Capitolo 5. Il mercato della moneta

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1 Capitolo 5 Il mercato della moneta 5.1 Che cosa è moneta In un economia di mercato i beni non si scambiano fra loro, ma si scambiano con moneta: a fronte di un flusso reale di prodotti e di servizi sta un flusso monetario. Il reddito distribuito dal settore delle imprese alle famiglie si trasforma in spesa per acquistare prodotti sul mercato; il reddito non speso in consumi può essere utilizzato dalle famiglie per acquisire attività finanziarie, che rappresentano un prestito alle unità in deficit, ovvero tenuto in forma liquida, in moneta. La moneta costituisce, quindi, un elemento fondamentale nel funzionamento di un economia di mercato. Volendo dare una definizione generale di moneta si può dire che è moneta tutto ciò che viene accettato come tale: la moneta è una convenzione fra gli operatori, esiste in quanto gli operatori hanno fiducia in quello strumento come moneta. Poiché i beni si scambiano con moneta e non fra di loro, la funzione principale della moneta è quella di mezzo di pagamento che permette di effettuare gli scambi sul mercato: perché un bene venga usato come moneta occorre che chi lo riceve in cambio della merce venduta sia poi sicuro di poterlo spendere, di poterlo utilizzare, per l acquisto di altre merci. Infatti se un operatore vende il prodotto del suo lavoro e ottiene in cambio un

2 152 Mario Oteri bene che poi non potrà utilizzare per acquistare altri merci, non avrà alcun interesse ad effettuare lo scambio; vende il bene che ha prodotto solo se in cambio ottiene un bene che poi potrà utilizzare per acquistare altri beni. La fiducia, dunque, è alla base della moneta come mezzo di scambio, come mezzo di pagamento, si parla di moneta fiduciaria. Questa fiducia inizialmente si basava sul fatto che lo Stato, l autorità metteva il proprio sigillo sulla moneta, che veniva coniata dal sovrano, dallo Stato, per garantire il peso in oro, in argento o in altro metallo pregiato; ben presto lo stesso sigillo fu messo su monete di lega sempre meno pregiata e la moneta cominciò ad essere sempre più utilizzata come moneta fiduciaria piuttosto che per il suo valore intrinseco. Successivamente si cominciarono ad utilizzare le note dei singoli Banchi e si accentuò la natura fiduciaria della moneta che divenne cartacea. Oggi la moneta a corso legale è stampata esclusivamente dalla Banca Centrale. La moneta legale comunque viene accettata se c è fiducia nella moneta, se il sistema economico è traballante, se si ha l idea che la moneta perda velocemente potere d acquisto, nessuno può rifiutarsi di accettare in pagamento la moneta legale, però può cercare di non mettere le merci sul mercato: in tempi di guerra si crea un mercato parallelo, il mercato nero, dove le merci spariscono dai mercati ufficiali e vengono venduti e scambiati con altra moneta, con oro eccetera. Nell ex Jugoslavia alla fine degli anni 80, si avvertiva che il sistema stava crollando, e quindi veniva meno la fiducia nella moneta legale, ovviamente si era obbligati ad accettarla, però chi poteva farne a meno era ben contento di essere pagato in lire, in dollari, in marchi tedeschi, e faceva grandi sconti a chi pagava in valuta estera. D altra parte, la maggior parte degli scambi non avviene con moneta legale ma avviene con moneta bancaria, cioè con moneta fiduciaria creata dalle banche commerciali a favore dei clienti ed

3 Il mercato della moneta 153 è moneta che circola fra i clienti: la moneta bancaria sono i depositi di conto corrente bancario. Questi depositi possono essere trasferiti mediante assegni, l assegno è un ordine di pagamento che viene emesso dall acquirente in cambio dei beni, ma il venditore non sa se l assegno rappresenta un mezzo di pagamento valido fino a quando non gira l assegno alla sua banca e avviene la compensazione fra i conti del venditore e dell acquirente, occorre quindi tempo. Infatti non c è l obbligo di accettare gli assegni: l assegno si accetta se l'acquirente è una persona conosciuta. Negli alberghi in genere non si accettano assegni, perché l ospite non è conosciuto e dopo il, breve, periodo di soggiorno può essere difficilmente rintracciabile : l albergatore corre il rischio che l'assegno sia scoperto, che non possa avere il corrispettivo in pagamento. In questi anni la moneta elettronica (carte di credito, Bancomat etc. ) ha permesso una diffusione capillare della moneta bancaria consentendo la conferma in tempo reale della copertura della spesa sul deposito dell acquirente. L utilizzazione della moneta elettronica ha permesso una grande diffusione della moneta bancaria non solo per spese di importo rilevante, grandi acquisti come la casa etc., ma anche per spese di piccolo importo che una volta si effettuavano esclusivamente con moneta legale. L utilizzazione della moneta bancaria è un indicatore dello sviluppo del sistema monetario di un paese: l utilizzazione dei depositi bancari rispetto alla moneta legale è tanto maggiore quanto più articolata è l intermediazione finanziaria, mentre in un sistema poco sviluppato si utilizza prevalentemente moneta legale. Sia la moneta legale che quella bancaria si basano sulla fiducia, non esistono riserve auree per la convertibilità della moneta, le ultime riserve auree erano quelle che avevano gli Stati Uniti a fronte dell emissione di dollari, ma la convertibilità del dollaro in oro è stata definitivamente abbandonata il 17 agosto del 1971, da

