987-88-386-6495-3 Saunders, Cornett, Anolli, Alemanni, Economia degli intermediari finanziari 3e McGraw-Hill, 2011 SOLUZIONI ESERCIZI CAPITOLO 5 1. I mercati monetari e gli strumenti che in essi sono negoziati hanno, di norma, tre caratteristiche fondamentali. In primo luogo, gli strumenti di mercato monetario sono di solito negoziati in grossi tagli (spesso in tagli unitari superiori a 1 milione). La maggior parte degli operatori di mercato monetario, infatti, negozia grosse somme di denaro, cosicché i costi di transazione risultano relativamente contenuti rispetto agli interessi pagati. L entità di queste transazioni non consente alla maggioranza degli investitori al dettaglio di investire direttamente nei titoli di mercato monetario; per questo motivo, essi ricorrono piuttosto all investimento indiretto, tramite intermediari finanziari (come, per esempio, i fondi comuni obbligazionari a breve termine oppure i fondi comuni monetari). In secondo luogo, gli strumenti dei mercati monetari presentano un basso rischio di insolvenza, ossia è piuttosto ridotta la probabilità che l emittente ritardi o non faccia fronte al pagamento di interessi e/o al rimborso del capitale alla scadenza. Poiché le disponibilità liquide date in prestito nel mercato monetario devono poter essere velocemente restituite al mutuante, gli strumenti di mercato monetario possono di solito essere emessi soltanto da prenditori dotati di elevato standing creditizio, cioè con basso rischio di insolvenza. In terzo luogo, i titoli del mercato monetario possiedono una scadenza all emissione (ovvero originaria) pari o inferiore a 12 mesi. Più lunga è la scadenza di un titolo di debito, più elevati sono il rischio di tasso di interesse e il tasso di rendimento richiesto. Dato che le variazioni negative dei prezzi dovute alle oscillazioni dei tassi di interesse sono più contenute per i titoli a breve termine, la scadenza breve degli strumenti di mercato monetario contribuisce ad abbassare il rischio che le oscillazioni dei tassi di interesse possano incidere in modo rilevante sul valore e sul prezzo del mercato dei titoli. 2. Per il collocamento delle nuove emissioni dei BOT, il Tesoro italiano utilizza un procedimento formale e pubblico, l asta dei BOT. Chi desidera acquistare BOT in asta, deve prenotare la quantità desiderata presso un intermediario autorizzato entro il giorno precedente l asta. L emissione dei BOT è effettuata mediante asta competitiva, gestita dalla Banca d Italia, senza indicazione di prezzo base. Ciascun intermediario autorizzato a partecipare all asta può presentare fino a tre richieste (ciascuna di importo non inferiore a 1,5 milioni) nelle quali deve indicare l ammontare nominale che intende sottoscrivere e il relativo prezzo (fra le diverse offerte deve esservi una differenza di almeno un millesimo di punto percentuale 0,1 punti base). Le aste dei BOT trimestrali e annuali si tengono a metà mese, mentre quelle dei titoli semestrali si tengono a fine mese.
Gli operatori abilitati devono inviare le loro domande di sottoscrizione per via telematica entro le ore 11,00 del giorno d asta. A loro volta, i giorni d asta sono prestabiliti nel calendario annuale delle emissioni diffuso dal Ministero dell Economia. Dopo le ore 11,00, le proposte degli operatori sono raccolte in un tabulato riepilogativo che riporta le richieste in ordine decrescente di prezzo. Il principio fondamentale dell asta competitiva senza prezzo base è che a ogni richiesta di sottoscrizione, se risulta aggiudicataria, è applicato il prezzo proposto. La regola di funzionamento dell asta competitiva prevede che abbiano la precedenza nell assegnazione le domande espresse a prezzi più alti e poi via via le altre, fino a che la quantità offerta non è esaurita. Le richieste risultate aggiudicate sono regolate ai corrispondenti ai prezzi indicati dagli operatori. 