità delle politiche inflazionistiche di alcuni paesi, legando le mani a paesi inclini all instabilità monetaria. Obiettivi interni differenti da parte dei paesi (A e B). Impegno divenuto tutt altro che credibile per via dei numerosi riallineamenti intorno alle parità dello SME. In effetti, negli anni 80 vi furono 2 tipologie di strategie: Piano A: Germania. Politiche monetarie destinate alla parità dei tassi di cambio, tassi di inflazione bassi, altrimenti effetti sulla competitività e BP. Piano B: Italia e Francia.

8 Verso una politica della BCD ITA e FRA usavano la politica dei tassi di cambio fissi e indipendenza della politica monetaria (obiettivo interno, legame tesoro/banca d Italia fino al 1981), a parità di tasso di cambio, più inflazione, peggiore competitività PC<0, BP<0. Riallinenamenti frequenti per aggiustare la competitività tramite il tasso di cambio. Due soluzioni per ITA e FRA: 1. Svalutare la Lira, migliorare la competitività (circolo vizioso) e l obiettivo esterno (PC>0) oppure; 2. Mantenere la parità: comprare la Lira e vendere le riserve estere Stretta monetaria per controllare l inflazione che implica alti tassi di interesse (MK>0) e riduzione reddito.

9 Verso una politica della BCD 1. ITA e FRA usarono politiche di correzione del cambio (svalutazione della Lira e del Franco per migliorare la competitività e l equilibrio esterno), per compensare il differenziale di crescita della moneta, l inflazione e la bassa competitività e BP<0 (riallineamenti erano prevedibili). Ciclo politico elettorale, la stretta monetaria non era un buon biglietto da visita rinunciare all obiettivo interno. 2. Germania: Politica monetaria responsabile, tasso di cambio fisso e stabile, bassi prezzi e alta competitività, per la stabilità dell equilibrio esternoelevati surplus commerciali: BP>0.

10 Italy Current Account Real Exchange Rate (previous year)

11 Valuta àncora: il marco tedesco La valuta àncora permette al paese (Germania) che la emette di fare politiche indipendenti perchè non ha l obbligo di mantenere fissa la parità del tasso di cambio. Non deve mantenere il tasso di cambi fisso all interno delle parità centrali. Gli altri paesi UE sono invece condizionati dalle politiche della Germania e lo sono tanto più quanto sono liberi i movimenti di capitali (impossibile mantenere il tasso di cambio fisso, politica monetaria indipendente e perfetta mobilità dei capitali). I paesi europei attuarono una politica di ancoraggio al marco, senza però aver completato la convergenza dei tassi di inflazione con pericolosi segnali di perdita di competitività per le valute dei paesi non virtuosi. Se non si attuano politiche coordinate correzioni per sanare squilibri esterni: riallineando o mantenendo la parità; subire le politiche indipendenti della Germania (come in Bretton Woods).

12 Unificazione della Germania Per via dell unificazione della Germania, l equilibrio interno venne compromesso anche perché venne dato un medesimo valore al tasso di cambio bilaterale Marco Est = Marco Ovest. Effetto: un aumento del potere di acquisto, dei salari e dei prezzi nella Germania dell Est. Pericolo: aumento dell inflazione. Per abbassare l inflazione, e mantenere l equilibrio esterno e non perdere competitività rispetto agli altri UE, la Deutsche Bundesbank (BCD) attuò una rigorosa stretta monetaria, acquistando e rivalutando il marco (vende riserve di valuta estera). Effetto: alti tassi di interesse per ridurre l inflazione (BP=0: PC<0, MK>0).

13 Unificazione della Germania Germania con l obiettivo di ridurre l inflazione, aumenta i tassi di interesse, riducendo la base monetaria per attrarre capitali (MK>0). Francia e Italia non seguirono la politica monetaria restrittiva della Germania (mancanza di coordinamento delle politiche monetarie), nè svalutarono le loro valute, ma attuarono la politica del Franco e Lira forte mantenendo le valute sopravvalutate (PC<0, MK<0; BP<0: pressione sul tasso di cambio anche perchè il differenziale di inflazione era sempre grande). Possibili alternative: 1. Svalutare la Lira, migliorare la competitività e l obiettivo esterno (PC>0) oppure; 2. Mantenere la parità: comprare la Lira e vendere le riserve estere Stretta monetaria per ridurre l inflazione che implica alti tassi di interesse (MK>0) e riduzione reddito.

14 Unificazione della Germania 1. Per mantenere la parità centrale con il Marco, ITA e FRA dovevano attuare una politica restrittiva (acquistare lire e vendere le riserve di marchi), aumentare tassi di interessi, a costo di una maggiore disoccupazione: costi politici elettorali. I governi erano preoccupati di mantenere il reddito e l occupazione elevati (ciclo elettorale) anche perché si era in recessione (perseguire l obiettivo interno). 2. Alternativa: svalutazione della lira. Conseguenza: Aumentarono i differenziali dei tassi di crescita della moneta e dell inflazione nei paesi B. Il Marco era la valuta àncora e la mancanza di coordinamento delle politiche monetarie, in sistema di cambi fissi con perfetta mobilità dei capitali rese impossibile sostenere la speculazione internazionale.

15 Speculazione Si ricorda che con l Atto unico europeo (Piano Delors) del 1986 si sancì la propensione dei paesi europei a procedere sulla via dell integrazione economica e monetaria. Si decise di completare la creazione del mercato unico (MEC), a partire dal 1993, con l eliminazione delle residue barriere non tariffarie al movimento delle merci e dei servizi e degli ostacoli ai movimenti dei capitali e delle persone. Con la perfetta liberalizzazione dei capitali fu difficilissimo per le valute europee mantenere le parità anche perché i riallineamenti dei paesi con squilibri esterni (BP<0) erano prevedibili dagli speculatori che vedevano le Lire e acquistavano Marchi.

