Fondamenti etici della crisi finanziaria Alberto Niccoli Università Politecnica delle Marche Nemetria, Foligno,?? 2009
Le tesi che intendo sostenere 1. La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria basata sui problemi derivanti dai mutui sub-prime e da comportamenti non corretti è assolutamente inadeguata 2. La crisi nasce da problemi molto più profondi e relativi ai fondamenti etici necessari per il regolare funzionamento di un economia capitalista 3. Di conseguenza, si aprono spazi particolarmente ampi per misure eterodosse di politica economica 2
1. La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria La crisi è stata innescata dalla concessione dei cosiddetti sub-prime mortgages, o mutui subprime, ovvero prestiti a lungo termine concessi a clienti non affidabili Questi prestiti sono stati cartolarizzati. I titoli risultanti sono stati trasformati a più riprese e sono finiti in altri titoli, salciccia, o tossici il cui esatto contenuto nessuno conosce 3
La spiegazione tradizionale per la crisi finanziaria Quando si è verificata l insolvenza per alcuni dei mutui iniziali e le conseguenze della stessa sono state aggravate dalla caduta del prezzo delle case, la fiducia è venuta meno, perché i mercati non sono stati in grado di individuare i titoli a rischio, e quindi di determinare in modo corretto i relativi prezzi La perdita di fiducia si è diffusa a macchia d olio 4
La tradizionale base etica per la crisi finanziaria I problemi sono stati aggravati dalla presa di coscienza di molti comportamenti non corretti: I credit score determinati dalle Agenzie di rating sono risultati in molti casi estremamente ottimisti, o del tutto infondati I bilanci delle società sono spesso risultati inaffidabili Comportamenti illegali e fraudolenti sono stati numerosi; uno molto grave è emerso recentemente: Bernard Madoff e il Ponzi scheme 5
Queste spiegazioni sono rilevanti, perché mettono in evidenza fenomeni effettivi. Tuttavia, risultano insufficienti, appena si approfondisca almeno un po l analisi. Risultano rilevanti le informazioni relative alle quantità e soprattutto ai tassi 6
I mutui sub-prime: le quantità L importo dei mutui sub-prime negli Stati Uniti è stato stimato nell ordine dei 1.300 miliardi di dollari Ad essi possono essere aggiunti altri 1.000 miliardi di prestiti concessi a clienti con livelli di affidabilità migliori rispetto a quelli della clientela sub-prime, ma sempre relativamente bassi, i cosiddetti prestiti Alt-A Le perdite previste sono state dell ordine di due centinaia di miliardi di dollari: rilevanti, ma non drammatiche 7
I mutui sub-prime: le quantità Si tratta di importi comunque limitati, quali che siano le variabili di confronto: la ricchezza netta delle famiglie americane e delle organizzazioni no-profit sfiorava, a fine giugno 2008, i 56.000 miliardi di dollari le passività di natura creditizia delle imprese non finanziarie sfioravano, alla stessa data, gli 11.000 miliardi di dollari Gli importi in questione sono enormi rispetto a quelli dei mutui sub-prime 8
I mutui sub-prime: i tassi I mutui sub-prime sono indubbiamente caratterizzati da un rischio molto elevato [il Fondo Monetario Internazionale ha inizialmente stimato una Probability of Default (PD) del 25% e una Loss Given Default (LGD) del 45%]. Spiegherò poi perché è importante la fase iniziale della crisi. Tuttavia, essi permettono anche, se rimborsati, tassi d interesse elevati, e quindi sono in questo senso molto redditizi I due elementi, in qualche modo, si compensano l uno con l altro 9
Questi sono i valori emersi in passato La probabilità effettiva di insolvenza era, per i sub-prime, nettamente più bassa rispetto alla stima del Fondo; estremamente limitata quella per gli Alt-A Dopo la concessione del prestito passano alcuni mesi prima che la insolvenza si manifesti, dapprima in modo crescente, poi decrescente 10
I mutui sub-prime: i tassi Nell ipotesi di neutralità al rischio, si può calcolare il tasso per un mutuo sub-prime equivalente, in termini di rendimento netto del rischio d insolvenza, a quello per un prestito non rischioso di pari durata e caratteristiche Indichiamo con r pr il tasso non rischioso e con r L quello rischioso equivalente, in termini di rendimento netto, a r pr per diversi valori della PD e della LGD La distribuzione temporale della PD è quella mostrata in precedenza per l anno 2000. I valori della PD e la LGD sono quelli stimati dal Fondo dopo lo scoppio della crisi Si suppone poi che il recupero della garanzia avvenga 18 mesi dopo l insorgere dell insolvenza I risultati sono i seguenti 11
