MIFID II. Modifiche del Regolamento del mercato EuroTLX. Premesse generali

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1 MIFID II Modifiche del Regolamento del mercato EuroTLX Premesse generali La direttiva MiFID II prevede una serie di novità, sia per quanto riguarda gli intermediari sia per quanto riguarda la disciplina dei mercati, che incidono principalmente sui seguenti aspetti del Regolamento del mercato EuroTLX: A. la disciplina in materia di ammissione degli operatori e le relative regole di condotta; B. la disciplina in materia di market making strategy e l attività dei Liquidity Provider; C. la microstruttura e la disciplina della trasparenza. Le modifiche sono di seguito illustrate. Con l occasione sono inoltre apportate alcune modifiche di fine tuning, indicate nella sezione D della presente nota. 1

2 A. LA DISCIPLINA IN MATERIA DI AMMISSIONE DEGLI OPERATORI E LE RELATIVE REGOLE DI CONDOTTA 1.0 Operatori ammessi alle negoziazioni L articolo 25 del Testo Unico della Finanza (TUF), nella versione modificata in occasione del recepimento della direttiva MIFID II, conferma quanto già previsto nella normativa previgente secondo la quale le SIM e le banche italiane, autorizzate all esercizio dei servizi e attività di negoziazione per conto proprio o di esecuzione di ordini per conto dei clienti, possono operare nelle sedi di negoziazione italiane e comunitarie e nei mercati extra UE riconosciuti dalla Consob, ai sensi dell articolo 70 dello stesso TUF. Inoltre, l articolo 67 del TUF prevede che le imprese di investimento e le banche comunitarie e, a determinate condizioni, anche di paesi terzi, autorizzate agli stessi servizi possono operare nei mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione italiani. In buona sostanza la normativa, in continuità con il quadro attuale, attribuisce un diritto soggettivo a partecipare al mercato alle imprese di investimento e banche autorizzate ai servizi di negoziazione/esecuzione e, inoltre, attribuisce alla società di gestione del mercato la possibilità di ammettere soggetti diversi da quelli menzionati a determinate condizioni. In considerazione delle richiamate disposizioni del TUF e della parziale revisione dell ambito di applicazione della direttiva MIFID II, gli operatori ammessi nel mercato EuroTLX saranno pertanto classificati nelle seguenti macro categorie: 1. imprese di investimento e banche, italiane e comunitarie, autorizzate all esercizio dei servizi e delle attività di negoziazione per conto proprio o di esecuzione di ordini per conto dei clienti da un Autorità comunitaria; 2. banche e imprese di investimento extra UE autorizzate all esercizio dei servizi e delle attività di negoziazione, con succursali in Italia o registrate nel registro delle imprese di paesi terzi tenuto dall ESMA ai sensi dell articolo 47 MIFIR (sono escluse dalla partecipazione ai mercati italiani le succursali di imprese extra EU stabilite in altri Stati dell Unione in quanto non acquisirebbero passaporto); 3. soggetti, diversi dalle imprese e banche di investimento, autorizzati all esercizio dei servizi e delle attività di negoziazione in conto proprio e/o di esecuzione di ordini per conto dei clienti ai sensi del Testo Unico della Finanza, del Testo Unico Bancario o altre disposizioni di legge speciali italiane (e.g. Poste Italiane, agenti di cambio, soggetti iscritti all elenco di cui all articolo 106 TUB); 4. soggetti, diversi dalle imprese e banche d investimento, autorizzati dall autorità competente di uno stato comunitario a uno o più servizi di investimento o esenti da MIFID2 (inclusi organismi di investimento collettivo; gestori di organismi di investimento collettivo; fondi pensione; imprese di assicurazione), anche qualora svolgano attività di negoziazione ad alta frequenza. 2

