Corso di FINANZA AZIENDALE AVANZATA

Aspetti introduttivi 1 Corso di FINANZA AZIENDALE AVANZATA La valutazione economica dei progetti di investimento Per poter analizzare le decisioni di investimento è necessario fare riferimento a 2 profili: I - economico; (si riferisce alla determinazione dei flussi di cassa incrementali e del costo del capitale) II - finanziario; Si riferisce alla fattibilità finanziaria ossia alla compatibilità dei flussi dell investimento con le entrate ed uscite aziendali. 3 Principi essenziali Max valore impresa = valore attuale dei flussi di cassa attesi Il rischio va remunerato I flussi di cassa sono più importanti delle grandezze reddituali Ogni decisione impatta sul valore attuale dei flussi Aspetti introduttivi 2 L esame del profilo economico-finanziario richiede quindi: a) il calcolo dei flussi monetari per definire correttamente la loro dimensione; b) l analisi della distribuzione temporale dei flussi monetari c) la considerazione del valore finanziario del tempo per il quale lo spostamento dei flussi comporta il sostenimento di un costo o l ottenimento di un rendimento Cosa si intende???? 2 4

La distribuzione temporale dei flussi Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono indifferenti? NO! F Figura A F Figura B Esempio Per effettuare l acquisto di un impianto un impresa deve erogare oggi 9. euro. L impianto consente di ottenere i seguenti flussi monetari: 12. fra 1 anno, 25. fra 2 anni e 8. fra 3 anni. Il costo del capitale opportuno si ritiene sia il 12%. A) è conveniente effettuare l investimento? B) se il costo del capitale fosse del 9% cambierebbe la convenienza? t t 5 7 La distribuzione temporale dei flussi Esempio segue Ci sono altri due quesiti da porsi: qual è l orizzonte temporale che dovrebbe essere coperto da un adeguata valutazione? quale deve essere la durata dei periodi nei quali ripartire le osservazioni? tasso 9% val att tempo Flussi val att - 9. - 9. 1 12. 11.92 2 25. 21.42 3 8. 617.747 4-5 - 12% val att Flussi val att - 9. - 9. 12. 17.143 25. 199.298 8. 569.424 - - NON ESISTONO RISPOSTE VALIDE IN TUTTI I CASI. (Dipende dal settore, dalla tipologia dell investimento, ecc.) VA 938.259 VAN 38.259-875.866 24.134 6 8

Caratteristiche del VAN 1. Il VAN utilizza i flussi monetari e non contabili 2. Il VAN utilizza correttamente tutti i flussi di cassa associati ad un progetto 3. REGOLA I PROGETTI CON VAN POSITIVO AVVANTAGGIANO GLI AZIONISTI E CREANO VALORE Focus sull esempio precedente tasso 9% tempi - 1 2 3 flussi investimento - 9. 12. 25. 8. flussi finanziamento 9. - 1.165.526 flussi netti - 12. 25. - 365.526 val attuale singoli flussi 11.92 21.42-282.253 valore attuale 38.259 9 11 Considerazioni sul Van un progetto è conveniente solo se il suo VAN è positivo; Dati 2 progetti alternativi, si sceglie quello con il VAN più elevato al crescere del costo del capitale la convenienza economica dei progetti si riduce. un VAN positivo attesta la capacità di un progetto di liberare flussi di dimensione sufficiente per ripagare l esborso (o gli esborsi) iniziali, remunerare i capitali impiegati nell operazione e lasciare ancora risorse residue per ulteriori destinazioni; Criterio del valore attuale netto: elementi essenziali FLUSSI DI CASSA??? VAN = Logica del capitale investito = FCU Logica dell azionista = FCE n fc t t t= 1 ( 1+ i) I TASSO DI ATTUALIZZAZIONE Logica del capitale investito = wacc Logica dell azionista = r e 1 12

