IL CANALE CREDITIZIO DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA: FONDAMENTI TEORICI Corso di Politica economica L-Z (prof. G. Ferri): Lezioni 21, 22, 23 1
Da cosa deriva il canale creditizio? Fondamenti teorici del canale creditizio: problemi informativi nei mercati finanziari Stiglitz e Weiss (1981), per primi, e un ampia letteratura seguente mostrano che la presenza di asimmetria informativa tra creditore e debitore giustifica equilibri di mercato con razionamento quantitativo del credito [Stiglitz, J.E. e A.Weiss (1981), Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review, 71, 393-410] ovvero, anche senza razionamento, situazioni specifiche per alcune classi di debitori 2
Da cosa deriva il canale creditizio? (segue 1) Dato che le banche si specializzano nella raccolta di informazioni sui debitori per la loro attività di screening e di monitoring, si configurano essenzialmente tre possibilità per l accesso dei debitori ai finanziamenti esterni (fig. 1): - problemi asimmetria informativa massimi niente finanziamenti esterni (solo autofinanziamento); - problemi asimmetria informativa intermedi finanziamenti esterni solo dalle banche); - problemi asimmetria informativa minimi finanziamenti esterni dalle banche e dai mercati finanziari 3
Asimmetria informativi e finanziamenti PROBLEMI INFORMATIVI E ACCESSO AL FINANZIAMENTO PROBLEMI INFORMATIVI MASSIMI => SOLO AUTOFINANZIAMENTO PROBLEMI INFORMATIVI INTERMEDI => AUTOFINANZ. & CREDITO BANCARIO PROBLEMI INFORMATIVI MINIMI => AUTOFIN. & CREDITO & MERCATI FINANZ. INTENSITA' (DECRESCENTE) PROBLEMI INFORMATIVI 4
Bernanke e Blinder (1988) Il modello macroeconomico del canale creditizio di Bernanke e Blinder (1988) [Bernanke, B.S. e A.S. Blinder (1988), Credit, Money and Aggregate Demand, American Economic Review, May, 78, 435-39] Abbandono ipotesi perfetta sostituibilità tra credito e titoli per garantire anche l equilibrio nel mercato del credito occorre integrare il modello IS-LM Assumendo che non vi sia razionamento del credito, debitori e prestatori scelgono tra credito e titoli (ora sostituti imperfetti) in base ai relativi tassi di interesse Esprimiamo la domanda di credito con L d = L( ρ, i, y) ove ρ=tasso di interesse sul credito, i=tasso di interesse sui titoli; y=pil e inoltre Lρ < 0 L > 0 > 0 i L y 5
Bernanke e Blinder (1988) (segue 1) b s Il vincolo di bilancio delle banche è B + L + E = D( 1 τ ) ove B b sono i titoli detenuti dalle banche; L s è l offerta di credito; E è il capitale delle banche; D sono i depositi delle banche e τ è il coefficiente di riserva obbligatoria Se ne deriva un offerta di credito L s = λ( ρ, i) D(1 τ ) ove λ > 0 e λ ρ i < 0 La condizione di equilibrio nel mercato del credito è: [20.1] L ( ρ, i, y) = λ( ρ, i) D(1 τ) Il mercato monetario è descritto dalla LM tradizionale Si assume che la domanda di riserve libere da parte delle banche sia R = ε ( i) D(1 τ ) 6
Bernanke e Blinder (1988) (segue 2) L offerta di depositi e ignorando il circolante di M èil prodotto delle riserve R per il moltiplicatore monetario m( i) = 1/[ ε ( i) D(1 τ )] mentre la domanda di depositi sarà funzione di y e di i. In equilibrio avremo: [20.2] D ( i, y) = m( i) R dove D < 0 D > 0 m > 0 i y i Nel mercato dei beni vale la IS tradizionale. In equilibrio: 20.3] y = Y ( ρ, i) ove Y < 0 Y < 0 ρ i Sostituendo in [20.1] con [20.2] si ha una funzione per ρ: [20.4] ρ = ϕ( i, y, R) ove φi > 0 φ y > 0 φ R < 0 7
Bernanke e Blinder (1988) (segue 3) Sostituendo la [20.4] nella [20.3] si ottiene: [20.5] y = Y ( i, ϕ( i, y, R)) questa è la curva CC (Commodity & Credit) riconducibile alla teoria di Patinkin. In equilibrio deve ora valere la CC assieme alla IS e alla LM Si torna da IS-LM-CC a IS-LM classica se vale una delle seguenti: 1) L ρ perfetta sostituibilità credito/titoli per i debitori 2) λ ρ perfetta sostituibilità credito/titoli per i prestatori 3) Y ρ = 0 domanda beni insensibile tasso sui prestiti 8
Bernanke e Blinder (1988) (segue 4) IS CC LM i Y 9
