CONGIUNTURA E MERCATI Settembre 2016 ECONOMIC RESEARCH AND MARKETS STRATEGY Salvo diversa specificazione, Thomson Reuters è la fonte per i dati ed i grafici riportati.
2 CONGIUNTURA E MERCATI La decisione di fine giugno del popolo inglese relativamente all abbandono della UE sembra portatrice di conseguenze assai meno traumatiche. Invero, occorre tenere conto dell efficace azione di contrasto delle autorità monetarie che hanno evitato avvitamenti fra mercati finanziari ed economia reale e soprattutto del fatto che gli esiti finali potranno essere valutati solo quando il processo di cambiamento istituzionale sarà effettivamente compiuto. Nel contesto attuale, la difficoltà di formulare previsioni resta altissima, poiché Brexit rappresenta in ogni caso una discontinuità irreversibile dentro un percorso dagli aspetti ancora in larga parte sconosciuti: i tempi di attivazione della clausola di uscita del Regno Unito, le condizioni di stipula dei nuovi trattati commerciali, l innesco di eventuali derive antieuropeiste nei paesi comunitari sono incognite che accrescono l incertezza. In ogni caso a due mesi circa dall evento, le forze che stanno correntemente plasmando il ciclo mondiale puntano verso la stabilizzazione della crescita. USA - CRESCITA ECONOMICA contributi alla crescita - punti %, calcolo su valori trimestrali Nonostante rischi geopolitici e di sicurezza internazionale ancora forti, il graduale miglioramento delle condizioni di salute della congiuntura mondiale pare in grado di ancorare su binari stabili le traiettorie macroeconomiche dei maggiori sistemi: nell Eurozona gli indicatori qualitativi certificano la persistenza della ripresa del ciclo; negli Stati Uniti il rafforzamento dell attività industriale proietta una crescita più salda nella seconda parte dell anno (la Fed stima +3.5% annualizzato nel terzo trimestre); nelle aree emergenti, infine, persistono i segnali di stabilizzazione. In Cina le principali variabili dell attività interna sembrano avere raggiunto condizioni abbastanza equilibrate e sostenibili: i dati di luglio indicano tassi di crescita tendenziale della produzione industriale al 6% e delle vendite al dettaglio intorno al 10%; l indice qualitativo PMI elaborato da Caixin, tradizionale anticipatore del ciclo macroeconomico cinese, ha raccolto i segnali di rafforzamento congiunturale balzando a luglio sui massimi dal mese di settembre del 2014. CRESCITA ECONOMICA EUROZONA Contributi crescita punti %, calcolo su valori trimestrali
3 CONGIUNTURA E MERCATI I saldi del commercio estero cinese attenuano visibilmente la flessione annua ed il settore delle costruzioni mostra segnali di ripresa grazie alle misure intraprese dal governo a sostegno del tenore di liquidità presente nel sistema. La condizione deflazionistica alla fonte è in riduzione (i prezzi alla produzione sono sotto dell 1.7% a/a), mentre secondo l indice dei prezzi al consumo l inflazione risulta ampiamente sotto controllo (1.8% a luglio). Il sistema finanziario in Cina mantiene le consuete criticità legate al finanziamento di settori economici che creano squilibri, ma il quadro appare correntemente stabilizzato grazie all azione di protezione svolta dalla politica monetaria accorta e puntuale della PBOC, che a più riprese ha immesso moneta nel sistema per guidare al ribasso la struttura dei tassi, quanto dalla politica di bilancio, che periodicamente propone provvedimenti espansivi della spesa pubblica a livello locale. Le pressioni sul tasso di cambio esercitate dall uscita di capitali sono diminuite negli ultimi mesi, con oscillazioni più contenute dei flussi che hanno fatto muovere lo yuan renmimbi tra 6.6 e 6.7 contro dollaro. BCE: CORRIDOIO DI POLITICA MONETARIA Nel secondo trimestre 2016, l aumento del PIL statunitense è stato dell 1.1% annualizzato, meno della metà del valore previsto dal consenso (2.5%); anche il tasso tendenziale ha frenato, a 1.2% da 1.6%, sui minimi dal 2013. La revisione dell intera serie storica del PIL nell ultimo quinquennio ha comportato inoltre la correzione al ribasso per tre decimi della stima del primo trimestre, a 0.8%. La scomposizione del dato aggregato tratteggia in realtà una condizione meno problematica: una poderosa flessione dei magazzini ha originato un contributo negativo delle scorte cui va imputata la sottrazione di ben 1.3 punti di PIL, peggior dato dal 2011. I consumi cresciuti del 4.4% annualizzato sono la variabile di maggior resilienza del sistema, con un contributo ancora straordinariamente intenso (+2.94%), più che doppio rispetto a quello del periodo precedente (+1.11%), a conferma della condizione di forza che caratterizza la domanda interna, ridotta da un calo degli investimenti che non crea particolari ansie. A causa della debole partenza, la stima di crescita per l economia statunitense è limitata all 1.4% per l anno in corso. RENDIMENTI DECENNALI GOVERNATIVI 10y ITA-GER SPREAD 2y ITA-GER SPREAD
