Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 1 LEZIONE 6 GLI STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI NEL TUF Nel Testo Unico della Finanza (generalmente indicato TUF), ma anche nella terminologia comune adoperata dai giuristi e dagli economisti, vengono denominati come "derivati" alcuni strumenti finanziari il cui valore è collegato a quello di altri. In particolare, l'art. 1, comma III disposizione che reca alcune definizioni applicate da tutto il testo normativo che segue richiamando una serie di esplicite previsioni del comma II indica una pluralità di derivati come i future, i warrant e i covered warrant già trattati in precedenza, rispettivamente nelle lezioni 3 e 5. In questa trattazione si aggiungono gli F.R.A. e i forward, per proseguire poi con l'ampia categoria degli swaps cui dedicherò le lezioni 7 e 8 che seguono. IL FORWARD RATE AGREEMENT (FRA) E IL FORWARD Nonostante l evidente somiglianza tra le denominazioni, il forward rate agreement (o FRA) e il forward sono due derivati da considerare totalmente diversi 1 sia sul piano della fattispecie, con particolare riguardo all elemento funzionale (da cui desumo una serie di conseguenze anche sul piano strutturale), sia su quello dell oggetto che, infine, su quello della disciplina applicabile. 1 V. l'art. 29, comma I, lett. b), Circ. 164, che considera l'fra come strumento per "governare" il rischio di variazione dei tassi d'interessi, mentre il "forward" è trattato come tipo di tasso piuttosto che come altro modello contrattuale (v. infra).
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 2 Nell'accezione italiana, l FRA viene inteso come un accordo per scambi futuri di tassi d interesse; mentre nel caso del forward si tratta di un contratto finanziario a termine, differente dai futures appena trattati. Forward Rate Agreement (FRA) 1. Definizione e struttura dell operazione. Il Forward Rate Agreement, costituisce una forma di Contratto finanziario differenziale (CFD) 2 che obbliga le due parti a trasferirsi reciprocamente flussi finanziari calcolati, moltiplicando l una un importo nozionale con il tasso fisso, l altra il medesimo importo nozionale con un tasso variabile. Periodicamente (in base a quanto disposto in proposito dalle parti, all interno del documento contrattuale) ha luogo la liquidazione su base differenziale a carico della parte che ha goduto di una variazione positiva. I FRA prevedono il pagamento di una commissione a favore della banca o dell intermediario finanziario che stipula il contratto per prestare il relativo servizio, cioè la copertura del rischio di variazioni avverse sul mercato, attraverso il versamento ad opera di una delle parti della prestazione monetaria: - la parte che acquista un FRA è tenuta, alla data di regolamento, a versare alla controparte (che è come accennato in precedenza un operatore qualificato e 2 Ai sensi dell art. 1, comma II, lett. i) TUF.
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 3 professionale, cioè una banca o un intermediario finanziario) una percentuale del valore nominale del contratto preventivamente fissata alla data di stipulazione (la commissione), contro il pagamento della somma risultante dalla moltiplicazione di un secondo tasso variabile (spesso LIBOR o EURIBOR) e della medesima cifra nominale; - viceversa, chi vende un FRA riceverà la somma prefissata e verserà la somma ottenuta con un altro tasso (fisso o variabile, in base alla determinazione del contratto). Il flusso monetario che si verifica è la differenza tra i due flussi calcolati sui tassi decurtata della commissione. In questo modo, l'effetto del contratto è rendere indifferente per le parti l'evoluzione del mercato dei corsi d'interesse, così ché non ci sarà una delle parti avvantaggiata dall'andamento dei tassi e una corrispondentemente danneggiata. Ciò giustifica il pagamento della commissione a favore del soggetto che offre tale servizio. Per di più, è evidente come il senso di tale contratto si attenui quando i soggetti stipulanti operano all'interno di un'area giuridica caratterizzata da un identico andamento dei tassi d'interesse e/o di cambio, a livello sovranazionale (ad es. l'area euro) o nazionale. L FRA è in genere un derivato non negoziato sui mercati regolamentati ma sui mercati over the counter (OTC). Pertanto, l acquirente o il venditore del FRA (a carico del quale s è verificata la variazione avversa sul mercato dei tassi d interesse)
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 4 riceverà dalla controparte la liquidazione della differenza ma decurtata della commissione. Viceversa, qualora sia stato l acquirente o il venditore del FRA a godere di una variazione positiva dei tassi, toccherà a lui non solo pagare la commissione, ma persino trasferire alla controparte la liquidazione della differenza goduta (ad es., tra il tasso fisso e il variabile aumentato) Anche per il FRA come già a proposito degli swaps 3 pare possibile evidenziare (ma poi pure stigmatizzare) una lacuna nella regolazione del mercato finanziario in ordine alle modalità di protezione offerte ad investitori non professionali rispetto a prodotti finanziari molto sofisticati e problematici : in effetti, non solo la banca (o l intermediario finanziario) che colloca il FRA appare tecnicamente più attrezzato per operare una buona valutazione circa l andamento congiunturale del mercato dei tassi e dei cambi, ma potrebbe essere tentato di non condividere tale conoscenza col cliente o comunque di profittare di dette asimmetrie informative 4. Il FRA concerne i tassi d interesse e può essere incluso a buon diritto tra i c.d. derivati di credito 5, anche se potrebbe pure 3 Si vedano le lezioni 7 e 8 come pure, la lezione 7, punto 3. 4 Si parla di asimmetrie informative quando sussiste tra le parti di un contratto o, comunque, l insieme dei soggetti operanti sul mercato un differente livello di padronanza rispetto alle informazioni price sensitive (cioè, rilevanti per determinare un efficiente livello dei prezzi sul mercato di riferimento) 5 V. la lettera h) del II comma art. 1 TUF.
