UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA. Corso di Corporate Banking a.a (Professor Eugenio Pavarani)

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Corso di Corporate Banking a.a (Professor Eugenio Pavarani) 1 L impostazione dell analisi finanziaria: 5 approcci Equilibrio Finanziario cap. 9 l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dei flussi di cassa F A analisi di bilancio a consuntivo l approccio dello sviluppo sostenibile PF l approccio del valore (rendimenti e rischi del CI) l approccio struttura finanziaria sostenibilità del debito costo del capitale pianificazione della solvibilità C B misurazione e pianificazione del valore LETTURE PER LA PREPARAZIONE DELL ESAME PIANIFICAZIONE FINANZIARIA E. Pavarani e G. Tagliavini, McGraw-Hill, 2006 Cap. 9 (escluso 9.7) Cap. 10 (esclusa Appendice) Cap. 11 Cap. 12 Cap. 13 (escluso 13.4 e 13.5) SCELTA E GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI FINANZIARI G. Gandolfi, McGraw-Hill, 2009 Cap. 6

2 L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dei flussi di cassa l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio del valore l approccio struttura finanziaria sostenibilità del debito costo del capitale 4 L approccio del valore L azienda è intesa come opportunità per estrarre rendimenti dai capitali investiti Il rendimento deve eccedere il livello che remunera i capitali esposti a rischi analoghi in impieghi alternativi Il reddito di esercizio non riconosce questa attesa dei soci in termini di adeguata remunerazione del capitale da loro investito I modelli del valore suggeriscono di giudicare positivamente la gestione solo quando si crea rendimento eccedente rispetto al risultato minimo cui i soci e i finanziatori rinunciano Questo livello, nella logica del valore, è il costo del capitale 5 Cos è la creazione di valore? Avete vinto 1 milione al Superenalotto. Potete finalmente coronare un vostro sogno: aprire una discoteca Tuttavia, non intendete gestirla direttamente, anche perché preferite finire gli studi iscrivendovi al F.R.I.M. Decidete così di darla in gestione a persona di vostra fiducia In banca cercano di trattenere il milione di euro e vi suggeriscono di investire in un fondo comune di investimento azionario che, in media, ha reso il 10% negli ultimi anni. Il rischio è elevato, ma il FCI azionario presenta più o meno lo stesso rischio della discoteca Decidete di avviare la vostra nuova attività. 6

3 Quale risultato sarebbe soddisfacente? Sareste soddisfatti di avere euro all anno? Se l utile della vostra attività fosse il ROE sarebbe: / = 8% Non è poco! LA LOGICA DELLA FINANZA AZIENDALE VI SUGGERISCE CHE L INVESTIMENTO NON E CONVENIENTE!!! Occorre confrontare i risultati con gli obiettivi attesi euro corrispondono all obiettivo? La gestione creerebbe valore? L investimento crea valore soltanto se rende più di euro vi ricordate il FCI azionario? A parità di rischio, ha un rendimento atteso del 10% Investendo altrove, a parità di rischio, avreste guadagnato: 10% * = euro Ogni investimento deve essere confrontato con il rendimento quotato dal sistema finanziario per investimenti alternativi a pari rischio Rischio, rendimento e capitale investito sono i tre elementi per valutare la convenienza economica di un qualsiasi investimento, ma sono anche gli ingredienti base del value based management. Ovviamente fate di testa vostra: realizzate una bellissima discoteca e porterete a casa euro all anno. Soddisfatti? Complimenti avete distrutto euro!!!! L operazione che avete fatto ha distrutto valore: non avete più 1 milione; ne avete Volete la dimostrazione? Provate a vendere la vostra discoteca Non troverete nessuno disposto a darvi più di euro!!! / = 10% 9

4 La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale Rendimenti del capitale Costo % del capitale (Rendimento minimo) NOPAT/CI VALORE DISTRUTTO La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale Rendimenti del del capitale NOPAT/CI Costo % del capitale (Rendimento minimo) VALORE CREATO La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale Rendimenti del capitale NOPAT/CI Costo % del capitale (Rendimento minimo) VALORE CREATO

