Gli strumenti derivati. Prof. Mauro Aliano

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1 Gli strumenti derivati Prof. Mauro Aliano 1

2 I FRA (Forward Rate Agreement) Sono contratti con i quali due parti si mettono d accordo sul tasso di interesse da applicare, ad un certo capitale, per un certo periodo futuro. Servono per finanziare società o progetti, in futuro, a tassi predeterminati. 2

3 I FRA: esempio La società Alpha (acquirente) si impegna a pagare, tra 2 anni, un tasso euribor a 6 mesi in cambio di un tasso del 3% annuo su un capitale di euro (venditore). In questo caso il venditore riceve la somma variabile mentre l acquirente riceve una somma fissa 3

4 Le opzioni sono contratti derivati che attribuiscono al compratore il diritto di acquistare o vendere un attività sottostante a un prezzo prefissato entro un termine convenuto. Quest ultimo infatti detiene il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà implicita nel contratto. (chi ha una posizione «lunga» può decidere se esercitare il suo diritto) La presenza di tale asimmetria impone che, per l acquisto dell opzione, l acquirente versi una somma di denaro denominata premio al venditore. 4

5 Elementi caratteristici di un opzione sono: - il sottostante (underlying) che può consistere in azioni, obbligazioni, tassi di interesse, indici di mercato monetario e obbligazionario, tassi di cambio, ecc.; - la facoltà: le opzioni che conferiscono all acquirente la facoltà di acquistare il sottostante vengono denominate opzioni call. Per contro, le opzioni che conferiscono all acquirente la facoltà di vendere il sottostante vengono denominate opzioni put. (segue ) 5

6 - la scadenza: le opzioni che conferiscono all acquirente il diritto di esercitare la facoltà esclusivamente nel giorno di scadenza del contratto vengono denominate opzioni europee. Le opzioni, invece, che conferiscono all acquirente il diritto di esercitare la facoltà in un qualsiasi giorno entro la scadenza del contratto vengono denominate opzioni americane; - il prezzo di esercizio (strike price): rappresenta il prezzo al quale l acquirente dell opzione call oppure put può, rispettivamente, acquistare o vendere l attività sottostante. 6

7 Le opzioni sono negoziabili sia su mercati regolamentati sia su mercati OTC. Nel primo caso (come abbiamo visto per i future) si tratta di prodotti standardizzati e caratterizzati dall intervento di una Clearing house con funzioni di compensazione e garanzia, che annulla il rischio di controparte e permette la chiusura anticipata delle posizioni, vendendo (acquistando) ciò che in precedenza era stato acquistato (venduto). Nel secondo caso si tratta di contratti personalizzati e conclusi su base bilaterale, con tutti i rischi di controparte che ne derivano e con tutte le difficoltà di estinzione anticipata di una posizione aperta. 7

8 Anche nelle opzioni, il soggetto che acquista un opzione assume una posizione lunga (long), mentre il soggetto che vende assume una posizione corta (short). Esistono quattro tipi di posizioni sulle opzioni: - una posizione lunga su una call (diritto di acquistare a termine il sottostante); - una posizione lunga su una put (diritto di vendere a termine il sottostante); - una posizione corta su una call (obbligo di vendere a termine il sottostante se la controparte esercita l opzione); - una posizione corta su una put (obbligo di acquistare a termine il sottostante se la controparte esercita l opzione). 8

9 Dato che le opzioni conferiscono al loro acquirente una facoltà e non un obbligo, potranno assumere un valore positivo (nel caso in cui risulti conveniente esercitare la facoltà) o, al massimo, nullo. Il valore intrinseco di un opzione call oppure put è dato, rispettivamente (per chi ha una posizione lunga), da: Valore intrinseco opzione call = max [S K; 0] Valore intrinseco opzione put = max [K S; 0] Dove S rappresenta il prezzo a pronti del sottostante e K lo strike price. 9

10 Il valore di un opzione è dato dalla somma tra il valore intrinseco e il valore temporale. Quest ultimo dipende dalla probabilità che, con il passare del tempo, il valore intrinseco aumenti. Pertanto, i fattori che influenzano il prezzo di un opzione prima della scadenza (oltre al prezzo a pronti del sottostante e allo strike price) sono: la durata residua (time to maturity), la volatilità del prezzo del sottostante, il livello dei tassi di interesse e la presenza o meno di redditi periodici (quali, ad esempio, i dividendi di un azione). Si osserva che, a scadenza, il valore di un opzione coincide con il valore intrinseco in quanto il suo valore temporale è nullo. 10