La rappresentazione a scalare del modello a quattro aree +/- Flusso monetario della gestione caratteristica o corrente (RO al netto imposte +ammortamenti) +/- Saldo dei flussi dell area operativa non corrente investimenti / disinvestimenti = flusso di cassa unlevered (FCU) +/- Saldo dei flussi dell area finanziamenti / rimborsi +/- Saldo dei flussi dell area remunerazioni finanziarie ed altre attività/passività non operative = flusso di cassa agli azionisti o levered (FCE) = Caratteristiche dei flussi di cassa 1 Devono essere flussi monetari e differenziali monetari e non di CCNO Differenziali, ossia derivanti dalla differenza tra i flussi di cassa dell impresa con il progetto e senza progetto (tali flussi devono rappresentare variazioni rispetto ai movimenti complessivi che si sarebbero manifestati in assenza dell iniziativa) Attenzione!!!!!!!!!!!! Costi sommersi Costi comuni non incrementali Costo opportunità Effetti collaterali 13 15 Soffermiamoci sulla Logica del capitale investito Costi sommersi Costi già sostenuti Costi che non vengono modificati dalla decisione di effettuare o meno l investimento Costi non recuperabili NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI Il momento determinante per definire ciò che è rilevante, da un punto di vista differenziale, è il momento in cui si fa la valutazione Chi paga i costi sommersi VAN per analisi mercato< VAn cumulativo tutti i progetti 14 16

Costi comuni non incrementali Non sono rilevanti L allocazione contabile di una quota di costi comuni (che comunque dovrebbero essere sostenuti) al progetto non rappresenta i maggiori costi indotti dalla sua realizzazione La loro assegnazione al progetto non è rilevante ai fini della valutazione della sua convenienza economica Affinchè siano rilevanti è necessario che quei fattori siano sottratti ad un altro impiego utile NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI Chi paga i costi comuni? Costi opportunità Si riferiscono ad attività esistenti utilizzabili per il nuovo progetto In particolare, non è importante il loro costo di acquisizione (ormai è già stato sostenuto) ma il loro costo opportunità, ossia il valore a cui l impresa rinuncia per la realizzazione del progetto Sono legati agli introiti che si perderebbero nel caso il nuovo progetto fosse accettato Rappresentano il costo della rinuncia all opportunità di usare in modo diverso l attività DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI 17 19 esempio Effetti collaterali L azienda GAS SPA sta pensando di acquistare un nuovo macchinario. Se decidesse di acquistarlo dovrebbe utilizzare parte della manodopera che lavora già in azienda ma in altri settori e che ha un costo annuo costante di 1 per i prossimi 5 anni. L utilizzo di tale manodopera farà aumentare il costo del lavoro per i prossimi due anni che salirà a 12 e 115 rispettivamente. Inoltre il maggior coinvolgimento nel lavoro di tale manodopera lascerebbe sguarnito l altro settore determinando l assunzione di un operaio con un costo di 15 annui per gli anni considerati flussi 24 25 26 27 28 29 costo lavoro -2-25 -15 costo lavoro -15-15 -15-15 -15 DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI Effetto traino = sono flussi incrementali indiretti rappresentati da flussi di cassa positivi che la decisione di effettuare il nuovo investimento avrebbe su attività/progetti già esistenti Effetto cannibalizzazione = sono flussi decrementali indiretti rappresentati da flussi di cassa negativi che la decisione di effettuare il nuovo investimento avrebbe su attività/progetti già esistenti 18 2

Caratteristiche dei flussi di cassa 2 Devono essere flussi monetari e differenziali al netto delle imposte Logica del capitale investito VA = n fcu t t t= 1 ( 1+ wacc) Perché i flussi di cassa devono essere al lordo degli oneri finanziari? I flussi devono essere rettificati dell imposta che su di essi grava (vedi plusvalenza da realizzo per es.) Gli interessi passivi (flussi monetari) che si pagano sono irrilevanti per le decisioni di investimento? 21 23 Caratteristiche dei flussi di cassa 3 Costo medio ponderato Devono essere flussi monetari e differenziali al netto delle imposte, e al lordo degli oneri finanziari E D wacc = re * + rd ( 1 tc) * E + D E + D Nell approccio del capitale investito i flussi non vengono gravati da costi connessi alla copertura finanziaria dei progetti Nella logica dell azionista, al contrario, occorre tener conto degli oneri connessi alla struttura finanziaria O più in generale importo finanziamento s n wacc = * in n= 1 importo complessivo finanziamenti NB = i n deve essere al netto d imposta 22 24