4 CONGIUNTURA E MERCATI La previsione per l anno venturo è ben più salda, con una crescita del 2.2%, frutto dell accelerazione attesa nel secondo semestre in scia alla stabilizzazione del comparto industriale, che lungamente aveva agito da freno all espansione. Su base annua, la produzione risulta ancora in contrazione (-0.5%), ma il miglioramento degli ordini e la crescita dell indice ISM (52.6 a luglio) ne proiettano un prossimo rafforzamento. Il mercato del lavoro resta vigoroso: negli ultimi due mesi sono stati creati ben 547mila nuovi posti. Lungo tutta l estate, la retorica ufficiale della banca centrale è rimasta prudente, segnalando condizioni endogene ancora non del tutto soddisfacenti e numerosi rischi esogeni (rallentamento emergenti, Cina, fattori geopolitici, Brexit). La cacofonia dei membri del Comitato e dei Governatori è proseguita anche in agosto, con la consueta suddivisione fra favorevoli alla stretta (Fischer, Dudley, Lockhart ) e quelli in atteggiamento attendista. CURVE DI RENDIMENTO rilevazione del 31/08/2016 Nella tradizionale testimonianza annuale tenuta a fine agosto nel Wyoming, il governatore della Fed, Yellen, ha segnalato toni positivi sull evoluzione dell economia, confermando la generica predisposizione dell autorità monetaria ad aumentare il costo del denaro, astenendosi tuttavia dal fornire riferimenti temporali espliciti per l attivazione. Il tono misto delle dichiarazioni della Fed (cauto nei documenti e negli incontri ufficiali, più aggressivo nelle esternazioni informali di singoli esponenti) ha ostacolato la formazione di chiare aspettative in proposito, anche se i mercati sono stati costantemente propensi a scontare un sentiero dei tassi ben più basso di quello suggerito dal FOMC, con collocazione nel 2017. Le attese per un intervento nel meeting del 21 settembre sono aumentate ma ancora basse, mentre più alte sono quelle relative agli appuntamenti del 2 novembre e del 14 dicembre. Confermiamo la view di aumento dei tassi entro la fine dell anno, con forte indicazione per settembre. RENDIMENTI OBBLIGAZIONARI rilevazione del 31/08/2016 2y ITA-GER SPREAD
CONGIUNTURA E MERCATI 5 Nel secondo trimestre dell anno, il prodotto di Eurozona è aumentato dello 0.3%, dimezzando l intensità di crescita rispetto al primo e determinando un tasso tendenziale dell 1.6%, il più basso da inizio 2015. La frenata ha coinvolto le maggiori economie dell Area, ma ha colpito in misura superiore Francia ed Italia, regredite alla stagnazione. Gli indicatori anticipatori si mantengono però saldi in territorio di espansione, denotando una tenuta del clima economico superiore alle attese all indomani del pronunciamento referendario inglese e proiettando la continuazione della fase di crescita. Lo scenario previsivo appare abbastanza favorevole. La BCE rimane ultraespansiva con possibilità di aumentare ancora le misure in tal senso. In agosto le traiettorie dei tassi sono state divergenti per le difformi sollecitazioni di policy. Nel Regno Unito ha prevalso un impulso discendente trainato dall azione espansiva della BoE (taglio di 25bps a 0.25% il 4 agosto) con il decennale al minimo assoluto dello 0.5%; nell Eurozona il movimento è stato laterale, con il decennale appena sotto lo zero; negli Stati Uniti, la direzione è stata al rialzo, più blandamente sul decennale (1.6% a fine agosto, massimo di due mesi), più decisamente sul biennale, scattato all indomani di Jackson Hole a 0.85%, picco di tre mesi. MERCATI AZIONARI DAL 2006 investitore eurobasato valori pari a 100 dal 2006 Il BTP si è mosso tra 1-1.2%, a ridosso dei minimi. Lo spread BTP-Bund si mantiene intorno 120bps, confermando condizioni finanziarie distese nell Unione, ribadite dai minimi tassi di rendimento delle obbligazioni societarie e del differenziale di rendimento delle obbligazioni emergenti rispetto alle attività free-risk. L euro-dollaro si è mantenuto nel range degli ultimi mesi, salendo sino 1.14 salvo scendere sotto 1.12 in attesa del FOMC di settembre. Fondamentali e politiche monetarie fanno propendere per cali ulteriori del cross; sterlina inglese in cerca di equilibrio tra 0.865 e 0.835. I principali mercati azionari sono stati interessati da dinamiche in aumento, realizzando saldi mensili prossimi alla parità - indici statunitensi - o positivi per 3-4 punti - quelli europei diminuendo il differenziale di performance da inizio anno, grandemente favorevole ai primi e mediamente superiore a 10 punti. Il comparto azionario rimane scelta d investimento più attraente per le condizioni macro e micro delle società quotate. EURODOLLARO DAL 2001 EUROPA GLOBALE /$
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