Metodo pratico per la definizione della leva finanziaria ottimale di un impresa

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Concetta Antonella
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1 Metodo pratico per la definizione della leva finanziaria ottimale di un impresa Di: Pietro Bottani Dottore Commercialista in Prato Introduzione La definizione della leva finanziaria ottimale nella valutazione dell indebitamento a cui sottoporre un impresa è da sempre un problema di non facile soluzione. Alcuni ricercatori nel tentativo di darvi una risposta hanno cercato un approccio basato sulle proposizioni di Modigliani e Miller allo scopo di individuare il maggior valore che un impresa assume in funzione della propria leva finanziaria. La strada tracciata conduce all ottimizzazione del rapporto di indebitamento tramite una riduzione del valore del patrimonio netto dell impresa e di conseguenza del valore del Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC). L approccio che cercheremo di seguire è di tipo pratico, assumendo come linea guida la relazione reale che intercorre tra mondo bancario e mondo imprenditoriale in Italia. E ben noto come il sistema bancario non consenta o meglio non gradisca riduzioni di valore del patrimonio netto aziendale in contestualità ad un aumento del valore del debito. Tale pratica rende la metodologia sopra indicata di difficile applicazione specialmente nel mondo delle piccole e medie imprese. Pertanto considereremo il valore del patrimonio come dato fisso e non variabile, procedendo con l esclusiva modifica del valore del debito con una conseguente variazione degli oneri finanziari ad esso collegati. Sviluppo della teoria Possiamo partire dalla classica formulazione del WACC WACC = ( E/(D+E))*re + ( D/(D+E))*rd Dove abbiamo indicato con : E = il valore del Patrimonio Netto D = il valore dell indebitamento re = il tasso di remunerazione del capitale investito rd = il tasso d interesse passivo sul capitale di debito Ipotizziamo che non vi sia imposizione fiscale e che il valore di re sia uguale al valore del ROE. Tale equazione può essere risolta in modo da ottenere il ROE, il rendimento atteso del capitale netto dell impresa indebitata. WACC= 1/(D+E) * (D*rd + E*ROE)

Alcuni ricercatori nel tentativo di darvi una risposta hanno cercato un approccio basato sulle proposizioni di Modigliani e Miller allo scopo di individuare il maggior valore che un impresa assume in

2 WACC*(D+E) = D*rd + E*ROE E*ROE = D*WACC + E*WACC D*rd E*ROE = E*WACC +D*(WACC-rd) da cui ROE = WACC + D/E*(WACC rd) Tale formula risulta uguale alla Du Pont formula dove al posto del WACC abbiamo indicato il ROI. Tale formulazione ci consente di definire il WACC in maniera alternativa rispetto alla prima presentazione, e precisamente nel modo seguente: WACC = ( ROE + D/E * rd)/ ( 1 + D/E) Ciò ci consente di definire il WACC in funzione della leva finanziaria D/E. Possiamo facilmente notare che ad un aumento di detto rapporto corrisponde una riduzione del valore del WACC. Il rapporto D/E, in base a quanto definito in precedenza, può aumentare solo a seguito dell incremento del capitale di debito in quanto il valore del Patrimonio Netto viene considerato fisso. Risulta di tutta evidenza che il rapporto D/E non può aumentare all infinito per minimizzare il valore del WACC, in quanto un aumento del livello del debito conduce ad un incremento del tasso d interesse passivo come conseguenza del maggior rischio a cui è sottoposta l azienda, e quindi ad una riduzione dell utile netto e pertanto del ROE. Inoltre l aumento del livello del debito, tramite l incremento del Capitale Investito Netto, determina di conseguenza una riduzione anche del ROI. La riduzione del ROI ci consente di determinare il valore della leva finanziaria massima adottabile in funzione della struttura economica della società. Infatti partendo dalla Du Pont formula possiamo stabilire il livello minimo di ROI in funzione della leva finanziaria e del relativo tasso d interesse passivo. ROE = ROI + D/E*( ROI rd ) Quando il valore del ROI eguaglia il valore di rd abbiamo ottenuto la leva finanziaria massima adottabile dall impresa in funzione della sua struttura economica. Riportiamo un esempio per chiarire e valutare meglio quanto sopra esposto. Ipotizziamo di avere una società Alfa che riporti i seguenti dati economici e finanziari:

Tale formulazione ci consente di definire il WACC in maniera alternativa rispetto alla prima presentazione, e precisamente nel modo seguente: WACC = ( ROE + D/E * rd)/ ( 1 + D/E) Ciò ci consente di

3 Stato Patrimoniale Crediti vs Clienti Debiti vs Fornitori Rimanenze TFR Fondi di accantonamento Altre attività Altre passività CCN ( Capitale Circolante Netto ) CIN ( Capitale Investito Netto ) Capitale sociale Riserve Utile / Perdita Patrimonio Netto (E) Cassa e Banche Finanziamenti a breve Mutui e fin. a medio termine Prestiti obbligazionari Debito (Credito) Finanziario (D) Ricavi di Vendita Altri ricavi Totale Ricavi Variazione rimanenze Acquisti materie prime Servizi (lavorazioni c/o terzi) Spese di trasporto Spese di vendita Altri costi variabili Totale Costi Variabili Margine di contribuzione Immobilizzazioni Fondo ammortamento Immobilizzazioni finanziarie Altre immobilizzazioni PN + DCF Conto Economico Consulenze Affitti Leasing Altri costi fissi Totali costi fissi Valore aggiunto

255 CCN ( Capitale Circolante Netto ) 1.612.762 1.553.27 2.796.885 3.71.122 3.178.22 461.75-29.55 4.49 644.18-38.573 52.322 737.836-442.888 75.36 669.685-427.786 94.78 717.583-594.751 94.