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 5 essere considerato per un altro verso come un contratto finanziario differenziale (ai sensi dell art. 1, comma II, lett. i), TUF). 2. Causa del contratto Con gli swap, l FRA e il forward sembrano condividere anche il profilo funzionale (relativo all elemento causale) del contratto. Infatti, sia il primo che il secondo sono stati concepiti come risposte a situazioni d incertezza (quindi come strumenti finanziari utili a gestire il rischio di variazioni avverse nel corso dei cambi o dei tassi, oppure nei prezzi delle merci, da intendere come materie prime da trattare nei processi produttivi) rispetto a fattori (come il corso dei cambi, l andamento dei tassi o dei prezzi sul mercato delle materie prime) che si rivolgono, rispettivamente, alle imprese sopratutto bancarie oppure a soggetti operanti sul mercato finanziario. Il carattere tipico del FRA da questo punto di vista attiene al fatto di concernere unicamente variabili finanziarie, come lo spread tra tassi fissi e variabili, ovvero tassi di cambio 6, ma non differenze di prezzo tra gli strumenti finanziari sottostanti Il carattere implica anche una certa rigidità nella negoziazione di quel prodotto finanziario, che mi pare non poter prescindere da una determinata collaborazione di chi l ha collocato con chi lo ha sottoscritto. 6 V. all interno di questo stesso punto 2.
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 6 (ad es., obbligazioni e titoli di debito negoziati sul mercato monetario 7 ). In effetti, l FRA si può configurare altresì come un derivato di cambio, in quanto tale utile per controllare il rischio di variazioni avverse nel corso dei cambi, come si ricava sia dal TUF 8, che dal Reg. Intermediari 9. Si ha un FRA basato su variazioni nei tassi di cambio quando la banca o l altro intermediario finanziario, come un impresa d investimento si vede richiedere da un cliente un contratto OTC dove si applica a un capitale nozionale un tasso di cambio fisso (definito all atto della stipula come tasso FRA ), da confrontare col tasso di cambio riscontrato sul mercato al termine (con un attività svolta sempre dalla banca che si qualifica fixing ). Anche in tal caso, la commissione costituisce la remunerazione dovuta alla banca dalla controparte non bancaria, mentre la liquidazione del differenziale compete a chi ha goduto del relativo vantaggio (cioè, l acquirente del FRA se il fixing evidenzia un rialzo, il venditore se invece s è realizzato un ribasso nel cambio). La situazione è ovviamente più complessa quando entrambe le parti sono banche o intermediari finanziari. 7 V. la lezione 7. 8 È da ricordare che l intermediazione in cambi costituisce servizio accessorio ai sensi dell art. 1, comma VI, lett. g). 9 Ai sensi dell art. 28, comma IV, lett. e), come pure all art. 32, comma I, lett. b) o nel successivo art. 38, comma II, nonché agli artt. 52, comma I, lett. c), 73, comma I, lett. c).