3 Per i soggetti di cui al punto 4, oltre alla sussistenza dei consueti requisiti organizzativi professionali e tecnologici richiesti per tutti gli operatori ammessi, EuroTLX richiederà altresì la sussistenza di adeguati sistemi di controllo interno. Regolamento articolo 3.1. e Linea Guida 3.1 e Condizioni per l ammissione: requisiti organizzativi dei partecipanti La normativa stabilisce che il mercato fissi dei requisiti minimi di ammissione degli operatori essenzialmente in termini di: - controlli pre e post-negoziazione; - qualificazione professionale degli addetti alle negoziazioni; - adeguatezza dei sistemi e compatibilità con il sistema di negoziazione; - policy sulla cancellazione degli ordini inseguiti (cd. kill functionality ); - nonché la disciplina del Direct Electronic Access. Con riguardo a tali aspetti, il regolamento di EuroTLX già impone in capo ai partecipanti una serie di requisiti di partecipazione, tra cui: - sussistenza di un sistema di controlli pre (cd. filtri) e post-negoziazione (tra cui capacità di monitorare le posizioni contrattuali assunte ed evitare situazioni che possano ostacolare l ordinato svolgimento delle negoziazioni; monitoraggio della regolare liquidazione dei contratti); - requisiti organizzativi, ivi inclusa la qualificazione del personale; - adeguatezza dei sistemi tecnologici e loro compatibilità con l infrastruttura del mercato (es. conformance test; regole per affidamento a terzi/centro servizi); - capacità di intervenire e sospendere il flusso di negoziazione inoltrato al mercato, di rispettare i limiti all immissione delle proposte e di cancellare gli ordini; - disciplina delle cd. Interconnessioni (regole per la trasmissione delle proposte). Conseguentemente, la disciplina già prevista dal mercato soddisfa in larga parte le disposizioni MIFID II in materia di requisiti di partecipazione degli operatori. Tuttavia saranno apportate alcune integrazioni con riguardo agli aspetti indicati di seguito. A. Algo trading Si introduce l obbligo per gli operatori che effettuano algo-trading di: (i) (ii) (iii) dichiarare la propria operatività di algo; effettuare gli opportuni test degli algoritmi di negoziazione e indicare nel flusso degli ordini l identificativo dell algo. Le informazioni di cui ai precedenti punti (i) e (ii) saranno acquisite nell ambito del processo di membership, per il tramite del portale di Membership di EuroTLX, che sarà arricchito al fine di consentire di gestire: la dichiarazione dell operatore, che si qualifica come operatore che opera mediante algo; 3

4 l attestazione da cui risulta che tutti gli algoritmi di cui l operatore si avvale sono stati oggetto di test prima del loro utilizzo e ogni qualvolta intervengano aggiornamenti sostanziali alla strategia di trading. L attestazione dell operatore riguarderà tutti gli algoritmi e non sarà prevista una attestazione per ciascun algo utilizzato; informazioni circa la tipologia di ambiente utilizzato per l effettuazione dell algo testing, specificando se si tratti di un ambiente proprietario dell impresa di investimento, piuttosto che della TV o di terze parti. Con riguardo a tale aspetto, gli operatori avranno altresì la possibilità di fornire indicazioni addizionali circa la modalità di test degli algo. In particolare occorre che qualora gli operatori non usino lo stesso ambiente di test per tutti gli algo, specifichino quali algo sono testati con mezzi diversi da quello indicato (e quale mezzo sia usato in tal caso) Sempre mediante il portale di Membership di EuroTLX saranno, inoltre, acquisite le informazioni di cui al precedente punto (iii), necessarie per consentire di completare il contenuto degli ordini immessi nel mercato da parte di algo. Infatti, gli operatori saranno tenuti a censire nel portale di Membership i cd. short codes che consentiranno a fine giornata di riconciliare gli ordini che contengono gli short code - con i dettagli informativi ad essi abbinati e forniti tramite il portale di Membership di di EuroTLX (cd. long code). In proposito, si rinvia anche al successivo paragrafo 3 in materia di regole di condotta, nonché al paragrafo 1 della sezione C in materia di microstruttura. B. HFT Si introduce l obbligo per gli operatori che svolgono trading algoritmico ad alta frequenza (HFT) 1 di dichiarare lo svolgimento dell attività di HFT. Analogamente a quanto sopra, tale informazione sarà acquisita nell ambito del processo di membership, per il tramite del portale di Membership, e sarà poi utilizzata ai fini della valutazione della resilienza dei sistemi del mercato. C. Direct Electronic Access La disciplina delle Interconnessioni prevista nel regolamento del mercato appare già conforme ai requisiti dettati dalla MIFID in materia di cd. DEA. Tuttavia, la definizione di Interconnessione ha un ambito di applicazione più ampio di quella del DEA, in quanto l Interconnessione ricomprende anche il collegamento al mercato di branch e succursali dell operatore oltre che il servizio di cd. trading on line offerto alla clientela retail. Viceversa, la nozione di DEA prevista dalla MIFID II è circoscritta ai casi di Interconnessione di soggetti autorizzati 2. Nel caso di DEA, le imprese di investimento sono tenute dalla MIFID II a specifici adempimenti e le trading venues sono tenute a definire le condizioni che gli operatori devono rispettare per l offerta di DEA e a considerare tale elemento ai fini della valutazione 1 Come definito all art. 4(1)(40) della MIFID II e regolamento delegato 2017/565, articolo 19 2 Come definito all articolo 4(1)(41) della MIFID II e regolamento delegato 2017/565, articolo 20; e inoltre articolo 2(1)(d)(ii) della MIFID II 4