I mutui sub-prime: i tassi 10,0% Tassi equivalenti: bad loan rispetto no risk PD = 25%, LDG = 45% 8,5% 7,0% 5,5% 25 anni 30 anni 35 anni 40 anni no risk rate 4,0% 4% 5% 6% 7% 8% tasso risk free 12
I mutui sub-prime: gli spread nei tassi 1,6% Spread nei tassi: bad loan rispetto no risk PD = 25%, LDG = 45% 1,4% 1,2% 1,0% 25 anni 30 anni 35 anni 40 anni 0,8% 4% 5% 6% 7% 8% tasso risk free 13
I mutui sub-prime: gli spread nei tassi Il differenziale dei tassi necessario per coprire le perdite relative a un prestito sub-prime aumenta con il tasso risk-free e diminuisce con la durata Se si considerano i prestiti con le durate più diffuse negli Stati Uniti fra i 25 e i 40 anni lo spread è comunque di solo 90-150 punti base, cioè assai limitato, se teniamo conto del rischio d insolvenza, 25%, e della perdita in caso d insolvenza, 45%. I differenziali sono modesti anche nel caso di rischi molto elevati 14
I mutui Alt-A: lo spread dei tassi 0,35% Spread nei tassi: bad loan rispetto no risk PD = 7%, LDG = 35% 0,30% 0,25% 0,20% 25 anni 30 anni 35 anni 40 anni 0,15% 4% 5% 6% 7% 8% tasso no risk 15
I mutui Alt-A: lo spread dei tassi Nei caso dei mutui Alt-A, cioè quelli per i quali sono state valutati valori di PD e di LGD rispettivamente pari al 7% e al 35%, non è possibile rappresentare i valori dei tassi equivalenti rispetto a quelli risk-free perché le curve si sovrappongono In effetti i valori degli spread sono compresi fra i 17,5 e i 31 punti base, cioè assolutamente trascurabili 16
I mutui sub-prime: i valori effettivi dei tassi A dicembre 2008 il tasso annuo sui prestiti ipotecari trentennali, con rate mensili, di qualità più elevata, nella media degli Stati Uniti, era pari al 5,60%* Alla stessa data quello per i prestiti trentennali di cattiva qualità era pari all 8,20%* Questi due tassi implicano i seguenti valori per la PD e per la LGD, nell ipotesi di neutralità al rischio e perdite distribuite nel tempo così come supposto in precedenza * Fonte: Interest.com 17
I mutui sub-prime: i tassi 1 Combinazioni PD e LGD coerenti con r L = 8,2%, r PR = 5,6% e prestito di 30 anni Loss given default 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 Probability of default 18
I mutui sub-prime: i tassi Le combinazioni di PD e di LGD che rendono equivalente un tasso, comprensivo del rischio d insolvenza, dell 8,2% a uno non rischioso del 5,6% comportano valori estremamente elevati per le due variabili: PD = 25% e LGD superiore al 100% PD = 35,65% e LGD = 64,17%, oppure PD = 44,04% e LGD =45% 19
Una breve digressione teorica Per capire perché spread nei tassi così modesti siano sufficienti per coprire elevati valori del rischio d insolvenza e delle perdite, consideriamo prestiti irredimibili con perdite che si manifestano, con determinati valori per PD e per LGD al momento stesso della concessione del prestito. Supponiamo che il prestito abbia valore unitario In tale caso, con probabilità (1 PD), cioè per tutti i clienti solventi, ogni anno viene pagata la somma r L, cioè una somma maggiore, per l importo (r L r PR ) rispetto a quella che sarebbe pagata nel caso di un prestito non rischioso 20
Una digressione teorica (segue) Il valore al tempo zero di questo flusso di pagamenti in più per un periodo infinito deve essere uguale alle perdite causate nei casi di insolvenza. Ovvero, i tassi r L e r PR sono equivalenti se viene soddisfatta la seguente condizione: (1 PD)(r L r PR ) = r PR *PD*LGD, ovvero (r L r PR )/r PR = PD*LGD/(1 PD) Lo spread, espresso come quota del prime rate, è pari a PD per LGD, diviso 1 PD 21
Lo spread, in rapporto a r PR, assume i seguenti valori 0,6 Spread as a % of the prime rate no spread Loss given default 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 Probability of default 1% of the prime rate 2,63% of the prime rate 6% of the prime rate 10% of the prime rate 15% of the prime rate 25% of the prime rate 22
Mutui sub-prime: Con valori del prime rate, per prestiti irredimibili, dell ordine del 4%-5%, uno spread del 15% dello stesso tasso e pari a 0,6 o 0,75 punti, cioè molto modesto, è sufficiente per coprire perdite del 45% con probabilità del 25%, Mutui Alt-A: uno spread del 2,63% del prime rate, cioè pari a 10,5-13,2 punti base, copre perdite del 35% con probabilità del 7% E ciò avviene nonostante l ipotesi che le insolvenze si manifestino tutte al tempo zero! 23
