Strumenti di finanza innovativa negli Enti Locali Le emissioni di Buoni Obbligazionari 8 maggio 2006 1
Agenda Evoluzione del ricorso ai Buoni Obbligazionari pag 3 Estinzione di mutui ante 97 tramite emissione obbligazionaria pag 7 Le emissioni destinate agli investitori privati pag 9 Le emissioni con rimborso bullet pag 10 Le emissioni con erogazione parziale pag 14 Il duration swap pag 15 I riferimenti presso BIIS pag 17 2
Ricorso ai Buoni Obbligazionari da parte degli EL Nel 2005, le principali fonti di finanziamento per Regioni, Province e Comuni sono (tra parentesi i dati riferiti al 2004): Mutui presso CDP 26% Composizione del debito locale al 31 dicembre 2004 Cartolarizzazioni 4% Titoli 28% Mutui presso sistema bancario 42% Fonte: elaborazioni Banca Intesa su dati Banca d'italia, 2005 Il sistema bancario, che eroga varie tipologie di mutui e in termini di stock detiene circa il 42% (44%) del debito locale. Il sistema bancario si finanzia attraverso la raccolta tradizionale e le emissioni obbligazionarie La Cassa Depositi e Prestiti SPA detiene oltre il 26% (28%) del debito consolidato delle amministrazioni locali e si finanzia prevalentemente attraverso risparmio postale I mercati finanziari attraverso l emissioni di titoli obbligazionari (BOR, BOP e BOC): lo stock di emissioni ha quasi raggiunto il 28% (24%) del debito locale 3
Cresce il ricorso ad emissioni obbligazionarie Evoluzione del mercato obbligazionario legato ad emissioni di enti territoriali 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 gen-99 mag-99 set-99 gen-00 Fonte: Elaborazioni Banca Intesa su dati Banca d'italia, 2006 mag-00 set-00 gen-01 mag-01 set-01 gen-02 mag-02 set-02 gen-03 mag-03 set-03 gen-04 mag-04 set-04 gen-05 mag-05 set-05 La componente più dinamica del debito delle amministrazioni locali risulta essere quella legata all emissione di obbligazioni, che passano da 2,3 a 25,1 miliardi di dal gennaio 1999 al novembre 2005. Nel 1999 i titoli obbligazionari rappresentavano solo il 7% del debito complessivo delle amministrazioni locali (incluso il debito nei confronti della Cassa Depositi e Prestiti) e arrivano a rappresentare quasi il 30% del debito complessivo degli Enti territoriali nel 2005 4
Scomposizione per tipologia e volume di emissione 5
Forte attività anche nei primi mesi del 2006 Nonostante le modifiche del trattamento fiscale degli interessi sulle obbligazioni degli EL introdotte a fine 2005, il flusso di emissioni si è mantenuto su livelli più elevati nei primi mesi del 2006 rispetto allo stesso periodo del 2005 Emissioni destinate al finanziamento degli investimenti più frequenti ma quelle destinate all estinzione di mutui con Cassa Depositi e Prestiti o altri istituti più importanti in temine di volumi I vantaggi delle emissioni rispetto ai mutui (bancari e non) rimangono: celerità delle procedure, introito immediato dell intero importo, flessibilità in termini di scadenze più lunghe (oltre 30 anni) e personalizzazione dei piani di ammortamento Gli EL valutano ora anche l estinzione anticipata di mutui ante 97 e loro rifinanziamento tramite emissione obbligazionaria 6
Estinzione di mutui ante 97 tramite emissione obbligazionaria La progressiva riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico degli EL non può che essere auspicabile per il complessivo indebitamento statale Il legislatore non si è mai occupato delle estinzioni ordinarie che pur rappresentando una fattispecie delicata nell utilizzzo, devono essere sempre consentite, pena la incostituzionalità del divieto, nei limiti contenuti però dai principi generali della finanza pubblica In sostanza, non può essere vietata la rimodulazione del debito che non confligga con gli obiettivi nazionali di finanza pubblica, deve essere agevolata la manovra finanziaria che apporti miglioramenti ai saldi programmatici, deve esservi libertà di azione nelle manovre ordinarie con l unico limite di non peggiorare i propri conti 7
