SVILUPPO DELL IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE

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Carla Scala
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1 CORSO DI CORPORATE BANKING AND FINANCE SVILUPPO DELL IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE - la metodologia EVA - Qual è il fine dell impresa nella logica della finanza aziendale? Massimizzare la creazione del valore residuale per gli azionisti dopo aver congruamente remunerato gli stakeholders Creazione di valore Altri soggetti (stakeholders) Valore residuale per gli azionisti 1

Massimizzare la creazione del valore residuale per gli azionisti dopo aver congruamente

2 Come misurare il valore creato? Utile valore creato l utile risulta dall applicazione di regole convenzionali (valori prudenziali e costi storici) e di politiche di bilancio l utile è il risultato contabile dell esercizio passato; il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro l utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore: ignora rischio e valore finanziario del tempo l utile riflette il costo (contabile) del capitale di debito, ma non quello del capitale proprio Come misurare il valore creato? Può essere fuorviante basarsi su ROI ROI Rendimento ROI IPOTESI 1 atteso dagli IPOTESI 2 8% azionisti 10% 12% LOGICA DEL Investimenti che Investimenti che VALORE distruggono valore creano valore Investimenti LOGICA. realizzati che CONTABILE Investim. distruggono IPOTESI 1 rifiutati valore Investimenti approvati. LOGICA Investimenti CONTABILE non realizzati Investim. che IPOTESI 2 Investimenti rifiutati creerebbero approvati valore 2

il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro l utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore: ignora rischio e valore finanziario del tempo l utile riflette il costo

3 Quale banca ha creato più valore? La capitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società sembra dire che Banca Popolare abbia creato maggior valore per i suoi azionisti... Banca Popolare UMI Banca (Mil. Euro) (Mil. Euro) Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato market value del capitale apportato dai soci Valore di borsa MVA capitale proprio Valore creato book value del capitale apportato dai soci MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono (secondo le quotazioni di borsa) rispetto a quanto originariamente investito in azienda. 3

.. Banca Popolare UMI Banca 2.826 2.739 (Mil. Euro) (Mil.

4 Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato Banca Popolare MVA 863 MVA UMI Banca Investito Investito UMI Banca ha creato un valore quasi doppio rispetto a Banca Popolare Obiettivo del management deve essere l incremento del MVA, ma tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale : per la volatilità del corso azionario a prescindere dai risultati per la debolezza, nel breve periodo, del rapporto causaeffetto tra decisioni operative e valore delle azioni perché non può essere calcolata per divisioni o aziende non quotate 4

..... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale : per la volatilità del corso azionario a prescindere dai risultati per la

5 Obiettivo del management deve essere l incremento del MVA, ma... MVA è un risultato determinato dal mercato. E necessaria una metrica che misuri un risultato prodotto dalla gestione sia in relazione con MVA Economic Value Added (EVA) Misura di performance gestionale Esplicativa di MVA Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA) v.a. Eva... valore della impresa MVA capitale investito v.a. Eva T1 + v.a. Eva T2 + da cui l identità : Valore attuale dei cash flow attesi v.a. Eva attesi + CI = v.a. CF attesi 5

di performance gestionale Esplicativa di MVA Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA) v.a. Eva.

6 Il sistema EVA e la creazione di valore Reddito operativo rettificato al netto di imposte (NOPAT) EVA Costo del capitale WACC*CI Profitto che eccede il rendimento soddisfacente EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver congruamente remunerato il capitale messo a disposizione da azionisti e creditori. L utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costoopportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre quantificare correttamente costo del debito e capitale investito. Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA) MVA v.a. Eva T2 + v.a. Eva T1 + v.a. Eva... Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito Redditi attesi eccedenti il profitto soddisfacente attualizzati al tempo zero EVA è la versione operativa annuale di MVA e rappresenta il profitto atteso eccedente le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il mattone che costruisce MVA. La somma degli EVA futuri attualizzati è uguale ad MVA. 6

L utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costoopportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre quantificare correttamente costo del debito e capitale investito.

7 La formula dell EVA EVA = NOPAT - [ * Costo % del ] oppure Capital Charge EVA = [ NOPAT - Costo % del ] * Rendimento (ROCE) Costo medio ponderato (WACC) La formula dell EVA EVA = [ ROCE - WACC ] * SPREAD Altezza del salto Altezza dell asticella 7

