Mercato Azionario 18 giugno 2009 a cura di: Jacopo Ceccatelli Nicolò Nunziata Erasmo Paolella Perché riteniamo che nel medio periodo l euro debba svalutarsi contro dollaro Analisi relativa tra i produttori di gas naturale Stoxx 50 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 29-mag 02-giu 04-giu 08-giu 10-giu 12-giu 16-giu 18-giu MercatiOnline nell ambito della sua attività di consulenza finanziaria, pur utilizzando metodi di previsione ritenuti attendibili e basati su analisi fondamentali e quantitative, declina ogni responsabilità per eventuali conseguenze che dovessero causarsi, a chiunque ed a qualsiasi titolo, per l utilizzo dei contenuti del presente servizio. La decisione finale di investimento spetta infatti all investitore, sia privato o istituzionale, consapevole dei rischi connessi ad ogni forma di investimento sui mercati finanziari con particolare riguardo agli strumenti derivati. MercatiOnline può avere un proprio specifico interesse, diretto o indiretto, collegato ai soggetti, ai valori mobiliari e alle operazioni oggetto delle analisi. Le performance passate inoltre non sono garanzie dell ottenimento di uguali risultati in futuro. Per ulteriori dettagli consultare le Norme Contrattuali del servizio JC-Investimenti.
Mercato azionario MERCATO AZIONARIO: LE NOSTRE OPINIONI Perché riteniamo che nel medio periodo l euro debba svalutarsi contro dollaro 18 giugno, Premessa Il rialzo degli indici azionari e soprattutto delle materie prime sta ricreando un clima di diffidenza nei confronti del dollaro da parte degli investitori. Da un lato c è una evidente correlazione inversa con le materie prime, dall altro ci sono palesi timori sulla sostenibilità del Deficit Corrente statunitense, oltre alla convinzione che molte banche centrali possano in futuro diversificare sempre di più le loro riserve in valuta estera. La nostra convinzione è che queste problematiche, sicuramente price sensitive nel breve termine, possano risultare meno determinanti in un orizzonte più lungo. Al contrario potrebbe diventare determinante l eccessivo costo della vita rispetto al potere di acquisto prevalente in molti paesi dell Eurozona, che potrebbe causare una duratura e profonda deflazione di aggiustamento. Scaricare la crescita debole o negativa del PIL sulla valuta è infatti la ricetta economica classica: l Eurozona potrebbe in futuro essere costretta a ricorrervi. Aumenta di proporzioni inoltre la crisi dell Europa dell Est, indebitata soprattutto in Euro; in tale senso un calo della valuta comunitaria accelererebbe il processo di ripresa nella regione. La nostra tesi di investimento è che nei prossimi trimestri il Dollaro possa progressivamente apprezzarsi contro Euro raggiungendo livelli superiori a quelli raggiunti lo scorso marzo, indipendentemente dall andamento degli indici azionari e delle materie prime. JC & Associati: competenza e nuove idee per investire 2
Euro/Dollaro: fattori di forza e di debolezza delle due valute Il grafico Euro/Dollaro sintetico dal 1965 (costruito utilizzando anche marco e ECU) evidenzia nel lunghissimo periodo una sostanziale perdita di peso del dollaro e un trading range che ha 0,8 e 1,6 come livelli estremamente importanti. 