Milano, 30 giugno 2008 PREMESSA ASSIOM (ASSociazione Italiana Operatori del Mercato dei capitali) esprime il proprio apprezzamento per l opportunità di partecipare all importante processo di consultazione relativo al Livello 3 del Regolamento Intermediari, in tema di Il dovere dell intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi. In particolare apprezza la tempestività con cui la CONSOB ha avviato tale processo, per gli adeguati tempi concessi per la presentazione dei contributi e per l attenzione che la medesima Commissione ha sempre riservato alle osservazioni formulate dai rispondenti nelle precedenti consultazioni. Il documento proposto affronta argomenti di grande rilevanza per il sistema finanziario italiano e i numerosi punti oggetto di consultazione presentano alcuni aspetti comuni. Per questo, la scrivente Associazione ritiene opportuno formulare, in via preliminare, alcune considerazioni di carattere generale: 1. Le proposte formulate in materia di titoli illiquidi appaiono estranee al quadro delle Direttive MiFID di primo e secondo livello e del relativo Regolamento. 2. Allo stato attuale non risulta che altri Paesi dell Unione Europea abbiano intrapreso iniziative del genere. L adozione delle regole di comportamento previste nella proposta in esame comporterebbero un aumento degli oneri a carico dei soli intermediari italiani. 3. Così come formulato, il documento in consultazione, pur essendo riferito al Regolamento Intermediari, affronta una serie di norme che alla scrivente Associazione appaiono più pertinenti al Regolamento Emittenti e al Regolamento Mercati; per esempio, la previsione dell obbligo di pubblicazione di un documento, in tutto simile ad un vero e proprio prospetto informativo per i titoli quotati su un MTF, crea un certo grado di incertezza, poiché esso non appare coordinato con il dettato del Regolamento Emittenti, oltre che con l art. 205 del TUF in materia di esenzione dall obbligo di pubblicare un prospetto. 4. Nel rilevare che, nella proposta delle regole di condotta, è evidente l intenzione del regulator di ricomprendere una serie di
strumenti finanziari, quali prodotti strutturati, polizze vita o altri strumenti la cui liquidità a volte è limitata, si evidenzia il rischio che in tale definizione vengano inclusi anche molti strumenti finanziari che in realtà illiquidi non sono. 5. Di conseguenza, vengono ricondotti alle medesime regole prodotti tra di loro molto differenti, quali obbligazioni bancarie (strutturate e non), polizze assicurative (unit linked e index linked) a contenuto finanziario e derivati over-the-counter (OTC). A mero titolo di esempio si consideri che: a. sembra eccessivo accomunare obbligazioni strutturate di difficile valutazione con obbligazioni a tasso fisso o variabile plain vanilla, intese come obbligazioni che pagano cedole fissate ex ante o indicizzate a parametri standard di mercato, quali l Euribor; b. non sembra corretto accomunare titoli bancari subordinati normali con titoli ibridi o strutturati; il detentore di un subordinato lower tier II non ha in mano uno strumento difficile come invece un detentore di un tier I o di un titolo legato allo steepening della curva dei rendimenti; c. le polizze assicurative, per de finizione, non sono oggetto di scambi sul mercato secondario (non esistono quotazioni denaro/lettera, non si può acquistare una polizza sul secondario ), ma sono esclusivamente oggetto di valutazione o di riscatto anticipato su richiesta del cliente; d. le criticità recentemente emerse in materia di derivati OTC hanno riguardato prevalentemente imprese e enti locali, sia pure spesso di piccole dimensioni. 6. L ambito di applicazione appare molto ampio e il concetto di prodotto finanziario illiquido appare di difficile interpretazione pratica. Per esempio, un titolo trattato nel mercato regolamentato o in un MTF o in un internalizzatore sistematico è considerato liquido per definizione e di conseguenza tutti gli altri sono definiti illiquidi? A parere dell Associazione, la liquidità riguarda il mercato che esiste per un prodotto in ogni dato momento; non si tratta quindi di una caratteristica intrinseca del prodotto finanziario in sé. Per esempio, anche per un BTP trentennale come il BTP 8.5% 22-12-2023 (IT0000366721) emesso per un importo superiore ai 3 mld Euro, quotato sui mercati regolamentati, oggi risulta difficile trovare prezzi operativi, mentre questo non accade per il BTP 9% 1-11-2023. Altri BTP trentennali invece hanno ancora oggi una discreta liquidità. 2