4 154 Mario Oteri quel momento in poi tutte le monete si basano esclusivamente sulla fiducia. La fiducia nella moneta legale consiste nel fatto che chi l accetta si aspetta che quella moneta mantenga il suo potere d acquisto, che i prezzi nel sistema economico siano relativamente stabili, e cioè non vi sia grossa inflazione nel sistema economico, non vi sia un aumento del livello dei prezzi. Quindi la banca centrale ha come obiettivo principale quello della stabilità dei prezzi, perché con la stabilità dei prezzi accresce la fiducia nella moneta legale, cioè nella moneta che emette. 5.2 Banca centrale e offerta di moneta I canali di creazione Al centro del sistema monetario c'è la Banca Centrale. Per raggiungere l obiettivo di conservare la fiducia nella moneta sia nell ambito del sistema monetario nazionale che nell ambito internazionale, la Banca Centrale deve mantenere la sua reputazione, la sua credibilità. In Europa la Banca Centrale Europea, BCE, rappresenta un istituzione sopranazionale indipendente dal governo europeo e da quello dei singoli paesi. Obiettivo principale della Banca Centrale Europea è la stabilità del potere d'acquisto dell euro ed opera in modo che il tasso di inflazione sia tendenzialmente attorno al 2%. Si ritiene infatti che non esista un tasso di inflazione zero perché i prezzi crescono e si muovono continuamente ed è, quindi, considerato stabile un livello di crescita dei prezzi del 2%. La Banca Centrale immette moneta legale, o base monetaria nel sistema economico, ovvero distrugge moneta, cioè riduce la moneta in circolazione, attraverso i c.d. canali di creazione.

5 Il mercato della moneta 155 In teoria il primo canale di creazione è il settore pubblico, cioè l amministrazione centrale e periferica dello Stato e, specificamente nel nostro paese, il ministero del Tesoro che a livello centrale gestisce i conti dello Stato. Se la spesa pubblica supera le entrate, cioè se si ha un deficit di bilancio, e il Governo ha speso più di quanto non abbia incassato, il ministero del Tesoro è costretto a reperire i fondi necessari a finanziare il deficit. Il Governo può procurarsi i fondi necessari a sostenere la spese in deficit sostanzialmente in due modi: o emette titoli del debito pubblico convincendo gli operatori a sottoscrivere, cioè si indebita sul mercato raccogliendo moneta già esistente sul mercato, oppure si indebita con la Banca Centrale, cioè vende titoli alla Banca Centrale che crea nuova moneta. Si ha, quindi, creazione di moneta attraverso il settore pubblico quando il Governo ricorre alla Banca Centrale per finanziare la spesa in deficit, non coperta con emissione di titoli sul mercato. Questo canale non è oggi percorribile nei paesi che hanno aderito all Unione Economica e Monetaria, perché il trattato di Maastricht prevede espressamente che i governi non possano finanziare la spesa in deficit ricorrendo alla Banca Centrale, ma la devono finanziare esclusivamente con emissione di titoli del debito pubblico. Fino a 20 anni fa in Italia era possibile finanziare parte della spesa con emissione di titoli presso la Banca Centrale, e quindi con creazione di base monetaria, anzi uno dei canali principali era proprio il finanziamento del deficit pubblico con tutte le implicazioni che comportava in termini di incremento di liquidità, spinta inflazionistica etc. etc. Secondo canale è il settore estero. Ogni paese ha rapporti di tipo economico con il resto del mondo, si vendono e si acquistano prodotti, si scambiano servizi, si effettuano operazioni finanziarie. A fronte dei movimenti di merci e di capitali esistono movimenti monetari: se si vendono prodotti all estero si viene pagati in

6 156 Mario Oteri valuta estera e quindi ci sarà un afflusso di moneta nel nostro paese, analogamente se si importano beni dal resto del mondo deve uscire dal nostro paese la moneta usata per i pagamenti. Afflussi di valuta in entrata, a fronte delle nostre vendite all estero; afflussi di valuta in uscita, a fronte dei nostri acquisti dal resto del mondo. È chiaro che se la bilancia dei pagamenti è in attivo l afflusso di valuta supera il deflusso, arriva dall estero più valuta di quanto noi non ne paghiamo, e quindi la quantità di moneta aumenta. Se viceversa la bilancia dei pagamenti è in deficit si ha un deflusso di valuta, e quindi la quantità di moneta nel sistema economico tenderà a diminuire. Si ha creazione di moneta legale, o base monetaria, attraverso il canale estero quando vi è un attivo della bilancia dei pagamenti. Il terzo settore di creazione, diventato attualmente il più consistente in termini quantitativi, è il settore bancario. Le banche commerciali emettono una loro moneta, costituita dai depositi bancari, però hanno l obbligo di tenere a fronte dei depositi creati una certa percentuale di moneta legale. Se le banche fanno, ad esempio, un deposito a favore di un cliente di un milione di euro, devono tenere una riserva di valuta legale pari a circa il 10%, cioè 100 mila euro. Come fanno le banche a procurarsi la liquidità che debbono tenere come riserva a fronte dei depositi? Convincendo gli operatori a non tenere moneta, ma a depositarla in banca, facendosela prestare dalle altre banche, il cosiddetto mercato interbancario, ovvero ricorrendo alla Banca Centrale. In altri termini la Banca Centrale è il monopolista della moneta legale, che fornisce alle Banche commerciali facendo pagare un prezzo, che si chiama tasso ufficiale di sconto. Questo significa che la Banca Centrale è in grado di controllare le singole banche, perché se ricorrono troppo spesso alle anticipazioni bancarie vuol dire che sono molto esposte, e quindi può tendere a ridurre la liquidità che fornisce.

7 Il mercato della moneta 157 Questi sono canali istituzionali che dipendono dall andamento del bilancio del settore pubblico, dall andamento del settore estero e dai comportamenti delle banche, ma la Banca Centrale può operare a sua discrezione. Accanto a tutti questi canali di creazione istituzionali, si deve considerare un altro canale di creazione che dipende dalla scelta della Banca Centrale, le operazioni di mercato aperto, con le quali la Banca può accrescere o contrarre la liquidità in circolazione. Una forma diffusa di operazione di mercato aperto è l acquisto o la vendita di titoli ad operatori privilegiati, cioè alle banche: se vuole accrescere la liquidità del sistema, la Banca Centrale acquista titoli e immette base monetaria; se vuole ridurre la liquidità, vende titoli e toglie liquidità al sistema. Altre forme possono essere le operazioni pronti contro termini, con le quali la Banca centrale chiede alle banche commerciali di prestare oggi una certa somma per riaverla alla scadenza, ad es. tre mesi, pagando un certo tasso d'interesse, o viceversa presta oggi per ricevere domani. Quindi sono strumenti con i quali interviene sul mercato Base monetaria e offerta di moneta La moneta legale si definisce base monetaria, perché è la cosiddetta moneta ad alto potenziale sulla quale si crea la moneta emessa dalle banche commerciali, la moneta bancaria è metaforicamente costruita sulla base rappresentata dalla moneta legale utilizzata come riserva bancaria. La base monetaria, BM, emessa dalla Banca Centrale può essere utilizzata in due modi: come circolante e come riserve bancarie. Come circolante, la base monetaria viene ad essere direttamente utilizzata dalle famiglie e dalle imprese come mezzo di pagamento, ad esempio le banconote rappresentano circolante. L altra utilizzazione possibile della base monetaria è quella che

