RIVISTA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO»

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1 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Settembre-Dicembre 2013 Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma5-6

2 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS - Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): ADALBERTO ALBERICI, Università di Milano PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI, Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università di Palermo CONCETTA BRESCIA MORRA, Università del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università di Roma, Tor Vergata NICOLA CETORELLI, Federal Reserve Bank of New York FABIANO COLOMBINI, Università di Pisa MARIO COMANA, Università LUISS Guido Carli Roma RITA D ECCLESIA, Università di Roma, Sapienza GIAMPAOLO DELL ARICCIA, International Monetary Fund GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund CARMINE DI NOIA, Assonime LUCA ENRIQUES, Università LUISS - Guido Carli, Roma GIOVANNI FERRI, Università di Bari LUCA FIORITO, Università di Palermo FABIO FORTUNA, Università N. Cusano MICHELE FRATIANNI, Indiana University EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMANN, Columbia University RAFFAELE LENER, Università di Roma, Tor Vergata DONATO MASCIANDARO, Università Bocconi, Milano FABRIZIO MATTESINI, Università di Roma, Tor Vergata PINA MURÈ, Università di Roma, Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi, Milano MARIO STELLA RICHTER, Università di Roma, Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche Comitato Accettazione Saggi e Contributi: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - Alberto Pozzolo (co-editor) Mario Stella Richter (co-editor) - Domenico Curcio (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI VICE PRESIDENTI MARIO CATALDO - GIOVANNI PARRILLO CONSIGLIO TANCREDI BIANCHI, MARIO CATALDO, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, PAOLA LEONE, ANTONIO MARZANO, FRANCESCO MINOTTI, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, GIOVANNI PARRILLO, ERCOLE P. PELLICANO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO In copertina: Un banchiere e sua moglie (1514) di Quentin Metsys (Lovanio, Anversa, 1530), Museo del Louvre - Parigi.

3 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXIX (NUOVA SERIE) SETTEMBRE-DICEMBRE 2013 N. 5-6 Editoriale G. DI GIORGIO Per un mercato privato del debito in Italia... 3 Saggi E. GAIOTTI Monetary policy and fiscal dominance in Italy from A. SECCHI the early 1970s to the adoption of the euro: a review... 9 G. PASQUALE Dynamic liability driven investing A. MARCA using Black-Litterman C. DEGLIALBERTI D. MIGNACCA Contributi R. LENER The revision of the supervision of professionals operating in the banking, financial and insurance sector in the context of the financial market crisis Rubriche La funzione del risk management: una bussola per orientare il credito nell attuale contesto di mercato (P. Latini) In Italia oltre imprese potrebbero accedere al mercato obbligazionario (F. Grande) Bankpedia SOMMARIO Incentivi pubblici per gli investimenti nei paesi industrializzati, (I. Bertucci) Riforma delle pensioni Monti-Fornero (D. Caputo) Beijing consensus (G. Aversa) Recensioni M. Franzini, Disuguaglianze inaccettabili. L immobilità economica, (L. Paliotta) I. Gianfrancesco, Corporate e project finance: profili di risk management in banca, (M. Comana) C. Oldani, Derivati ed energia: la gestione dei nuovi rischi globali, (C. A. Bollino) Elenco dei referees Indice dell annata Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Giovanni Nicola De Vito, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Biancamaria Raganelli, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito e.mail: redazione@rivistabancaria.it - amministrazione@rivistabancaria.it Amministrazione: presso P&B Gestioni Srl, Viale di Villa Massimo, Roma - tel fax Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: La Rivista è accreditata AIDEA e SIE Econ.Lit

