SFRUTTARE AL MEGLIO IL PORTAFOGLIO CORE

01 Costruzione del portafoglio SFRUTTARE AL MEGLIO IL PORTAFOGLIO CORE In un contesto di crescita mondiale bassa e in rallentamento, gli investitori sono alla ricerca di alternative. Riteniamo che mettere da parte il tradizionale approccio 60/40 e puntare invece sui fattori di rischio considerati convincenti sia una valida alternativa alla gestione attiva e all'abbassamento delle aspettative di rendimento. Idee di investimento AGGIUNGERE UNA NUOVA DIMENSIONE ALL'ALLOCAZIONE STRATEGICA INCLUDERE CLASSI DI ATTIVO E FATTORI DI RISCHIO SEGUIRE LA VALUTAZIONE Puntare direttamente sui fattori macroeconomici come il beta azionario, la duration del reddito fisso, l'indebitamento e la liquidità. Nell'allocazione azionaria ad esempio, accanto al beta basso prendere in considerazione fattori come value, size e qualità. Abbandonare l'esposizione a un fattore di rischio se sembra caro. 01

Il problema di una crescita debole e lenta Le prospettive di una crescita bassa e in rallentamento stanno iniziando a destabilizzare gli investitori. I mercati finanziari riflettono in definitiva le condizioni economiche sottostanti e, con il rallentamento della crescita globale degli ultimi anni, molti investitori attraversano attualmente una crisi esistenziale. Dopo molti anni di rendimenti a due cifre, ad esempio, Callan Associates ha comunicato che i principali fondi pensione degli Stati Uniti hanno fatto registrare un rendimento medio del 3,4% soltanto per l'esercizio 2015 chiuso al 30 giugno, rispetto a rendimenti del 12,5% e 17,3% rispettivamente nel 2013 e 2014. Tale rallentamento ha preceduto il marcato ribasso subito dalle azioni che ha dominato i mercati mondiali lo scorso agosto 1. Anche al di fuori degli Stati Uniti si sono registrati simili risultati. I tassi di copertura, ad esempio, sono scesi sotto il 100% per quattro dei cinque principali fondi pensione olandesi nel terzo trimestre, con un netto calo dei tassi di interesse e deboli rendimenti azionari che hanno penalizzato i saldi patrimoniali. Le strategie da seguire Se si considera che le tradizionali stime di rendimento dell'investitore istituzionale medio sono intorno al 6-7%, non esiste più una sola risposta ovvia su come raggiungere questo obiettivo. Per questo molti investitori hanno iniziato a percorrere una delle due strade possibili. Tra i principali investitori istituzionali, e non solo, alcuni stanno ricorrendo maggiormente alla gestione attiva e in particolare alle strategie di crescita elevata come il private equity e l'immobiliare, che continuano entrambe a mettere a segno guadagni a due cifre 2. Altri hanno preso la direzione opposta, abbassando i loro obiettivi di rendimento e i loro profili complessivi di volatilità. Uno dei principali fondi pensione per impiegati statali ha annunciato nel 2015 che avrebbe tagliato l'allocazione agli investimenti più rischiosi, come le azioni, e aumentato l'esposizione alle obbligazioni e ad altre classi di attivo meno volatili per ridurre le perdite sui mercati in calo, anche se ciò avrebbe significato sacrificare i rendimenti. UNA TERZA VIA Esiste comunque una terza alternativa che riteniamo sia stata relativamente trascurata. Essa riformula l'intera struttura dell asset management, rendendo ogni decisione relativa alle classi di attivo più efficace per il capitale investito. La risposta non deve essere (a) giocarsi il tutto per tutto o (b) gettare la spugna, ma (c) un nuovo approccio più convinto, efficiente e preciso riguardo agli attivi in cui si investe e alla loro complementarietà. 02