Estinzione di mutui ante 97 tramite emissione obbligazionaria Un EL può quindi estinguere anticipatamente un mutuo contratto con CDP prima del 1997, adottando un procedimento ordinario e, quindi corrispondendo una penale predeterminata all ente mutuante Il fatto che non sia prevista una norma ad hoc si compensa con la constatazione che non ne esiste una che vieti l operazione. L unico limite, contenuto nei principi generali del nostro ordinamento, è che la manovra finanziaria debba assicurare condizioni di rifinanziamento tali da consentire una riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico dell EL stesso Dall esame di tutta la normativa riguardante l estinzione anticipata e/o la rinegoziazione dei mutui da parte degli EL si può concludere che tali operazioni siano sempre consentite, a prescindere da limiti temporali, purché non comportino oneri aggiuntivi e/o determinino un miglioramento complessivo dell indebitamento pubblico 8
Le emissioni destinate agli investitori privati La modifica delle modalità di retrocessione agli EL dell imposta sostitutiva sugli interessi pagati sulle emissioni obbligazionarie introdotta con la finanziaria 2006 risveglia l interesse per il collocamento presso gli investitori privati dei titoli emessi dagli EL Il collocamento rimane tuttavia ostacolato da fattori normativi (ad esempio, necessità di predisporre un prospetto informativo da far approvare dalla Consob) e da fattori di mercato (preferenza da parte degli investitori per scadenze brevi, mercato secondario dei titoli, forma di rimborso bullet vs amortizing e rendimenti offerti) La libera circolazione dei titoli tra i settori istituzionale e privato del mercato rischia inoltre di vanificare, almeno in parte, i vantaggi del collocamento presso i privati investitori Indipendentemente da considerazioni di carattere fiscale, sarebbe tuttavia auspicabile che il legislatore apra maggiormente il mercato delle obbligazioni degli EL agli investitori privati, almeno per quelli che rispettono parametri predeterminati (come ad esempio un rating ufficiale minimo) 9
Le emissioni con rimborso bullet (1/4) Accanto alle emissioni con rimborso graduale del capitale si stanno diffondendo le emissioni con rimborso del capitale in una unica soluzione a scadenza, così dette bullet. In questo caso l emittente deve, ai sensi dell art. 41 della legge n. 448/2001 e del D.M. n. 389/2003, chiudere contestualmente uno swap di ammortamento, oppure costituire un fondo di ammortamento (sinking fund). Nello swap di ammortamento, il p.a. del debito dell emissione viene rimodulato attraverso il versamento delle quote di capitale (semestrali) da parte dell EL alla banca, che accantonerà tali somme in un conto segregato remunerato in virtù delle condizioni di tasso di mercato per poi restituire l intero importo dell emissione all EL che lo utilizzerà per estinguere il prestito obbligazionario alla sua scadenza. Con uno swap di ammortamento l EL trasforma la sua passività da una bullet (rimborso in unica soluzione a scadenza) ad una ammortizzata, quindi la quota interessi pagata non sarà più quella relativa alla cedola del prestito obbligazionario, ma con una cedola calcolata su un profilo di debito ammortizzato. 10
Le emissioni con rimborso bullet (2/4) La controparte bancaria con cui l EL può concludere lo swap di ammortamento deve avere necessariamente un rating adeguato e non inferiore al livello BBB assegnato da una delle principali agenzie di rating. Lo swap di ammortamento è l unico strumento che permette, entro certi limiti, di allocare il risparmio dall estinzione anticipata di mutui CDP e dal loro rifinanziamento tramite un emissione in uno o più periodi predeterminati, assicurando all EL massima flessibilità nel rimborso del capitale. Il sinking fund prevede invece l investimento delle somme di capitale in un fondo costituito da un paniere di titoli obbligazionari che hanno (dovrebbero avere) un rendimento garantito. La normativa (D.M.389/2003 e Circolare MEF del 27/05/2004) definisce le caratteristiche del paniere in cui i fondi possono essere investiti che devono essere obbligazioni di enti e amministrazioni pubbliche, nonché di società a partecipazione pubblica di Stati appartenenti all UE. L EL può definire rating minimo e/o limiti di concentrazione. La documentazione è onerosa in relazione alla normativa fiscale, necessità di creare un conto separato e segregato e necessità di firmare dei contratti di gestione del sinking fund con la banca che lo gestisce. 11
