Economia e tecnica del mercato mobiliare

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1 Danilo Mascia, PhD Student Università ità degli Studi di Cagliari i Anno Accademico Economia e tecnica del mercato mobiliare danilo.mascia@gmail.com 1

2 Opzioni sui tassi d interesse Interest rate cap Interest rate floor Interest rate collar 2

3 Interest rate cap Tassi d'interesse Il venditore paga al compratore del cap Tasso cap Il venditore non effettua alcun pagamento Scadenze interne del cap 1 2 3

4 Caratteristiche del Cap.. L interest rate cap funziona, dunque, come un assicurazione. Questo contratto è negoziato sull Over-The-Counter (OTC): ossia è un prodotto non standardizzato che stipulo direttamente t con la banca. Viene fissato il valore nozionale da proteggere. Chi acquista l opzione paga un premio. Chi detiene l opzione realizza un profitto nel momento in cui il tasso d interesse sfonda il cap. Il guadagno è pari alla differenza tra il tasso di riferimento e il cap, moltiplicato il valore nozionale. 4

5 A chi può interessare il Cap.. Sicuramente il cap è un contratto adatto a soggetti che pretendono di prefissare un costo massimo dell indebitamento a tasso variabile. Può, ad esempio, essere utile ad aziende che hanno emesso obbligazioni a tasso variabile. ma anche a soggetti con titoli a tasso fisso che intendono approfittare di aumenti di tassi di mercato! A volte l opzione interest rate cap viene inserita direttamente nei contratti di mutuo a tasso variabile per garantire una certa protezione alla parte debitrice. (Chiaramente, in questo caso, il costo del mutuo sarà superiore rispetto a un mutuo con stesse caratteristiche, ma sprovvisto di opzione). 5

6 Interest rate floor Tassi d'interesse Il venditore non effettua alcun pagamento Tasso floor Il venditore paga pg al compratore del floor Scadenze interne del floor 1 2 6

7 Caratteristiche del Floor.. L interest rate floor funziona, dunque, come un assicurazione. Questo contratto è negoziato sull Over-The-Counter (OTC): ossia è un prodotto non standardizzato che stipulo direttamente t con la banca. Viene fissato il valore nozionale da proteggere. Chi acquista l opzione paga un premio. Chi detiene l opzione realizza un profitto nel momento in cui il tasso d interesse scende al di sotto del floor. Il guadagno è pari alla differenza tra il floor e il tasso di riferimento, moltiplicato il valore 7 nozionale.

8 A chi può interessare il Floor.. Sicuramente il floor è un contratto adatto a soggetti che pretendono un rendimento minimo su un investimento a tasso variabile ma anche per soggetti con debiti a tasso fisso che intendono approfittare di riduzioni di tassi di mercato! 8

9 Interest rate collar Tassi d'interesse Tasso cap Tasso floor Il venditore del cap paga al compratore Scadenze interne del collar Il venditore del floor paga al compratore 1 2 9

10 A chi può interessare il Collar.. Il detentore del collar è un rialzista! Il collar per sua natura è una combinazione di Cap e Floor; in particolare l acquirente del collar risulta acquirente di un cap e venditore di un floor dunque il collar è utile per chi necessita di un tasso massimo di indebitamento pur senza spendere troppo per la copertura di tale rischio. Infatti, chi detiene il collar riceve denaro quando i tassi sfondano il cap, mentre versa denaro alla controparte quando i tassi scendono al di sotto del floor. 10

11 Il caso: NTV spa NTV (Nuovo Trasporto Viaggiatori) i i) Composizione societaria: 33,5% MDP Holding (Luca Cordero di Montezemolo, Diego Della Valle e Gianni Punzo); 20,0% Imi Investimenti (Intesa-Sanpaolo); 20,0% Gruppo SNCF; 15,0% Generali Financial Holdings FCP-FIS; altri. Nel 2011: fatturato: 24 milioni di Euro; perdita: 39 milioni di Euro; debito con le banche: 157 milioni di Euro. 11

12 Il caso: NTV spa NTV stipula derivati con le banche finanziatrici (tra cui Intesa) per coprire le banche stesse dal rischio di tasso. Si trattatt di uno zero cost collar per un valore nozionale di 245 milioni di Euro. Quel derivato è oggi in perdita per 42 milioni di Euro. Si tratta comunque di una perdita virtuale che si verificherebbe e ebbe solo o in caso di chiusura del contratto o o rinegoziazione dello stesso. In questo caso, Montezemolo & co. dovrebbero sborsare alle 3 banche (Intesa, MPS, Banco Popolare) la cifra di 42 milioni che equivale a poco più della perdita del