1,2 livello cui il cross si è avvicinato recentemente in due occasioni (novembre 2008 e marzo 2009), potrebbe essere considerato una sorta di spartiacque. Si tratta infatti anche di un livello importante per l analisi fondamentale in quanto si avvicina al valore teorico di lungo termine calcolato con la metodologia della Parità del Potere di Acquisto (interessante il calcolo fatto dall Economist sul prezzo del Big Mac di McDonald s, considerato un proxi molto efficace) che risulta all incirca in area 1,15. Rimanendo l EUR/USD al di sopra di tale livello, fino a prova contraria il trend è quindi ancora a favore di Euro. Come potrebbe muoversi il cross in futuro? La nostra Tesi di Investimento riguarda le prospettive delle diverse aree geografiche dal momento in cui si uscirà dalla crisi. Tenendo da parte l Asia e le sue principali economie a nostro avviso favorite sia nelle potenzialità di crescita che nell andamento valutario, gli Stati Uniti potrebbero essere l area a rispondere più dinamicamente al piano di stimoli. Da un lato grazie al piano di sviluppo delle infrastrutture in via di implementazione (ponti, strade, ferrovie, aeroporti..), dall altro grazie a grandi riforme come quella sanitaria e forse in futuro quella previdenziale. Al contrario nell Area Euro non c è un piano comune, bensì politiche per singolo paese talvolta scoordinate tra loro. JC & Associati: competenza e nuove idee per investire 3
Esaminiamo in dettaglio pro e contro di Dollaro e Euro: Dollaro: Pro 1) il Deficit Commerciale è in sensibile riduzione. Il mercato lo ha sempre considerato una causa primaria di debolezza del dollaro. Al contrario il maggiore tasso di risparmio delle famiglie dovrebbe continuarle a ridurlo in futuro, limitando la valuta estera da acquistare. 2) il Deficit Corrente che sta crescendo più che proporzionalmente negli Stati Uniti rispetto ad altre aree (sopratutto all Eurozona) tenderà a decrescere nei prossimi trimestri. La restituzione del TARP da parte delle grandi banche, eventuali cessioni di partecipazioni da parte del Tesoro e il progressivo disimpegno dall Irak accelereranno il processo. 3) il tasso di risparmio delle famiglie in crescita, potrebbe ricominciare in futuro a stimolare i consumi. 4) come ribadito nel recentissimo G8 finanziario, non ci sono alternative al dollaro come principale valuta globale. In futuro la volontà di diversificazione da parte delle banche centrali potrebbe puntare sulla valuta cinese e su altre valute emergenti meno presenti dell euro tra le riserve valutarie. 5) la politica estera di Obama dovrebbe contribuire a migliorare le relazioni con stati, tra cui alcuni produttori di materie prime, in collisione con la precedente Amministrazione. Anche questi ultimi potrebbero cominciare a ricostruire parte delle riserve in valuta estera anche in dollari. 6) in passato le Amministrazioni Democratiche hanno sovente portato avanti una politica economica basata sulla valuta forte 7) le materie prime dovrebbero continuare ad essere denominate in dollari JC & Associati: competenza e nuove idee per investire 4
Molti Pro nondimeno potrebbero diventare dei contro. Dollaro: Contro 1) il Deficit Federale potrebbe non rientrare a lungo, indebolendo la capacità degli Stati Uniti di raccogliere credito attraverso l emissione di T-Bonds all estero. Gli impegni del Tesoro sono enormi; è importante capire quanto si trasformerà effettivamente in spesa. 2) Le famiglie potrebbero continuare ad accumulare risparmi mantenendo i consumi su tassi di crescita molto bassi o addirittura stagnanti. 3) Le banche centrali potrebbero puntare sull euro per diversificare le valute. Questo potrebbe avvenire a seguito di una minore fiducia degli asset statunitensi. L unica vera alternativa ad oggi è l Euro, almeno fino a che la valuta cinese non cominci a circolare 4) Il dollaro ha tassi a breve più bassi della maggiore parte delle altre valute. In futuro dovesse ripartire il carry trade, potrebbe penalizzarlo. I pessimisti sul dollaro, e sono tanti, sottolineano soprattutto la questione riserve valutarie. La loro tesi infatti è che il debito statunitense sia stato finanziato soprattutto dal surplus dei paesi emergenti. Come dire che chi vende beni agli Stati Uniti li sta contemporaneamente finanziando. Guardiamo nondimeno il grafico del Dollar Index, ovvero l andamento del dollaro contro tutte la valute pesate in ragione del peso commerciale. Dal 1975 il dollaro si è deprezzato circa del 20%. La percentuale è più elevata ovviamente se partiamo dai picchi di forza del dollaro. Cosa significa? Che il mercato sta già scontando una diversificazione delle riserve vista da parte delle banche centrali. JC & Associati: competenza e nuove idee per investire 5
