Cosa vi ricordate di quello che abbiamo visto la volta scorsa? LA VALUTAZIONE ECONOMICA E FINANZIARIA DEL PROGETTO.

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1 LA VALUTAZIONE ECONOMICA E FINANZIARIA DEL PROGETTO Docente: Roberto M. Brioli Collaboratore: dott. Mirko Bisulli Alcune considerazioni sul finanziamento del progetto Cosa vi ricordate di quello che abbiamo visto la volta scorsa? Analisi costi - ricavi Analisi costi - benefici Gli indicatori finanziari: per ora: Il VAN Il TIR Il problema dell attualizzazione I benefici lontani nel tempo per noi valgono poco Project financing Una presentazione del Project financing può essere scaricata dal sito dell Unità Tecnica Finanza di Progetto ( Il link completo è: %20FINANCE_elementi%20introduttivi%2 0edizione_2010_GFPM.pdf VALUTAZIONE ECONOMICA DEI PROGETTI È ovvio che la bontà di un progetto è intrinseca al progetto stesso, e quindi deve essere (ed è) indipendente dal modo in cui il progetto viene finanziato Il valore intrinseco del progetto non può essere modificato dal modo in cui viene finanziato. Un progetto deve quindi essere valutato senza tenere conto delle modalità con cui viene finanziato: nel project financing la garanzia per chi presta il denaro è il valore del progetto. Finanziamento e valore dei progetti Il modo in cui il progetto viene finanziato è però di interesse delle diverse figure che partecipano alla realizzazione, perché può variare il rendimento a seconda del soggetto (decisore, attuatore, investitore, ) Inoltre il modo in cui il progetto viene finanziato presenta diversi aspetti anche dal punto di vista fiscale per chi partecipa al finanziamento Finanziamento e valore dei progetti Ad esempio, gli interessi passivi vengono scalati dal reddito e quindi abbassano l aliquota fiscale, mentre la restituzione del capitale non viene scalata dal reddito. Quindi le modalità con cui è organizzato il «servizio del debito» influenza il reddito del promotore (ma non il valore del progetto).

2 Finanziamento e valore dei progetti Nella nostra attività di progettisti completi, dobbiamo poter fornire al committente non solo il progetto (con la sua valutazione economica) ma anche le possibili alternative per finanziare la costruzione, e i diversi scenari che possono presentarsi In sintesi dopo avere fatto: Lo studio dei costi e ricavi della costruzione La analisi dei tempi in cui si concretizzeranno i costi ed i ricavi dobbiamo impostare un modello finanziario da cui sia possibile valutare il profitto La prima possibile articolazione delle risorse per realizzare un progetto è tra Risorse pubbliche Risorse private Sappiamo già che le risorse pubbliche da destinare agli investimenti sono limitate, e sono finalizzate alla realizzazione di specifiche opere In genere il finanziatore pubblico non si aspetta un rendimento finanziario ma dei benefici economici (ho scritto in genere, che vuole dire quasi sempre, non in generale, che vuol dire sempre ) Un progetto può essere realizzato tutto con capitale proprio, tutto con capitale di debito, ovvero con un qualsiasi rapporto tra capitale proprio e capitale di debito Ad esempio potete acquistare un appartamento tutto con denaro vostro, oppure chiedendo un mutuo per una parte del prezzo oppure (prima della «crisi») tutto con finanziamento esterno (oggi nessuna banca finanzia più il 100% per questo tipo di acquisto) Se avete seguito come è nata la attuale fase di crisi, avrete visto che in parte è legata al fatto che venivano concessi prestiti per acquisti di case per importi pari al 100% del costo del fabbricato. Se un progetto è buono potrebbe comunque anche oggi essere realizzato ricorrendo al 100% di finanziamento esterno. In questi casi il developer assume la figura e la funzione di project manager Nella valutazione del progetto, si hanno tre tipologie di ritorno (brutta traduzione dell inglese return, ma ormai è nell uso comune, noi spesso useremo il termine rendimento ): 1. Il ritorno del progetto, a prescindere dalle modalità di finanziamento 2. Il ritorno del capitale proprio 3. Il ritorno del capitale a prestito Ciascuna tipologia di capitale (proprio o equity, a prestito o debt ) avrà un rendimento che dipende dal rischio r progetto = x%*r debito + (1-x%)*r equity Da questa formula è possibile dimostrare, che sotto certe ipotesi, il rendimento del progetto non varia al variare delle percentuali dei due diversi capitali, e cioè che il valore del progetto non varia al variare delle modalità di finanziamento (intuitivamente, non modifico la dimensione di una torta se la taglio in fette di formato differente)