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 7 3. Posizione delle parti È possibile produrre un ulteriore riflessione circa il ruolo svolto dalle parti nel FRA. Infatti, sia chi acquista, sia chi vende protezione si rivolge ad una banca o ad altro intermediario finanziario; ciò che cambia è solo l atteggiamento dell investitore rispetto all andamento del mercato sottostante (cioè, se rialzista o ribassista, arbitraggista o speculatore, cliente al dettaglio, controparte qualificata o investitore professionale). Quanto al contenuto del rapporto sinallagmatico 10 tra i contraenti, è evidente che l interesse del contraente non professionale alla stipulazione del contratto è rappresentato attraverso il pagamento della commissione. La posizione della parte bancaria, invece, manifesta una serie di aspetti problematici: in primo luogo, quella relativa alla regolazione di imprese che assumono questo tipo di rischi, soprattutto quanto alla struttura patrimoniale (ma non c è dubbio che la questione si ponga in termini analoghi rispetto a quanto già rilevato nelle lezioni 7 e 8). L altro aspetto problematico per questi, ma evidentemente anche altri strumenti finanziari complessi immessi sul mercato finanziario dalle banche concerne l incidenza di una buona immagine di cui gode tuttora quella rete di distribuzione presso 10 Si parla di sinallagma (o di rapporto sinallagmatico, come nel testo) a proposito della relazione tra 2 controprestazioni.
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 8 gl investitori al dettaglio, tale da permettere allo stesso intermediario di collocare un ampia varietà di prodotti finanziari, tra cui certamente anche questi FRA. 4. Ulteriori specifiche circa la struttura dell operazione dell FRA. Entrambi gli strumenti finanziari rivestono il carattere dei contratti a termine per i quali il dato caratterizzante è l elemento del contratto corrispondente al trascorrere del tempo. Diversa, però, è l incidenza del termine nella struttura dei due contratti ai fini della determinazione delle prestazioni cui si obbligano le parti. Nell FRA le due parti si obbligano a corrispondersi ad una data futura (diversa, quindi da quella di negoziazione del contratto, la c.d. trade date) stabilita (si parla, in tal caso, di payment date o start date, cioè del momento di pagamento della differenza), un importo calcolato come differenza tra gli interessi che maturano da una altra data futura (fixing date) sulla base di un tasso fisso, e quelli che maturano sul mercato, in base ad un tasso variabile. Il periodo che intercorre tra la fixing date e la start date, a partire dalla quale iniziano a decorrere gli interessi è detto grace period
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 9 ( periodo di grazia ) 11. Nel caso del FRA, il grace period corrisponde alla fase in cui il contratto non produce ancora l effetto di valorizzare l eventuale differenza tra il tasso di mercato e quello definito in contratto, che quindi resta irrilevante ai fini della produzione di quel flusso finanziario che il contratto mira a generare. Il FRA si distingue da un IRS (Interest rate swap; v. lez. 7) poiché per quest ultimo manca il periodo di grazia, in quanto la fixing date tende a coincidere con la start date. Il contratto FRA, quindi, si caratterizza essenzialmente per due elementi: I. per un tasso fisso di interesse o, comunque, collegato ad un dato parametro di riferimento (ad es. EURIBOR o LIBOR come altri dati e misure rilevanti in ambito bancario e finanziario); II. per un periodo futuro la cui durata è predefinita contrattualmente. Analogamente all IRS, le parti si scambiano flussi di interessi relativi a capitali nozionali che non sono oggetto di scambio. Gli interessi vengono calcolati su base differenziale. In particolare, l FRA obbliga il compratore a pagare ad una data predeterminata la differenza tra il tasso fisso indicato nel contratto (cosiddetto tasso FRA) e il tasso di mercato del momento (cosiddetto fixing), qualora il fixing risulti inferiore all FRA. Nel caso in cui il fixing 11 Il Periodo di grazia o Curing period, denominazione sostanzialmente sinonima rispetto a period of no action, consiste nel lasso di tempo durante il quale alla banca
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 10 sia superiore all FRA, spetterà al venditore pagare detto differenziale al compratore. Le parti dell FRA nel contratto fissano quindi l importo su cui viene calcolato il differenziale oggetto dello scambio, da calcolarsi come differenza tra il tasso FRA e il fixing. L acquisto di un FRA corrisponde per il compratore ad un indebitamento con un pagamento d interessi/restituzione della differenza da effettuare in una data futura ad un tasso variabile. Mentre la vendita di un FRA corrisponde per il venditore dello strumento finanziario ad un investimento, che si effettua in vista del pagamento/restituzione di un interesse da effettuarsi, su base differenziale e in una data futura, ad un tasso fisso prestabilito dal contratto. In conclusione, l acquisto di un FRA può risultare utile, ad esempio, per un certo tipo di cliente al dettaglio, come per un impresa che, essendosi indebitata a un tasso variabile, voglia tutelarsi contro un possibile rialzo dei tassi di mercato. L aleatorietà o, se si preferisce, la rischiosità del FRA come strumento finanziario risiede nel fatto che non è dato sapere al momento della stipula quale sarà il livello dei tassi di mercato nel momento del fixing, quindi su chi tra le parti del contratto ricadrà l obbligazione relativa al pagamento della differenza. non tocca né computare il differenziale dei tassi, né tenere conto del contratto stipulato per configurare adeguatamente il proprio patrimonio a fini di vigilanza.