La nostra tesi di investimento nondimeno non riguarda il dollaro in generale, bensì il cross Euro/Dollaro. Premesso che riteniamo anche per le ragioni esposte sopra che la valuta cinese e diverse altre valute emergenti continueranno nei prossimi anni ad apprezzarsi, il discorso in questione riguarda solo la nostra valuta e il dollaro. Gli investitori europei hanno infatti investimenti espressi in Euro, ma fino a prova contraria il Dollaro è ancora per diffusione la prima valuta. Quali sono le nostre ipotesi per l Euro, premettendo che allo stato attuale l economia europea appare più solida e stabile di quella statunitense? 1) l Europa dell Est sta rischiando il default. Uno dei motivi principali è l elevato indebitamento di famiglie e imprese in Euro, a fronte di valute domestiche che hanno svalutato. Sarebbe importante che avvenisse il processo opposto, in modo da ridare solidità patrimoniale a questi soggetti. 2) L età media dell Eurozona è elevata; da qui una propensione al consumo tendenzialmente in calo 3) L Europa non si è dimostrato un soggetto politico unitario. Troppi paesi antepongono ancora i loro interessi locali (vedi ad esempio la frenata dell Italia sul clima o politiche e interventi distinti per ogni paese a fronte della recente crisi finanziaria) a quelli dell Area. 4) Il modello di sviluppo dell Area è completamente sbagliato. Si basa sui rapporti di forza dei singoli paesi, non sulle loro caratteristiche. Ad esempio l Italia non dovrebbe avere alcun tetto sulle quote agricole e alimentari 5) Infine, e cosa più importante di tutto, il costo della vita è eccessivamente elevato rispetto al potere di acquisto medio. Dovrebbero quindi a nostro avviso scendere i prezzi al consumo, il che si traduce in un processo deflazionistico. Ma se il PIL di un paese stagna, tendenzialmente i tassi dovrebbero scendere (o rimanere a lungo molto bassi) e la valuta deprezzarsi. Possiamo ancora ribattere che la Germania ha una notevole capacità esportatrice. Vero, ma la crisi precedente dell Area (2003-2005) fu affrontata con un economia globale in decisa crescita e partendo da un Euro molto meno caro dei livelli attuali. Come dire che a parità di condizioni, abbiamo dei dubbi sulla capacità dell export dell Eurozona di sopperire al possibile calo dei consumi. Concludendo, riteniamo che la partita nel cross Euro/Dollaro si giochi soprattutto negli Stati Uniti. Dovessero riuscire i Policy Makers statunitensi a tenere a freno il Deficit Corrente, a non fare crollare la crescita economica e contemporaneamente a non fare perdere la fiducia nelle attività finanziarie statunitensi, allora potremmo senza dubbio ipotizzare nei prossimi trimestri una importante rivalutazione del Dollaro nei confronti dell Euro. JC & Associati: competenza e nuove idee per investire 6