13 Il caso: NTV spa Il paradosso è che la copertura, per comeèfatta,va tutta a beneficio delle banche. In particolare della stessa Intesa-SanPaolo che è azionista con il 20% della società. Quel derivato, che scade nel 2016, rischia di non servire mai. La struttura sembra fatta apposta, infatti, per favorire le banche a scapito di NTV. Lo zero cost collar in esame è legato all Euribor a 6 mesi e stabilisce che: fino al 4,15% di tasso, NTV pagherà alle banche; tra il 4,15% e il 5% di tasso, il derivato è neutro; se il tasso salisse sopra il 5%, NTV inizierebbe a incassare dalle banche. 13

14 Il caso: NTV spa Ora, con l Euribor che è quasi a zero da tempo, NTV continua a pagare alle banche tassi ben superiori. Nel frattempo: più i tassi stanno bassi, più il derivato perde valore. Va però detto che il contratto fu stipulato nel 2008 quando l Euribor correva all impazzata verso l alto. Oggi però questo derivato rappresenta una mina inesplosa. Infatti quel contratto non si può toccare, pena registrare in un sol colpo 42 milioni i di perdite. E se i tassi non saliranno, quel fardello si trascinerà fino al Paradosso: Montezemolo e (alcuni) soci devono tifare perché i tassi salgano sopra il 5% per iniziare a guadagnare; per ora guadagna solo l azionista Intesa che con una mano dà e con l altra prende! Fonte: Italo corre veloce ma deraglia sui derivati da Il Sole 24 Ore del

15 Opzioni Esotiche 15

16 Opzioni Esotiche Si tratta di titoli che presentano un pay-off maggiormente complesso da determinare rispetto a quanto accade per le opzioni tradizionali Cercano di creare profili più attraenti rispetto alle consuete plain vanilla Sono il risultato della competizione tra emittenti 16

17 Opzioni Path - dependent Al momento dell esercizio o alla data di scadenza il pay-off tiene conto dell andamento rilevato dal prezzo del bene sottostante!!! Average rate options o Asian option: il valore finale del sottostante, o lo strike, vengono calcolati come media di prezzi rilevati durante la vita dell opzione (pay-off = differenza tra media prezzi e strike o viceversa). 17

18 Opzioni Path - dependent Resetting strike options o Cliquet options: prevedono l accantonamento, al termine di intervalli temporali predefiniti, della differenza tra valore dell asset a scadenza e strike (che viene rideterminato ogni volta). In pratica il prezzo di esercizio viene determinato, a scadenze periodiche, avendo a riferimento valori che riflettono quelli di mercato: ciò comporta che il pay-off totale è costituito dalla differenza tra il prezzo del sottostante al termine di ogni periodo e il prezzo di esercizio fissato all inizio di ogni periodo. 18

19 Opzioni Path - dependent Lookback options (o retrospettive): Il prezzo di esercizio è il migliore valore registrato in uno o più intervalli definiti. L investitore può comprare o vendere alle migliori condizioni. Il valore finale di una lookback call è pari alla differenza tra il prezzo finale del sottostante e il prezzo minimo raggiunto dal sottostante durante la vita dell opzione opzione. Il valore finale di una lookback put è pari alla differenza tra il prezzo massimo raggiunto dal sottostante durante la vita dell opzione e il prezzo finale del sottostante. Le lookback k calls consentono di comprare il sottostante al prezzo minimo raggiunto durante la vita dell opzione. Per contro, le lookback puts consentono di vendere il sottostante al prezzo massimo raggiunto durante la vita dell opzione. 19

20 Opzioni Path - dependent Rebate options: permettono la piena partecipazione all apprezzamento (deprezzamento) del sottostante fino ad un certo livello, ll superato il quale viene garantito un rimborso fisso Delayed strike options: il prezzo di esercizio non viene fissato al momento della stipulazione del contratto, ma è a discrezione del possessore dell opzione il quale lo fissa quando lo ritiene opportuno tra la data della stipulazione e quella di scadenza del contratto. Opzioni su più di un bene sottoscritto: out-performance; better-off options. 20

21 Opzioni Path - dependent Barrier Option: sono opzioni il cui pay-off dipende dal valore finale del sottostante e dal fatto che tale valore raggiunga o meno un certo livello (barriera) durante la vita dell opzione. Si attivano (knock-in) o disattivano (knock-out) quando il sottostante tocca un livello predeterminato di prezzo La barriera può essere superiore (up) o inferiore (down) al livello corrente di mercato del sottostante 8 tipologie, ovvero 8 combinazioni 21