Costo medio ponderato: esempio Costo medio ponderato del capitale Data la seguente struttura finanziaria, il WACC è pari al 7,4% Da ricordare Fonte capitale tasso al netto imposte mutuo ipotecario 1. 4% prestito obbligazionario 4. 5% capitale proprio 5. 1% 1. L wacc è rappresentativo del costo dell intera struttura finanziaria NON DELLA SINGOLA FONTE CHE COPRE L INVESTIMENTO 2. Non si tratta della struttura finanziaria attuale ma quella prevista 3. Questa modalità è corretta solo se la struttura finanziaria dell impresa non viene stravolta dall effettuazione dell investimento 25 27 Costo medio ponderato del capitale Attualizzare i flussi di cassa unlevered al wacc significa verificare se i flussi operativi sono sufficienti a coprire gli oneri derivanti dai finanziamenti connessi all impresa FLUSSI DI CASSA??? Criterio del valore attuale netto VA = n fc t t t= 1 ( 1+ i) TASSO DI ATTUALIZZAZIONE Analizzare separatamente i flussi monetari connessi 1. agli investimenti 2. Ai finanziamenti Attualizzare i flussi connessi agli investimenti con il tasso rappresentativo del costo dei finanziamenti (wacc) Logica del capitale investito = FCU Logica dell azionista = FCE Logica del capitale investito = wacc Logica dell azionista = r e 26 28

Passiamo adesso alla Logica dell azionista Esempio n. 1 segue 1 2 3 crediti v/clienti 2.3 2. 2.45 magazzino 2.1 2.1 1.6 debiti v/fornitori 3.4 3.6 4. Per finanziare l investimento iniziale si ottiene un mutuo (nell anno ) di 6 da rimborsare a quote di capitale costanti in 3 anni, tasso 4%. L aliquota fiscale è del 35% e la struttura finanziaria target della società è la seguente Strut finanzpeso costo lordo mutuo 3,% 4,% prestito ob 4,% 5,% cap proprio 3,% 12,% Calcolare la convenienza economica dell investimento utilizzando la logica del capitale investito. 29 31 Esempio n. 1 Si vuole realizzare un investimento che richiede un esborso nell anno zero di 12.. l ammortamento verrà effettuato a quote costanti nei 3 anni successivi. Nell anno 4 tale investimento viene venduto a 25. Nei 3 anni operativi l investimento genera i seguenti ricavi e costi monetari (nei costi non è compresa la manodopera): anno 1 (19;-125), anno 2(18;-15) anno 3 (19; 1). Relativamente al costo del lavoro, si ritiene che servano 5 persone di cui 3 già dipendenti al costo di 65 annui. Le rimanenti saranno assunte a tempo determinato per 3 anni al costo complessivo di 2, 25,25 per gli anni da 1 a 3. I beni prodotti dall investimento saranno commercializzati utilizzando la struttura di vendita già esistente. Si ipotizza che ai nuovi prodotti saranno allocabili spese di vendita di 5 all anno: costi che andrebbero comunque sostenuti dall impresa. Per la progettazione dell investimento si è richiesto 2 anni fa l intervento di una società di consulenza che ha presentato una fattura di 4 da liquidare nel primo anno di vita dell investimento. Il capitale circolante netto richiesto dall investimento è così formato: Esempio 1 segue. flussi 24 25 26 27 28 investimenti inv. Iniziale - 12. 2.5 FLUSSO INV - 12. - - - 2.5 imposte (credito) - 875 1 2 3 crediti v/clienti 2.3 2. 2.45 magazzino 2.1 2.1 1.6 debiti v/fornitori 3.4 3.6 4. CCNO 1. 5 5 - var CCNO 1. - 5-45 - 5 3 32

Esempio 1 segue Flusso di cassa conto economico 24 25 26 27 28 ricavi monetari 19. 18. 19. costi monet - 12.5-1.5-1. costo lav neo ass - 2. - 2.5-2.5 ammortam - 4. - 4. - 4. RO lordo 5 1.45 2.95 imposte - 175-58 - 1.33 RO netto 325 943 1.918 FCCN g carat 4.325 4.943 5.918 var CCNO - 1. 5 45 5 F mon g carat 3.325 5.443 6.368 5 investimenti - 12. - - - 2.5 imposte - 875 FCFO unlevered - 12. 3.325 5.443 6.368 1.675 acc/rimb prestiti 6. - 2. - 2. - 2. oneri finanz - 24-16 - 8 scudo fiscale OF 84 56 28 FCE - 6. 1.169 3.339 4.316 1.675 33 Flusso di cassa annuo equivalente Ipotesi: scelta tra investimenti alternativi con durate diverse Nella determinazione del flusso annuo equivalente, si cerca la rata di una rendita costante equivalente al valore attuale del flusso di pagamenti L obiettivo dell EA è quello di cercare il progetto che, per unità di tempo, genera più valore. Essendo il tempo la risorsa scarsa, è in funzione del tempo che va cercata la massimizzazione n EA = 1 i i fc t t t= 1 ( 1+ i) 1 ( 1+ i) n Valore attuale 35 Esempio 1 segue Flusso di cassa annuo equivalente k=wacc 5,68% Strut finanzpeso costo lordo costo netto VA 14.757 mutuo 3,% 4,% 2,6% VAN CI 2.757 prestito ob 4,% 5,% 3,3% ke 12% cap proprio 3,% 12,% 12,% VAN E 1.841,36 Si suppongano 2 investimenti A e B con identica struttura di ricavi ma diversa struttura di costi I flussi di pagamenti di A equivalgono ad una rata di 114,71 per 3 anni > di 99,72 del progetto B 1 2 3 4 imp A -5 32 28 35 imp B -6 25 35 35 2 tasso 1% VAN A 285,27 VA B 316,9 EA A 114,71 EA B 99,72 34 36