I mutui sub-prime: i tassi In conclusione I mutui sub-prime hanno tassi d interesse che comprendono una quota per l assicurazione contro il rischio d insolvenza ben maggiore rispetto a quella necessaria per far fronte alle perdite derivanti dalle insolvenze Ma allora nemmeno i titoli comprendenti derivati dei mutui sub-prime sono spazzatura, e i loro valori di mercato non dovevano cadere nelle prime fasi della crisi Gli operatori in questi mercati sono professionals e non si sarebbero dovuti sbagliare 24
I mutui sub-prime: i tassi In conclusione In termini quantitativi i mutui sub-prime sono in grado di spiegare solo parzialmente la crisi In termini di redditività essi sembrano essere stati, almeno inizialmente, assai redditizi, e quindi avrebbero dovuto frenare, non causare la crisi E difficile interpretare la crisi come conseguente alla loro presenza La causa della crisi è un altra 25
2. Una spiegazione alternativa per la crisi finanziaria Quali elementi possono essere utili per trovare una spiegazione alternativa per la crisi finanziaria? La mia spiegazione 1. Le dimensioni quantitative della crisi 2. L assoluta inadeguatezza delle misure prese, sia nel paese centro (gli USA), sia in quelli periferia, nonostante le loro dimensioni e il loro coordinamento, maggiore che in passato 3. L evidente, ed enorme, crollo della fiducia 26
2.1 Le dimensioni quantitative della crisi La crisi ha assunto dimensioni enormi, ben maggiori rispetto a quelle dei tanti casi analoghi che, a monte, avevano situazioni ben più gravi rispetto a quella dei mutui sub-prime Solo la crisi degli anni trenta del XX secolo sembra essersi sviluppata con una virulenza analoga 27
2.2 L assoluta inadeguatezza delle misure prese Abbassamenti dei tassi d interesse Iniezioni di liquidità Passaggio alla proprietà pubblica, ufficiale o di fatto, di banche, intermediari, società finanziarie, ecc. Trasferimenti di fondi di dimensioni enormi dal settore pubblico a imprese in difficoltà Queste misure, e tante altre, sono state tutte inutili: le borse sono sempre cadute, se non il giorno stesso, quello successivo 28
2.3 L enorme crollo di fiducia La fiducia è crollata in tutti i mercati, anche dove, per tradizione, i soggetti sono abituati ad interagire senza timori l uno con l altro, come in quelli interbancari Ciò è avvenuto nonostante le Banche Centrali abbiano ribadito il loro ruolo di lenders of last resort I banchieri centrali non sono sempre molto intelligenti, ma alla fine persino Trichet ha capito che non c era solo l inflazione da controllare La presenza di comportamenti non corretti non è sufficiente per giustificare questo crollo La fiducia non è crollata solo per gli operatori, ma, dovunque, per tutte le imprese e tutta la popolazione. Come mai? 29
Quale spiegazione? I mercati che negli anni hanno visto aumentare maggiormente le loro dimensioni non sono stati quelli dei crediti ipotecari Le operazioni cresciute in misura maggiore sono quelle, spesso a breve o brevissimo termine, nelle quali due soggetti scommettono sull evoluzione del prezzo di una grandezza, reale o finanziaria: uno punta sull aumento, l altro sulla riduzione 30
Operazioni con quali strumenti? Gli strumenti, reali e finanziari, con i quali queste operazioni sono possibili sono pressoché infiniti, fra quelli originari, o sottostanti, e quelli derivati: Beni reali (petrolio, zinco, rame, grano, ) Azioni Obbligazioni e titoli di stato Futures Opzioni, ecc. 31
I future I future sono lo strumento tipico per queste operazioni; hanno una caratteristica fondamentale: la presenza di una clearing house garantisce l esecuzione del contratto Di conseguenza i future riducono moltissimo i rischi di insolvenza e di crisi finanziaria, e quindi non dovrebbero incidere sulla fiducia Comportano che due soggetti si contrappongano con due operazioni simmetriche I guadagni dell uno sono inferiori alle perdite dell altro, perché entrambi pagano commissioni 32
I future I professionals sanno che l esecuzione di questi contratti è garantita dalla Clearing house, e quindi sono tranquilli. Ne valutano i rischi e li utilizzano in modo corretto Gli altri soggetti, numerosissimi, che operano in questi mercati sono influenzati anche dalla loro natura etica: l enorme contrapposizione fra soggetto e soggetto 33