22 Opzioni Binarie Binary options europee: pagano un valore fisso oppure nulla al verificarsi o meno di una condizione a scadenza (in particolare se il prezzo si trova all interno di un certo corridoio). Binary options Americane: pagano un valore fisso oppure nulla a seconda che il prezzo del sottostante t t raggiunga o meno un livello-barriera. ll i Esempio di Binary option èla cash-or-nothing call. Questa opzione paga zero se il prezzo dell azione termina al di sotto di K e un importo prefissato, Q, altrimenti. 22

23 Opzioni derivanti da Plain Vanilla Paylater options: sono a pagamento differito; il premio è pagato a scadenza solo se scadono in the money. Compound options: sono opzioni su opzioni; il sottostante è dunque un opzione autonoma. Chooser options: consentono di scegliere a una certa data se l opzione sarà una put o una call. 23

24 Opzioni derivanti da Plain Vanilla Quanto options: il payoff è espresso nella divisa preferita dall investitore. Rainbow options: sono scritte su due o più attività rischiose; risultano caratterizzate da meccanismi complessi di calcolo del valore finale del sottostante. Basket options: sono un esempio di opzioni rainbow. Si tratta di opzioni il cui payoff dipende dal valore di un portafoglio, ossia da un paniere (basket) di attività. Le attività sono in genere rappresentate da singole azioni o da indici azionari o da valute. 24

25 Posizioni sintetiche 25

26 Protective Put (Put difensiva): posizione lunga sul sottostante associata a una posizione lunga su una put Π Vs -Π Il profilo di profitto è analogo a quello di una call lunga. 26

27 Bull Spread (Spread al rialzo): compro una opzione call con un certo strike e ne vendo una con strike superiore Π Vs -Π Le strategie di bull spread limitano i profitti in caso di rialzo e le perdite in caso di ribasso. In ogni caso, chi mette in atto un spread al rialzo è, chiaramente, un rialzista. 27

28 Bear Spread (Spread al ribasso): acquisto una put con strike alto e vendo una put con strike minore Π Vs -Π Al pari degli spread al rialzo, gli spread al ribasso limitano i profitti in caso di rialzo e le perdite in caso di ribasso. 28

29 Bottom Straddle: acquisto una call e una put con strike e scadenza uguali Π Vs -Π Lo straddle inferiore (o straddle in acquisto) è appropriato quando ci si aspetta una forte variazione (alta volatilità) del sottostante, ma non si sa in quale direzione. 29

30 Top Straddle: vendo una call e una put con strike e scadenza uguali Π Vs -ΠΠ Lo straddle superiore (o straddle in vendita) è appropriato quando ci si aspetta una scarsa variazione (bassa volatilità) del sottostante. Infatti se il prezzo del sottostante, alla scadenza delle opzioni, è prossimo al prezzo d esercizio, lo straddle comporta un profitto significativo. Però, la perdita che lo straddle comporta nel caso di un ampia variazione i del prezzo del sottostante, in un senso o nell altro, è illimitata. 30

31 (Bottom) Strangle: acquisto una call con strike alto e una put con strike tik basso (o viceversa = top strangle) Π Vs -Π Il trader scommette sul fatto che si verifichi una forte variazione del prezzo del sottostante, ma non è certo se si tratterà di un rialzo o di un ribasso. 31

32 (Bottom) Strangle: acquisto una call con strike alto e una put con strike tik basso (o viceversa = top strangle) Emerge, dunque, che in uno strangle il prezzo del sottostante deve muoversi più che in uno straddle per consentire al trader di realizzare un profitto. Però, se il prezzo del sottostante finisce con l assumere un valore centrale rispetto ai due strike price, la perdita subita in uno strangle è minore rispetto a quella in uno straddle. Il profilo dei profitti (e delle perdite) di uno strangle dipende da quanto sono distanti tra loro i due prezzi d esercizio. Più sono lontani, più piccolo è il downside risk e più ampia deve essere la variazione del prezzo del sottostante per consentire un profitto. 32

33 Writing a Covered Call (vendita di una call coperta) = vendita di una opzione call detenendo il sottostante Π Vs -Π La posizione lunga sull azione copre o protegge l investitore dalla possibilità di un forte rialzo del prezzo del sottostante. Si nota che il profilo di profitto è analogo a quello di una put corta. 33