11 Posizioni Long and Short Posizione Long Posizione Short Profitto Profitto (-1,-1) S (1,1) S Prezzo Spot Prezzo Spot 11

12 Long call: acquisto call 12

13 Short call: vendita call 13

14 Long put: acquisto put 14

15 Short put: vendita put 15

16 Esempi - Opzione call americana sul titolo Alfa con K = 4 e S T = 4,10. Il valore intrinseco è pari a 0,10: infatti esercitando l opzione compro a 4 e rivendo sul mercato a 4,10. - Opzione call americana sul titolo Alfa con K = 4 e S T = 3,80. Non conviene esercitare l opzione, quindi il valore intrinseco è pari a zero. - Opzione put americana sul titolo Alfa con K = 4 e S T = 3,80. Il valore intrinseco è pari a 0,20: infatti acquistando il titolo sul mercato a 3,80 potrei successivamente procedere alla vendita dello stesso titolo mediante esercizio dell opzione put a 4. 16

17 Strategie con opzioni Spreads: si assumono più posizioni su uno stesso derivato, chiaramente ad un prezzo diverso. Bull spreads con opzioni call: acquisto una call e vendo una call, stesso sottostante. Ma lo strike price della posizione Long è più basso di quello della Short 17

18 Bull spread (with call options) 18

19 Butterfly spread (using call options) Ci sono 3 strike price differenti Acquisto una call con uno strike basso Acquisto una call ad uno strike alto Vendo due opzioni call ad uno strike price intermedio rispetto alle posizioni long su call 19

20 Butterfly spread (payoff call options) 20

21 Le opzioni sui tassi di interesse - Interest rate cap - Interest rate floor - Interest rate collar 21

22 Le opzioni sui tassi di interesse: cap Tassi d'interesse Il venditore paga al compratore del cap Tasso cap Il venditore non effettua alcun pagamento Scadenze interne del cap

23 Le opzioni sui tassi di interesse: cap L interest rate cap funziona, dunque, come un assicurazione. Questo contratto è negoziato sull Over-The-Counter (OTC): ossia è un prodotto non standardizzato che stipulo direttamente con la banca. Viene fissato il valore nozionale da proteggere. Chi acquista l opzione paga un premio. Chi detiene l opzione realizza un profitto nel momento in cui il tasso d interesse sfonda il cap. Il guadagno è pari alla differenza tra il tasso di riferimento e il cap, moltiplicato il valore nozionale. 23

24 Le opzioni sui tassi di interesse: cap Sicuramente il cap è un contratto adatto a soggetti che pretendono di prefissare un costo massimo dell indebitamento a tasso variabile. Può, ad esempio, essere utile ad aziende che hanno emesso obbligazioni a tasso variabile. ma anche a soggetti con titoli a tasso fisso che intendono approfittare di aumenti di tassi di mercato! A volte l opzione interest rate cap viene inserita direttamente nei contratti di mutuo a tasso variabile per garantire una certa protezione alla parte debitrice. (Chiaramente, in questo caso, il costo del mutuo sarà superiore rispetto a un mutuo con stesse caratteristiche, ma sprovvisto di opzione). 24

25 Le opzioni sui tassi di interesse: floor Tassi d'interesse Il venditore non effettua alcun pagamento Tasso floor Il venditore paga al compratore del fl oor Scadenze interne del floor

26 Le opzioni sui tassi di interesse: floor L interest rate floor funziona, dunque, come un assicurazione. Questo contratto è negoziato sull Over-The-Counter (OTC): ossia è un prodotto non standardizzato che stipulo direttamente con la banca. Viene fissato il valore nozionale da proteggere. Chi acquista l opzione paga un premio. Chi detiene l opzione realizza un profitto nel momento in cui il tasso d interesse scende al di sotto del floor. Il guadagno è pari alla differenza tra il floor e il tasso di riferimento, moltiplicato il valore nozionale. 26

27 Le opzioni sui tassi di interesse: floor Sicuramente il floor è un contratto adatto a soggetti che pretendono un rendimento minimo su un investimento a tasso variabile ma anche per soggetti con debiti a tasso fisso che intendono approfittare di riduzioni di tassi di mercato! 27