La conflittualità Il mondo dei future è un mondo in conflitto La conflittualità è enorme, sia perché questo è implicato dalla natura dei contratti, sia perché nessuno sa chi sia il suo nemico, e chi il suo amico : è nemico chi ha il contratto simmetrico al nostro; è amico chi ne ha uno identico Ma chi sono gli uni e gli altri? Nessuno è in grado di dirlo 34
Homo homini lupus Se io guadagno, è perché ho causato una perdita a qualcun altro, che è mio nemico Se io perdo, è perché qualcun altro, che è mio nemico, ha guadagnato Thomas Hobbes ha reso famosa la frase homo homini lupus (De cive, 1642, c. 1) Il significato è semplice: mors tua, vita mea 35
Homo homini lupus Hobbes non ha inventato la frase, l ha ripresa da Plauto Il titolo della commedia di Plauto dove la frase è inserita, al verso 495, è significativo: Asinaria Il luogo dove questo detto è operativo costituisce insomma il regno degli asini, ovvero, se permettete, il nostro 36
I future Nati anche per coprire i rischi, i future sono diventati, man mano che si diffondevano fra la popolazione, uno strumento che genera conflittualità, individualismo, egoismo. Generano questi comportamenti specie negli operatori comuni Quando il numero dei contratti firmati cresce a dismisura, come avviene durante una bolla speculativa, i future determinano necessariamente il crollo della fiducia di ogni soggetto nei confronti di qualsiasi altro 37
Il crollo della fiducia Come si può aver fiducia in chi è mio nemico? Aver fiducia significa credere in qualcuno, sapere che si può contare su di lui. Se questa interpretazione è corretta, e per me lo è, il crollo della fiducia per le imprese e per la popolazione non è la conseguenza di quello verificatosi a livello di professionals, bensì lo è dell aumentato numero di quanti questi strumenti hanno utilizzato e dell aumentato importo delle operazioni Il crollo della fiducia fra banche, società d investimento, ecc. è la conseguenza di tutto questo, non la causa 38
Il crollo della fiducia L economia capitalista è un sistema economico che ha bisogno di una variegata dotazione di valori morali. Contrariamente a quel che si pensa, non è il regno dell individualismo C è bisogno di concorrenza, di spirito d iniziativa, di conflittualità, di armonia, di egoismo, di altruismo, di collaborazione, ecc. C è bisogno di un po dell uno, un po dell altro, e così via Quando questo equilibrio viene drasticamente meno, il sistema collassa dall interno, perché i valori morali non sono più quelli giusti 39
Le politiche sin qui perseguite non hanno avuto successo, non tanto per gli errori tecnici che sono stati commessi, e che pur sono numerosi (si veda ad esempio il caso Lehman Brothers) Le politiche stanno fallendo perché sbagliano il destinatario: non basta affrontare i problemi di banche e imprese finanziarie; occorre ricreare fiducia a livello individuale, di ogni soggetto nei confronti di ogni altro, nella popolazione Quando gli interventi hanno toccato direttamente la popolazione settore auto USA e altre proposte di Obama i risultati si sono visti immediatamente 40
3. La politica economica In quest ultima parte esamino alcuni interventi auspicabili, alla luce delle considerazioni precedenti, nell ambito della politica economica Gli interventi sono sia di breve periodo, sia strutturali 41
3. La politica economica Il problema fondamentale è quello della fiducia, ma non soltanto nei mercati finanziari e per i soggetti finanziari E fondamentale il ristabilimento dell equilibrio fra i valori morali che ispirano i comportamenti: la crisi finanziaria nasce da uno squilibrio in questi valori Valori che vanno ridimensionati: meno miopia meno individualismo meno egoismo meno conflittualità Valori che vanno promossi: più lungo periodo più solidarietà più armonia più collaborazione 42
3.1 La politica economica La politica economica non è soltanto costituita da misure e interventi di natura tecnica Questo è stato il senso dei provvedimenti di F. D. Roosevelt: The only thing we have to fear is fear itself Siamo in una situazione molto simile, occorre dare, creare, fiducia e speranza 43
3.1 La politica economica Nell immediato, vanno presi provvedimenti che aumentino la fiducia nelle famiglie, più che nelle imprese e nel business Nell immediato, gli interventi, pur necessari, a favore del sistema finanziario, sono meno importanti di quelli a favore delle imprese nella parte reale dell economia Nell immediato, va sostenuta la domanda aggregata: potere d acquisto trasferito ai giovani, riduzione del prezzo d acquisto di beni di consumo durevole, specie automobili verdi 44