8 158 Mario Oteri fanno le banche come riserva a fronte dei depositi che creano, cioè le riserve bancarie. Quindi la base monetaria emessa dalla Banca Centrale, cioè immessa nel sistema economico, può essere utilizzata o come circolante oppure come riserva bancaria, cioè come base per la creazione della moneta bancaria. BM = CIRC + RB L offerta di moneta (MS) è costituita da circolante, che è la moneta legale utilizzata come mezzo di pagamento, e dai depositi di conto corrente bancario. MS = CIRC + DB Il circolante è costituito dalla base monetaria direttamente utilizzata dalle famiglie e dalle imprese per acquistare beni sul mercato, come le banconote e le monete. L altra moneta sono i depositi di conto corrente bancari. Le banche non hanno convenienza ai versamenti degli utenti, non guadagnano su quello che si deposita ma creando moneta, cioè facendo credito e aprendo depositi di conto corrente a favore della clientela. A fronte di questa moneta bancaria, hanno bisogno di una certa riserva, sotto forma di moneta legale. L offerta di moneta dipende quindi dalla base monetaria e, specificamente, dalla sua utilizzazione come circolante o come riserva bancaria. Se la base monetaria fosse utilizzata solo come circolante l offerta di moneta sarebbe costituita solo da circolante, ovviamente base monetaria e offerta di moneta coinciderebbero, sarebbero la stessa cosa; in questo caso l offerta di moneta sarebbe al livello minimo, perché tutta la moneta creata dalla banca centrale sarebbe utilizzata come circolante, quindi come offerta di moneta.

9 Il mercato della moneta 159 Figura Base monetaria e Offerta di moneta Circolante + Depositi bancari = Offerta di moneta Circolante + Riserve bancarie = Base Monetaria Se la base monetaria fosse interamente utilizzata come riserva bancaria non si utilizzerebbe circolante ma solo moneta bancaria, cioè depositi bancari, l offerta di moneta sarebbe a livello massimo e sarebbe un multiplo della base monetaria. Infatti, posto che la riserva bancaria (RB), è uguale a una percentuale, ad esempio (b), dei depositi bancari (DB), RB = b DB ipotizzando che tutta la base monetaria sia utilizzata come riserva bancaria e non c è circolante, cioè la riserva bancaria sia uguale alla base monetaria (BM), BM = RB ovvero la base monetaria sia interamente utilizzata per la quota di riserva bancaria BM = b DB

10 160 Mario Oteri il livello massimo di depositi bancari che si può creare diventa DB = 1/b BM Se la base monetaria è pari a 100, la percentuale dei depositi b è il 10%, i depositi bancari che possono essere creati sono pari a Infatti avremo: DB = 1/0,10 * 100 = 10 *100 = 1000 Se tutta la base monetaria è tenuta come riserva bancaria l offerta di moneta sarà costituita esclusivamente da depositi bancari e sarà un multiplo della riserva, sarà la massima quantità che può essere creata. L'offerta di moneta è da considerare come una piramide rovesciata: se la base monetaria è usata come circolante costituisce tutta l offerta di moneta, cioè la moneta legale è utilizzata direttamente come mezzo di pagamento. Mentre se la base monetaria è usata come riserva bancaria da luogo ad una quantità di depositi che è un multiplo, si crea un ammontare di depositi che è superiore alla quota di riserva. Data la base monetaria i depositi saranno tanto più grandi quanto minore è la quota di riserva. (figura 5.2.2) Il moltiplicatore monetario L offerta di moneta dipende dalla creazione di base monetaria della Banca Centrale, dalla capacità delle banche di intermediare la moneta, dalla scelta delle famiglie e delle imprese di utilizzare circolante o moneta bancaria. La Banca Centrale può influenzare la creazione di base monetaria, aumentandola o riducendola attraverso le operazioni di mercato aperto, può influenzare la

11 Il mercato della moneta 161 quantità di base monetaria che le banche tengono come riserva, stabilendo la quota di riserva obbligatoria e determinando il tasso ufficiale di sconto, cioè il costo della liquidità per le banche. Le banche possono influenzare l offerta di moneta, convincendo le famiglie e le imprese a ridurre l utilizzazione di circolante e accrescendo la quota di moneta che possono utilizzare come riserva. In questo senso la creazione della moneta elettronica è stata una innovazione importante che ha permesso di ridurre l uso del circolante accrescendo l utilizzazione della moneta bancaria. L offerta di moneta è data da circolante più depositi : MS = CIRC + DB mentre l offerta di base monetaria è utilizzata come circolante e come riserve bancarie: BM = CIRC + RB Esprimiamo i valori di circolante (CIRC) e di riserve bancarie (RB) in rapporto ai depositi bancari (DB), cioè la quota di circolante rispetto all utilizzazione di depositi. cu = CIRC/DB Il rapporto circolante depositi bancari, ci dice quanto le famiglie circolante tengono in rapporto all ammontare di depositi. Il rapporto riserve depositi esprime la quota di base monetaria che le banche tengono a fronte dei depositi creati sia come riserva obbligatoria, determinata dalla banca centrale, che come riserva libera in relazione alle scelte delle banche. re = RB\DB