Modello acceleratore finanziario Riferimento al modello aggregato dell acceleratore finanziario di Bernanke, Gertler e Gilchrist (1996) [Bernanke, B.S., M. Gertler e S. Gilchrist (1996), The Flight to Quality and the Financial Accelerator, Journal of Economics and Statistics] Secondo questo modello, la restrizione monetaria riduce il capitale netto delle imprese e, divenendo queste più rischiose, le banche attuano una restrizione creditizia più marcata per le imprese con maggiori problemi di asimmetria informativa ex ante (flight to quality), che sono quelle che maggiormente dipendono dal credito bancario Così lo shock negativo viene amplificato attraverso l aumento dei vincoli finanziari che, a loro volta, possono amplificare la recessione 10
Tassonomia: balance sheet e lending channel Riferimento a due paper di survey della letteratura: [Bernanke, B.S. e M. Gertler (1995), Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives 9, 27-48; Hubbard, R. G. (1995), Is there a credit channel for monetary policy?, Economic Review of the Federal Reserve Bank of St. Louis; 77:63-77, May/June ] Bernanke-Gertler ribadiscono credit channel non alternativo ma aggiuntivo al money channel: According to the credit channel theory, the direct effects of monetary policy on interest rates are amplified by endogenous changes in the external finance premium (EFP) (the difference in cost between funds raised externally, issuing equity or debt, and funds generated internally, retained earnings. The size of the EFP reflects imperfections in the credit markets that drive a wedge between the expected return received by lenders and the costs faced by potential borrowers if monetary policy raises openmarket interest rates the EFP tends to raise and the impact of monetary policy on the cost of borrowing broadly defined and, 11 consequently, on real spending and real activity is magnified
Cosa succede dopo una stretta monetaria? I fatti: 1) Una stretta monetaria inattesa ha solo effetti transitori sui tassi di interesse ma seguono pronunciate cadute del PIL e del livello dei prezzi; 2) Domanda finale si contrae rapidamente; produzione segue riduzione domanda, ma solo con ritardo, scorte si gonfiano nel breve periodo ma alla fine calano contribuendo significativamente a ridurre il PIL; 3) Calo massimo investimenti edilizia residenziale; spesa beni di consumo (durevoli e non) segue a ridosso; 4) Alla fine calano anche gli investimenti fissi in risposta alla stretta monetaria, ma il calo si verifica solo dopo la caduta della domanda e della produzione 12
Cosa succede dopo una stretta monetaria? (segue 1) Le figure 1, 2 e 3 presentano le risposte stimate in un VAR. Come si conforma questa evidenza alla visione convenzionale della trasmissione monetaria? In genere, bene: poiché i prezzi sono rigidi nel breve periodo, l aumento dei tassi a breve (Federal Funds) accresce il tasso reale e fa calare la domanda aggregata. Risposta lenta deflatore del PIL subito dopo la stretta monetaria (fig. 1) e risposta veloce domanda finale (fig. 2) sono coerenti con questo scenario 13
Figura 1 RISPOSTE DI PRODUZIONE, PREZZI E FED FUND RATE A UNO SHOCK DI POLITICA MONETARIA (shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate) 0.008 0.007 FED FUND RATE 0.006 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0-0.001-0.002-0.003 PIL REALE DEFLATORE PIL 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 MESI 14
Figura 2 RISPOSTE DI DOMANDA FINALE E SCORTE A UNO SHOCK DI POLITICA MONETARIA (shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate) 0.0008 SCORTE 0.0004 0-0.0004-0.0008 DOMANDA FINALE -0.0012-0.0016 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 MESI 15
Figura 3 RISPOSTE COMPONENTI DELLA SPESA A UNO SHOCK DI POLITICA MONETARIA (shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate) 0.0002 INVESTIMENTI RESIDENZIALI 0.0001 0 INVESTIMENTI FISSI DELLE IMPRESE CONSUMI DUREVOLI -0.0001-0.0002-0.0003-0.0004 CONSUMI NON DUREVOLI -0.0005-0.0006-0.0007 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 MESI 16