3 Anche senza addentraci nella dimostrazione (teorema di modiglianimiller), possiamo vedere un esempio in cui si comprende che il rendimento del progetto non varia al variare della forma del finanziamento, quali sono i vantaggi e gli svantaggi di ricorrere al capitale di debito (ovviamente purché il rendimento del progetto sia superiore al costo del debito). Se il costo del denaro è più basso del rendimento del progetto, aumentando la percentuale di debito aumenta il rendimento del capitale proprio: Esempio: realizzo un progetto che ha un costo complessivo di , rende /anno ed il tasso del mutuo è al 4% Se uso il mio capitale per l intero investimento di , il rendimento di è pari al 6% Se uso di capitale mio e li prendo a prestito, la costruzione rende (cioè il rendimento del progetto è invariato) ma: Spendo per interessi *4% = Resta il rendimento di = Il mio capitale di ha quindi reso / = 8% Si tratta del cosiddetto effetto leva, ovvero dell effetto dell indebitamento sul capitale proprio: È possibile che l impiego di capitali a prestito possa aumentare il ritorno sul proprio capitale Attenzione: nel grafico successivo vedete i limiti, i rischi e le conseguenze al limite dell assurdo dell effetto leva: al tendere a zero del capitale proprio, il rendimento tende all infinito Possiamo cercare di ampliare un po l argomento degli indicatori (ROE, ROI, WACC), senza entrare troppo nei dettagli tecnico - finanziari, solo per quello che ci può servire nelle nostre scelte di finanziamento del progetto.

4 Il capitale proprio, ovvero quello che il promotore possiede ed impiega per realizzare il progetto, viene chiamato equity, e l indicatore dell efficienza dell impiego si chiama ROE, return on equity Il capitale a debito che viene prestato da altri soggetti (banca o finanziatori) viene chiamato debt il capitale investito (chiamato investment) è la somma di equity e debt: l indicatore dell efficienza dell impiego si chiama ROI, return on investment Cominciamo dal ROI: l acronimo ROI sta per Return On Investment ed è dato dal rapporto tra Utile Operativo (o Ebit) e Capitale Investito (patrimonio netto + indebitamento finanziario netto). Esso offre l idea di quanto hanno reso gli investimenti societari complessivi (patrimonio ed indebitamento), e cioè è, nel nostro caso, il rendimento del progetto Il ROI va confrontato con il costo medio ponderato del capitale (WACC) che ci indica quanto è costato investire il nostro capitale (patrimonio netto) e quello di terzi (indebitamento netto). Se il costo medio del capitale (WACC) supera il rendimento del progetto (ROI), il capitale investito ha reso meno di quanto è costato e quindi il progetto è in perdita. Il costo del capitale proprio può essere determinato con riferimento a diversi modelli economici, come ad esempio il CAPM (Capital Asset Pricing Model) La formula del CAPM è la seguente: Ke = Kf + ß MRP Ke = Kf + ß MRP in cui Ke = costo del capitale proprio Kf = rendimento dei titoli a rischio nullo ß = coefficiente di rischiosità sistematica MRP = premio per il rischio del progetto (market risk premium) Per i rendimenti a rischio nullo vengono solitamente considerati i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine; in Italia uno degli riferimenti più utilizzati è stato il rendimento effettivo dei BTP trentennali, sul lungo periodo. Occorre però ricordare che anche i tassi dei titoli di Stato non sono tassi risk less: il rendimento non è certo, ma dipende, in buona misura, dall'andamento del mercato.

5 Il market risk premium è inteso come maggior rendimento atteso dal mercato per quel tipo di investimento (esempio, trasformazione di antica villa padronale in B&B) rispetto ad un investimento in titoli di debito privi di rischio (Kf = risk free rate). Infine, il coefficiente beta misura la rischiosità specifica del singolo investimento Per i vostri specifici progetti, al momento non disponiamo di dati per determinare analiticamente sia il maggior rendimento atteso o premio del rischio MRP sia il coefficiente di rischiosità ß Esistono però siti che forniscono i dati per il calcolo del WACC per «settori» di attività Possiamo anticipare che comunque è opportuno che Ke sia al di sopra del 10% Il ROE, acronimo che sta per Return On Equity, esprime invece il ritorno che si ha sul patrimonio netto. In sintesi il patrimonio netto è la fonte di finanziamento interna dell azienda, ovvero il denaro proveniente dai soci. Il patrimonio netto è dato dal capitale sociale di partenza cui si sommano le riserve e gli utili che pian piano si vanno ad aggiungere di anno in anno (ovviamente solo la parte di utile non distribuita ai soci). Il calcolo del Roe è molto semplice, basterà prendere l utile netto e dividerlo per il patrimonio netto societario Il Roe dovrà necessariamente essere superiore al tasso risk free, altrimenti il vorrebbe dire che il proprio capitale è stato investito in un attività che fa guadagnare meno (per giunta con un certo rischio) rispetto a non fare nulla. Inoltre è importante che il ROE sia superiore al costo del capitale proprio