12 162 Mario Oteri Esprimiamo sia l offerta di moneta che la base monetaria in termini di rapporti percentuali con i depositi bancari MS = CIRC \DB + DB\DB MS = cu + 1 e BM = CIRC\DB + RB\DB BM = cu + re A questo punto dividiamo l offerta di moneta MS con la Base Monetaria e vediamo il rapporto fra offerta di moneta e base monetaria, MS/BM=cu+1/cu+re Da cui otteniamo il moltiplicatore monetario MS =(cu + 1/cu +re )*BM L offerta di moneta dipende innanzi tutto dalla base monetaria, tanto maggiore è la base monetaria tanto maggiore sarà l offerta di moneta; dipende poi dal rapporto circolante / depositi, se aumenta questa quota si riduce l offerta di moneta, e dipende infine dalla quota di riserva bancaria, se aumenta la riserva bancaria si riduce l offerta di moneta Banca Centrale e politica monetaria L analisi del moltiplicatore monetario permette di individuare gli strumenti che la Banca Centrale può utilizzare per intervenire nel sistema economico. Va precisato che l intervento della Banca Centrale è condizionato dall obbiettivo che si prefigge di

13 Il mercato della moneta 163 raggiungere: oggi l obiettivo prevalente può essere considerato quello della stabilità dei prezzi e del sistema finanziario. Ricordiamo che per raggiungere questi obiettivi la Banca centrale deve salvaguardare la sua reputazione con comportamenti coerenti, diventa perciò sempre più difficile modificare in modo sistematico gli interventi di politica monetaria. Come si è visto la Banca Centrale può intervenire sulla base monetaria attraverso operazioni di mercato aperto, vendendo o acquistando titoli sul mercato. Se la Banca Centrale vuole accrescere la base monetaria in circolazione, acquista titoli dagli operatori istituzionali creando nuova base monetaria; viceversa vende titoli quando vuole distruggere base monetaria in circolazione. Lo stesso risultato può essere ottenuto con operazioni pronti contro termine quando la Banca centrale mette a disposizione nuova liquidità impegnandosi a ricomprarla alla scadenza ad un prezzo prestabilito. La Banca Centrale può influenzare la quota di riserve libere che le banche commerciali sono disposte a detenere variando il tasso ufficiale di sconto: se si aumenta il costo del denaro all ingrosso le banche commerciali dovranno sopportare costi maggiori per mantenere fondi improduttivi e saranno perciò spinte a ridurre le riserve libere. A parità di Base Monetaria una riduzione della quota di riserva libera determina una contrazione del valore del moltiplicatore e, quindi, dell offerta di moneta. Risultati simili possono essere ottenuti fissando la quota di riserva obbligatoria: a parità di base monetaria una quota di riserva obbligatoria inferiore consente maggiori riserve e, quindi, maggiore offerta di moneta. Si possono formulare due ipotesi estreme sulla capacità della Banca Centrale di controllare l offerta di moneta. La prima ipotesi è che la Banca Centrale sia in grado di controllare perfetta-

14 164 Mario Oteri mente l offerta di moneta, da buon monopolista la Banca Centrale è in grado di determinare l ammontare di moneta in circolazione nel sistema economico, mentre il tasso di interesse sarà determinato dalla domanda di moneta. Poiché l offerta di moneta è data, variazioni della domanda di moneta possono influenzare esclusivamente il costo del denaro ma non hanno alcun effetto sulla quantità di moneta. Manovrando l offerta di moneta, la Banca Centrale è in grado di controllare perfettamente il mercato: se aumenta l offerta di moneta fa diminuire il tasso d interesse e soddisfa una maggiore domanda, viceversa se vuol ridurre la domanda di moneta contrae l offerta e fa aumentare il costo del denaro. In questa impostazione la Banca Centrale ha un grande potere di mercato, di controllo sul mercato, è la cosiddetta impostazione esogena, cioè l offerta di moneta è determinata dall esterno. Per l impostazione opposta l offerta di moneta è endogena, determinata cioè all interno del mercato. In questo caso la Banca Centrale si limita a fissare il tasso d interesse di mercato, e poi lascia che siano gli operatori, vale a dire il mercato, a determinare la quantità di moneta. La Banca Centrale ha un potere di mercato minimo: può fissare il costo del denaro, ma poi deve creare tutta la quantità di moneta richiesta. Nella rappresentazione grafica l offerta di moneta si presenta come verticale nel primo caso, offerta di moneta esogena, e orizzontale nel secondo, offerta di moneta endogena. Con il controllo completo della Banca Centrale l offerta di moneta si presenta verticale e la domanda di moneta determina il livello del tasso d interesse; viceversa nel caso opposto la Banca Centrale fissa il tasso d interesse e offre una quantità teoricamente infinita di moneta, l offerta è orizzontale; è la domanda di mercato a determinare la quantità. Nel primo caso la Banca Centrale deve aumentare l offerta per ridurre il tasso d interesse e far crescere la

15 Il mercato della moneta 165 quantità di moneta: controlla la quantità di moneta; nel secondo caso deve ridurre il tasso d interesse per fare aumentare la domanda, controlla il prezzo del denaro mentre la quantità è stabilita dal mercato. In termini teorici, il primo grafico è l impostazione verticalista che ritiene l offerta di moneta esogena (controllata dalla Banca Centrale), l altra è quella che ritiene l offerta di moneta endogena (determinata dal mercato, la banca centrale si limita a fissare il costo del denaro all ingrosso). Una situazione intermedia si determina considerando l intermediazione bancaria: a mano a mano che il tasso d interesse aumenta le banche ordinarie hanno convenienza ad estendere l intermediazione, e quindi al crescere del tasso di interesse aumentano l offerta di moneta, che si presenta crescente sul grafico. Va notato che oggi i comportamenti della Banca Centrale Europea e della Riserva Federale sono vicini al secondo modello, piuttosto che al primo. La creazione continua di nuovi strumenti finanziari, la c.d. innovazione finanziaria, e la progressiva liberalizzazione dei mercati valutari hanno reso sempre più difficile per le banche la possibilità di individuare con precisione gli aggregati monetari e controllare l offerta complessiva: l autorità monetaria fissa, quindi, il tasso ufficiale di sconto e lascia al mercato la determinazione della quantità di moneta. Attualmente, queste ultime seguono una regola di politica monetaria incentrata sul tasso di interesse reale ( r ) determinato dal tasso d interesse nominale : le BC fanno si che r sia funzione di altre variabili macroeconomiche quali l inflazione e il reddito. Il tasso di interesse nominale (i) è invece lo strumento di breve periodo delle BC. La regola più semplice che possiamo pensare per il tasso di interesse reale è r = r(p) dove p è il tasso di inflazione e r è crescente in p. La BC di un paese desidera avere un basso tasso di inflazione e un elevato livello del prodotto (Y). Quando il tasso di