ESPOSIZIONE DEL PORTAFOGLIO NEL SUO COMPLESSO AI FATTORI DI RISCHIO È tempo di un nuovo approccio? Molti gestori di portafoglio hanno storicamente incentrato la loro politica di investimento su mercati ponderati in base alla capitalizzazione, utilizzando ad esempio una struttura 60/40 di fondi indicizzati suddivisa tra azioni e reddito fisso, e passando il tempo a ricercare gestori attivi in grado di sovraperformare i benchmark ponderati in base alla capitalizzazione. Quando riuscivano a trovare promettenti fonti di alfa, integravano il portafoglio core ponderato in base alla capitalizzazione con esposizioni aggiuntive attive. Il mix complessivo 60/40 però rimaneva fisso, senza preoccuparsi troppo di modificarlo. In un recente articolo The New Policy Policy, abbiamo messo in evidenza il modo in cui tale approccio è da considerare superato, in particolare in uno scenario caratterizzato da rendimenti più bassi. A seguito di tali tensioni, molti investitori hanno incrementato la lista di gestori attivi a cui fare ricorso. Tuttavia le decisioni prese da più gestori attivi possono potenzialmente annullarsi a vicenda, mentre i costi restano invariati. In questo modo l'investitore può ritrovarsi con l'equivalente funzionale di un fondo indicizzato molto costoso. Ciò può verificarsi persino nei piani di investimento in cui i gestori sottostanti costruiscono portafogli concentrati su pochi titoli selezionati. Prendiamo il caso di un detentore di un numero ingente di investimenti che attribuisce capitale aggiuntivo ai gestori di small cap per beneficiare di quelle che considera opportunità di alfa nella gamma delle capitalizzazioni. Il piano di investimento risulterà sovraponderato al fattore di rischio small cap, con un livello di rischio idiosincratico ridotto. Questo accade perché l'unione di tutti i portafogli dei gestori di small cap dà come risultato finale un portafoglio ben diversificato contenente quasi lo stesso elevato numero di titoli del benchmark. Rischio sistematico non voluto L'investitore ha iniziato con l'obiettivo di aumentare il rischio idiosincratico, ma finisce per ritrovarsi con un rischio sistematico e non necessariamente del tipo che avrebbe scelto volontariamente. Da questo punto di vista, almeno nel caso della seconda strada possibile, gli investitori effettuano una scelta più consapevole. Quando gli investitori istituzionali diminuiscono l'esposizione agli attivi più rischiosi stanno, in un certo senso, individuando la "bassa volatilità" come il fattore di rischio maggiormente in linea con i loro obiettivi e privilegiando un flusso di rendimenti più contenuto e meno volatile anche se ciò significa una crescita minore. Fare un passo in più Invitiamo tuttavia gli investitori a fare un passo in più. Perché non ripensare l'intera struttura 60/40 in termini di tutti i fattori di rischio a cui si vuole, o non vuole, essere esposti? In base al nostro approccio, l'asset allocation basata sui fattori di rischio si compone di due fasi: 1 2 Individuare i rischi sistematici non voluti e investire in classi di attivo che neutralizzano tali rischi. Individuare il premi al rischio sistematici sul mercato e investire in classi di attivo che traggono vantaggio da tali premi. In entrambi i casi l'investitore alla fine investe comunque in classi di attivo ma in questo modo orienta la propria esposizione verso i fattori di rischio più appetibili. L'attenzione si sposta dalla scelta di gestori esterni, il cui compito è di aggiungere valore in base a un indice ponderato per la capitalizzazione, verso la scelta diretta dei fattori che riducono il rischio e incrementano i rendimenti. 03

Funzionamento Il pontenziale impatto di questo approccio è dimostrato al meglio con un esempio. Per semplicità ci focalizziamo su due fattori di rischio chiave che agiscono a livello aggregato: il beta azionario, o una misura del rischio derivante dai movimenti generali del mercato, e la duration del reddito fisso, che cattura la sensibilità del prezzo di un'obbligazione (in anni) alle oscillazioni dei tassi di interesse. Si considerino i due portafogli sottostanti. Il vecchio portafoglio costruisce l'allocazione sulla base di un indice ponderato per la capitalizzazione, mentre il nuovo portafoglio si concentra direttamente sul beta azionario e sulla duration. Il vecchio portafoglio utilizza come benchmark per il reddito fisso il Barclays Global Aggregate Bond Index, la cui duration effettiva era del 5,4 al 