Ma ci sono tre importanti puzzles 1) Dimensione effetti: piccoli aumenti tasso di interesse determinano grosse riduzioni domanda finale e PIL, mentre studi empirici faticano a trovare risposte di questa dimensione da parte delle varie componenti della domanda privata a piccoli aumenti del tasso; 2) Tempistica effetti: aumento tassi di interesse indotto dalla stretta monetaria è di breve durata, ma alcune componenti della domanda iniziano a calare solo dopo molto tempo, dopo l aumento dei tassi (fig. 3); 3) Composizione effetti sulla spesa: la stretta monetaria influenza soprattutto tassi di interesse a breve, ma effetti più intensi sulle componenti di lunga durata (es. investimenti in edilizia residenziale, fig. 3) 17
Un po di utile tassonomia Balance sheet channel e bank lending channel Il balance sheet channel è l effetto depressivo della stretta monetaria su profitti e valore attività dei debitori, es. loro capitale netto, cash flow e attività liquide. Ciò accresce il premio al rischio. L aumento EFP aumenta lo wedge rispetto ai tassi di interesse privi di rischio Il bank lending channel sottlinea ripiego offerta di prestiti da parte delle banche in seguito alla stretta monetaria Stretta monetaria tasso T-bills Banche non possono aumentare altrettanto tasso depositi (per riserva obbligatoria) banche perdono depositi Se banche non indifferenti tra prestiti e titoli stretta offerta credito Se ci sono debitori banco-dipendenti lo wedge tra loro tasso debitore e tasso T-bill aumenta 18
Un po di utile tassonomia (segue 1) Vediamo una semplice formalizzazione: Tasso interesse pagato da imprese sul mercato corporate debt market rate (CDMR) può scriversi come: [1] CDMR = RF + GRP RF=tasso privo di rischio (T-bills) e GRP=general risk premium del settore privato pari allo spread di tasso tra titoli emessi dalle imprese e dal Tesoro Il tasso sui prestiti ha tre componenti distinte: [2] LR = RF + GRP + BDBSS CDMR + BDBSS RF, GRP e CDMR come sopra e BDBSS=spread specifico per i debitori banco-dipendenti, pari al divario tra tasso sui prestiti e tasso sui titoli emessi dalle imprese 19
Un po di utile tassonomia (segue 2) Il grafico seguente schematizza il bank lending channel e rappresenta anche impatto flight to quality. Il grafico riporta la quantità e il tasso sui prestiti rispettivamente in asse x e y. Prendendo LD 0 (la domanda di prestiti) come data, ipotizziamo che solo l offerta si muova: il bank lending channel effect è rappresentato dallo spostamento parallelo da LS 0 a LS 1 ; invece, il flight to quality effect è dato dalla rotazione antioraria da LS 1 a LS 2. Il primo effetto peggiora le condizioni di accesso al credito ugualmente per tutti i debitori, mentre il secondo le peggiora di più per i debitori che pagavano tassi più alti, cioè quelli con asimmetrie informative ex ante maggiori 20
Un po di utile tassonomia (segue 3) r LD 0 LS 2 LS 1 LS 0 r 2 r 1 r 0 L 2 L 1 L 0 L 21
Evidenza empirica sul canale creditizio Gran parte della letteratura sul credit channel si è sviluppata per gli USA. Facciamo qui di seguito riferimento ad alcuni tra i contributi più noti Per USA Kashyap, Stein e Wilcox (1993) mostrano che in genere, dopo la stretta monetaria, si amplia lo spread tra commercial paper e T-bill [Kashyap, A.K., J.C. Stein e D.W. Wilcox (1993), Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance, American Economic Review, 83, 78-98] Inoltre, Gertler, Hubbard e Kashyap (1991) mostrano che un aumento dello spread è buon previsore di successivo declino degli investimenti [Gertler, M., R.G. Hubbard e A.K. Kashyap (1991), Interest Rate Spreads, Credit Constraints, and Investment Fluctuations: An Empirical Investigation, in Hubbard, R.G., ed. Financial markets and financial crises. A National Bureau of Economic Research Project Report, Chicago and London: University of Chicago Press, pp. 11-31] 22