16 166 Mario Oteri inflazione è elevato, la BC sarà principalmente preoccupata di ridurlo; in questo caso sceglierà un r elevato che determinerà una contrazione di Y e, quindi, di p. Figura Offerta di moneta Viceversa quando il tasso di inflazione è basso. In altri termini se la BC ritiene che sia necessario ridurre il tasso d inflazione interviene fissando un tasso d interesse nominale più elevato e, in tal modo, fa crescere il tasso d interesse reale, riduce la domanda aggregata, il livello del reddito e quindi, il tasso d inflazione.

17 Il mercato della moneta La domanda di moneta. Domandare moneta significa tenere liquidità ferma: se la moneta fosse immediatamente spesa al momento dell incasso, non si avrebbe nessuna domanda di moneta. Per quali motivi si domanda moneta? I motivi dipendono dalle funzioni della moneta. Quali sono le funzioni della moneta? Funzione di numerario, la moneta serve come unità di misura del valore, se noi esprimiamo il valore di un bene, il suo prezzo, lo esprimiamo in termini di euro. Funzione di mezzo di pagamento, in un economia di mercato i beni non si scambiano fra loro ma si scambiano con moneta. Funzione di riserva di valore, la ricchezza può conservarsi in vari modi, ad esempio tenendo metalli preziosi, acquistando abitazioni, acquistando attività finanziarie (titoli ecc.), tra questi strumenti finanziari si considera anche la moneta, che è un modo per conservare la ricchezza. Si tiene moneta in relazione alle funzioni di mezzo di pagamento e di riserva di valore La domanda di moneta come mezzo di pagamento In un economia di mercato per portare a termine gli scambi occorre moneta, che si ottiene con gli incassi, vale a dire con le entrate che si ricevono, mentre le spese che si effettuano rappresentano gli esborsi. Teoricamente se gli incassi e gli esborsi fossero simultanei, non si domanderebbe moneta, tutti gli scambi avverrebbero nello stesso momento. Si pensi ad un economia di baratto, nella quale non si tiene moneta perché ogni vendita presuppone un corrispondente acquisto. Nella realtà invece, gli esborsi difficilmente avvengono simultaneamente agli incassi, c è

18 168 Mario Oteri sempre un intervallo di tempo fra esborsi e incassi. Questo intervallo spinge gli operatori a tenere una parte del proprio reddito sotto forma di moneta, per fare fronte alle spese certe e previste, perché non avere moneta significa non poter effettuare gli scambi. Qual è la scelta alternativa del tenere moneta? L alternativa potrebbe essere di tenere attività finanziarie molto liquide come, ad esempio libretti postali o depositi a risparmio. In questo caso se si devono effettuare delle spese e non si ha circolante, bisogna andare in banca, portare il libretto, perdere tempo allo sportello, ottenere la moneta richiesta, ed effettuare le spese. Tutto ciò comporta un costo almeno in termini di tempo perso e di suole di scarpe. Ovviamente mentre tenendo moneta non si gode di alcun rendimento, tenendo il libretto si ottiene un rendimento positivo. Questo rendimento è tanto minore quanto minore è l ammontare della moneta versata e, specialmente, quanto minore è il tempo di permanenza sul libretto: più a lungo si tiene ferma una somma maggiore è il rendimento che si può accumulare, quanto maggiore è la somma tanto più elevato il rendimento. Mentre i costi sono in genere costanti, i rendimenti sono crescenti in relazione alla somma versata e, specialmente, in relazione al tempo nel quale la somma rimane vincolata. La possibilità di avere un rendimento superiore ai costi dipende essenzialmente da quanto tempo si può tenere la somma ferma. Poiché la moneta come mezzo di pagamento è detenuta per fare fronte alle spese che dobbiamo affrontare con scadenza certa, fra un incasso e l altro, il periodo che si può tenere nel deposito a risparmio può essere, in genere, molto breve: quindi difficilmente i rendimenti riescono a superare i costi. Si ritiene che per fare fronte alle spese certe sia più conveniente tenere moneta e poiché le spese, in genere, dipendono dal livello del reddito, tanto maggiore è il livello di reddito tanto maggiore sarà il livello di spesa, quindi,

19 Il mercato della moneta 169 tanto maggiore la quantità di moneta che si desidera detenere. Vero che ci può essere un tasso di interesse elevato, ma se si deve prelevare in continuazione il rendimento non riesce a coprire i costi e viene meno la convenienza a tenere la moneta in banca. Quindi la domanda di moneta come mezzo di pagamento viene collegata essenzialmente al livello del reddito. Figura Rendimenti e costi euro rendimenti Costi T Tempo La domanda di moneta come mezzo di pagamento è considerata funzione diretta del livello di spesa e, quindi, del livello di reddito. Seguendo la teoria economica, si considerano due tipi di spese: il primo tipo si riferisce alle spese certe e previste, che