7. Sempre dal punto vista metodologico, è difficile definire chiaramente ex ante la liquidità di uno strumento finanziario. La applicazione delle regole in oggetto porrebbe nella difficile situazione di dover provare ex post se un dato strumento finanziario era liquido o meno in un dato momento storico. Si pensi a situazioni del recente passato nella quali ex post è stato facile ipotizzare che operatori dei mercati finanziari potessero sapere in anticipo che una data azienda sarebbe fallita e un altra no. 8. Il frequente riferimento alle modalità di formazione dei prezzi sul mercato secondario sembra trascurare i potenziali benefici della coesistenza delle tre tipologie di trading venues disciplinate dalla MiFID. Q uest ultima si pone, tra agli altri, l obiettivo di migliorare la price disclosure analogamente alla proposta in oggetto ed è inevitabile che ciò richieda qualche tempo, a partire da novembre 2007. Anche se si apprezza che la proposta in esame vada nella medesima direzione, a parere della scrivente, l obiettivo sarebbe perseguito non attraverso il principio della concorrenza tra trading venues a livello di Unione Europea, ma attraverso l introduzione di una più stringente normativa solamente nazionale. 9. L applicazione delle regole di condotta previste dalla proposta, oltre a rappresentare un fattore di minore competitività per i soli intermediari italiani, comporterebbe sicuramente un aumento dei costi e della complessità organizzativa particolarmente pesante per gli intermediari di piccole e medie dimensioni, con evidenti svantaggi competitivi. 10. Sarebbe utile un stima più precisa del rapporto costi/benefici tra l aumento del grado di regolamentazione (con relativi oneri per gli intermediari) e i maggiori rendimenti (derivanti da un accresciuta tutela e trasparenza) per gli investimenti della clientela. 1 Misure di trasparenza 1.1 Il concetto di mercato liquido e trasparente è mutevole, per esempio in base sia alle caratteristiche del prodotto ovvero in base alla fase di mercato, come dimostrato dalla attuale illiquidità di molti mercati che erano liquidissimi fino a luglio 2007 (mercati regolamentati compresi!). Occorre anche tener presente che ogni strumento tende ad essere liquido intorno al periodo di emissione, per diventare via via meno liquido con il passare del tempo, in funzione del fatto che è stato interamente collocato con investitori finali, orientati a detenere lo strumento fino alla scadenza. 3
1.3 La definizione di oneri a manifestazione differita non è chiara. 1.5 e segg. Non si tiene conto del fatto che le condizioni di mercato sono in continuo divenire e che non si può assolutamente prevedere quale sarà il differenziale denaro/lettera per l intera durata di uno strumento finanziario o i tempi neccessari al suo smobilizzo, magari lungo un arco di vita decennale, o adirittura trentennale. Questo significa non tenere in nessun conto la mutabilità del mercato, insita nella natura stessa del mercato. Per definizione l investitore otterrà rendimenti proporzionali con il rischio assunto. L intermediario non deve e non può garantire (o comunque esprimere impegni percepibili come garanzie) ex ante all investitore, che potrà vendere a certe condizioni fisse per tutta la vita dello strumento finanziario, senza che l investitore sopporti il fisiologico rischio di allargamento degli spread, che è espressione anche delle condizioni di mercato. L unica fattispecie per cui ciò appare possibile è il deposito bancario, ma per gli altri strumenti finanziari, più elevati rendimenti si possono comunque ottenere solo a fronte di rischi maggiori. In ogni caso, informazioni del genere sono contenute nei prospetti informativi. 1.8 La definizione prodotti succedanei di larga diffusione ha notevoli implicazioni pratiche, ma è nuova nel quadro normativo e nella prassi operativa. La richiesta di fornire un set informativo appare materia del Regolamento Emittenti. 1.9 L argomento è già presente, in ottica di tutela del cliente, nel Regolamento Emittenti. L approccio analisi di scenario appare sproporzionato. 