Evidenza empirica canale creditizio (segue 1) Si suppone che le piccole e medie imprese (PMI) siano quelle con asimmetrie informative ex ante maggiori. In linea con ciò, Gertler e Gilchrist (1994) trovano che gli effetti negativi della restrizione monetaria sono più forti per le PMI che per le altre imprese [Gertler, M. e S. Gilchrist (1994), Monetary Policy, Business Cycles and the Behavior of Small Manufacturing Firms, Quarterly Journal of Economics, May, 309-40] Inoltre si suppone che il bank lending channel sia maggiore per le piccole banche. In linea con ciò, Kashyap e Stein (1994) trovano che restrizione monetaria induce restrizione creditizia più forte per piccole che per grandi banche [Kashyap, A.N. e J.C. Stein (1994), Monetary Policy and Bank Lending, in N.G. Mankiw (ed.) Monetary Policy, University of Chicago Press, Chicago] 23
Evidenza empirica canale creditizio (segue 2) Però caduta offerta credito non solo se stretta monetaria ma anche se restrizione regolamentare. Es., studiando l introduzione inizio 90 coefficienti di capitalizzazione bancari, Peek e Rosengren (1995) trovano maggiore calo prestiti per banche meno capitalizzate inizialmente [Peek, J. e E. Rosengren (1995), The Capital Crunch: Neither a Borrower nor a Lender Be, Journal of Money, Credit and Banking, 625-38] Per l Italia, con tecnica autoregressione vettoriale (VAR), Buttiglione-Ferri [Buttiglione, L. e G. Ferri (1994), Monetary Policy Transmission via Lending Rates in Italy: Any Lessons from Recent Experience?, Banca d Italia, Temi di discussione, No. 224] e Bagliano-Favero [Bagliano, F.C. e C.A. Favero (1995), Canale creditizio del meccanismo di trasmissione della politica monetaria ed intermediazione bancaria. Un analisi empirica, Università Bocconi, CEMF Paolo Baffi, wp n. 91] trovano che tasso prestiti aumenta più di tasso titoli Stato dopo shock monetario 24
Evidenza empirica canale creditizio (segue 3) Conigliani, Ferri e Generale [Conigliani, C., G. Ferri e A. Generale (1997), The Impact of Bank-Firm Relations on the Propagation of Monetary Policy Squeezes: An Empirical Assessment for Italy, BNL Quarterly Review, 271-99] usano credito accordato per identificare spostamenti offerta di credito. Specificità italiana (ma non solo) è che le linee di credito accordate non utilizzate non danno costi pecuniari al debitore (opzione a costo zero). Così il debitore chiede linee di credito ben oltre quanto la banca sia disposta a dare. Ne deriva che è la banca a razionare il credito accordato, mentre i debitori non hanno mai avere incentivi a chiederne una riduzione. Quindi se, dopo la stretta creditizia, si ha una riduzione del credito accordato, questo identifica univocamente uno spostamento sfavorevole dell'offerta 25
Evidenza empirica canale creditizio (segue 4) Un discorso a parte è l impatto sul bank lending channel delle relazioni di clientela banche-debitori. L esistenza di una relazione di clientela forte banca-impresa ha vari importanti effetti, tra cui: (i) mediante un più strutturato rilascio di informazioni private dal debitore alla banca, riduce il grado di asimmetria informativa; (ii) consente alla banca di prestare all impresa avendo a riferimento un orizzonte temporale più lungo, al limite entrando in un rapporto di intertemporal profit sharing con l impresa. Conigliani, Ferri e Generale (1997) mostrano sulla base di mirco dati che, dopo la stretta monetaria, costo del credito e disponibilità credito accordato peggiorano di meno per le imprese che vantano rapporti di clientela più stretti con le banche 26
Evidenza empirica canale creditizio (segue 5) Nello stesso senso vanno i risultati di Angeloni, Buttiglione, Ferri e Gaiotti (1995) [Angeloni, I., L. Buttiglione, G. Ferri e E. Gaiotti (1995), The Credit Channel of Monetary Policy Across Heterogeneous Banks: The Case of Italy, Banca d Italia, Temi di discussione, No. 256], i quali trovano che l aumento dei tassi sui prestiti in seguito alla stretta monetaria è significativamente inferiore per le banche che prestano sulla base di relazioni di clientela più strette 27