3.1 La politica economica Le autorità monetarie non vanno considerate troppo, fino a quando non avranno capito come funziona il sistema ma succederà mai? Le uniche politiche da portare avanti nell immediato sono quelle relative alla sfera reale del sistema e, soprattutto, quelle relative ai valori morali di base della popolazione In Europa occorre attuarle a livello comunitario 45
3.1 La politica economica La fiducia non nasce per caso, nasce dalla verità E inutile raccontare che bisogna avere fiducia, dopo aver detto che nessuno perderà un euro Le perdite sono grandi, ma il futuro è comunque nelle nostre mani Da questo deriva la nostra fiducia 46
3.2 La politica economica Gli aspetti di lungo periodo Occorre sin da ora spiegare che la ripresa nell immediato è possibile, ma è pure destinata ad essere effimera, ciò che dura lo spazio di un mattino, se non è accompagnata da interventi capaci di incidere sul sistema nel lungo periodo: - tassazione delle operazioni finanziarie - promozione di misure capaci di incidere positivamente sulle parti più deboli dell economia a livello mondiale 47
3.2 La politica economica La Tobin tax Se ricordo bene, nell ultimo numero pubblicato di una rivista di una grande banca, la Lloyds Bank Review, James Tobin propose la tassa che ha poi preso il suo nome * L anno scorso sono scomparse in Italia Moneta e credito, e la Quarterly Economic Review Un mondo nel quale le banche chiudono le riviste non ha bisogno delle banche *J. Tobin, 1984, "On the Efficiency of the Financial System," Lloyds Bank Review, Vol. 153 (July), pp. 1 15 48
3.2 La politica economica La Tobin tax Tobin ha proposto una tassa di aliquota proporzionale all importo delle transazioni, sui movimenti internazionali dei capitali Quella di cui abbiamo bisogno oggi è una tassa, di aliquota proporzionale all importo nominale delle transazioni, su tutti i contratti finanziari Il gettito deve essere trasferito ai paesi del terzo mondo Questa tassa non incide sulle operazioni a medio e lungo termine, ma ridimensiona quelle a breve, brevissimo termine L aliquota deve essere crescente al crescere dell importo totale delle transazioni che avvengono nel mondo 49
3.2 La politica economica E illusorio pensare che le autorità di politica monetaria possano incidere, vigilando adeguatamente, sulle operazioni finanziarie L innovazione finanziaria aggira tutte le regole che possano essere adottate La vigilanza è necessaria, ma non sufficiente Occorrono misure che rendano non convenienti le operazioni più pericolose per l equilibrio strutturale, genetico del sistema La Tobin tax, su tutte le operazioni, è semplice e raggiunge l obiettivo: pesa tanto più, quanto più breve è la scadenza dell operazione 50
3.2 La cooperazione Occorre promuovere quelle istituzioni, all interno del sistema economico, che non soffrono dei problemi di cui abbiamo parlato Istituzioni che, per loro natura, non concepiscono il mondo come una realtà conflittuale Istituzioni che, per loro natura, promuovono comportamenti armonici, cooperativi, solidali Il terso settore e, in particolar modo, il mondo della cooperazione appaiono in linea con questi obiettivi 51
3.2 La cooperazione Occorre essere realistici: il mondo della cooperazione non è sempre quel che dovrebbe essere Gli esempi sono tanti: comportamenti finalizzati a spremere risorse dal settore pubblico; comportamenti non corretti nei confronti dei dipendenti; ecc. Nonostante questi limiti, i valori che questo mondo, almeno in teoria, promuove, sono quelli giusti 52
3.2 La cooperazione Quali valori? Attenzione agli aspetti reali dell attività economica Natura strumentale delle scelte finanziarie rispetto a quelle reali Solidarietà fra i soggetti che in cooperativa operano e fra le diverse cooperative: centrali cooperative; consorzi di garanzia; attenzione agli aspetti fondamentali di lungo periodo 53
3.2 La cooperazione Il sistema economico ha bisogno di valori morali L uomo è un essere sociale L economia è sbagliata, se basata sui valori dell individualismo e dell utilitarismo La finanza dell homo homini lupus è il culmine di questa concezione, sbagliata, dell economia Occorre promuovere la crescita di quei soggetti del sistema che si oppongono, non soltanto a questa concezione dell economia, ma anche a questa concezione dell uomo 54