1.10 L espressione potranno non prevede un obbligo bensi una facoltà, non appare quindi di univoca interpretazione. Data la presenza del Prospetto Informativo sia per le polizze assicurative del ramo III e ramo V sia per le obbligazioni bancarie, si è contrari alla previsione di un altra scheda prodotto. Si evidenzia come già nei Prospetti Informativi approvati di recente siano soddisfatti molti dei requisiti richiesti da questo documento di consultazione. Inoltre tali regole di comportamento vanno coordinate con le analoghe norme del Regolamento Intermediari. 1.11 Chiarire se condizioni applicate in caso di smobilizzo si riferisce al prezzo denaro, oppure se voglia includere anche le commissioni, cosa che non sarebbe possibile attuare in quanto le commissioni vengono di volta in volta variate in funzione della politica commerciale. Tenendo conto che l estratto conto giunge al cliente con qualche settimana di ritardo rispetto al giorno (30/06 31/12) a cui si riferiscono i prezzi, sembra eccessiva l indicazione di due prezzi. Si ritiene sufficiente l indicazione del fair value del prodotto. Inoltre le norme non appaiono applicabili alle polizze assicurative. 4
2. Presidi di correttezza 2.2 Occorre chiarire il concetto di tecniche di pricing coerenti con le valutazioni al fair value. Le finalità del fair price ai fini di valutazione di bilancio sono differenti da market price effettivamente operativi. 2.3, 2.4 Il processo descritto presenta notevoli difficoltà applicative, i suoi contenuti risultano di difficili da comunicare correttamente al cliente e la discrezionalità, comunque insita nei parametri e nelle procedure richieste dal documento, rappresentano comunque una fonte di contenzioso con la clientela, soprattutto in fase di valutazioni ex post delle medesima. Si ritiene poco realistica la possibilità di ricostruire esattamente la differenza tra fair value e mark up per ogni transazione in strumenti finanziari posta in essere. 2.6 e 2.7 Le norme proposte riguardano gli strumenti finanziari illiquidi, i quali per definizione non hanno un mercato liquido cui fare riferimento per la ricerca delle migliori condizioni possibili. Per definizione l unico intermediario che ha interesse a fare un mercato liquido sugli strumenti da lui emessi è l intermediario stesso. Nessun dealer o interdealer broker farà dei prezzi, anche indicativi, su titoli che probabilmente non ha nemmeno censito sui propri sistemi informativi. Esso non ha interesse ad acquisire strumenti emessi da altri intermediari che, con una elevata probabilità, dovrebbe detenere fino a scadenza, con impegno di capitale e quindi con alti costi. Alternativamente potrebbe acquistare dall investitore per poi rivedere all emittente, ma per poter coprire i costi di dette operazioni dovrà trattenere un margine che renderà per definizione il prezzo dell emittente superiore al prezzo dell intermediario non emittente. 3. Graduazione dell offerta e tutela del cliente; verifica dell adeguatezza/appropriatezza degli investimenti 3.2 Appropriatezza. In questi ultimi mesi, gli intermediari hanno dedicato ingenti risorse per ultimare l adeguamento alle norme dettate dal Regolamento Intermediari (entro il 30/06/2008 come prevede la norma), uscito a fine ottobre 2007, e queste norme di 3 livello richiedono un aggiornamento delle informazioni appena richieste alla clientela e dei metodi di calcolo ad esse applicati. Si richiedono infatti livelli di conoscenza ed esperienza elevati per i titoli illiquidi. Ma il livello di conoscenza ed esperienza è, in alcuni questionari, richiesto per tipologia di strumenti finanziari (Obbligazioni, titoli strutturati, OICR, polizze assicurative, azioni, derivati) senza distinzione fra titoli liquidi o illiquidi. Inoltre potrebbe essere stato richiesto soltanto se il cliente conosce (o meno) e ha esperienza (o meno) in relazione alla tipologia di strumenti finanziari sopra riportata, senza richiedere graduazioni di conoscenza ed esperienza. In tal modo si impongono maggiori costi agli 5