Canale creditizio nella crisi asiatica Un caso molto studiato di recente è la crisi asiatica del 1997-98, che colpì Corea, Filippine, Indonesia, Malesia e Taialandia. Alla crisi finanziaria e di cambio si rispose con politiche monetarie restrittive in un ambiente imprenditoriale ad alto leverage (leverage=debito/ capitale proprio) e, perciò, fortemente esposto a balance sheet channel e bank lending channel Facciamo riferimento ad alcuni di questi studi: Domaç, Ferri e Kawai (2002) [Domaç, Ferri e Kawai (2002), Lessons from the Credit Crunch in East Asia, Oxford University Press, in corso di pubblicazione] trovano evidenza di un diffuso credit crunch nella crisi asiatica 28
Canale creditizio nella crisi asiatica (segue 1) Che cos è un credit crunch? Secondo il Council of Economic Advisors (1991), è una situazione in cui l offerta di credito viene ristretta al di sotto del livello solitamente associato ai tassi di interesse di mercato prevalenti e al livello corrente di profittabilità dei progetti di investimento Il credit crunch danneggia l economia riducendo i finanziamenti esterni alle imprese buone : provocandone il fallimento o limitandone l attività sotto al potenziale. Le PMI sono più danneggiate poiché dipendono solo dal credito bancario come fonte di finanziamento esterno 29
Indicatori del credit crunch: (segue 2) Aumento del tasso di interesse reale; Aumento spread tasso prestiti tasso privo di rischio; Caduta (nel tasso di crescita) dei prestiti reali; Flight to quality dei depositanti: (i) tra banche interne (ii) da banche interne a banche straniere; Flight to quality delle banche (es. titoli di Stato); Caduta sproporzionata nel credito alle PMI; Aumento tasso di rifiuto domande di credito; Accorciamento della scadenza dell intermediazione; Caduta linee di credito pre-committed (accordato) 30
Fig. 1 Aumento tasso interesse reale in Corea K.1 Real Lending and Overnight Rates (Overdraft loan rate or overnight call rate minus average of annualized CPI inflation in the current and previous month) 9701 9702 9703 9704 9705 9706 9707 9708 9709 9710 9711 9712 9801 9802 9803 9804 9805 9806 9807 9808 9809 9810 9811 9812 9901 9902 9903 9904 9905 9906 9907 20 Overdraft Loan Rate 10 0 Overnight Call Rate -10 31
25 20 15 10 5 0 Fig. 2 Aumento spread tasso prestiti tasso privo di rischio in Corea LENDING - CORPORATE BOND CORPORATE BOND - GOVERNMENT BOND 9701 9702 9703 9704 9705 9706 9707 9708 9709 9710 9711 9712 9801 9802 9803 9804 9805 9806 9807 9808 9809 9810 9811 9812 9901 9902 9903 9904 9905 9906 9907 32
Fig. 3 Flight to quality dei depositanti tra 200000 banche interne: Indonesia 150000 100000 50000 0 97:01 97:03 97:05 97:07 97:09 97:11 98:01 98:03 98:05 98:07 98:09 For.&Joint Banks Private Banks State Banks 33
Fig. 4 Caduta sproporzionata nel credito alle PMI: Indonesia 14 12 10 8 6 4 2 97:01 97:03 97:05 97:07 97:09 97:11 98:01 98:03 98:05 98:07 98:09 34
Fig. 5 Aumento tasso di rifiuto domande di 50 40 In terms of number In terms of amount credito: Malesia 30 20 10 0 97:01 97:03 97:05 97:07 97:09 97:11 98:01 98:03 98:05 98:07 98:09 98:11 35
Canale creditizio nella crisi asiatica (segue 3) Altri due studi che trovano riscontri agli effetti del credit channel nella crisi asiatica che, ricordiamo, è una crisi finanziaria con stretta monetaria (e regolamentare): Ferri e Kang [Ferri, G. e T. S. Kang (1999), The credit channel at work: Lessons from the financial crisis in Korea, Economic Notes, vol. 28, No. 2, 195-221] trovano evidenza bank lending channel in Corea e, in linea con Peek e Rosengren (1995), restrizione credito maggiore per banche meno capitalizzate Domaç e Ferri [Domaç, I. e G. Ferri (1998), Did the East Asian Crisis Disproportionately Hit Small Businesses in Korea?, Economic Notes, No. 3], in linea con Gertler e Gilchrist (1994), mostrano che la produzione industriale delle PMI risponde più di quella delle altre imprese all impatto negativo della stretta monetaria in Corea 36