30 settembre 2015. Data l'allocazione del 25% del portafoglio in strumenti obbligazionari, la duration del portafoglio è pari a 1,35. Il beta azionario del portafoglio è 0,5, il che corrisponde semplicemente alla percentuale di allocazione azionaria moltiplicata per un beta pari a 1, derivante dall'esposizione a tutta la gamma di rischio zionario sul mercato. Azioni (a) Reddito fisso (b) Inv. alternativi Portafoglio totale Beta azionario (c) Beta totale degli attivi in portafoglio (a*c) Duration fissa (d) Duration totale del portafoglio (b*d) Rendimento Rischio Coefficiente di efficienza Vecchio portafoglio 50 % 25 % 25 % 100 % 1,00 0,50 5,40 1,35 6,15 % 12,07 % 0,51 Fonte: SSGA, dati al 31 ottobre 2015, forniti a titolo puramente indicativo. Non si intende rappresentare un prodotto reale. Nuovo portafoglio 62,5 % 12,5 % 25 % 100 % 0,80 0,50 10,80 1,35 6,62 % 12,31 % 0,54 Risultati Il nuovo portafoglio aumenta la duration in modo da beneficiare dei rendimenti ancora relativamente solidi offerti dal segmento più lungo della curva dei rendimenti USA e dal fatto che i tassi a lunga scadenza non dovrebbero aumentare così velocemente come i tassi a breve termine in caso di rialzo dei tassi. Per ottenere questo risultato il portafoglio passerà dall indice Global Aggregate all investimento in Treasury a lunga scadenza, strip (obbligazioni senza cedola, con separazione del capitale e degli interessi venduti separatamente, solitamente sotto la pari e che a scadenza normalmente vengono rimborsate alla pari) e obbligazioni societarie di alta qualità e a duration lunga. Al fine di mantenere la duration totale costante, tuttavia, l'allocazione al reddito fisso viene dimezzata. Il capitale in eccesso è inserito in una strategia azionaria a volatilità minima, accompagnata da ulteriori scostamenti dall'indice ponderato in base alla capitalizzazione. Il risultato è un nuovo beta azionario inferiore a quello di mercato, pari a 0,8. Poiché l'allocazione azionaria è aumentata, il beta del portafoglio resta costante a 0,5. Efficienza e controllo Il nuovo portafoglio è strutturato in un modo più efficiente dal punto di vista del capitale. Ha la stessa duration totale e lo stesso beta di prima, ma l'allocazione del capitale in attivi di tipo growth è aumentata, mentre è diminuita quella in attivi a copertura. Ciò significa che il rendimento atteso del portafoglio aumenta nel lungo periodo, anche se il rischio atteso resta costante. La componente obbligazionaria inoltre ha una sensibilità inferiore ai tassi di interesse, dato il suo posizionamento sul segmento più lungo della curva. Analogamente, il portafoglio azionario è ora focalizzato su titoli con beta più basso, con performance storiche superiori al mercato azionario 3. Quale dei due portafogli è da preferire? 1 Randy Diamond, High Return Era Ends for Many Big Public Pension Funds, Pensions and Investments, 10 agosto 2015. 2 Cfr. ad esempio, Robert Styer, Cornell endowment returns, Pensions and Investments, 8 ottobre 2015. 3 Fischer Black, Michael Jensen, e Myron Scholes, The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, 1972. 04

PROSPETTIVE DEI FATTORI DI RISCHIO A LIVELLO MONDIALE PER IL 2016 Nell'esempio precedente, abbiamo spostato gli attivi verso un portafoglio azionario a bassa volatilità, trattando il beta azionario come un fattore di rischio chiave. Ma come possiamo essere sicuri che l'investimento in un beta basso sia interessante in futuro e che non ci siano altri fattori di rischio che dovrebbero prevalere? Ogni mese, il team Investment Solution Group seleziona titoli dell'indice MSCI World sulla base di quattro fattori: value, qualità, size e volatilità. Successivamente osserviamo lo spread nei rapporti tra valore contabile e prezzo (book-value / price o B/P) del quintile superiore e inferiore di ciascun universo. Un rapporto B/P elevato indica che il fattore di rischio è conveniente, mentre un rapporto basso suggerisce l'opposto. Illustriamo di seguito la valutazione di ciascuno di questi fattori