5 della resilienza e capacity dei propri sistemi nonché ai fini di assicurare la completezza del flusso degli ordini. Conseguentemente, fermo restando che gli operatori potranno continuare a negoziare per il tramite di Interconnessioni e in tale ambito collegare al mercato le proprie branch e succursali nonché offrire il servizio di cd. trading on line della clientela retail, si introduce per gli operatori che offrono DEA l obbligo di: (iv) (v) (vi) qualificarsi come DEA provider; e in tal caso offrire DEA esclusivamente a soggetti autorizzati e dotarsi di procedure per assicurare l idoneità delle persone cui può essere garantito tale accesso tramite DEA; individuare nel flusso degli ordini l operatività riconducibile ai clienti connessi mediante DEA. Le informazioni di cui ai precedenti punti (iv) e (v) saranno acquisite nell ambito del processo di membership, per il tramite del portale di Membership, che sarà arricchito al fine di gestire, mediante autocertificazione, tali informazioni. Per quanto attiene invece all obbligo per l operatore di individuare gli ordini riconducibili all attività di DEA, al precedente punto (vi), sarà prevista una specifica regola di condotta (cfr. paragrafo 4 per la regola di condotta e paragrafo 1 della sezione C in materia di microstruttura per il contenuto delle proposte). Per gli ulteriori aspetti inerenti alle regole di condotta degli operatori è invece confermata anche in caso di DEA, la vigente disciplina di EuroTLX in materia di Interconnessioni. Infatti, il Regolamento già prevede: (i) la piena ed esclusiva responsabilità del partecipante di tutti gli ordini immessi, compresi quelli immessi per il tramite di Interconnessioni; (ii) l obbligo per gli operatori di fornire supporti professionali ai soggetti che inoltrano proposte mediante interconnessione;(iii) l obbligo di dotarsi di controlli e sistemi di monitoraggio al fine di istruire i soggetti interconnessi riguardo le modalità di inserimento delle proposte; (iv) l obbligo di assicurare il riconoscimento dei soggetti che operano per il tramite di interconnessioni e la provenienza delle proposte immesse. D. Cancellazione degli ordini La disciplina della MIFID II richiede che i mercati includano, tra le condizioni di ammissioni degli operatori, informazioni circa la politica di utilizzo della funzione di cancellazione degli ordini. In proposito, il Regolamento di EuroTLX già prevede l obbligo per gli operatori di dotarsi di dispositivi volti alla modifica e cancellazione delle proposte immesse e, in caso di disfunzioni tecniche dei sistemi degli operatori, la possibilità per l operatore di richiedere di cancellare per suo conto le proposte immesse. Al fine di meglio articolare l obbligo per gli operatori di essere dotati di policy di cancellazione degli ordini, la vigente disciplina sarà integrata introducendo l obbligo per gli operatori di: 5