34 Short ratio call spread Questa strategia è composta da una long call e due short call con la stessa scadenza ma strike maggiore. La strategia genera profitto se il prezzo rimane costante o se crolla la volatilità implicita. Il comportamento della strategia dipende molto dalle greche delta, theta e vega delle singole posizioni. 34

35 Short ratio call spread Acquisto di una opzione call con strike price pari a 60, con contemporanea vendita di due opzioni call con strike price di

36 Short ratio call spread L investitore utilizza questa strategia per ottenere profitto dal movimento limitato del prezzo dell azione e/o dal crollo della volatilità implicita. La massima perdita si ottiene se il valore del sottostante cresce all'infinito. Poiché non c'è limite alla potenziale perdita dell azione, la perdita potenziale della strategia sulle opzioni è illimitata. Il massimo guadagno g si ottiene se, alla scadenza, il prezzo del sottostante è pari al prezzo strike superiore. In questo caso le due short call scadrebbero senza valore e la long call risulterebbe in-the-money. Il guadagno sarebbe pari alla differenza tra i prezzi strike più la somma ricevuta (o meno la somma pagata) quando la posizioneione è stata aperta. 36

37 Short ratio call spread Livello di pareggio. Consideriamo l opzione a scadenza: a entrambe le opzioni sono senza valore se inferiori allo strike minimo; se il prezzo dell azione supera lo strike più basso, la long call risulta in-the-money e genera un guadagno; se il prezzo dell azione supera lo strike più alto, le short call risultano in-the-money e cominciano ad annullare il guadagno; ed infine se il valore delle azioni è superiore allo strike più alto di una quantità pari alla differenza tra i due strike, il guadagno g viene annullato completamente. A questo punto, per trovare il livello di pareggio, bisogna aggiungere g o detrarre la somma utilizzata per aprire la posizione. 37

38 Short ratio call spread 38

39 Contratti Forward based 39

40 I contratti forward based Sono strumenti finanziari Pay offs vincolanti per entrambe le parti (detti anche simmetrici) e con modalità di esecuzione interamente prefissate al momento della stipulazione del contratto (ad esempio futures, forwards, swaps) Prezzo 40

41 I derivati forward based I futures I forwards elevata standardizzazione scambi in mercati regolamentati costituzione margini di garanzia minimizzazione del rischio di insolvenza principale scopo economico è la gestione dei rischi bassi costi di transazione elevata liquidità del mercato elevata customization scambi in mercati otc elevato rischio di insolvenza frequente consegna a termine dell underlyingy g elevati costi di transazione bassa liquidità del mercato 41

42 I futures Contratti standardizzati mediante i quali una parte stabilisce di vendere ad un altra (h (chesi impegna contestualmente ad acquistare) una determinata quantità di un certo strumento t finanziarioi i ad un determinato prezzo con liquidazione differita ad una data prefissata 42

43 La standardizzazione di tali contratti attiene le condizioni di scambio, quali: strumento sottostante; lotto minimo negoziabile; scadenza; modalità di negoziazione; modalità di definizione dei prezzi; limiti alle posizioni assumibili; limiti alle oscillazioni massime di prezzo; 43

44 IFra(ForwardI Rate Agreement) Sono contratti tra due parti che stabiliscono un momento futuro (settlement date) per scambiarsi i differenzialii tra un tasso di interesse fisso negoziato (settlement rate) ed un tasso variabile di mercato, calcolati l su un nozionale per un ipotetico ti deposito futuro (compreso tra settlement date e maturity date). L acquirente si copre contro il rischio di rialzo dei tassi d interesse, mentre il venditore si copre contro il rischio di caduta dei tassi d interesse. 44

45 IFra(ForwardI Rate Agreement) Se a scadenza TV>TF chi ha comprato il FRA incassa; TV<TF chi ha comprato il FRA paga. In pratica chi compra il FRA paga un tasso fisso (riceve variabile) e chi vende il FRA paga un tasso variabile (riceve fisso) La liquidazione del differenziale avviene in via anticipata, al momento della settlement date; pertanto il settlement amount deve essere attualizzato al settlement rate. 45

46 IFra(ForwardI Rate Agreement) ( Libor TF ) GG Nozionale ( Base 100 ) + ( Libor GG ) Libor = Tasso di riferimento TF = Tasso contrattuale GG = n giorni tra settlement e maturity date Base = 360 /