smart beta nel tempo. Spread medi nei rapporti tra valore contabile e prezzo Value Qualità 2,0 Base = 0 0,00 Base = 0 1,5 1,0 0,5-0,20-0,40-0,60-0,80 Size 1,00 Base = 0 0,80 0,60 0,40 0,20 Bassa volatilità 0,40 Base = 0 0,20 0,00-0,20-0,40-0,60 Scarto Scarto medio Dev. st. sup. 1 Dev. st. inf. 1 Fonte: SSGA, dati al 31 ottobre 2015. La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. La deviazione standard è una misura storica della volatilità dei rendimenti. Se un portafoglio possiede una deviazione standard elevata, i suoi rendimenti sono stati volatili, mentre una deviazione standard bassa indica una volatilità dei rendimenti inferiore. Dopo i risultati impressionanti del terzo trimestre, i titoli a bassa volatilità (in basso a destra) stanno diventando più cari man mano che ci si avvicina alla fine dell'anno. Il valore invece sembra più interessante dopo la scarsa performance durante la maggior parte del 2015. Con il rallentamento della crescita mondiale, gli investitori sembrano aver integrato un premio al rischio per i titoli value. Pertanto, anche se il rallentamento continua come previsto, i titoli valutati in base ai fondamentali potrebbero registrare buoni risultati, dato che tale aspettativa fa ormai parte del prezzo. Gli investitori con un portafoglio attualmente orientato verso una bassa volatilità possono così prendere in considerazione la possibilità di spostare una parte di tale capitale verso un approccio basato sul valore, in particolare se hanno un orizzonte di investimento a più lungo termine. 05

UNIRE TUTTI GLI ELEMENTI Gli investitori devono affrontare la sfida di centrare i loro obiettivi di rendimento, nonostante le aspettative di rendimento ridotte per le principali classi di attivo. Esistono due strade principali per chi costruisce un portafoglio di investimenti: ricercare gestori attivi come mezzo per aumentare i rendimenti oppure concentrasi sull'allocazione degli attivi e sui fattori di rischio. In particolare per i grossi portafogli caratterizzati da un'eccessiva diversificazione, riteniamo che la strada che prende in considerazione i fattori di rischio sia più chiara e in definitiva più efficace. Approccio in cinque fasi per chi deve costruire un portafoglio di investimenti 1 Aggiungere una nuova dimensione all'allocazione strategica La decisione più importante è probabilmente la definizione di un'allocazione strategica. Tale decisione non deve tuttavia fermarsi alla definizione dell'allocazione in azioni, reddito fisso, beni immobiliari e private equity. Dovrebbe puntare direttamente su fattori macroeconomici come il beta azionario, la duration del reddito fisso, la leva finanziaria e la liquidità. Il piano investirà sempre in classi di attivo, non in fattori di rischio, ma esse implicheranno un'esposizione a tali fattori e questi dovrebbero essere definiti in maniera consapevole. 2 No all'eccessiva diversificazione Oltre un certo limite, i gestori attivi si annullano a vicenda. L'aggiunta di troppi gestori attivi costringe il team di investimento a dedicare più tempo all'analisi di un piano di investimento attivo che comporta progressivamente un rischio attivo inferiore. Consigliamo di nominare un numero minore di gestori attivi ma di attribuire a ciascuno una parte maggiore del capitale affinché l'impatto della loro gestione sia significativo. 3 Utilizzare allocazioni del capitale più efficienti In particolare nel caso in cui la curva dei rendimenti sia positiva e in salita. Aumentare la duration del reddito fisso, il che corrisponde in effetti a un utilizzo della leva finanziaria senza ricorrere a un prestito. Ridurre contemporaneamente l'allocazione obbligazionaria e destinare il capitale eccedente alle azioni con beta basso, a diverse strategie multi-asset o ad altre strategie sostitutive di crescita con beta basso. Posizionarsi verso il segmento finale della curva dei rendimenti è una decisione coerente con le nostre prospettive. Se la crescita mondiale continuerà a rallentare come previsto, le stime riguardanti l'inflazione dovrebbero restare basse, mettendo un freno ai tassi a più lungo termine. 