Le emissioni con rimborso bullet (3/4) Benché ambedue le soluzioni siano permesse nella prassi alcuni EL hanno preferito la soluzione dello swap di ammortamento per i seguenti motivi: Semplicità e rapidità di esecuzione dello swap di ammortamento rispetto al sinking fund; Flessibilità derivante dalla possibilità di modificare il profilo di ammortamento dello swap con un semplice scambio di nuove conferme adattandolo alle esigenze che di anno in anno si possano manifestare; Garanzia dal rischio di controparte ottenibile tramite l inserimento di una clasuola che preveda la sostituzione automatica della/e banca/che controparte/i dello swap in presenza di declassamento del merito di credito e quindi diversificazione del rischio di credito su più istituti bancari; Apprezzamento da parte del Ministero dell Economia e delle Finanze in presenza di controparte/i con elevato merito di credito e di clausole automatiche di sostituzione come quella sopra indicata; 12
Confronto tra emissioni bullet e amortizing (4/4) Le emissioni ammortizzate rappresentano la maggioranza in termini di numero e di volumi, tuttavia gli EL di dimensioni medio/grandi dovrebbero valutare anche i seguenti vantaggi derivanti dalle emissioni bullet: Spread migliori in relazione al tipo di investitore e di mercato che si intende avvicinare: sul mercato internazionale ed istituzionale in genere le emissioni bullet sono più apprezzate e permettono di spuntare, a volta, spread inferiori rispetto a quelle ammortizzate Maggiore flessibilità derivante dalla possibilità di modificare il profilo di ammortamento dello swap (e quindi del debito) con lo scambio di una nuova conferma adattandolo alle esigenze che di anno in anno si possano manifestare rispetto ad un p.a. rigido di un emissione; Maggiore flessibilità contabile nella gestione dei flussi di rimborso del capitale e di pagamento degli interessi: con uno swap di ammortamento relativo alla sola quota capitale, l EL rimborserà (per effetto degli interessi composti) un importo nominale di debito inferiore (e direttamente correlato alla scadenza finale del titolo) rispetto al rimborso del capitale di un emissione ammortizzata (sempre pari al 100% dell importo nominale emesso). 13
Le emissioni con erogazione parziale ( partly paid ) Se in alcune casistiche (come l estinzione di mutui) l erogazione integrale dell importo nominale delle emissioni obbligazionarie rappresenta un vantaggio, in altre situazioni può rappresentare invece uno svantaggio, poiché il piano di ammortamento inizia a decorrere sull intero importo emesso 6, o al massimo 12 mesi, dopo la data di emissione. In presenza di importi di emissione importanti, ad esempio superiori a 10 milioni, e destinati al finanziamento di investimenti di cui l EL riesce a prevedere l esborso con una buona approssimazione, si può immaginare un piano di erogazione dell emissione che rispetti a grandi linee il piano di investimenti dell EL. In sostanza si tratta di combinare un piano di erogazione dell emissione nell arco di 12 36 mesi (a seconda delle esigenze dell EL) a date certe predefinte e per importi prefissati e un piano di ammortamento personalizzato con rate semestrali o annuali molto contenute nel periodo di erogazione e invece più sostenute al termine dello stesso periodo 14
Il duration swap La maggioranza degli EL presenta un profilo di rimborso del proprio debito con dei piani di ammortamento a rate costanti alla francese. Di conseguenza, l andamento delle stesse rate in termini di valore attuale è decrescente nel tempo e quindi, sempre in termini di valore attuale, il rimborso del debito è concentrato nei primi anni. Il duration swap permette di trasformare il piano di ammortamento dell EL da uno a rate costanti ad uno a rate crescenti (in termini di valore assoluti) ottenendo quindi un profilo di carico del debito (in termini di valore attuale) omogeneo nel tempo. Nel rispetto della convenienza economica dell operazione, tale rimodulazione consente all EL di avere un beneficio certo in termini di risparmio di rata nei primi anni mantenendo un valore attuale delle singole rate costante nel tempo. 15
Il duration swap la trasformazione dei valori attuali delle rate rate ex ante pv ex ante rate ex post pv ex post 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20 Dec-21 Dec-22 Dec-23 Dec-24 Dec-25 16
I riferimenti presso BIIS Direzione Prodotti e Finanza di Progetto Ufficio Derivati e Debt Capital Market Andrea Mauri 06 6712 5255 andrea.mauri@bancainfrastrutturesviluppo.it Antonio Galatà 06 6712 5328 antonino.galata@bancainfrastrutturesviluppo.it Giuseppe Macrì 06 6712 4829 giuseppe.macri@bancainfrastrutturesviluppo.it Paola Mastrangelo 06 6712 5256 paola.mastrangelo@bancainfrastrutturesviluppo.it 17