4 Costo del personale -di cui consiglio amm.ne -di cui temporaneo -di cui dipendente Margine Operativo Lordo Utile Operativo Netto Proventi Finanziari Oneri Finanziari Proventi Straordinari Oneri Straordinari Utile Ante Imposte Imposte Utile Netto ,93% 5,4% 1,57 13,38% 27 8,11% 1,35 11,79% Ammortamenti di cui amm. Immat. di cui amm. Mater Indicatori ROE = Utile / E rd D/E ROI 23 16,83% 8,98%,67 3,43% 24 17,29% 9,6%,43 29,27% 25 1,78% 3,33% 1,81 15,67% Riportiamo di seguito la tabella di calcolo del livello della leva finanziaria ottimale, determinata per ogni incremento di debito ed ogni relativo aumento di rischio e quindi di tasso d interesse passivo applicato dal sistema bancario. D WACC UON Aliqu. Imp. 3% Interessi Imposte E rd D/E Utile ROE ,37 9,11% ,28% 1,44 8,92% ,33% 1,51 8,74% ,38% 1,59 8,56% ,43% 1,67 8,38% ,48% 1, ,53% 1, ,58% ROI V = D+E ,69% 11,22% ,29% 1,9% ,87% 1,59% ,42% 1,28% ,95% 9,97% ,2% ,46% 9,67% ,3% ,94% 9,37% ,93 7,85% ,38% 9,8% ,63% 2,3 7,69% ,8% 8,79% ,68% 2,13 7,52% ,18% 8,51% ,73% 2,24 7,36% ,53% 8,23% ,78% 2,35 7,2% ,85% 7,95% ,83% 2,47 7,5% ,12% 7,68% ,88% 2,59 6,9% ,35% 7,42% ,93% 2,72 6,75% ,54% 7,16% ,98% 2,85 6,61% ,69% 6,91%

124 547.83 496.49 455.816 Proventi Finanziari Oneri Finanziari Proventi Straordinari Oneri Straordinari 6.692 72.627 6.995 13.859 7.865 57.1 14.985 125.14 7.29 71.21 62.313 216.675 1.686 116.96 42.

5 ,3% 3, 6,47% ,79% 6,66% ,8% 3,15 6,33% ,84% 6,42% ,13% 3,3 6,2% ,17% 6,19% ,18% 3,47 6,7% ,23% 5,96% Abbiamo ipotizzato una aliquota d imposta pari al 3% ed un incremento dello spread applicato dalle banche sul tasso d interesse di riferimento dello,5% per ogni incremento del livello del debito. Nella prima riga abbiamo riportato i valori del debito e del patrimonio con i relativi indicatori attualmente espressi dall azienda Alfa, con alcune semplificazioni per il calcolo del ROI e del ROE. Abbiamo provveduto, nelle righe successive, ad incrementare il livello del debito, mantenendo costante, come definito nella premessa, il valore del patrimonio netto, e quindi calcolato i relativi valori di interessi, imposte, utile ed indici di riferimento. Possiamo notare che il valore del ROI si approssima al valore del tasso d interesse passivo per un livello della leva finanziaria pari a 2,47, relativo ad un livello del debito pari a e del patrimonio di. Il valore massimo sostenibile di leva finanziaria corrisponde a 3,15 e si ha quando il valore degli interessi passivi eguaglia praticamente l utile operativo netto rendendo il ROE prossimo allo zero. Possiamo notare come il valore dell impresa assunto come somma del debito e del patrimonio netto si incrementi all aumentare del debito e come il valore del WACC diminuisca in maniera sensibile. Tale analisi ci consente di effettuare varie simulazioni sulla struttura del patrimonio dell impresa, come indicato nella successiva tabella. Scelta leva D/E E D calcolato Ebit Interessi Oneri finanziari Utile ante imposte Imposte Utile netto ROE ROI Valore = D + E WACC Leva migliore 2, ,83% ,12% 7,68% Attuale 1, ,79% 11,31% ,5% 9,17% Simulato Leva limite 2,47 3, ,8% ,48%,84% 14,% 6,42% ,34% 6,33% Possiamo notare che se applicando il valore della leva migliore alla situazione attuale dell impresa, mantenendo lo stesso livello di indebitamento otteniamo un valore del patrimonio netto assai inferiore pari a Euro. Ciò permette di ottenere un valore degli indicatori ROE e ROI pari rispettivamente a 21.48% e 14.% assai superiori di quelli

51 Abbiamo ipotizzato una aliquota d imposta pari al 3% ed un incremento dello spread applicato dalle banche sul tasso d interesse di riferimento dello,5% per ogni incremento del livello del debito.

6 ottenuti nella situazione attuale. A livello bancario esiste la stessa sostenibilità economica dell indebitamento, in quanto non si modificano i valori di redditività espressi dal conto economico. Inoltre il miglioramento degli indici potrebbe condurre ad un miglioramento del rating bancario applicato con un beneficio in termini di tassi passivi pagati. Nel caso invece in cui venga mantenuto lo stesso livello di patrimonio netto possiamo ottenere un beneficio in termini di maggior disponibilità finanziaria tramite l incremento del debito, per poter effettuare investimenti di natura produttiva allo scopo di determinare un incremento del valore dell utile operativo netto dell impresa. I valori di sostenibilità economica sono sempre rispettati dato il valore del ROI simile a quello del tasso passivo del debito.

Nel caso invece in cui venga mantenuto lo stesso livello di patrimonio netto possiamo ottenere un beneficio in termini di maggior disponibilità finanziaria tramite l incremento del debito, per poter

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