(ROCE) Costo medio ponderato (WACC) La formula dell EVA EVA =

8 Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA Reddito operativo al netto delle imposte EVA Capital Charge Conto Economico (NOPAT) Stato Patrimoniale Moltiplicato per la base del capitale investito Componenti positive di Fatturato reddito Costi fissi e variabili Imposte NOPAT Circolante fisso Debiti onerosi Mezzi propri Costo% Costo% Costo % medio ponderato EVA accoglie ogni modalità di creazione del valore EVA = NOPAT Costo % del X [ ] 1 Gestire - Aumentare la redditività del esistente 2 Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale 3 Razionalizzare - Ridurre il nelle b.u. in cui il rendimento non copre il suo costo 4 Ottimizzare Diminuire il costo del debito attraverso l ottimizzazione del Passivo 8

accoglie ogni modalità di creazione del valore EVA = NOPAT Costo % del X [ ] 1 Gestire - Aumentare la redditività del esistente 2 Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede

9 EVA incoraggia uno sviluppo redditizio... Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l EVA Business esistente Vendite 1,530 Utile Operativo 230 Margine Operativo 15% (Attivo netto) 1,000 ROI 23% Costo del (%) 10% Costo del Nuovo = Investimento 1, % 1,000 17% 10% 100 Risultato dopo l'investimento 3, % 2,000 20% 10% 200 EVA (Valori in migliaia di euro)... EVA impedisce una crescita che distrugge valore Un investimento può aumentare l utile e il ROI, ma ridurre l EVA Business esistente Vendite 1,200 Utile Operativo 60 Margine Operativo 5% (Attivo netto) 1,000 ROI 6% Costo del (%) 10% Costo del 100 Risultato + Nuovo = dopo Investimento l'investimento % 500 8% 10% 50 1, % 1, % 10% 150 EVA (40) (10) (50) (Valori in migliaia di euro) 9

del 100 + Nuovo = Investimento 1,540 170 11% 1,000 17% 10% 100 Risultato dopo l'investimento 3,070 400 13% 2,000 20% 10% 200 EVA 130 70 200 (Valori in migliaia di euro).

10 EVA come strumento manageriale Introdurre un nuovo prodotto Situazione iniziale Sit.ne finale Conto economico Bilancio Conto economico Bilancio Vendite 1,000 Vendite 1,100 Margine 15% Margine 15% Reddito 150 1,000 Reddito 165 1,500 EVA: EVA: Reddito 150 Reddito 165 Cap. impiegato 1,000 Cap. impiegato 1,500 x Costo del capitale 10% x Cost del capitale 10% Capital Charge 100 Capital Charge 150 EVA 50 EVA 15 L INIZIATIVA NON E ECONOMICAMENTE CONVENIENTE EVA come strumento manageriale Aumentare la capacità produttiva Un manager deve decidere se aggiungere un secondo turno per aumentare la produzione. I costi aumenterebbero di di cui: Stipendi diretti: Materiali diretti: Le vendite aumenterebbero di ; le scorte di Cosa dovrebbe fare il manager? Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%. Impatto NOPAT = ( ) x (1-40%) = Impatto Capital charge = x 10% = Delta EVA = Conviene aggiungere un secondo turno 10

11 Dall impianto contabile a quello finanziario Utile netto NOPAT Passivo e netto RETTIFICHE investito finanziario Reddito residuale che remunera le fonti di finanziamento Miglior rappresentazione della realtà finanziaria Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare Il sistema EVA e la creazione di valore Rettifiche di base NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti di imposta investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari 11

comportamenti che si vogliono incentivare Il sistema EVA e la creazione di valore Rettifiche di base NOPAT = Utile netto

12 1^ RETTIFICA gli oneri finanziari devono essere depurati dal beneficio fiscale che essi comportano Si ipotizzi che il conto economico di un azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo Oneri finanziari - 60 Imponibile Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 Se l azienda non dovesse sostenere oneri finanziari: Risultato operativo Imposte - 80 Risultato netto della gestione corrente

Oneri finanziari - 60 Imponibile 140 - Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 Se l azienda non

13 Si ipotizzi che il conto economico di un azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo Oneri finanziari - 60 Imponibile Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 Se l azienda non dovesse sostenere oneri finanziari: Risultato operativo Imposte - 80 Imposte di pertinenza della Risultato netto della gestione corrente gestione corrente = 24 Risparmio di imposte di pertinenza delle remunerazioni finanziarie Come trattiamo le imposte? La metrica EVA attribuisce le imposte alle aree che le hanno generate: Risultato netto della gestione corrente (200-80) oneri finanziari netti (60-24) = OF (1-t) - 36 Utile netto 84 NOPAT = RO IMPOSTE gest. corr. = = 120 NOPAT = UN + OFN = =

corrente 120 80-56 = 24 Risparmio di imposte di pertinenza delle remunerazioni finanziarie Come trattiamo le imposte?

14 2^ RETTIFICA Dallo Stato Patrimoniale ai Investito EVA Stato Patrimoniale EVA Immobilizzato Proprio Immobilizzato Proprio Circolante di Debito Debito Operativo CCN di Debito Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate nel NOPAT. Se non fossero sottratte produrrebbero una duplice penalizzazione (Nopat e CI). 14

CCN di Debito Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate

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