6 (vii) (viii) dotarsi di policy che specifichino le ipotesi di ricorso alla cancellazione degli ordini e che prevedano una indicazione puntuale dei soggetti preposti ad attivare tali procedure; e comunicare se le procedure tecniche per la cancellazione degli ordini siano disponibili nell ambito dei sistemi dell operatore o nell ambito delle funzionalità di mercato (kill functionality). Anche tali informazioni saranno acquisite nell ambito del processo di membership, per il tramite del portale di Membership di EuroTLX, che sarà arricchito a tal fine. Tutti i requisiti richiamati alle precedenti lettere da A a D, acquisiti e verificati in fase di ammissione degli operatori, dovranno essere rispettati in via continuativa e il relativo set informativo dovrà essere mantenuto aggiornato dagli operatori stessi, in continuità con l approccio vigente. Regolamento articolo 3.15, comma 2 e comma 6; Linee Guida 3.2, 3.3(1) e Regole di condotta degli operatori Come in parte anticipato, le regole di condotta previste dal regolamento del mercato saranno integrate con i seguenti obblighi addizionali. 1. Obbligo di comunicare, tramite il portale di Membership di EuroTLX, i codici fittizi (cd. short codes) a cui sono riconducibili i codici degli algoritmi utilizzati, oppure gli identificativi dei clienti per conto dei quali sono immessi gli ordini, e di dotarsi degli opportuni controlli per assicurare la completezza delle informazioni immesse nelle proposte di negoziazione. La riconciliazione dei suddetti short code contenuti negli ordini, (cfr. paragrafo 1 della sezione C in materia di microstruttura) con i relativi dettagli informativi (cd. long code), per la successiva archiviazione nell ambito del registro degli ordini del mercato, avrà luogo a fine giornata. Tale processo non presuppone alcuna attività di monitoraggio da parte del mercato circa la consistenza degli elementi contenuti nell ordine, con riguardo ai quali il mercato intende svolgere una verifica campionaria 3. Gli ordini completati con le informazioni di dettaglio saranno messi a disposizione degli operatori ai fini del loro assolvimento degli obblighi di segnalazione all autorità competente delle operazioni concluse (cd. transaction reporting). Regolamento articolo 3.15, comma 5, lettere a) e b), e Linea guida 3.15, comma 2 e 8; 3 Il medesimo principio si applica anche alla verifica delle informazioni circa l immissione di ordini per DEA 6

7 2. Per i soli operatori non autorizzati ai sensi delle MIFID II, obbligo di comunicare, entro e non oltre il giorno successivo la conclusione dell operazione, tutte le ulteriori informazioni necessarie ai fini del corretto adempimento da parte del mercato dell obbligo di transaction reporting. Regolamento articolo 3.15, comma 5, lettera c), e Linea Guida 3.15, comma 9 3. Per gli operatori attivi su strumenti finanziari cartolarizzati derivati su commodities, obbligo di comunicare al mercato, su base giornaliera, informazioni dettagliate sulle posizioni lorde detenute per singolo cliente e per i clienti dei clienti. La comunicazione dovrà avvenire con le modalità e nei tempi indicati in apposito manuale tecnico. Ciò consentirà al mercato di adempiere ai propri obblighi di controllo e di notifica alle Autorità delle posizioni su contratti derivati su merci e strumenti derivati cartolarizzati su merci, nonché di esercitare i compiti di vigilanza cui sono tenute le trading venue. Regolamento articolo 3.11, comma 3, e Linea Guida