3. Per evitare che gli operatori espongano richieste eccessivamente speculative, con prezzi non il linea con il mercato, durante l asta sono calcolati un prezzo massimo accoglibile e un prezzo di esclusione, che costituiscono rispettivamente il limite massimo e il limite minimo oltre i quali le domande di sottoscrizione non sono prese in considerazione. Per calcolare il prezzo massimo accoglibile, si fa riferimento alle richieste che compongono la seconda metà del quantitativo in emissione (ordinate in senso decrescente di prezzo), si determina il rendimento corrispondente al prezzo medio ponderato di tali richieste, e infine si sottraggono 25 punti base (0,25%); il prezzo equivalente a quest ultimo rendimento rappresenta il prezzo massimo accoglibile. Le richieste con prezzo superiore al limite così calcolato sono escluse e il prezzo medio ponderato di aggiudicazione è determinato sottraendo dal quantitativo in emissione la quantità esclusa. Le richieste escluse sono in ogni caso soddisfatte a un prezzo pari al minore tra il prezzo ottenuto sottraendo 10 punti base al rendimento corrispondente al prezzo massimo accolto nell asta e il prezzo massimo accoglibile. Per il calcolo del prezzo di esclusione si fa, invece, riferimento alle domande che compongono la prima metà (in ordine decrescente di prezzo) del quantitativo in emissione (con l esclusione delle richieste formulate a un prezzo superiore al massimo accoglibile), si calcola il prezzo medio ponderato corrispondente e si sommano 100 punti base (1%). Il prezzo corrispondente a tale rendimento rappresenta il prezzo di esclusione. 4. Il rendimento a sconto differisce dal tasso equivalente obbligazionario perché considera l anno commerciale (360 giorni). Il tasso equivalente obbligazionario considera l anno civile (365 giorni). I BOT sono valutati al tasso di rendimento a sconto. 5. I depositi interbancari (negli Stati Uniti, federal funds o fed funds) sono prestiti a brevissimo e breve termine fra intermediari finanziari. L istituzione mutuataria avrà una passività nel bilancio patrimoniale, sotto la voce debiti verso banche, mentre quella mutuante avrà un attività, sotto la voce crediti verso banche. Le negoziazioni di depositi interbancari possono essere di tipo: overnight: scambio di fondi effettuato nella giornata di negoziazione con rientro nella giornata lavorativa successiva; tomorrow-next (o tom-next): scambio di fondi effettuato nel giorno lavorativo successivo alla giornata di negoziazione con rientro nella giornata lavorativa successiva; spot-next: scambio di fondi effettuato nel secondo giorno lavorativo successivo alla giornata di negoziazione con rientro nella giornata lavorativa successiva; call-money: deposito a vista rimborsabile con preavviso di 48 ore;
depositi a tempo: scambio di fondi effettuato nel secondo giorno lavorativo successivo alla giornata di negoziazione con rientro a scadenze fisse (1 settimana, 2 settimane, 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11 o 12 mesi); depositi vincolati a giorni: scambio di fondi effettuato nella stessa giornata di negoziazione con rientro in una giornata lavorativa prefissata nel tempo massimo di 14 giorni di calendario. 6. Una banca A impiega la liquidità in eccesso di cui dispone prestando fondi alla banca B, che necessita di liquidità. Al tempo T0 la banca A presta a B l importo M al tasso i; alla scandeza TN, la banca B restituisce ad A un montante pari a MN = M + (M * i * N)/36000. Il regolamento degli scambi tra banche avviene tramite il sistema BI-REL (sistema di regolamento lordo dei pagamenti tra banche in tempo reale), realizzato attraverso la Banca d Italia. Ciascuna banca aderente al sistema detiene un conto presso la Banca d Italia; nel momento in cui avviene una transazione le controparti inviano, per via telematica, dei messaggi di pagamento alla banca centrale i quali sono regolati sui rispettivi conti subito e singolarmente, uno alla volta (sempre che la banca originante abbia linee di credito disponibili sul medesimo conto). In pratica, quando una banca invia un messaggio di pagamento, il suo conto presso la banca centrale è addebitato; successivamente, è accreditato il conto che la banca ricevente ha presso la banca centrale: in tal modo, la banca beneficiaria riceve un pagamento definitivo. 7. Nelle operazioni di pronti contro termine (con dicitura anglosassone, repurchase agreement o repo) un soggetto si impegna a vendere una determinata quantità di titoli a un altro soggetto, con la promessa di riacquistarli a un prezzo e a una data futura prestabiliti. Si tratta, in sostanza, di un prestito di depositi interbancari con garanzia (collateral), nel quale la garanzia è rappresentata da titoli. I titoli più di frequente utilizzati nelle operazioni di pronti contro termine sono i titoli di Stato. I pronti contro termine inversi (reverse repurchase agreement) consistono nell impegno di un soggetto ad acquistare una determinata quantità di titoli da un altro soggetto, con la promessa di rivenderglieli a una data futura prestabilita. Poiché le due parti, in ogni operazione di pronti contro termine, hanno prospettive opposte, le diciture pronti contro termine e pronti contro termine inverso possono essere riferite alla stessa transazione; infatti, quest ultima sarà un pronti contro termine dal punto di vista del venditore dei titoli e un pronti contro termine inverso dal punto di vista dell acquirente. Dunque, in genere, l utilizzo di una o dell altra dicitura dipende da quale delle parti ha originato l operazione. 