5 La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale Rendimenti del capitale NOPAT/CI Costo % del capitale (Rendimento minimo) VALORE CREATO La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale Rendimenti del capitale NOPAT/CI Costo % del capitale (Rendimento minimo) VALORE CREATO La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale Rendimenti del capitale NOPAT/CI VALORE CREATO Costo % del capitale (Rendimento minimo)

6 Abbiamo bisogno di una misura sintetica del risultato della gestione: Reddito gestionale - Reddito minimo Rendimento minimo (%) x Capitale investito = Valore creato dalla gestione Tornando al nostro esempio Reddito gestionale = Reddito minimo = Rendimento minimo = 10% x = Valore creato dalla gestione = Ha ragione la banca: conviene investire nel FCI! Una performance gestionale che distrugge valore per euro all anno fa perdere valore al vostro investimento avete investito il valore di mercato del vostro investimento è / 0,10 = VALORE DISTRUTTO 18

7 La misura più nota per quantificare la creazione di valore periodale è l Economic Value Added Net Operating Profit After Taxes Reddito Gestionale dopo le imposte (NOPAT) EVA Costo del Capitale investito Profitto che eccede la remunerazione minima del capitale investito x il rendimento medio richiesto dai finanziatori (mezzi propri, debiti) = CAPITAL CHARGE concetto molto diverso dal costo contabile EVA è la metrica di un più ampio sistema di gestione per l incentivazione del management alla creazione di valore Eva è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. Tutti i diritti riservati La logica del value based management misurare la performance gestionale in termini di valore creato incentivare il management ad operare in modo che la soglia programmata venga superata Il gestore della discoteca dovrà superare la soglia di euro lo farà con maggiore impegno se dividerete con lui (pro quota) il risultato eccedente 20 Vantaggi dei modelli di value based management Il vantaggio dei modelli di questa classe è dal lato degli shareholders, verificare se effettivamente si creano i presupposti per l accrescimento dei corsi azionari dal lato del management, allineare all obiettivo-valore i comportamenti dei vari soggetti coinvolti nella gestione. Secondo il modello del reddito netto, ogni azienda con un reddito netto positivo ha prodotto un risultato vantaggioso; ha effettuato un salto apprezzabile. Secondo la logica del valore e del value based management, un impresa viene misurata rispetto al salto minimo richiesto secondo il posizionamento dell asticella. L analista finanziario deve dunque essere in grado di giudicare il livello di risultato rispetto all altezza dell asticella che doveva essere saltata al fine della conservazione del valore o del suo incremento. 21

8 L analista si pone i seguenti interrogativi: L impresa ha prodotto risultati (rendimenti) in linea con il suo costo del capitale? Come è il trend di creazione di valore? La struttura del passivo è quella che permette di minimizzare il costo del capitale (5 percorso di analisi)? 22 La direzione finanziaria nella logica del valore Nella logica del VBM, il direttore finanziario ha tre compiti essenziali: reperire i finanziamenti necessari contenendo ai minimi termini il costo medio ponderato del capitale orientare la scelta degli investimenti verso impieghi del CI che abbiano un rendimento maggiore del costo del capitale orientare i disinvestimenti da impieghi che distruggono valore Il direttore finanziario deve individuare la soluzione ottimale (e l analista finanziario esterno lo deve verificare) in tema di efficiente uso del capitale grado di indebitamento => effetti sul costo del capitale => effetti sul valore => effetti sul grado di tensione finanziaria (5 percorso) 23 LA LETTURA SISTEMATICA DEGLI INDICI APPROCCIO ADDITIVO ROE = [ ROA + (ROA I) x MT/CN ] x RN/UC Leva finanziaria: se (ROA - I) > 0 aumentare l indebitamento (MT/CN) consente di spingere verso l alto il ROE Però: effetti negativi sul rischio CHE COSA E IL RISCHIO? COME SI MISURA?