4 IN ITALIA OLTRE IMPRESE POTREBBERO ACCEDERE AL MERCATO OBBLIGAZIONARIO FRANCESCO GRANDE Direttore Business Development di CRIF Rating Agency Sulla base dei risultati di uno studio realizzato nel mese di ottobre da CRIF Rating Agency - la prima agenzia di rating italiana riconosciuta nell ambito della recente cornice regolamentare europea - in Italia sono le società di capitali che presentano le caratteristiche potenziali per poter accedere al mercato dei cosiddetti mini-bond e più in generale delle obbligazioni, quindi con la possibilità di raccogliere le risorse finanziarie necessarie a sostenere piani di sviluppo o di espansione anche internazionale. Del resto in un periodo come quello attuale, caratterizzato da una prolungata difficoltà da parte delle piccole e medie imprese ad accedere a finanziamenti tramite il tradizionale circuito dell intermediazione creditizia, diventa assolutamente fondamentale poter reperire risorse finanziarie, in particolare di medio-lungo termine, anche attraverso canali alternativi o comunque complementari a quello degli istituti di credito. Questa situazione, insieme alla spinta normativa avviata con il Decreto Sviluppo del 2012, ha determinato i presupposti affinché il mercato dei mini-bond inizi a decollare, come testimoniano anche le prime recenti emissioni da parte di CAAR (3 mln ), Primi Sui Motori (1,7 mln ) e Filca Coop (9 mln ). L analisi non ha la pretesa di indicare con certezza la capacità della singola impresa di sostenere un eventuale nuovo debito di medio-lungo termine, tuttavia può dare una dimensione d insieme delle aziende RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 /

5 FRANCESCO GRANDE Fonte: CRIF Rating Agency che potenzialmente hanno le carte in regola per affacciarsi con successo ai mercati del debito. L aspetto più interessante, piuttosto, è che questo studio scatta una fotografia ad un target di aziende in crescita, che continuano ad investire anche su progetti di medio e lungo termine e che appaiono in grado di sostenere piani di sviluppo in parte con mezzi propri e in parte con risorse finanziarie da reperire, sempre più spesso, al di fuori di circuiti tradizionali. È, in definitiva, la fotografia di un pezzo importante del nostro Paese che non si è fermato durante questi lunghi anni di congiuntura economica negativa ma che, anzi, guarda con fiducia al futuro e vuol continuare a crescere. E che per farlo ha bisogno di essere adeguatamente assistito, dentro e fuori il sistema bancario. 90 Relativamente ai requisiti necessari per poter accedere a questi strumenti finanziari, dall analisi emerge che la maggior parte delle imprese selezionate, oltre per la precisione, ha registrato negli ultimi due anni un fatturato in crescita o comunque stabile e si caratterizza per un elevata propensione agli investimenti, in particolare di medio-lungo termine. Inoltre, secondo lo studio, per poter avere chance concrete di accedere al mercato dei mini-bond le aziende dovrebbero presentare un fatturato di almeno 5 milioni di euro, un EBITDA sempre positivo negli ultimi 3 anni e pari ad almeno il 10% del fatturato nell ultimo esercizio, una leva finanziaria (cioè il rapporto tra debiti finanziari e patrimonio netto) non superiore a 4, oltre a quanto spe- RUBRICHE

6 IN ITALIA OLTRE IMPRESE POTREBBERO ACCEDERE AL MERCATO OBBLIGAZIONARIO Fonte: CRIF Rating Agency cificatamente previsto dalla normativa del Decreto Sviluppo e dal regolamento dell ExtraMOT PRO (la nuova piattaforma creata da Borsa Italiana per accogliere obbligazioni e cambiali finanziarie emesse ai sensi del Decreto Sviluppo), ossia la pubblicazione del bilancio degli ultimi due esercizi, di cui l ultimo sottoposto a revisione contabile 1. Entrando maggiormente nel dettaglio, da un punto di vista settoriale le aziende che sono risultate essere in target per l emissione di mini-bond nel 23% dei casi appartengono al comparto dei servizi (in primis studi professionali/di consulenza, con 878 aziende, e società di logistica/trasporto, con 571 aziende) e a quello manifatturiero (22% del totale), nell ambito del quale l industria chimica (con imprese) e quella elettronica (474) sono i comparti con l incidenza più elevata. 1 Questo aspetto non rileva più di tanto ai fini delle analisi, perché l azienda può decidere di far sottoporre il bilancio a revisione esterna anche in concomitanza o comunque in vista dell emissione del bond. Lo studio analizza anche la distribuzione per fascia di fatturato: più di aziende in target si caratterizza per un fatturato inferiore a 50 milioni di ed è dunque in linea con la definizione di PMI secondo i parametri della Commissione Europea (che comunque tengono in conto anche altri aspetti, come il numero dipendenti e il volume dell attivo). L altro aspetto interessante è che circa l 88% delle imprese selezionate si caratterizza per un trend di fatturato negli ultimi 2 anni in crescita o comunque stabile, mentre solo il 12% registra un calo sia nell ultimo che nel penultimo esercizio. Un ulteriore aspetto da non sottovalutare è che 9 aziende su 10 del campione selezionato presentano un Capex (Capital Expenditure) netto positivo negli ultimi due esercizi e, di queste, 1 su 2 presenta un incidenza elevata del Capex netto sul totale attivo, a conferma dell elevata propensione agli investimenti, in particolare di medio-lungo termine, plus decisamente importante per accedere ai mercati del debito. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 /