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 11 Forward 1. Definizione e struttura dell operazione. La relativa tipizzazione del forward è legata all espressa menzione del nomen juris (denominazione giuridica) intervenuta nel 2007 introducendo all art. 1, comma II, TUF, una nuova lettera g) 12. La prassi conosce il forward anzitutto, come un prodotto di tesoreria per banche o intermediari finanziari, per mezzo del quale due controparti (entrambe soggetti con adeguata professionalità) si impegnano a scambiarsi a scadenza, a prezzi prefissati, uno specifico bene corrispondente alla liquidità raccolta sul mercato del credito. In questa accezione, il forward consiste generalmente di due operazioni: lo Spot ed l Outright. Lo spot è un operazione a pronti che consta dello scambio di due valute con consegna di due giorni lavorativi dopo il deal (negoziazione); l outright è la stessa operazione, ma di segno inverso, effettuata dopo almeno tre giorni lavorativi. In pratica, la controparte che acquista euro a pronti e vende USD (spot) si impegna con questo contratto ad effettuare l operazione inversa a termine (outright) e cioè a vendere euro ed acquistare USD 13. 12 L indicazione è ripresa anche dalla sezione C dell allegato al medesimo testo normativo (nonché all Allegato 6 del Reg. Emittenti 11971/1999 adottato dalla CONSOB, a seguito della sostituzione di cui all art. 18 del d. lgs. n. 164 del 17.9.2007). 13 È chiara l analogia col riporto di banca ai sensi degli artt.1548-1551 c.c., di cui s è trattato alla lez. 16, n. 1, lett. A.
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 12 In una trattazione esaustiva non ci si può limitare solo alla tipologia di forward relativa ai prodotti di tesoreria. Anzitutto, perché è da ritenere che ci si riferisca ai forward tutte le volte che si parla di contratti a termine (quando non si tratta di Futures). In questo caso, si parla di contratti a termine non standardizzati (come ad es., all art. 1, comma II, lett. h)-i), a proposito degli strumenti finanziari derivati per trasferire il rischio di credito e gli strumenti differenziali). Il forward è impiegato anche per contratti relativi a forniture fisiche di merci 14 analoghe a quelle per cui sussistono i commodity futures 15, trattate in Italia presso la Borsa Merci di Bologna e negli Stati Uniti presso la Borsa Merci di Chicago. Inoltre, ai sensi dell art. 1/bis T.U.F. 16, alcuni forward, cioè quelli cartolarizzati che troviamo negoziati nel SEDEX, costituiscono valori mobiliari 17. Tale categoria presenta il carattere della negoziabilità. Con ciò s intende l attuale inclusione dello strumento tra quelli suscettibili d essere negoziati su un mercato regolamentato, o in un sistema multilaterale di negoziazione italiano, o ammesso al mutuo riconoscimento nella UE (di cui all art. 77-bis e 79 TUF). 14 Il che spiega i due riferimenti al forward presenti nel testo del TUF. 15 Vedi Lezione 17, par. 6, lett. A. 16 La disposizione menzionata nel testo si riferisce a qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi d'interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure. 17 Ai sensi dello stesso art. 1, comma I/bis, dove si riferisce alle categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali. Attualmente, sulla base dei dati che si ricavano dal sito http://www.borsaitaliana.it, sono negoziate sul mercato dei derivati (SEDEX) soltanto un limitato numero di forward su commodities (cioè, su merci).