28 Le opzioni sui tassi di interesse: collar Tassi d'interesse Tasso cap Il venditore del cap paga al compratore Tasso floor Scadenze interne del collar Il venditore del floor paga al compratore

29 Le opzioni sui tassi di interesse: collar Il detentore del collar è un rialzista! Il collar per sua natura è una combinazione di cap e floor; in particolare l acquirente del collar risulta acquirente di un cap e venditore di un floor. Pertanto, il collar è utile per chi necessita di un tasso massimo di indebitamento pur senza spendere troppo per la copertura di tale rischio. Infatti, chi detiene il collar riceve denaro quando i tassi sfondano il cap, mentre versa denaro alla controparte quando i tassi scendono al di sotto del floor. 29

30 Le opzioni sui tassi di interesse: Il caso NTV SpA NTV (Nuovo Trasporto Viaggiatori) Composizione societaria: - 33,5% MDP Holding (Luca Cordero di Montezemolo, Diego Della Valle e Gianni Punzo); - 20,0% Imi Investimenti (Intesa-Sanpaolo); - 20,0% Gruppo SNCF; - 15,0% Generali Financial Holdings FCP-FIS; - altri. Nel 2011: - fatturato: 24 milioni di Euro; - perdita: 39 milioni di Euro; - debito con le banche: 157 milioni di Euro. 30

31 Le opzioni sui tassi di interesse: Il caso NTV SpA NTV stipula derivati con le banche finanziatrici (tra cui Intesa) per coprire le banche stesse dal rischio di tasso. Si tratta di uno zero cost collar per un valore nozionale di 245 milioni di Euro. Quel derivato ha determinato una perdita per 42 milioni di Euro. Si tratta comunque di una perdita virtuale che si verificherebbe solo in caso di chiusura del contratto o rinegoziazione dello stesso. In questo caso, Montezemolo & co. dovrebbero sborsare alle 3 banche (Intesa, MPS, Banco Popolare) la cifra di 42 milioni che equivale a poco più della perdita del

32 Le opzioni sui tassi di interesse: Il caso NTV SpA Il paradosso è che la copertura, per come è fatta, va tutta a beneficio delle banche. In particolare della stessa Intesa-SanPaolo che è azionista con il 20% della società. Quel derivato, che scade nel 2016, rischia di non servire mai. La struttura sembra fatta apposta, infatti, per favorire le banche a scapito di NTV. Lo zero cost collar in esame è legato all Euribor a 6 mesi e stabilisce che: - fino al 4,15% di tasso, NTV pagherà alle banche; - tra il 4,15% e il 5% di tasso, il derivato è neutro; - se il tasso salisse sopra il 5%, NTV inizierebbe a incassare dalle banche. 32

33 Ora, con l Euribor che è quasi a zero da tempo, NTV continua a pagare alle banche tassi ben superiori. Nel frattempo: più i tassi sono bassi, più il derivato perde valore. Va però detto che il contratto fu stipulato nel 2008 quando l Euribor correva all impazzata verso l alto. Oggi però questo derivato rappresenta una mina inesplosa. Infatti quel contratto non si può toccare, pena registrare in un sol colpo 42 milioni di perdite. E se i tassi non saliranno, quel fardello si trascinerà fino al Paradosso: - Montezemolo e (alcuni) soci devono tifare perché i tassi salgano sopra il 5% per iniziare a guadagnare; - per ora guadagna solo l azionista Intesa che con una mano dà e con l altra prende! 33

34 A cosa servono i derivati nelle banche (riassunto) Hedging (attività di copertura) Speculazione Arbitraggio Modificare il capitale regolamentare (dovuto alla specifica regolamentazione del capitale delle banche, strumenti callable) 34

35 I derivati e il capitale regolamentare Il capitale regolamentare è costoso per una banca, sia se è in eccesso sia se è carente: Nel primo caso ponendosi come seller di protezioni Nel secondo caso ponendosi come buyer delle protezioni 35

36 La raccolta attraverso i derivati Covered warrant (simili alle opzioni, possono essere call o put) Certificates (come i future, sostituiscono gli stessi per via del margine da versare più basso e della leva più elevata) 36

37 Le dimensioni del mercato 37