20 170 Mario Oteri normalmente si fanno nella vita delle famiglie e nell attività delle imprese (il fitto, il salario, i fornitori, i regali). Per fare fronte alle spese certe e previste si fa una domanda di moneta, domanda di moneta per transazioni, che è considerata relativamente stabile. Si devono inoltre affrontare delle spese impreviste che possono rendersi necessarie indipendentemente dalle nostre scelte, ad esempio se si guasta la macchina o si ha una malattia improvvisa. Questa riserva di moneta che si tiene per far fronte alle spese impreviste è definita domanda di moneta precauzionale, ed è anche questa collegata al livello di spesa e, quindi, al livello del reddito. Riassumendo la domanda di moneta come mezzo di pagamento è legata al livello della spesa, e il livello della spesa dipende dal livello del reddito. Di norma si possono distinguere due tipi di spesa: quelle certe e previste, che danno luogo alla domanda di moneta per transazione, e quelle impreviste che danno luogo ad una domanda di moneta precauzionale. Entrambe possono essere considerate una funzione stabile del reddito,. Questa domanda di moneta L 1, domanda di liquidità per transazione e per scopi precauzionali, è funzione diretta e stabile del livello del reddito, ed è espressa da una funzione costante (k) del reddito (Y). L 1 = ky La domanda di moneta come riserva di valore La ricchezza è uno stock, un valore ad una certa data, che può tenersi sotto varie forme, in immobili, quadri, pietre preziose, oro, o può tenersi in strumenti finanziari. Quale è la differenza? Gli strumenti finanziari possono essere venduti in tempi rapidi, mentre gli immobili no. Se si ha bisogno di liquidità immediata, e si deve vendere una casa, il valore al quale si può vendere è in

21 Il mercato della moneta 171 genere inversamente proporzionale al tempo che si ha a disposizione per vendere. Tanto più rapidamente si deve vendere, tanto più il prezzo tende a diminuire. Mentre se si hanno degli strumenti finanziari, dei titoli, delle obbligazioni, delle azioni, si è certi che si possono vendere in tempo reale al loro prezzo di mercato. Fra gli strumenti finanziari consideriamo le azioni e le obbligazioni. Cosa sono le azioni? Quote di capitale sociale, titoli di proprietà, chi possiede azioni Fiat, ad esempio, è proprietario di determinate quote della Fiat. Tante più azioni si detengono, tanto maggiore è la quota di proprietà, e tanto maggiore sarà il controllo sull impresa. Il valore dell azione dipende dall andamento economico dell impresa e dalla domanda e dall offerta di azioni che c è sul mercato di borsa, ove si acquistano e si vendono gli strumenti finanziari. Se l impresa va bene, il valore delle azioni tende a crescere, se le prospettive sono negative, si cerca di disfarsi delle azioni, e il costo delle azioni tende a diminuire. Le obbligazioni sono un titolo di debito dell impresa. L impresa chiede un prestito, emettendo un'obbligazione, e si impegna a restituirlo entro un certo periodo di tempo, più o meno ampio. Chi sottoscrive un obbligazione, non fa altro che rinunciare a tenere moneta. Perché si ha convenienza a rinunziare alla moneta e tenere obbligazioni? In fondo con la moneta si possono acquistare beni, cioè la moneta è un mezzo di pagamento, lo strumento finanziario più liquido, mentre il titolo non è un mezzo di pagamento. Per convincere gli operatori a prestare la loro liquidità ad altri occorre pagare un compenso, cioè pagare un tasso di interesse. Il tasso d interesse come dice Keynes è il compenso per la perdita della liquidità. Ovviamente tenere moneta significa rinunziare a percepire un interesse, quindi quanto maggiore il tasso d'interesse pagato sui titoli tanto più

22 172 Mario Oteri elevato il costo opportunità del tenere moneta: si può perciò ipotizzare una relazione inversa fra tasso d'interesse e domanda di moneta. E tuttavia anche un livello basso del tasso d interesse può comunque rappresentare un rendimento positivo che potrebbe indurre a non tenere moneta. In effetti ciò che spinge gli operatori a detenere moneta, piuttosto che titoli, è il fatto che, a differenza della moneta, i titoli non hanno sempre lo stesso valore nominale : se si vuole realizzare il valore del titolo per acquistare beni bisogna vendere il titolo al valore che ha in quel momento sul mercato e che può essere molto inferiore al valore d acquisto. Tenere titoli può comportare, quindi, una perdita in conto capitale che rappresenta una riduzione della ricchezza dell operatore. Perché il valore nominale di un obbligazione può cambiare nel tempo? Sappiamo che il valore di un titolo fra un anno è dato dal valore attuale più il tasso d'interesse: ovvero V t + iv t = V t+1 V t (1+i) = V t+1 ad esempio se il valore attuale di un titolo è 1000 euro e il tasso d'interesse è del 10%, il valore fra un anno sarà pari a Analogamente il valore attuale di un titolo liquidabile fra un anno è V t = V t+1 / (1+i) se il valore di un titolo fra un anno è 1100 e il tasso d'interesse rimane al 10% il valore attuale è ovviamente pari 1000; ma se il tasso d'interesse fra un anno è maggiore, ad esempio 20%, il valore attuale dello stesso titolo diminuisce a 916,6; mentre se il tasso d'interesse è minore, ad esempio al 5%, il valore attuale

23 Il mercato della moneta 173 dello stesso titolo cresce a 1047,62. In altri termini il valore attuale di un titolo varia in relazione inversa al tasso d'interesse di mercato: di conseguenza se gli operatori si aspettano che il tasso d'interesse di mercato debba aumentare ( e il prezzo dei titoli diminuire) hanno convenienza a vendere titoli oggi e tenere moneta. Viceversa se si aspettano che il tasso d'interesse debba diminuire (e il prezzo dei titoli aumentare) hanno convenienza a comprare titoli oggi e offrire moneta. La scelta fra tenere moneta o titoli non dipende dal tasso d'interesse corrente quanto da quello atteso: infatti, poiché il valore dei titoli varia in relazione inversa al tasso d'interesse di mercato, gli operatori hanno convenienza a comprare titoli( cedendo moneta) quando si aspettano che il tasso d'interesse diminuisca e, quindi, il corso dei titoli cresca; mentre hanno convenienza a vendere titoli (domandare moneta) quando si aspettano che il tasso d'interesse aumenti e, quindi, il prezzo dei titoli diminuisca. Ciascun operatore ha in mente un tasso d'interesse che ritiene normale: se il tasso attuale è superiore a quello che reputa normale ha convenienza a comprare titoli, viceversa ha convenienza a vendere titoli. Ipotizziamo cinque gruppi di operatori che ritengono che il tasso di interesse di mercato normale sia rispettivamente del 5%, del 6%, del 7%, dell'8% e del 9%. Se il tasso di interesse di mercato è uguale al 9%, un solo gruppo si aspetta che rimanga invariato mentre tutti gli altri gruppi si aspettano che il tasso di interesse di mercato debba diminuire: se il tasso d interesse diminuirà, il valore dei titoli aumenterà e pertanto hanno convenienza a comprare titoli oggi. Se tutti comprano titoli c è una domanda di moneta speculativa nulla.