16 Attacchi speculativi: George Soros Era una scommessa a senso unico speculare: si comprano a termine e si vendono a pronti: Lira, Sterlina e Franco (paesi in squilibrio esterno) o si compra il marco a pronti e si vende il marco a termine. Riallineamenti prevedibili. Specularono contro le valute dei paesi ad alta inflazione ed squilibri esterni non sostenibili. La sconfitta nel referendum danese sulla ratifica del trattato di Maastricht, la sofferta vittoria di quello francese portò sfiducia europeista ed attacchi speculativi su Lira e Sterlina. Paesi, come l Italia, utilizzarono la clausola di mobilità imperfetta per evitare che la Lira perdesse enorme valore. A seguito degli attacchi speculativi su Lira e Sterlina, e delle svalutazioni competitive di Spagna, Irlanda e Portogallo, i margini di oscillazione furono ampliati del 15%.

17 Crisi dello SME Impossibile da parte delle BI e BUK mantenere le parità bilaterali rispetto al marco (comprare le loro valute e vendere marchi o $, riserve auree) e lasciarono le loro valute fluttuare nella banda larga (30%) intorno alla parità con il marco. Problemi di mancanza di riserve in valuta estera (marchi) o auree da parte delle Banca di Italia, Inghilterra. La BCD avrebbe dovuto comprare le valute estere e vendere marco, creare inflazione interna, quando aveva come obiettivo primario correggere l inflazione; quindi non effettuò salvataggio della Lira e Sterlina lasciandole fluttuanti, mentre si occupò di salvare il Franco. L accordo sugli interventi illimitati era impossibile contro gli attacchi speculativi: il sostegno alle parità bilaterali fu sospeso. Il sistema della parità bilaterale stretta era finito.

18 Crisi dello SME Speculatori acquistavano marco e vedevano allo scoperto lira e sterlina. Piano B fallì. Occorreva una definitiva rinuncia, da parte dei paesi dello SME, all indipendenza monetaria di breve periodo, visto che nel lungo periodo la politica monetaria non ha effetti ma aumenta solo il livello dei prezzi. Tutte le banche centrali dovevano rinunciare all indipendenza della politica monetaria (nel breve periodo). Con la perfetta mobilità dei capitali, la speculazione internazionale rende impossibile mantenere i cambi fissi e la contemporanea indipendenza della politica monetaria. Impossibile Trinità: 1) Cambi fissi, 2) indipendenza della politica monetaria, 3) Piena mobilità dei capitali.

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20 Criteri di convergenza di Maastricht Il trattato di Maastricht ( ) prevedeva un movimento verso l Unione Monetaria in 3 fasi: 1. Abolizione di qualsiasi restrizione ai movimenti di capitale sia all interno dell Unione, sia nei confronti dei paesi terzi. 2. Proibizione di finanziare il deficit pubblico con l emissione di moneta delle banche centrali. 3. Adozione di programmi di convergenza delle politiche a lungo termine su prezzi, tassi di interesse, deficit e debito pubblico. 4. L impegno da parte dei paesi aderenti a non ricorrere ai riallineamenti delle parità bilaterali. 5. Divieto di modificare la composizione del paniere ECU fino a quando non verrà convertito in una moneta unica.

21 Criteri di convergenza di Maastricht Seconda fase ( ) era diretta ad assicurare la convergenza stretta delle politiche economiche dei paesi membri: 1. Controllo del deficit (3%) e debito pubblico (60%) rispetto al PIL. 2. Costituire l Istituto Monetario Europeo per coordinare le politiche monetarie (SEBC). 3. Obbligo di conformare, ai principi della UEM, le legislazioni interne relative alle proprie banche centrali; 4. Eliminazione di ogni forma di obbligo al sostegno automatico dei paesi membri in difficoltà.

22 Terza fase SME 2 ( ) I partecipanti allo SME 2 devono attenersi alle regole che: 1. Il tasso di inflazione interno non deve superare di 1,5% quello medio dei 3 paesi più virtuosi dell area. 2. Il tasso di interesse interno a lungo termine che non superi di 2% quello medio dei 3 paesi più virtuosi dell area. 3. Il tasso di cambio mantenuto per 2 anni all interno della fascia stretta di fluttuazione dello SME, la cui parità è definita rispetto all ECU. 4. Un disavanzo pubblico e un debito pubblico che soddisfino il criterio 1 della seconda fase. I principali provvedimenti della terza fase dettero vita alla vera e propria UEM attraverso la creazione di Sistema di Banche Centrali (SEBC) di cui fanno parte le banche centrali dei paesi membri e la nuova BCE.

23 SME 2 Vennero fissate le parità delle monete rispetto all ECU che divenne solo dal 2002 una vera e proprio valuta, l EURO che sostituiva tutte le monete nazionali. 1. Obiettivi: La BCE aveva il compito di prendere le decisioni in materia di politica monetaria, in cui obiettivo è mantenere stabili i prezzi dell area euro, ossia nel medio periodo, l indice armonizzato dei prezzi al consumo inferiore al 2%; 2. Controllare l offerta di moneta M 3 pari al 4% annuo; 3. Mantenere il controllo sul tasso di cambio EURO nei confronti delle altre valute internazionali. La Commissione ha il potere di irrogare multe e sanzioni in caso di violazioni dei precedenti punti di convergenza o successive violazioni (Patto di Stabilità e Crescita) e la concessione di deroghe all entrata nell area EURO.