4 Prendere in considerazione le classi di attivo e le categorie di fattori di rischio per migliorare i rendimenti Sia le classi di attivo che le categorie di fattori di rischio svolgono un ruolo fondamentale per il successo di un investimento, per questo bisogna assicurarsi che il portafoglio rifletta correttamente le esposizioni desiderate. Con riferimento alle azioni, le classi di fattori di rischio integrali includono value, qualità, size e beta basso. Con riferimento ad altre classi di attivo, le categorie di fattori di rischio possono includere, tra gli altri, il carry trade, i tassi di cambio, l'inclinazione della curva dei tassi, la curva delle materie prime, la volatilità e il momentum. Strutturare le categorie di fattori di rischio in modo che siano insensibili allo scenario economico può rivelarsi vantaggioso. Il fattore value ad esempio tende a dare il meglio in uno scenario restrittivo, quindi controbilanciare questo fattore con una modesta dose di beta basso può essere d'aiuto se la crescita continua ad attenuarsi. 5 Monitorare il fattore valutazione del portafoglio. Cercare di abbandonare l'esposizione a un fattore di rischio se sembra caro. L'eccesso di domanda può riguardare qualsiasi classe di attivo o categoria di fattore di rischio, e conoscere il prezzo di tali classi e categorie è la prima cosa da fare nell'ottica di una visione a lungo termine. Oggi le cose sono cambiate. I rendimenti possono non essere facili da perseguire nel tempo. Gli investitori in grado di adottare un approccio più globale non potranno che trarne vantaggi. Consigliamo di puntare sui fattori aggregati per controllare il rischio, ed esporsi ai fattori di rischio delle classi di attivo sottostanti per ottenere rendimento. Questi scostamenti possono avere un impatto importante sul portafoglio totale anche in uno scenario di rallentamento e di rendimenti bassi. 06

Chi siamo è impegnata da quasi quarant anni ad aiutare i propri clienti, nonché le persone che su di essi fanno affidamento, a raggiungere la sicurezza finanziaria. Collaboriamo con i maggiori investitori ed intermediari finanziari al mondo, supportandoli nel raggiungimento dei propri obiettivi e mettendo a disposizione un processo di investimento rigoroso, fondato sulla ricerca, che spazia dalla gestione passiva a quella attiva. Con 2.200 miliardi* di dollari in gestione, grazie alle dimensioni e alla portata globale, offriamo ai nostri clienti ampio accesso a mercati, aree geografiche ed asset class e forniamo idee di investimento e soluzioni innovative. è la divisione di asset management di State Street Corporation. *Patrimonio gestito pari a $2,2 mila miliardi al 30 settembre 2015. ssga.com Ad uso esclusivo della clientela istituzionale. Non destinato al pubblico. 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L'investimento in titoli di società estere può comportare un rischio di perdita del capitale a causa di fluttuazioni valutarie sfavorevoli, ritenute alla fonte, differenze nei principi contabili generalmente applicati o instabilità politica o economica in altre nazioni. Gli investimenti in mercati emergenti o in via di sviluppo possono essere soggetti a una maggior volatilità ed essere meno liquidi dell'investimento nei mercati sviluppati; possono inoltre comportare l'esposizione a strutture economiche che sono in generale meno diversificate e mature nonché a sistemi politici meno stabili di quelli dei paesi più sviluppati. I titoli di Stato e le obbligazioni societarie sono soggette a fluttuazioni dei prezzi più moderate nel breve termine rispetto alle azioni, ma forniscono rendimenti potenziali più bassi a lungo termine. 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Un titolo a reddito fisso ceduto o rimborsato prima della scadenza può essere soggetto a un guadagno o una perdita sostanziali. 2015 State Street Corporation. Tutti i diritti riservati. ID5712-EUMKT-4562 1115 Valido fino al: 30/11/2016