8 B. LA DISCIPLINA IN MATERIA DI MARKET MAKING STRATEGY E L ATTIVITA DEI LIQUIDITY PROVIDER La direttiva MIFID II prevede una specifica disciplina volta a fare emergere l attività di sostegno della liquidità svolta dagli operatori mediante algoritmi di negoziazione e prevede, in relazione a ciò, specifici obblighi anche in capo al mercato. Secondo quanto previsto dalla direttiva MIFID II, l operatore che in esecuzione della strategia di market making, posta in essere in conto proprio mediante un algoritmo, è presente: - per la metà dei giorni di negoziazione che compongono il periodo di un mese, - per almeno il 50% delle sessioni giornaliere di negoziazione continua, - attraverso l inserimento di ordini aventi quantità comparabili e prezzi concorrenziali, è tenuto a dichiarare al mercato tale tipo di condotta e, di conseguenza, ad aderire ad uno specifico accordo con il mercato. Ciò al fine di osservare su base continuativa e regolare gli obblighi di sostegno della liquidità previsti per il singolo strumento finanziario. In considerazione dello specifico modello di mercato che caratterizza EuroTLX, il verificarsi di tale fattispecie risulta circoscritta all attività svolta dai soggetti che si qualificano come Liquidity Provider, che sono i soli operatori abilitati ad operare in conto proprio, ponendo in essere l attività di market making. Conseguentemente, gli obblighi previsti per i Liquidity Provider sono adattati in modo da prevedere che essi rispettino i requisiti previsti dal Regolamento 201/578/UE, con l obiettivo di assicurare che, adempiendo agli obblighi previsti da EuroTLX i Liquidity Provider soddisfino anche agli obblighi minimi MIFID, senza necessità di aderire ad ulteriori accordi di sostegno della liquidità. Sono quindi rivisti gli obblighi di quotazione, per i Liquidity Provider che si espongono con quotazioni in acquisto e vendita, in termini di: a. Introduzione di un obbligo di spread; b. Previsione di obblighi di quotazione per quantità minime e comparabili (non divergenti tra loro per più del 50%)4; c. Obbligo di presenza (minimo 50% della seduta nella fase di negoziazione continua) ed eliminazione dei tempi di ripristino delle quotazioni (l assenza dal book per il ripristino delle quotazioni dopo essere stati applicati non contribuirà al soddisfacimento degli obblighi); d. Revisione delle cause di esenzione dagli obblighi, circoscrivendole alle circostanze eccezionali previste dalla direttiva MIFID II e introduzione di obblighi di quotazione rilassati in condizioni di stress di mercato; 4 L eventuale previsione di un quantitativo massimo al soddisfacimento del quale gli obblighi si intendono soddisfatti sarà abrogata, in quanto non più compatibile con la nuova disciplina. 8

9 e. Revisione della modalità di verifica del rispetto degli obblighi, in particolare eliminazione dell indicatore di performance e verifica basata sulla valutazione del rispetto degli obblighi di quotazione su base mensile. Inoltre, nel Regolamento del mercato è introdotto l obbligo per i Liquidity Provider che ricadano nella fattispecie sopra indicata di market making strategy per un determinato strumento finanziario per il quale non avessero già aderito agli obblighi di quotazione sopra previsti (ad esempio su strumenti per i quali li Liquidity Provider avesse obblighi solo in acquisto) di comunicare tale circostanza al mercato e includere lo strumento finanziario tra quelli per cui svolge l attività di supporto della liquidità esponendo quotazioni in acquisto e vendita. Inoltre, è previsto che gli operatori, a fronte dell impegno a rispettare gli obblighi di quotazione in condizioni di stress del mercato, potranno beneficiare di incentivi da parte del mercato. EuroTLX introduce tale possibilità incentivando la quotazione in condizioni di stress di mercato con l applicazione di obblighi di quotazione ridotti. Al fine di definire quando ricorrano situazioni di stress del mercato, EuroTLX ha quindi specificato nell ambito delle proprie regole che ricorrono situazioni di stress di mercato su uno strumento finanziario, e sugli strumenti finanziari di cui rappresenta il cui sottostante, nell intervallo temporale successivo alla ripresa delle negoziazioni dopo l'interruzione per volatilità. Tale intervallo, differenziato per categoria di strumenti finanziari, sarà indicato nella Guida ai Parametri. Inoltre, è introdotta la facoltà per il mercato di dichiarare, con comunicazione agli operatori, il ricorrere di situazioni di stress del mercato qualora, sui singoli strumenti finanziari, gruppi di strumenti finanziari, indici o strumenti finanziari derivati, le variazioni dei prezzi e dei volumi in un determinato intervallo temporale superino specifiche soglie. In tali casi, è data comunicazione dell inizio e della cessazione delle situazioni di stress di mercato con riferimento alla seduta in corso, mediante messaggio di testo libero o mediante specifico messaggio della piattaforma di negoziazione. Le soglie richiamate saranno specificate nella Guida ai Parametri, che sarà resa disponibile nelle prossime settimane. Regolamento articolo 3.11, comma 2; articoli 6.3, 6.4, 6.5; articolo