Flusso di cassa annuo equivalente IL CRITERIO E APPLICABILE NEL CASSO DI ORIZZONTE TEMPORALE LUNGO CARATTERIZZATO DA UNA REPLICA CONTINUA DELL INVESTIMENTO ALLA FINE DELLA SUA VITA UTILE. esempio 1 2 3 4 5 imp A -5 32 28-15 32 28 imp B -6 25 35 35-4 25 non è possibile utilizzare il criterio EA poiché gli impianti non vengano continuamente replicati tasso k 1% VAN A 32,4 VAN B 61,51 ATTENZIONE! Su un orizzonte temporale più limitato occorre fare attenzione alla catena delle sostituzioni -5 (costo acquisto di A) +35-6 (costo acquisto di B) +2 37 39 Flusso di cassa annuo equivalente esemplificazione ATTENZIONE! Su un orizzonte temporale più limitato occorre fare attenzione alla catena delle sostituzioni Esempio Supponiamo che, dati i flussi degli impianti A e B prima definiti, venga immesso sul mercato nell anno 5 un impianto C a buon mercato con prestazioni eccezionali. In tal caso nell anno 5 gli impianti A e B verranno comunque sostituiti. Dovete decidere, se in tale contesto è più conveniente oggi acquistare l impianto A o B. supponete che il valore di mercato all atto della dismissione sia nullo per entrambi. La società EuroFlex spa vorrebbe aumentare la sua capacità produttiva e pertanto dovrebbe acquistare, alla fine dell anno, un nuovo impianto che costa 5., pagabili in due rate di pari importo nell anno e nell anno 1. La sua installazione richiederebbe ulteriori spese per 4. da regolare nell anno. Tutti i costi relativi all impianto dovrebbero essere ammortizzati a quote costanti nei 3 anni operativi successivi. Nell anno 4, alla fine della sua vita utile, il macchinario potrebbe essere ceduto a 5.. Per la valutazione di questo progetto, la società considera anche quanto segue: Lo studio di fattibilità dell investimento è già costato 6., di cui la metà da regolare nell anno 1; tali oneri andrebbero persi in caso di rinuncia al progetto. L immissione dei prodotti su nuovi mercati richiederebbe la realizzazione di una campagna promozionale il cui costo previsto è 45., da pagare interamente nel primo anno di attività e da ammortizzare in 3 anni a quote costanti. Per il funzionamento del nuovo impianto è richiesto anche l utilizzo di una vecchia attrezzatura già in possesso dell azienda, che potrebbe essere venduta sul mercato a 6., ( il valore contabile dell attrezzatura è 5.). Nei 3 anni operativi l investimento dovrebbe produrre i seguenti flussi monetari : ricavi monetari per gli anni 1,2 e tre rispettivamente 75.; 75.; 75.; costi monetari (parziali) per l anno 1, 2 e 3: -4.; -4.; -4.. 38 4