7 FRANCESCO GRANDE Fonte: CRIF Rating Agency L analisi si sofferma anche sulla distribuzione delle imprese in termini di rapporto tra Posizione Finanziaria Netta ed Ebitda, un indicatore tipicamente utilizzato nei mercati finanziari per rilevare il tempo (anni) necessario ad un azienda per ripagare i debiti finanziari netti (PFN) sulla base del proprio reddito al lordo di ammortamenti, interessi e tasse (EBITDA o MOL). Nello specifico è emerso che solo il 10% delle imprese ad elevata potenzialità si caratterizza per un rapporto tra PFN ed EBITDA superiore a 5, indice di una Fonte: CRIF Rating Agency 92 RUBRICHE

8 IN ITALIA OLTRE IMPRESE POTREBBERO ACCEDERE AL MERCATO OBBLIGAZIONARIO probabile tensione finanziaria, mentre per il 9% di aziende il rapporto è compreso tra 3 e 5, dunque da tenere sotto controllo. Per altro, il 65% delle aziende con PFN/EBITDA superiore a 3 presenta anche un rapporto di indebitamento (PFN/PN) inferiore a 2 e, dunque, tutto sommato con un ricorso limitato alla leva finanziaria. La quota restante delle imprese selezionate ha, invece, un rapporto PFN/EBI- TDA su valori assolutamente contenuti e, addirittura, quasi un azienda su due (il 43% del totale, per la precisione) risulta essere cash, cioè senza debiti finanziari netti. Dal punto di vista della localizzazione geografica, infine, dallo studio di CRIF Rating Agency emerge una concentrazione prevalente nelle regioni del Nord-Ovest, con il 43% del totale. Seguono a distanza quelle del Nord-Est (28%), del Centro (17%) e del Sud e Isole (12%). RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 /

9 Per rinnovare o attivare un nuovo abbonamento effettuare un versamento su: c/c bancario n UBI - Banco di Brescia Via Vittorio Veneto 108/b ROMA (IBAN IT94U ) intestati a: Editrice Minerva Bancaria s.r.l. oppure inviare una richiesta a: amministrazione@rivistabancaria.it Condizioni di abbonamento per il 2013 Canone annuo Italia 100,00 - Estero 145,00 Prezzo di un fascicolo 20,00 Abbonamento web 50,00 Prezzo di un fascicolo arretrato 40,00 Abbonamento sostenitore Pubblicità 1 pagina 650,00-1/2 pagina 480,00 L abbonamento è per un anno solare e dà diritto a tutti i numeri usciti nell anno. L abbonamento non disdetto con lettera raccomandata entro il 1 dicembre s intende tacitamente rinnovato. L Amministrazione non risponde degli eventuali disguidi postali. I fascicoli non pervenuti dovranno essere richiesti alla pubblicazione del fascicolo successivo. Decorso tale termine, i fascicoli disponibili saranno inviati contro rimessa del prezzo di copertina. DIREZIONE E REDAZIONE: Largo Luigi Antonelli, Roma e.mail: redazione@rivistabancaria.it La versione on line della rivista è curata da S. Marzioni AMMINISTRAZIONE: EDITRICE MINERVA BANCARIA S.r.l. presso P&B Gestioni Srl, Viale di Villa Massimo, Roma - Tel Fax e.mail: amministrazione@rivistabancaria.it (Pubblicità inferiore al 70%) Autorizzazione Tribunale di Milano N. 636 Registrato Proprietario: Istituto di Cultura Bancaria Francesco Parrillo, Milano Gli articoli firmati o siglati rispecchiano soltanto il pensiero dell autore e non impegnano la Direzione della Rivista. Per le recensioni, i libri vanno inviati in duplice copia alla Direzione. È vietata la riproduzione degli articoli e note senza preventivo consenso della Direzione. Fotocomposizione, stampa e allestimento Stilgrafica s.r.l. - Roma Finito di stampare nel mese di gennaio 2014