47 IFra(ForwardI Rate Agreement) Chi compra il contratto si protegge da un rialzo dei tassi, mentre il venditore si copre da un possibile ribasso. Da sottolineare che non c è uno scambio di capitali, ma solo di flussi corrispondenti al differenziale tra i due interessi (quello fisso e quello variabile). Così, l acquirente del FRA riceve denaro se il tasso di riferimento risulta superiore al tasso prestabilito, mentre (lo stesso acquirente) pagherà il venditore se il tasso di mercato starà al di sotto del tasso stabilito contrattualmente. Un azienda che ha l obiettivoo di coprirsi da un possibile aumento dei tassi acquisterà un FRA; mentre un azienda che vuole coprirsi da una possibile caduta dei tassi venderà un FRA. 47

48 I contratti swaps Nell'ambito dei contratti a termine vengono annoverati anche i contratti swaps, poiché essi possono essere interpretati come una serie di contratti che prevedono lo scambio a termine di flussi di cassa, calcolati secondo modalità stabilite alla stipulazione del contratto. Si possono rinvenire: - swaps su tassi di interesse (IRS); - swaps su tassi di cambio; - swaps su indici azionari; - swaps su commodities 48

49 I contratti swaps ÈÈ bene ricordare che i classici IRS Fixed to Floating (in cui il soggetto che risulta acquirente del contratto paga il tasso fisso e riceve il variabile) sono detti plain vanilla swap - coupon swap - generic swap. Per contro i floating to floating sono anche chiamati basis swap. 49

50 I contratti swaps In un tradizionale IRS due parti aventi esigenze uguali ma di segno opposto si accordano per lo scambio del servizio di pagamento del debito in linea interessi. In pratica le parti prendono a prestito per lo stesso tempo la medesima somma di denaro l una a tasso fisso e l altra a tasso variabile accordandosi affinché ognuna paghi gli interessi relativi al debito contratto dall altra (in realtà si pagano solo i differenziali). 50

51 I contratti swaps La posizione di acquirente di un contratto IRS è sostanzialmente assimilabile a quella dell acquirente di una serie di FRA o al venditore di una serie di Interest Rate Future. Occorre ricordare che il future è più sicuro, ma meno flessibile! 51

52 Esempio IRS fixed to floating Intel 5% Libor Microsoft Data Libor a 6 mesi (%) Variabile ($ milioni) Fisso ($ milioni) Saldo ($ milioni) 05/03/2004 4,2 05/09/2004 4,8 + 2,10-2,50-0,40 05/03/2005 5,3 + 2,40-2,50-0,10 05/09/ , , , ,15 05/03/2006 5,6 + 2,75-2,50 + 0,25 05/09/2006 5,9 + 2,80-2,50 + 0,30 05/03/2007 6,4 + 2,95-2,50 + 0,45 Nota: pagamenti (in milioni di dollari) a favore della Microsoft, che paga un tasso fisso del 5% (annuo) alla Intel e riceve in cambio il Libor. 52

53 Il mercato IDEM 53

54 I prodotti L IDEM (Italian Derivatives Market) permette la negoziazioni di prodotti quali: 1 tipologia di opzione sull indice FTSE/MIB (Mibo) 2 tipologie di futures sull indice FTSE/MIB (FIB e MiniFIB) 48 contratti di opzione e futures listati su azioni liquide e ad elevata capitalizzazione e caratterizzati da un controvalore accessibile anche all investitore retail Per ogni prodotto é possibile negoziare le seguenti scadenze: 2 scadenze mensili più vicine i 4 scadenze trimestrali del ciclo Mar / Giu / Sett / Dic 4 scadenze semestrali del ciclo Giu / Dic dei due anni successivi a quello in corso 2 scadenze annuali di Dic del terzo e quarto anno successivo a quello in corso (solo per le Mibo) 54

55 I prodotti A partire dal 23 ottobre 2006 Borsa Italiana ha ampliato la gamma di prodotti offerti sul mercato IDEM con il lancio delle long stock options, i contratti di opzione con scadenza fino a 3 anni, e con il lancio delle extra long option sull indice S&P/MIB del 21 luglio 2008, completando in tal modo l iter iniziato nel 2005 con l introduzione delle opzioni lunghe su indice S&P/MIB. Nel luglio del 2005 sono state infatti introdotte le opzioni Mibo con scadenza fino a tre anni 55

56 Riferimenti bibliografici Fondamenti dei Mercati di Future e Opzioni John C. Hull Swaps, cap. 7; Strategie operative mediante opzioni, cap. 10; Opzioni Esotiche, cap. 20. Italo corre veloce ma deraglia sui derivati da Il Sole 24 Ore del