Esemplificazione segue I costi comuni annui da imputare alla nuova produzione si prevedono pari a 75. Aliquota fiscale 4% Per il funzionamento del nuovo impianto è richiesto l impiego di 2 operai che dovrebbero essere assunti dall azienda con un costo annuo totale di 35.. Si prevedono i seguenti valori del CCNO: Anno = ; anno 1=3.; anno 2=5.; anno 3=2.; anno 4= Nell anno la società dovrebbe accendere un mutuo di 15., al tasso del 9%, rimborsabile in 3 anni, a quote costanti di capitale. Determinare: 1. il costo medio ponderato nominale del capitale sapendo che il costo del debito, che finanza mediamente il 6% degli investimenti dell impresa, è del 9%, mentre quello del capitale proprio è del 15% 2. la convenienza economica dell investimento utilizzando la logica del capitale investito. FLUSSI FINANZIARI Area Invest./Disinvest. investimento iniziale spese installazione campagna promoz. disinvestimenti effetto fiscale plusval. Mancato disinvest. effetto fiscale plusval. FC invest./disinvest. -25. -4. -6. 4. -346. 1-25. -45. -295. 2 3 4 5. -2. 3. 41 43 soluzione Area gest.caratt. 1 2 3 4 Debito Equity Wacc ricavi monetari costi monetari (parziali) costi personale 75. -4. -35. 75. -4. -35. 75. -4. -35. costo lordo costo netto 9% 5,4% 15% 15% ammortamenti redd.operat.gest.car. Imposte 4% -195. 12. -48. -195. 12. -48. -195. 12. -48. peso strut.finanz. wacc nominale 6% 3,24% 4% 6,% 9,24% RO netto +ammortamenti Flusso CCNO g.c. 72. 195. 267. 72. 195. 267. 72. 195. 267. -var. CCNO -3. -2. 3. 2. FC gestione caratter. FC invest./disinvest. FC unlevered VAN logica C.I. - 346. - 346. 7.83 237. -295. -58. 247. 247. 297. 297. 2. 3. 5. 42 44

Payback period Criteri alternativi nella valutazione economica dei progetti di invstimento A -1 1 1 2 6 3 3 4 2 5 1 È il tempo richiesto per recuperare l investimento iniziale. Nell esempio il payback period è di 3 anni. Dovrebbero essere scelti progetti con il minor periodo di recupero. Nella scelta dei progetti viene spesso definito un tasso cut off di recupero 47 Criteri alternativi al VAN Limiti del payback period 1. Payback period 2. Discounted payback period 3. Rendimento medio contabile 4. Tasso interno di rendimento 5. Indice di redditività 1. Non considera i tempi nei quali si manifestano i flussi di cassa 2. Non considera i flussi dopo il periodo di recupero 3. Scelta arbitraria per un benchmark significativo Può portare a decisioni errate. Tuttavia per una serie di scelte minori può essere utilizzato (anche se non è corretto) A B -1-1 1 8 1 2 1 1 3 1 8 A B -1-1 1 5 5 2 5 5 3 1 1 46 48

Discounted payback period Rendimento medio contabile A VA -1 1 8 73 2 2 17 3 4 3 tasso 1% Tutti i flussi di cassa vengono attualizzati al tasso di sconto scelto e si calcola il periodo di tempo necessario affinchè i flussi scontati consentano il recupero dell investimento iniziale a) Si calcola il reddito operativo netto medio = (15+14+154)/3 = 133 b) Si calcola l investimento medio = 818 c) Si rapporta a) con b) = 133/818 = 16,26% d) Si confronta il TRMC con il tasso cut off (es. costo medio ponderato capitale) e) Regole di decisione: si accettano progetti con TRMC>WACC se indipendenti; o con TRMC>WACC e più elevato per progetti alternativi f) Limite = non utilizza i flussi di cassa e non considera il tempo 49 51 Rendimento medio contabile TRMC (accounting rate of return) Tasso interno di rendimento Si ipotizzi un investimento iniziale di 15 ammortizzabile in 3 anni a quote costanti. Il CCNO sia inoltre 5 all anno 1, 1 all anno 2, 12 all anno 3. 1 2 3 ricavi monetari 13 14 15 costi monetari 65 7 78 ammortamento 5 5 5 RO lordo imposte 15 2 22 imposte,3 45 6 66 RO netto 15 14 154 Var CCNO 5 5 2 FCGC 555 59 634 media val cont AF 15 1 5 75 CCNO 5 1 12 68 cap investito 15 15 6 12 818 Tasso per il quale il VAN assume valore nullo Si accettano i progetti con tir > del costo del capitale ossia tir > k * VAN = I VAN 25 2 15 1 5-5 fc n t + = t= 1 t ( 1+ tir) andamento VAN % 2% 4% 6% 8% 1% 11% 12% 13% 14% 15% 1 2 3 flussi - 1 5 4 3 wacc 8% VAN 4,4 tir 1,65% tir -1 5 Domenico tassi Piatti attualizzazione - Università degli studi di Bergamo 52