10 C. LA MICROSTRUTTURA E LA DISCIPLINA DELLA TRASPARENZA 1.0 La microstruttura La microstruttura del mercato EuroTLX rimane sostanzialmente invariata. Sono apportate solo le modifiche necessarie per consentire a EuroTLX una piena compliance con quanto richiesto dalla direttiva MIFID II in termini di contenuto del registro degli ordini e sono apportate alcune modifiche volte a rendere maggiormente aderente alla regolamentazione funzionalità preesistenti (i.e. RFQ). Più in particolare: - il contenuto minimo delle proposte è integrato indicando che dovranno indicare quando originino da un algoritmo o siano state immesse per il tramite di un accesso elettronico diretto e che devono contenere le ulteriori informazioni necessarie per consentire a EuroTLXItaliana di rispettare il Regolamento 2017/580/UE. Nel Manuale del Servizio di Negoziazione sono precisate le modalità di inserimento di tali informazioni e i parametri ammissibili per ciascuna tipologia di proposta; - saranno inoltre rivisti i tick per gli strumenti azionari, allineandoli alle previsioni MIFID II. I relativi livelli continueranno, come oggi, ad essere riportati nella Guida ai Parametri del mercato EuroTLX. Regolamento articolo 4.4, comma La disciplina della trasparenza Il mercato rimane sostanzialmente caratterizzato dai vigenti livelli di trasparenza. Elementi di novità si segnalano con riguardo ai seguenti aspetti connessi all operatività mediante RFQ: - per le operazioni aventi ad oggetto strumenti per i quali esiste un mercato liquido, di dimensione inferiore alla dimensione elevata ma pari o superiore alla dimensione specifica dello strumento, quando il richiedente conferma la propria volontà negoziale, si renderà disponibile la media dei prezzi delle risposte; - per le operazioni aventi ad oggetto in strumenti per i quali esiste un mercato liquido, di dimensione inferiore alla dimensione specifica dello strumento, quando il richiedente conferma la propria volontà negoziale, si renderanno disponibili i prezzi e i quantitativi di tutte le risposte; - per le operazioni aventi ad oggetto strumenti per i quali non esiste un mercato liquido invece, in continuità con quanto fatto oggi, sarà pubblicato solo il contratto concluso e non le risposte. Infine, si prevede la pubblicazione differita delle informazioni sui contratti conclusi, nei limiti previsti dalla direttiva MIFID II (al più tardi entro le ore del secondo giorno lavorativo successivo alla data dell operazione). Regolamento articolo

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12 D. FINE TUNING Con l occasione si prevedono inoltre le seguenti modifiche di fine tuning non strettamente legate alla MIFID II: - nel segmento EuroTLX Quote le risposte alle RFQ potranno essere immesse anche per conto terzi; ciò al fine di cogliere l esigenza in tal senso manifestata dagli operatori; - la disciplina della gestione errori su accordo delle controparti è rivista prevedendo che le richieste debbano pervenire a EuroTLX entro 2 ore dalla conclusione del contratto (e non più entro 30 minuti dalla chiusura del mercato); - si specifica che i contratti conclusi nel mercato potranno essere liquidati anche presso altri CSD con i quali è possibile il regolamento cross-csd. Ciò in vista del potenziale allargamento delle sedi di liquidazione. L entrata in vigore di tale disposizione sarà comunicata con specifica notice del mercato e non sarà concomitante con le modifiche MIFID II; - si prevede che l emittente preavvisi il mercato, anche per le vie brevi e con congruo anticipo, della possibilità che pubblichi informazioni privilegiate mentre gli strumenti finanziari sono in fase di negoziazione. Il testo della Guida ai Parametri sarà reso disponibile nelle prossime settimane. 12