8. Il taglio minimo di ciascuna cambiale finanziaria non può essere inferiore a 51.645,69. 9. I certificati di deposito sono emessi dalle banche mediante un meccanismo detto a rubinetto, poiché non esiste un periodo ben preciso entro il quale possono essere acquistati, bensì la banca emette questo tipo di titoli su richiesta della clientela calcolando di volta in volta, in base alle condizioni dei mercati, il tasso di interesse che verrà riconosciuto al possessore del titolo. Ogni certificato di deposito risulta diverso da tutti gli altri in circolazione in termini di tasso di interesse e di scadenza. Data la scarsa standardizzazione di tali strumenti, la negoziabilità successiva alla sottoscrizione è pressoché nulla; in genere, la liquidabilità dello strumento viene garantita dalla stessa banca emittente (che si impegna a riacquistare il CD emesso). 10. L accettazione bancaria è una cambiale tratta con la quale un impresa (traente) ordina a una banca di pagare per suo conto una certa somma a una scadenza prestabilita (in genere, a un venditore di beni). La banca, a sua volta, in forza di un accordo preliminare, appone la propria firma sul titolo
per accettazione, assumendo la veste di obbligato principale. L effetto assume, in tal modo, le caratteristiche di uno strumento perfettamente negoziabile sul mercato. Le accettazioni bancarie sono strumenti che le imprese possono utilizzare in sostituzione di altre forme di finanziamento oppure come integrazione per soddisfare le varie esigenze di copertura temporanea dei propri fabbisogni finanziari. Le tratte a tempo emesse da una banca sono degli ordini da parte della banca di pagare un certo ammontare al portatore a una data prestabilita. Il processo di negoziazione delle accettazioni bancarie La maggior parte delle accettazioni bancarie proviene da operazioni internazionali e dalle sottostanti lettere di credito (tratte) utilizzate per finanziare la negoziazione di beni ancora da trasportare da un esportatore estero (venditore) a un importatore nazionale (acquirente). Spesso gli esportatori esteri preferiscono che le banche facciano da garanti per il pagamento, prima di inviare la merce agli importatori nazionali, in particolar modo quando i fornitori esteri non hanno avuto scambi frequenti con gli importatori nazionali. La banca assicura la transazione internazionale timbrando accettato su una tratta scritta contro la lettera di credito fra l esportatore e l importatore, che sta a indicare il suo obbligo a pagare l esportatore estero (o la sua banca) a una data stabilita, nel caso in cui l importatore non faccia fede al pagamento della merce. Gli esportatori esteri possono a questo punto mantenere l accettazione bancaria (la tratta a tempo scritta contro la lettera di credito) fino alla data indicata sulla lettera di credito. Se essi hanno un bisogno immediato di liquidità, possono vendere l accettazione prima di quella data al valore nominale scontato a un acquirente del mercato monetario (che, di solito, è una banca). Generalmente, le accettazioni bancarie sono a 30, 60 e 90 giorni (scadenze a 6 o 12 mesi sono molto rare). Per le imprese esse rappresentano un mezzo di raccolta fondi a breve termine. 11. Le banche sono emittenti e/o investitori di quasi tutti gli strumenti di mercato monetario. Per esempio, le banche sono le principali emittenti di certificati di deposito, accettazioni bancarie, depositi interbancari e pronti contro termine. La presenza delle banche nei mercati monetari è data in parte dalla loro necessità di mantenere le riserve liquide imposte dalla regolamentazione. Per esempio, nei periodi di espansione economica, la forte domanda di prestiti può produrre dei deficit di riserve da parte delle banche (ossia, le loro effettive riserve sono spinte al di sotto dei minimi richiesti dalla regolamentazione). Riserve addizionali possono essere ottenute prendendo in prestito depositi interbancari da altre banche, impegnandosi