24 174 Tasso d interesse normale Tasso attuale 9% Tasso attuale 7% Tasso attuale 5% Mario Oteri 5% 6% 7% 8% 9% compra compra compra compra compra compra vende vende vende vende vende vende Se il tasso d'interesse diventa il 7%, la metà dei gruppi a destra si aspetta che il tasso d interesse debba crescere e il corso dei titoli diminuire: hanno perciò convenienza a vendere titoli e domandano moneta. La metà a sinistra si aspetta che il tasso d interesse debba diminuire e il corso dei titoli aumentare : hanno perciò convenienza a comprare titoli e a offrire la moneta. Il numero di coloro che vogliono comprare è compensato da coloro che vogliono vendere. Se il tasso d interesse si riduce al 5%, la maggior parte dei gruppi si aspetta che il tasso d'interesse debba aumentare e il valore dei titoli diminuire e, quindi, vendono titoli e domandano moneta. Quando il tasso d interesse è basso la domanda di moneta è molto elevata perché gli speculatori preferiscono vendere titoli. Quando il tasso d interesse è elevato le aspettative della maggioranza sono per una diminuzione del tasso d'interesse, gli speculatori hanno convenienza ad acquistare titoli è minore in modo di avere domani guadagni in conto capitale; si riduce la domanda di moneta e si preferisce tenere titoli. Si pone pertanto una relazione inversa fra domanda di moneta speculativa e tasso d interesse, quando il tasso di interesse è elevato la domanda di moneta è bassa, mano a mano che il tasso di interesse diminuisce la domanda di moneta tende ad aumentare.

25 Il mercato della moneta La domanda di moneta : rappresentazione grafica La domanda di moneta è formata da due componenti: L1 che è la domanda di moneta come mezzo di pagamento, cioè la domanda di moneta per transazioni e precauzionale, ed L2 che è la domanda di moneta speculativa, cioè la domanda di moneta come attività finanziaria, in alternativa agli altri strumenti finanziari. La domanda di moneta per transazioni e precauzionale, cioè la domanda di moneta come mezzo di pagamento, dipende dal livello di spesa che a sua volta è legato al livello del reddito. Si può esprimere come una costante L 1 = ky la domanda di moneta speculativa dipende dal tasso di interesse L 2 = - h i dove il segno meno indica la relazione inversa, se il tasso di interesse aumenta la domanda di moneta diminuisce e viceversa, h esprime la reattività della domanda di moneta al tasso di interessi. La domanda complessiva di moneta sarà data da MD = ky- h i Ad indicare che sia il reddito che il tasso di interesse influenzano la domanda di moneta.

26 176 Mario Oteri Fig Domanda di moneta e variazioni del reddito i MD 1 =ky 1 hi MD = ky h i M La domanda di moneta dipende sia dal reddito che dal tasso di interesse, sul grafico ci limitiamo a rappresentare la relazione fra due sole variabili le altre vengono considerate come date, in questo caso si indica la relazione fra domanda di moneta e tasso d interesse dato il livello del reddito. Quindi il livello del reddito è espresso dalla posizione della funzione, mentre l andamento della funzione è determinato dal tasso di interesse. In altri termini abbiamo che il livello della domanda di moneta rispetto al reddito è una costante, una quantità indipendente dal tasso d interesse, tanto più spostata a destra quanto maggiore è il livello della domanda di moneta per transazione, mentre la relazione

27 Il mercato della moneta 177 funzionale fra domanda di moneta e tasso d interesse è data da h che esprime la pendenza della funzione. Di norma si ha una funzione di domanda di moneta decrescente da sinistra verso destra ad indicare che la domanda di moneta aumenta mano a mano che il tasso di interesse diminuisce. Se il livello del reddito aumenta, la funzione si sposta verso l alto e verso destra a indicare che la domanda di moneta è maggiore a parità di tasso di interesse, quindi un aumento del reddito è evidenziato da uno spostamento della funzione verso l alto e verso destra, da MD = ky h i, a MD 1 = ky 1 hi. La pendenza della funzione indica la reattività della domanda di moneta al tasso di interesse, cioè il valore di h. Quando la reattività della domanda di moneta al tasso d interesse è molto bassa la funzione si presenta molto inclinata: occorre una forte variazione del tasso d interesse per convincere gli operatori a modificare la domanda di moneta. Quando gli operatori non detengono moneta speculativa, la funzione di domanda si presenta verticale e il valore di h è uguale a zero. Quando invece tutti vogliono vendere titoli, la domanda di moneta è enormemente grande, il valore di h è infinito e la funzione si presenta parallela all asse delle ascisse. L economia si trova nella trappola della liquidità, una situazione che si può verificare nei periodi di crisi, quando tutti gli operatori si vogliono disfare dei titoli, come nella crisi di Wall Street del 1929 I tassi d interesse sono ai livelli minimi, gli speculatori si aspettano che non possano diminuire ulteriormente: tutti vogliono vendere titoli ma nessuno vuole comprare, la domanda di moneta diventa teoricamente infinita e il corso dei titoli crolla.