intermediari italiani, cancellando cosi il level playing field, ovvero il livellamento del campo su cui gli intermediari appartenenti a diverse nazioni dell UE devono competere tra di loro, con evidente svantaggio per i nostri intermediari rispetto a quelli residenti in altri paesi UE. Questo appare ancora più preoccupante se si considera che in tutta la normativa MIFID non si trova, nemmeno nei considerando, alcun riferimento o distinzione in base alla liquidità di uno strumento finanziario. 3.3-3.5 Consulenza. Tutti i paragrafi legati al tema della consulenza prevedono adempimenti assolutamente non previsti dalla disciplina MiFID e per i quali la scrivente Associazione riconferma le difficoltà in termini di definizioni (es.: ottimalità del prodotto illiquido ), di concreta applicazione di alcuni principi (es.: particolare cura all emanazione di raccomandazioni ), di rigidità della disciplina proposta rispetto alle dinamiche dei mercati (es.: fattori che possono incidere sullo spread denaro/lettera ). 3.8-3.10 Adeguatezza. La richiesta di un processo multivariato appare estremamente esige nte e, a nostro parere, ultroneo rispetto alla MiFID. Con riferimento all orizzonte temporale, pur comprendendo la ratio della norma, appare molto lontano dalla prassi e dalla consolidata relazione con la clientela l automatica previsione di inadeguatezza per titoli con scadenza superiore all orizzonte temporale dichiarato dal cliente: non solo, notoriamente, le attese sui tassi influiscono sulla scelta della duration dell investimento (a prescindere dall orizzonte temporale atteso), ma, addirittura, la regola considera esplicitamente lo strumento come non negoziabile sul mercato secondario. Ciò va ben oltre al concetto, come detto non del tutto definito, di illiquido. 3.11 Derivati OTC. Questa norma, in teoria corretta, si scontra il realtà con difficoltà di applicazione. Sicuramente, nei contratti di copertura, il bilanciamento delle posizioni lunghe e corte dovrebbe essere evidente sin dall origine. Nelle operazioni in cui la copertura non è totale, si può al massimo chiedere all intermediario di effettuare tali valutazioni su richiesta del cliente. Dovranno essere quindi le informazioni iniziali a evidenziare il rischio di disallineamento delle operazioni coperte e di copertura e, in funzione di queste, l intermediario dovrà contrattare con il cliente le modalità di monitoraggio ed il relativo costo. A ciò si aggiunga il fatto che posizioni lunghe e corte potrebbero essere poste in essere dai clienti presso intermediari diversi. A proposito, si avanzano dubbi che, in particolare, un cliente corporate voglia condividere con i propri diversi intermediari finanziari non solo lo stock di rischio presente in un dato momento, ma addirittura l andamento in tempo reale delle posizioni assunte. AGGIORNAMENTI PROCEDURALI 6
La totalità o quasi delle disposizioni regolamentari devono poi essere tradotte in procedure informatiche e non sempre tale traduzione è agevole. Si richiede pertanto una maggior attenzione a questo aspetto, prima di procedere a nuove regolamentazioni, non solo per i costi che ciascuna nuova implementazione informatica comporta, ma anche per rendere più agevole per l intermediario il rispetto delle norme cui è sottoposto. Si fa inoltre presente che l introduzione della MiFID ha recentemente imposto a tutti gli intermediari l adozione di profonde revisioni delle procedure informatiche e dei processi organizzativi e che questi sono ancora in corso di affinamento. Le regole proposte porterebbero, in tempi brevi, ad ulteriori profonde revisioni in un contesto di incertezza applicativa e di incremento certo dei costi. CONSIDERAZIONI FINALI La scrivente Associazione, consapevole della rilevanza dell argomento, sia nella relazione intermediario/cliente sia nell organizzazione interna, si rende sin da ora disponibile per un approfondito confronto con la Commissione, con particolare riferimento alla effettiva diffusione di tali prodotti tra la clientela retail, alla frequenza dei relativi scambi sul mercato secondario, ai benefici derivanti dalla recente introduzione della MiFID in Italia (con particolare riferimento alla concorrenza tra trading venues), alle ricadute in termini di costi sugli intermediari, ecc. A seguito di tale confronto, sarà più agevole formulare ulteriori proposte di soluzioni alternative a quelle contenute nel documento. ASSIOM - Commissione Mercati Giancarlo Lodigiani Eugenio Vaccari 7