Trasmissione p.m. in diversi sistemi finanziari Per il credit channel, un discorso a parte vale per l impatto che (in particolare sul bank lending channel) possono avere le relazioni di clientela banca-impresa Per Boot [Boot, A.W.A. (2000), Relationship banking: what do we know?, Journal of Financial Intermediation 9, No. 1], il relationship banking verte su due dimensioni critiche: l estrazione di informazioni private sul debitore da parte del prestatore e l esistenza di interazioni multiple tra le due parti. Così, il relationship banking può definirsi come l offerta di servizi finanziari da parte di una banca che: i) investe per ottenere informazioni specifiche sul cliente, spesso di natura proprietaria; e ii) valuta la profittabilità di questi investimenti mediante interazioni multiple con lo stesso cliente sia nel tempo che su linee di prodotto diverse 37
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 1) Questa situazione speciale può facilitare uno scambio di informazioni tra il debitore e la banca che produce un miglioramento Paretiano. Ma il relationship banking può anche risultare positivo attraverso una serie aggiuntiva di miglioramenti contrattuali che accrescono il benessere: i) mediante la flessibilità e la discrezione, esso può facilitare un contratto implicito di lungo termine; ii) può aiutare a contenere i potenziali conflitti di interesse; iii) può migliorare il monitoring delle garanzie; iv) può consentire alla banca di fare prestiti che non sarebbero profittevoli da una prospettiva di breve periodo ma divengono profittevoli se la relazione col debitore dura abbastanza 38
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 2) Analizzando il caso delle imprese giapponesi, Hoshi, Kashyap e Scharfstein [Hoshi, T., A. Kashyap e D.S. Scharfstein (1990), The role of banks in reducing the cost of financial distress in Japan, Journal of Financial Economics] mostrano che il costo sopportato per superare episodi di crisi di liquidità è significativamente minore per le imprese con relazioni di lunga durata con una main bank Con riferimento alla crisi coreana del 1997-98, Ferri, Kang e Kim [Ferri, G., T.S. Kang e I.J. Kim (2000), The Value of Relationship Banking During Financial Crises: Evidence from Korea, World Bank PRWP] trovano che il credit crunch ha colpito di meno le PMI con maggiori legami di relationship banking (con banche non entrate in crisi) 39
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 3) Ma l intensità del relationship banking differisce in modo significativo da paese a paese e anche nel tempo Secondo il modello di Boot e Thakor [Boot, A.W.A., and A.V. Thakor (2000), Can relationship banking survive competition?, Journal of Finance LV, 679-713], al crescere del grado di concorrenza tra le banche il relationship banking si indebolisce Inoltre, importanza credito bancario e relationship banking dipendono dalle caratteristiche di ciascun paese e, in primo luogo, dal grado di sviluppo dei mercati finanziari, che varia anche tra i paesi maggiormente sviluppati, ove si individuano due archetipi (tipi estremi) di sistemi finanziari: ai sistemi finanziari basati sulle banche (Germania, altri paesi dell Europa continentale e, in parte, Giappone) si contrappongono i sistemi 40
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 4) La fig. 1 mostra che il rapporto capitalizzazione di Borsa/PIL misura importanza mercati è molto maggiore in USA (e anche UK e Giappone) che non in Germania (e anche Francia), mentre il rapporto tra totale attivo delle banche e PIL misura importanza banche è molto inferiore in USA [ma per UK va considerato il ruolo di piazza finanziaria di Londra che attrae lì attività bancarie internazionali] 41
Fig. 1 Importanza delle banche e della Borsa 300 250 200 150 100 50 0 USA UK Giappone Francia Germania Attivo Banche/PIL (%) Capitalizz. Mercato/PIL (%) 42