Analisi relativa tra i produttori di gas naturale 18 giugno, Premessa La scorsa settimana abbiamo rilasciato due note sul gas naturale. Nella prima abbiamo sintetizzato le ragioni per cui riteniamo la commodity sottovalutata e perché l analisi delle probabilità propenda nei prossimi mesi più per un rialzo che per un ribasso. Nella seconda abbiamo cercato di evidenziare le principali strategie con cui gli investitori potrebbero eventualmente approcciare il gas naturale. Nella presente nota attraverso una Value Map cerchiamo di calcolare il posizionamento relativo dei principali produttori di gas naturale negli Stati Uniti. Ritorniamo prima brevemente sui fondamentali: ogni giovedì vengono rilasciati i dati sulle scorte negli Stati Uniti dal Dipartimento dell Energia. Per la prima volta da alcuni mesi la scorsa settimana il dato è stato sensibilmente inferiore delle stime (106 miliardi di metri cubi contro 110 stimati). Non escludiamo che il trend possa continuare, anche se il dato odierno è stato ancora una volta sensibilmente superiore alle stime (114 contro 105). La ragione sarebbe infatti semplice: il gas naturale viene estratto attraverso i cosidetti Drilling RIGS, che semplificando sono macchinari che permettono l estrazione di acqua, gas o petrolio. Nel momento in cui i prezzi sono dal 2008 in continua discesa, i produttori di gas stanno chiudendo i RIGS, come dire banalizzando, che stanno chiudendo i rubinetti. Se la curva è in contango, infatti, non avrebbe più senso vendere futures ed estrarre il gas in seguito? Oppure semplicemente smettere di estrarre per spingere i prezzi al rialzo? Il grafico evidenzia che i RIGS in funzione negli Stati Uniti si sono quasi dimezzati; in Asia la tendenza è analoga. Statisticamente i RIGS in funzione aumentano con prezzi storicamente elevati e diminuiscono a fronte di prezzi penalizzati. JC & Associati: competenza e nuove idee per investire 7
Dal grafico emerge una certa correlazione (anche se con tempistiche differite) tra i picchi del gas e i RIGS in funzione. Ma se i RIGS smettono di estrarre, è anche lecito a fronte di una domanda in calo (ma meno che proporzionalmente) ipotizzare che le scorte possano scendere sensibilmente dai picchi recenti. Spingendo al rialzo i prezzi del gas naturale o almeno confermando quelli espressi oggi dall inclinazione positiva della curva. Come sottolineavamo nelle due note della scorsa settimana, ci potrebbero infatti essere nei prossimi mesi notizie di uragani o di temperature estive elevate, con un impatto rispettivamente sull offerta e sulla domanda. Per completezza di informazione ci soffermeremo anche sulle azioni dei principali produttori, confermando che l ETC è un investimento pericoloso (data la pendenza della curva a termine) da detenere per periodi lunghi e che i derivati sono strumenti riservati ad investitori esperti che seguono il mercato per professione. Nella seguente tabella evidenziamo i maggiori detentori di riserve provate di gas naturale negli Stati Uniti. I dati sono espressi in miliardi di metri cubi. company Miliardi di metri cubi di riserve nel 2008 BP 14,532 XTO 11.803 Exxon/Mobil 11,778 Cheasepeake 11.327 ConocoPhilips 10.920 Devon 8.369 Andarko 8.105 Encana 5.831 EOG 4.899 Williams 4.339 Fonte: Williams Co./Evaluate Energy Nel paniere escludiamo BP, Exxon e Conoco che hanno nella produzione petrolifera l attività principale. Aggiungiamo invece Apache, Southwestern e Newfield. JC & Associati: competenza e nuove idee per investire 8
4,00 y = 0,1429x - 0,1325 R 2 = 0,4513 Southwestern. 3,00 P/BV (E) '10 2,00 1,00 Andarko. Xto.. Williams. Eog.. Encana Devon Chesapeake.. Apache newfield. 0,00 3,00 5,00 7,00 9,00 11,00 13,00 15,00 17,00 19,00 ROE medio (E) '08-10 Fonte. JC&Associati La rispondenza statistica del paniere è abbastanza elevata, con un Rquadro a 45. I multipli compagni utilizzati sono il ROE e il P/B. Chesapeake e Apache risultano le società più sottovalutate del paniere, Andarko e Southwestern le più sopravvalutate. L analisi è di tipo quantitativo e non considera potenzialità di sviluppo (nuovi giacimenti) e tutte le componenti qualitative.. JC & Associati: competenza e nuove idee per investire 9
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