28 178 Mario Oteri Figura Domanda di moneta e tasso d interesse Domanda speculativa nulla Domanda speculativa infinita i MD i i MD M M M 5.4 Equilibrio sul mercato della moneta Ipotesi verticalista Anche sul mercato della moneta si determina una situazione di equilibrio quando la domanda e l offerta sono uguali. Per quanto riguarda l offerta nell ipotesi verticalista si assume che la Banca Centrale sia in grado di controllare perfettamente

29 Il mercato della moneta 179 l offerta di moneta e, quindi, l offerta è considerata esogena e si rappresenta con una funzione verticale. _ MS = M I Figura Equilibrio sul mercato della moneta (impostazione verticalista) MS MD M M La domanda di moneta dipende dal livello del reddito e dal tasso d interesse. MD = KY- hi

30 180 Mario Oteri Si ha equilibrio quando offerta e domanda sono uguali MS = MD Ovvero M = KY hi Aggiungiamo un altro particolare, agli operatori non interessa la moneta in termini di valore nominale, ma interessa la moneta in termini di potere d acquisto, quindi si deve considerare l offerta di moneta in termini reali, cioè la quantità nominale di moneta in rapporto al livello generale dei prezzi. M/P = ky - hi Questa è l equazione che ci dà l equilibrio sul mercato della moneta, offerta uguale domanda. Come tutte le equazioni di mercato c è un prezzo che porta in equilibrio domanda e offerta di moneta, in questo caso il prezzo è il tasso d interesse, il compenso per la perdita della liquidità. Abbiamo che da cui hi = k Y- M/P i = (k Y - M/P) / h esiste sempre un tasso di interesse che porta in equilibrio domanda e offerta di moneta. Il tasso d interesse è in relazione inversa all offerta di moneta e in relazione diretta rispetto al reddito. Se l offerta di moneta aumenta, il segno è meno, il tasso d interesse diminuisce. Se la banca Centrale aumenta la quantità di moneta in circolazione il costo della moneta tende a scendere, i tassi d interesse si riducono, c è eccesso di offerta di moneta. Al

31 Il mercato della moneta 181 contrario se la Banca Centrale decide di ridurre l offerta diminuisce la quantità di moneta in circolazione e gli operatori saranno disposti a pagare un tasso d interesse più elevato per procurarsela. Figura Variazione nell offerta di moneta e tasso d interesse i MS 1 MS 2 i 1 E 1 A i 2 E 2 M 1 M2 Se il reddito aumenta il tasso d interesse aumenta perché al crescere del reddito gli operatori avranno bisogno di maggiore quantità di moneta per le transazioni e aumentano la domanda di moneta, dato che l offerta è data e costante, per procurarsi la

32 182 Mario Oteri liquidità necessaria gli operatori devono pagare tassi d interesse più elevati. Nella figura vediamo che partendo da una situazione di equilibrio sul mercato della moneta, con un tasso d interesse i 1 e un offerta di moneta MS 1, un aumento dell offerta a MS 2 comporta un eccesso di domanda pari a E 1 A: il tasso d interessa si riduce sino al livello i 2 che permette di eguagliare domanda e offerta al livello E 2. Ovviamente una contrazione dell offerta di moneta avrebbe un effetto esattamente opposto determinando una contrazione della liquidità in circolazione e un aumento del tasso d interesse. Figura Variazione del reddito e tasso d interesse i MS i 2 E 2 i 1 E 1 A MD 2 MD 1 M M

33 Il mercato della moneta 183 Gli effetti di una variazione del reddito sono illustrati nella figura : al variare del reddito varia la domanda di moneta per transazioni e, data l offerta di moneta, il tasso d interesse deve variare per riportare in equilibrio il mercato. Considerando una situazione di equilibrio in E 1, con un tasso d interesse i 1 e una domanda di moneta MD 1, un aumento del reddito sposta la domanda di moneta verso l alto e verso destra in MD 2. Al precedente livello del tasso d interesse si determina un eccesso di domanda di moneta sull offerta, che per definizione è fissa, pari ad E 1 A; il tasso d interesse aumenta sino al livello i 2 riportando la domanda di moneta in equilibrio con l offerta nel punto E Ipotesi orizzontalista Nell ipotesi orizzontalista la Banca Centrale controlla il tasso d interesse mentre la quantità di moneta offerta è determinata dalla domanda di mercato. Come abbiamo detto la Banca Centrale ha come obiettivo la stabilità del tasso d inflazione e manovra il tasso d interesse nominale (i) in relazione all andamento del livello dei prezzi. Poiché la domanda di moneta dipende dal reddito e dal tasso d interesse nominale MD = ky hi fissando il tasso d interesse la Banca Centrale influenza la domanda di moneta, che è poi costretta a soddisfare interamente, creando la quantità di moneta richiesta, per evitare di mettere in crisi il sistema bancario. Con quest impostazione, infatti, si ritiene che la quantità di moneta sia determinata dalle esigenze degli operatori ( endogena ), messa a disposizione dalla intermediazione bancaria e

34 184 Mario Oteri accomodata dall autorità monetaria, che si limita a fissare il costo del denaro. Nella figura data la domanda di moneta MD, quando la Banca Centrale fissa il tasso d interesse al livello i la moneta richiesta dagli operatori è pari alla quantità M, che l autorità deve interamente soddisfare. Figura Equilibrio sul mercato della moneta e interventi dell autorità monetaria con offerta endogena i i 1 MS 1 i MS MD M M La Banca Centrale interviene sul mercato quando il tasso d inflazione tende a variare rispetto all obiettivo prefissato. Se il livello dei prezzi cresce più velocemente di quanto si aspetta, l autorità monetaria aumenta il costo del denaro per evitare che si possa ridurre il tasso d interesse reale, determinato dal tasso

35 Il mercato della moneta 185 d interesse nominale meno il tasso d inflazione, spingendo gli operatori ad aumentare le spese e ad alimentare l inflazione. Sul mercato della moneta ( fig ) la Banca Centrale porta il tasso d interesse al livello i 1, la domanda di moneta si riduce al livello M 1 e l offerta di moneta si adegua. i MD MS Mentre nel caso di offerta esogena qualsiasi variazione della domanda di moneta, determinata ad esempio dall aumento del reddito, sarebbe finanziata dagli stessi operatori privati spinti, dalla crescita del tasso d interesse, a ridurre le scorte oziose e a dare a prestito la liquidità lasciando invariata l offerta di moneta, con l impostazione endogena l aumento di domanda sarebbe interamente soddisfatto dall autorità monetaria che adeguerebbe l offerta di moneta, a meno che non vi fosse il rischio di un aumento del tasso d inflazione.