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 5) Il divario nell importanza relativa di banche e mercati è visibile anche dalla composizione delle attività finanziarie del settore privato. La fig. 2 mostra che il settore privato detiene la massima quota di azioni in USA e UK, mentre negli USA è bassa la quota di contante e depositi I due archetipi (sistemi finanziari orientati alle banche versus orientati ai mercati) funzionano in maniera diversa. La tesi proposta da Allen e Gale [riferimento soprattutto ai capitoli 6 e 10 di: Allen, F. e D. Gale (2000), Comparing Financial Systems, Boston MA, MIT University Press] è che tra i due archetipi vi siano dei trade-offs poiché i mercati finanziari sono in realtà incompleti e le banche svolgono un importante ruolo complementare, anche a sostegno 43
Fig. 2 Composiz. attività finanz. del settore privato 70 60 50 40 30 20 10 0 USA UK Giappone Francia Germania Contante e depositi Titoli Azioni Altro 44
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 6) Un primo trade-off deriva dal fatto che i sistemi finanziari orientati ai mercati sono superiori a quelli orientati alle banche nel favorire un allocazione efficiente delle risorse dell economia in un dato momento (cross section allocation) ma vale il contrario per l allocazione efficiente delle risorse nel tempo (cross time allocation) Infatti nei sistemi orientati ai mercati i risparmiatori sono più esposti ai rischi di mercato (es. caduta NASDAQ) che in quelli orientati alle banche, ove le banche fanno un intertemporal smoothing (smussamento intertemporale) dei valori delle attività finanziarie (smussamento impossibile nei sistemi orientati ai mercati perché questo rischio è non diversificabile ), dando così ai risparmiatori un assicurazione che sarebbero costretti 45 altrimenti a liquidare a prezzi svantaggiosi
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 7) Dato che la politica monetaria ha grandi effetti sul valore delle attività finanziarie, il meccanismo dell intertemporal smoothing è molto importante Un secondo aspetto riguarda il fatto che, per il problema del free riding sulle informazioni pubbliche, i sistemi orientati ai mercati sono più esposti ai rischi di sottoinvestimento nella raccolta di informazioni, problema che è minore nei sistemi orientati alle banche, ove queste non sono soggette al problema del free riding sulle informazioni che esse con lo screening e monitoring raccolgono in via bilaterale sui debitori 46
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 8) Un altro trade-off riguarda l importanza delle relazioni bilaterali in connessione con la possibilità di rinegoziare i contratti di debito. Mentre nei sistemi orientati ai mercati le relazioni bilaterali tendono a non essere importanti (nei mercati le relazioni sono multilaterali), le relazioni bilaterali assumono grande importanza nei sistemi orientati alle banche (es. relationship banking). Se, da un lato, una maggiore capacità di rinegoziare i contratti di debito è efficiente se riduce la probabilità che siano chiuse imprese illiquide ma non insolventi essa introduce elementi di moral hazard (rischio morale) per cui, in sintesi, il management delle imprese diviene autonomo e meno soggetto a controllo esterno Anche questo influenza gli effetti della politica monetaria 47
Trasm. p.m. diversi sist. finanziari (segue 9) Si possono schematizzare i principali tratti distintivi dei sistemi orientati ai mercati e alle banche (anche in relazione al diverso sistema di corporate governance; tav. 1) e i principali trade-offs evidenziati (tav. 2) 48
Tav. 1 Tratti distintivi dei sistemi finanziari USA UK Giappone Francia Germania Mercati abbastanza non finanziari: centrali centrali sviluppati importanti importanti da alta a bassa concorrenza Banche: Corporate sistema sistema governance scalate scalate delle main delle esterna: ostili ostili banks Hausbanken 49
Tav. 2 I trade-offs USA UK Giappone Francia Germania Mercati finanziari Intermediari Concorrenza Assicurazione Efficienza Stabilità Informazioni pubbliche Informazioni private ma free riding e niente free riding Controllo esterno Autonomia sul management del management 50