Il tasso interno di rendimento, TIR alcune considerazioni il tir è quel tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto; il tir è interpretabile come il costo massimo di finanziamento che un investimento può sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica; Da un altro punto di vista il tir rappresenta il livello del costo del capitale che non consente alcun beneficio poiché assorbe tutti i flussi di cassa. tempo Flussi - 34. 1 9. 2 9. 3 9. 4 9. 5 1. 8. 6. 4. 2. -2. valore attuale in funzione di k 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 11% 12% 13% k* è il tir dell operazione; Se si considera un unico progetto le conclusioni del VAN e del tir coincidono: in corrispondenza di un VAN positivo, il TIR eccede il costo del capitale. Ci sono tuttavia diverse trappole tassi valore attuale K* 53 55 Il tasso interno di rendimento, TIR alcune considerazioni Con il criterio del TIR, K (costo del capitale) assume la funzione di un benchmark. Se k>tir, significa che la relaizzazione di un progetto impone costi di finanziamento che non possono essere compensati dai flussi del progetto stesso. Tir: prima trappola non può essere utilizzato per comparare due o più investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi.quindi: TIM (A) +/- TIM (B) TIM (A +/- B) n t per tir troppo elevati. Attenzione) F 1 + k t I = = 1 1 + TIRm tempo flussi reinv flussi -1 1 8 96,8 2 5 55 3 5 5 k 1% VAN 52 21,8 montante tir 4,76% 26,37% n ( ) ( ) n t Il TIRm consente il confronto fra più progetti 54 56

VAN Tir: seconda trappola tir multipli Tir multipli= quando i flussi di cassa presentano due o più cambiamenti di segno ci possono essere più tit flussi cassa Progetto 1 2 Tir Van al 1% D -4 25-25 25% e 4% - 1.934 VAN C Tir:un altra trappola investimenti alternativi Problemi di scala e di tempi nella scelta di investimenti alternativi VAN al 1 1% tir inv 1-1 15 4 5% inv 2-1 12 9 2% increm -9 15 5 17% k L errore del tir sta nel non considerare la dimensione del progetto Tir =25% Tir =4% 57 59 Tir: terza trappola struttura per scadenze Come superare i limiti del tir VAN = I VAN = I + + n t t t= 1 ( 1+ k) n fc fc t t t= 1 ( 1+ k ) t attenzione VAN al 1 1% tir inv 1-1 15 4 5% inv 2-1 12 9 2% increm -9 15 5 17% la regola del Tir dice che si dovrebbero scegliere progetti con tir>k Ma se abbiamo tanti k? Dovremmo calcolare una loro media piuttosto complessa 1. Confrontare i van delle due scelte 2. Confrontare il van incrementale 3. Confrontare il tir incrementale con il tasso di attualizzazione 58 6

Tir e progetti mutuamente esclusivi Dati i seguenti flussi di cassa associati ai progetti A e B A (-2; 5; 6; 7; 8) e B(-2; 95; 85; 4; 3) 1. si consideri il TIR dei due progetti 2. se A e B sono alternativi, nell ipotesi di un costo del capitale del 5%, quale progetto dovrebbe essere accettato 3. se A e B sono progetti alternativi, ipotizzando un costo del capitale del 12% quale progetto si dovrebbe accettare? 4. Qual è il costo del capitale che rende indifferenti i 2 progetti? Esempio Per determinare il tasso tir che consente di uguagliare VAN A= VAN B determina prima i flussi del progetto A-B e poi su tali flussi calcolo il tir che è uguale a 6,7%. A B A-B -2-2 1 5 95-45 2 6 85-25 3 7 4 3 4 8 3 5 tir 6,7% 61 63 Esempio Indice di redditività 3. tir A = 1,48% tir B = 12,4% 4. con k= 5% VAN A = 283,26 VAN B = 268,8 Si accetta A perché ha il VAN maggiore. con k=12% il VAN A = -68,59 VAN B = 1,2 Si accetta B perché ha il VAN maggiore. Per determinare il tasso tir che consente di uguagliare VAN A= VAN B determina prima i flussi del progetto A-B e poi su tali flussi calcolo il tir che è uguale a 6,7%. 62 È il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa successivi all investimento iniziale e l investimento iniziale invest I VA VAN IR A -8 86 6 1,75 B -4 45 5 1,125 C -6 64 4 1,67 D -2 21 1 1,5 1. Progetti indipendenti = si scelgono progetti con VAN> o IR>1 2. Progetti alternativi = si sceglie il progetto con VAN maggiore. NON CON L IR MAGGIORE. Esiste un problema di scala che può essere risolto con l analisi incrementale 64