in un contratto di pronti contro termine o vendendo certificati di deposito. Al contrario, durante i periodi di contrazione economica, molte banche hanno riserve in eccesso che possono utilizzare per l acquisto di titoli di Stato, per la negoziazione di depositi interbancari, per la sottoscrizione di pronti contro termine e così via. 12. I certificati di deposito in eurodollari sono certificati di deposito denominati in dollari statunitensi emessi da banche al di fuori dei confini degli Stati Uniti. Le scadenze di questi titoli sono inferiori ai 12 mesi e le più comuni sono a una settimana o sei mesi. Poiché questi titoli sono depositati in banche non statunitensi, i certificati di deposito in eurodollari non sono soggetti a prescrizioni di riserve, a differenza dei depositi statunitensi (sebbene le riserve obbligatorie sui certificati di deposito statunitensi siano state portate a zero all inizio del 1991). Le euronote sono dei titoli a breve termine negoziabili emessi nell ambito di una NIF (Note Issuance Facility). Le NIF sono operazioni di finanziamento a medio termine nelle quali il prenditore avvia un programma di emissioni ripetute di titoli (note) a breve termine; queste facility garantiscono di
norma, in caso di mancato collocamento delle note sul mercato a un prezzo minimo, la disponibilità di fondi al prenditore attraverso l acquisto delle note rimaste invendute da parte di un gruppo di banche. A tali operazioni possono essere attribuiti nomi diversi, quali RUF (Revolving Underwriting Facility), note purchase facility ed euronote facility. Le eurocommercial paper sono titoli di debito a breve termine non garantiti, a sconto o con cedola di interessi, emessi da istituzioni finanziarie in Europa e il cui pagamento avviene in dollari americani. SOLUZIONI PROBLEMI QUANTITATIVI CAPITOLO 5 1. a. Il rendimento del BOT è calcolato come ((10000-9765)/9765)*(360/125) = 6,93% b. Il rendimento equivalente obbligazionario del BOT è ((10000-9765)/9765)*(365/125) = 7,03% 2. a. Il rendimento del BOT con scadenza 15/11/07 è calcolato come: ((100-97,44)/97,44)*(360/314) = 3,01% b. Il rendimento obbligazionario equivalente del BOT con scadenza 15/02/08 è calcolato come: ((100-96,45)/96,45)*(365/438) = 3,07% 3. a. Il rendimento a sconto è: ((100-95,85)/95,85)*(360/225) = 6,93% Il rendimento equivalente obbligazionario è: ((100-95,85)/95,85)*(365/225) = 7,02% b. Il rendimento a sconto è: ((100-95,85)/95,85)*(360/300) = 5,20% Il rendimento equivalente obbligazionario è: ((100-95,85)/95,85)*(365/225) = 5,27% 4. Il tasso equivalente obbligazionario che corriposnde ad un tasso overnight del 2,25% è calcolato come: 2,25% * (365/360) = 2,28%. Il tasso di rendimento equivalente obbligazionario che corrisponde al tasso a breve termine del 3,75% è calcolato come: 3,75% * (365/360) = 3,80%. 5. a. Il rendimento del PCT per la banca è calcolato come: ipt = 25.000.000-24.950.000 * 360 = 10,31% 24.950.000 7 b. Il rendimento del PCT per la banca è calcolato come: ipt = 25.000.000-24.950.000 * 360 = 3,44% 24.950.000 6. Il rendimento a sconto della cambiale finanziaria è calcolato come: ICP = 500.000-495.000 * 360 = 8,08% 495.500 45 Il rendimento equivalente obbligazionario é calcolato come: Iobb = 500.000-495.000 * 365 = 8,19% 495.500 45 7. Prima che il tasso cambi, il valore finale del CD è pari a: VF = 500.000 * (1+0,055/3) = 509.167 a. Se il tasso di mercato sale al 6%, il valore attuale del CD scende a:
VA = 509.167/(1 + 0,06/3) = 499.183,33 b. Se il tasso di mercato scende al 5,25%, il valore attuale del CD sale a: VA = 509.167/(1 + 0,0525/3) = 500.409, 8. a. Il calcolo del rendimento lordo e netto del BOT avviene con le seguenti formule: rendimento semplice lordo (isl) i sl = [(PV/PA)-1]x(360/gg))x100 [(100/98,9)- 1]*(360/180))*100 = 2,22 4% rendimento semplice netto (isn) i sn = ((PV/PA netto)-1)x(360/gg)x100 Dato che gli interessi = PV-PA 100-98,9 = 1,1 e che le imposte = 12,5 % x (PV-PA) 0,125 x (100-98,9) = 0,13 7 PA netto = PA + imposte + commissioni di negoziazione 98,9+0,137+0,1 = 99,1 38 isn netto è pari a [(100/99,138)- 1]*(360/180))*100 = 1,74 0% b. Il prezzo di mercato del titolo dopo 60 giorni, fermo restando isl, è il seguente: PV60g g PV60gg = PAx(1+i sl x(gg/360)) 98,9 x (1+0,0224x180/360) = 99,2 67 c. Una variazione istantanea dei tassi di mercato pari allo 0,20% produce una ribasso del prezzo del BOT. Infatti, se isl = 2,42 4% PA = PV/(1+i sl x (gg/360)) 100/(1+0,02424x180 /360) = 98,8 02