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 13 Tuttavia, in termini generali, non mi pare che il forward presenti il carattere della negoziabilità, che in molti casi è da escludere nel modo più assoluto, proprio in mancanza della standardizzazione, com è comune negli OTC. In particolare, non sono standardizzati quelli che la banca offre alla propria clientela al dettaglio, tenendo conto delle peculiarità relative alla situazione patrimoniale di ciascun cliente come investitore. Le condizioni delle transazioni realizzate sul mercato forward sono stabilite individualmente sulla base delle preferenze e delle richieste delle parti interessate. Pertanto, il carattere comune per tutti i prodotti finanziari da includere nella tipologia forward è da riconoscere nella presenza di una negoziazione a pronti seguita da una negoziazione a termine. Il valore finale del contratto al tempo T è dato dal prezzo a pronti del sottostante a scadenza - prezzo forward liberamente stabilito dalle parti. Se questa differenza è positiva, guadagna chi ha assunto una posizione lunga (al rialzo); se la differenza invece è negativa, guadagna chi precedentemente ha assunto una posizione corta (al ribasso). 2. Causa del contratto. Il forward esprime una funzione di controllo e contenimento del rischio di variazioni avverse ed impreviste dei tassi d interesse in un determinato lasso di tempo e tra aree geografiche soggette a
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 14 differenti politiche monetarie e di tassi d interesse. Analogamente, esso costituisce uno strumento finanziario prodotto dall innovazione e ingegneria finanziaria in funzione del controllo e contenimento del rischio di variazioni avverse ed impreviste dei tassi di cambio. In tal senso, si configurano rispettivamente, come un tipico derivato per il trasferimento del rischio di cambio, ovvero tipico derivato per il trasferimento del rischio di tassi d interesse, realizzati a fini di copertura o speculativi a seconda che le parti siano o meno esposte sul mercato sottostante, quello valutario o creditizio. In modo corrispondente, il forward su merci serve a neutralizzare il rischio di variazione avverse del prezzo delle merci, attraverso uno scambio a pronti e uno a termine a parti invertite. 3. Posizione delle parti. Una delle due parti è necessariamente una banca o un intermediario finanziario. L altra può essere una diversa banca (in questo caso il negozio non presenta particolari problemi di protezione del contraente) o un cliente non professionale. In riferimento a quest ultimo, sorgono una serie di difficoltà, soprattutto quando il forward non è uno strumento finanziario negoziabile su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazioni. La possibilità del cliente di uscire dall operazione postula la necessità di una collaborazione della controparte per individuare un nuovo investitore contraente. Inoltre, gli stessi prezzi delle due parti dell operazione sono definiti da parte
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 15 della banca, con un evidente rischio di dilemma del prigioniero 18. La remunerazione della parte banca/intermediario finanziario coincide con una commissione che è pagata come parte del corrispettivo del secondo contratto a termine. In particolare, nel caso che l operazione serva l interesse di un acquirente di protezione, questi si pone in atteggiamento rialzista rispetto al sottostante (sia esso l andamento dei tassi d interesse, che dei tassi di cambio o dei prezzi delle materie prime). Se, invece, l operazione nasce a servizio di un venditore di protezione che manifesta un orientamento al ribasso sul mercato sottostante, il corrispettivo che questi ottiene sulla seconda parte dell operazione (vendita a termine) sconta il costo della commissione, risultando allora più basso rispetto al prezzo della vendita a pronti (deporto). La banca /intermediario ha l obbligo di configurare il proprio patrimonio in relazione al numero e all entità dei contratti forward stipulati, come già visto a proposito delle varie tipologie di swap. Considerazioni a margine. 18 L espressione dilemma del prigioniero si riferisce a quelle situazioni contrattuali dove una delle due parti non è del tutto libera né nella scelta dell altro contraente, né nella scelta se negoziare e a quali condizioni negoziare. Lì dove c è un mercato regolamentato o un sistema multilaterale di negoziazioni, le condizioni di ogni contrattazione assumono quei caratteri oggettivi che consentono di sottrarsi al suddetto dilemma.
Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A. 2013-2014) 16 è certo che, per entrambi questi strumenti finanziari, forward ed FRA, una delle parti (l intermediario) gode di una struttura organizzativa (che contempla solitamente un ufficio studi 19 ), di una cultura di mercato e della possibilità di diversificare gl impieghi che la controparte specie se corrisponde ad un cliente non professionale solitamente non ha. Tali considerazioni giustificano la vigilanza pubblica sui mercati e sugli intermediari finanziari, specie se legittimati a operare in derivati. 19 Nell ufficio studi vengono svolte le ricerche di mercato circa i prodotti da collocare, ma soprattutto, una analisi della congiuntura che consente all intermediario di ipotizzare ragionevolmente quale sarà il livello di tassi e cambi in un prossimo futuro. È evidente che il cliente non gode affatto di una cultura economica di questo tipo