1. Razionamento di capitale = Per esempio supponiamo di disporre di un capitale di 1. In questo caso, non posso scegliere A+B, in quanto richiedono un capitale di 12. Come faccio? 2. si ordinano i progetti per IR e si scelgono tutti quei progetti la cui somma di esborsi iniziali coincide con le risorse finanziarie a disposizione, cioè B+C Ragioniamo intermini di flussi monetari incrementali partiamo dai flussi legati agli investimenti flussi 1 2 3 4 5 INVESTIMENTI FISSI inv. Iniziale - 1.3 manutenzioni altri investimenti. disinvestimenti 45 imposte (credito) - 24.. FLUSSO INV - 1.255-24 - - - - INVESTIMENTI CIRCOLANTE 1 2 3 4 5 magazzino 25 285 3 35 385 crediti v/clienti 15 16 16 18 195 debiti v/fornitori 135 15 16 17 18 CCNO 265 295 3 36 4 var CCNO 265 3 5 6 4 65 67 Caso Spotsware Spa ora costruiamo il conto economico incrementale Il caso è in word Di seguito vengono fornite alcune indicazioni risolutive CONTO ECONOMICO 1 2 3 4 5 fatturato 1.578 1.578 1.578 1.578 1.578 variazione rimanenze costo del venduto - 1.12-1.12-1.12-1.12-1.12 ammortamenti - 195-39 - 39-195 -13 costi amm e comm - 32-32 - 32-32 - 32 risparmio costo lavoro 112 112 112 112 112 risparmio materie prime 97 97 97 97 97 manut e consumi energia - 17-17 - 17-17 - 17. RO lordo 423 228 228 423 488 imposte - - 225-121 - 121-225 - 26 RO netto - 198 17 17 198 228 66 68

se ragioniamo in termini contabili come il Dr. Previson 1 2 3 4 5 costo storico 1.3 fondo ammortamento 195 585 975 1.17 1.3 valore contabile 1.3 1.15 715 325 13 - CCNC - 265 295 3 36 4 capitale investito 1.3 1.37 1.1 625 49 4 cap investito medio 866 ROlordo 358 ROnetto medio 168 ROI 19,35% ROI lordo 41,35% Caso PM Spa Il caso è in word Di seguito vengono fornite alcune indicazioni risolutive Commettiamo un grosso errore di valutazione.. 69 71 dal conto economico ai flussi monetari 1 2 3 4 5 FCCN g carat - 393 497 497 393 358 var CCNO - - 265-3 - 5-6 - 4 F mon g carat - 128 467 492 333 318 investimenti/disinvestimenti - 1.255-24 - - - - FCFO unlevered - 1.255 14 467 492 333 318 k=wacc 8,9% Strut finanzpeso costo lordo costo netto VA 1.314 mutuo 5,% 6,% 2,8% VAN CI 59 prestito obbl,% ke 15% cap proprio 5,% 15,% 15,% aliquota fiscale 45,% costo materie prime 71,25 1 2 3 4 5 costo Mat 1 per unit vecchio 75, 75, 78,75 78,75 82,69 82,69 costo Mat 1 per unit nuovo 71,25 71,25 74,81 74,81 78,55 78,55 risparmio Mat 1 3,75 3,75 3,94 3,94 4,13 4,13 costo energia per unità 1, 1, 15, 15, 11,25 11,25 7 72

Ragioniamo intermini di flussi monetari incrementali partiamo dai flussi legati agli investimenti flussi 1 2 3 4 5 INVESTIMENTI FISSI inv. Iniziale - 7 manutenzioni altri investimenti. disinvestimenti 2 1 imposte (credito) -45.. FLUSSO INV - 5 - - - - 55 INVESTIMENTI CIRCOLANTE crediti v/clienti magazzino debiti v/fornitori CCNO - - - - var CCNO - - - - dal conto economico ai flussi monetari FCCN g carat - 11 8 8 25 237 237 var CCNO - - - - - - F mon g carat - 11 8 8 25 237 237 investimenti/disinvestimenti - 5 - - - - 55 FCFO unlevered - 511 79,6 8,48 25,33 237,17 292,17 k=wacc 7,5% VA 69 VAN CI 179 ke % VAN E 91,58 tir 17,26% PB periodo 4 anni discounted PB 5 anni flussi scontati 74 7 165 178 24 IR 1,35 73 75 ora costruiamo il conto economico incrementale CONTO ECONOMICO 1 2 3 4 5 fatturato 5 5 825 1.1 11 materie prime - 142,5-149,63-224,44-314,21-314,21 risparmio materie prime 37,5 39,38 39,38 41,34 41,34 costo energia - 2-21 - 315-441 - 441 corso aggiornamento - 2-2 costo del lavoro - 63, - 66,15-66,15-69,46-69,46 ammortamenti - 14-14 - 14-14 -14 ammortamenti vecchio imp. 1 1. RO lordo - 2 72 74 119 177 177 imposte 9-32 - 33-53 - 8-8 RO netto - 11 4 4 65 97 97 Aspetti operativi nel calcolo del costo del capitale wacc 74