9 RISCHIO OPERATIVO E RISCHIO FINANZIARIO (GLC = GLO x GLF) VARIABILITA DEL RN Rischio finanziario Struttura finanziaria VARIABILITA DEL RO Rischio economico Struttura dei costi VARIABILITA FATTURATO Fattori ambientali Politiche aziendali RISCHIO OPERATIVO E RISCHIO FINANZIARIO Fatturato % CV % Mdc % CF % RO % OF % UN % è meno rischiosa l attesa di 2000 su 4000 rispetto all attesa di 2000 su 2000 GLO = 2,5 GLF = 2 GLC = 5 La leva finanziaria: studio della funzione ROE per TA > CN coeff. angolare intercetta ROE = ROA (1+ MT/CN) - I * y MT/CN = x * a - b ROA effetto leva in f (MT/CN) = rischio una piccola variazione di ROA genera una variazione maggiore di ROE

10 La direzione finanziaria nella logica del valore L approccio del valore supera un punto di debolezza del modello contabile tradizionale che non considera il profilo del rischio non considera il costo dei mezzi propri dà una misura distorta del costo dei debiti Il Roe non ha alcuna connessione logica con il grado di rischio che è sopportato dall azionista Il costo del capitale è funzione crescente del rischio 28 abbiamo capito? proviamo con un problema un po più complicato PROGETTO DI INVESTIMENTO : - IMPORTO REDDITIVITA 15% COPERTURA FINANZIARIA : -AUMENTO DI CAPITALE N AZIONI PAY OUT RATIO 100 % UTILI (in assenza dell investimento) UTILI PER AZIONE 2 UTILI ATTESI (2 ml + 0,15 * 3 ml) VALORE DELLE AZIONI 10 (valore di mercato) PREZZO DI EMISSIONE 10 IL PROGETTO E E CONVENIENTE? Anno Capitale investito Flusso di cassa disponibile 0 -CI 1 FCD1 2 FCD2 FCD.. n FCDn

11 LA REALIZZAZIONE DEL PROGETTO DISTRUGGEREBBE VALORE (= FAREBBE DIMINUIRE IL VALORE DELLE AZIONI ) CAPITALE NECESSARIO AZIONI DA EMETTERE N TOTALE AZIONI UTILI ATTESI UTILI PER AZIONE 1,88 (era 2) IL NUOVO INVESTIMENTO GENERA PER LE NUOVE AZIONI UN REDDITO UNITARIO (1,5) [ / ] INFERIORE A QUELLO (2,0) CHE L ATTUALE L CAPITALE INVESTITO OFFRE ALLE VECCHIE AZIONI [ / ] QUANTO DOVREBBE RENDERE IL NUOVO INVESTIMENTO PER ESSERE CONVENIENTE? L AUMENTO DI CAPITALE SAREBBE CONVENIENTE SOLTANTO SE IL NUOVO INVESTIMENTO RENDESSE ALMENO IL 20 % P = U / Ke 10 = 2 / 0,20 U / P = Ke 2 / 10 = 0,20 1,88 / 10 = 0,18 1,88 / X = 0,20 X = 9,40 1,88 / 9,40 = 0,20 l operazione distrugge valore: il valore delle azioni si riduce da 10 a 9,4 Perché gli investitori dell esempio pretendono il 20%? Perché 20% è il loro costo di opportunità: il mercato finanziario quota al 20% gli investimenti finanziari che hanno quel livello di rischio 20% è il tasso di equilibrio che remunera il valore finanziario del tempo (ip. rischio zero) ed, in aggiunta, il rischio assunto

12 Nel sistema finanziario si trovano (in condizioni di equilibrio) opportunità di investimento che pagano tempo e rischio, niente di più, (per effetto della concorrenza che tende ad aggiustare gli squilibri) Le imprese possono avere opportunità di investimento che rendono più di quanto spiegato dal rischio, perché non tutti sono in grado di replicare gli investimenti di impresa (vantaggi competitivi durevoli e sostenibili) Non è evidentemente il caso dell esempio. L impresa propone un investimento che rende meno del tasso-soglia