E D wacc = re * + rd ( 1 tc) * E + D E + D Stern Stewart & CO. Bond Rating Scoring System Funzione del rischio.. Se σ + r E + Quindi: r= r f + Π Avversione al rischio Rischiosità media dell investimento rischioso medio 77 79 Costo del debito Modello di Damodaran Si considera come unico parametro il rapporto EBIT/OF For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is >? to Rating is Spread is -1,5 D 8,%,5,8 C 7,%,8 1, CC 6,% 1 1,5 CCC 4,% 1,5 2, B- 3,% 2 2,5 B 2,5% 2,5 3, B+ 2,% 3 3,5 BB 1,6% 3,5 4,5 BBB 1,3% 4,5 6, A- 1,% 6 7,5 A,5% 7,5 9,5 A+,4% 9,5 12,5 AA,3% 12,5 1 AAA,25% 78 8

Simulazione giudizio S&P s Metododi di stima del capitale proprio Esistono vari metodi che si basano: 1. Sulla performanca storica (di mercato o contabile); 2. Sui valori di mercato 3. Sul CAPM 81 83 Costo del capitale proprio Metodologie fondate sulla performance storica Determinanti del costo del capitale Il costo del capitale è: Presupposti Gli azionisti basano le aspettative di rendimento futuro sull analisi dei rendimenti conseguiti in media dall azienda nel passato Remunerazione attesa dai finanziatori Rischio da essi assunto Per gli azionisti, il rendimento minimo atteso sull investimento Per l azienda, il costo di una risorsa Il mercato è stato in media capace di prezzare il rischio dell azienda Quando si può applicare: Le condizioni attuali e prospettiche non sono dissimili rispetto alle condizioni storiche 82 84

Perfomance storica di mercato Le prospettive future di rendimento sono costruite sulla base di una media dei rendimenti r E P1 P + r E = P Requisiti div 1. Adeguato livello di efficienza di mercato 2. Assenza di sistematiche oscillazioni erratiche non collegate ai fondamentali di bilancio 3. Può essere applicata solo alle società quotate 1 Aspetti critici 1. Lunghezza serie storica 2. Scelta tra media aritmetica e geometrica n Pt t= = media aritmetica n Pn n 1 = media geometrica P Metodologia fondata sui valori di mercato: modello di Gordon P r E Div = r g = E Div P + g Ipotesi: 1. re e g costanti nel tempo 2. Dividendi attesi noti, sulla base di g Esempio: Div=1 P=25 g=4% re=8% Stima di g (prassi professionale) 1. Utilizzo del tasso medio storico di crescita dei dividendi (fonte centri ricerca intermediari) 2. Analisi accurata dei parametri aziendali: g= ROE*(1-tasso div) NB=occorre un arco temporale di adeguata ampiezza 85 87 Perfomance storica contabile Il rendimento contabile viene usato per stimare la performance contabile attesa ROnetto r EU = cap.investito operativo netto limiti 1. Manipolazione dati contabili 2. Necessità di confronto con un benchmark rappresentato dai rendimenti dei concorrenti 3. Difficoltà di tale confronto. importante 1. reu rappresenta il rendimento dell asset e quindi considera solo il rischio operativo 2. Occorre aggiustarlo per tener conto della leva finanziaria r r El El = r + A = r Eu D E D E ( r r ) ( 1 tc ) + A ( r r ) ( 1 tc ) Eu D D 86 r EL Metodologia basata sul rischio/rendimento Costo dei mezzi propri con il CAPM = rf + β EL ( r rf ) rf = risk free rm = rendimento medio atteso di mercato Beta EL = beta del capitale azionario m Premio al rischio 88