RIVISTA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO»

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1 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Settembre-Dicembre 2013 Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma5-6

2 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS - Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): ADALBERTO ALBERICI, Università di Milano PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI, Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università di Palermo CONCETTA BRESCIA MORRA, Università del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università di Roma, Tor Vergata NICOLA CETORELLI, Federal Reserve Bank of New York FABIANO COLOMBINI, Università di Pisa MARIO COMANA, Università LUISS Guido Carli Roma RITA D ECCLESIA, Università di Roma, Sapienza GIAMPAOLO DELL ARICCIA, International Monetary Fund GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund CARMINE DI NOIA, Assonime LUCA ENRIQUES, Università LUISS - Guido Carli, Roma GIOVANNI FERRI, Università di Bari LUCA FIORITO, Università di Palermo FABIO FORTUNA, Università N. Cusano MICHELE FRATIANNI, Indiana University EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMANN, Columbia University RAFFAELE LENER, Università di Roma, Tor Vergata DONATO MASCIANDARO, Università Bocconi, Milano FABRIZIO MATTESINI, Università di Roma, Tor Vergata PINA MURÈ, Università di Roma, Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi, Milano MARIO STELLA RICHTER, Università di Roma, Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche Comitato Accettazione Saggi e Contributi: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - Alberto Pozzolo (co-editor) Mario Stella Richter (co-editor) - Domenico Curcio (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI VICE PRESIDENTI MARIO CATALDO - GIOVANNI PARRILLO CONSIGLIO TANCREDI BIANCHI, MARIO CATALDO, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, PAOLA LEONE, ANTONIO MARZANO, FRANCESCO MINOTTI, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, GIOVANNI PARRILLO, ERCOLE P. PELLICANO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO In copertina: Un banchiere e sua moglie (1514) di Quentin Metsys (Lovanio, Anversa, 1530), Museo del Louvre - Parigi.

3 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXIX (NUOVA SERIE) SETTEMBRE-DICEMBRE 2013 N. 5-6 Editoriale G. DI GIORGIO Per un mercato privato del debito in Italia... 3 Saggi E. GAIOTTI Monetary policy and fiscal dominance in Italy from A. SECCHI the early 1970s to the adoption of the euro: a review... 9 G. PASQUALE Dynamic liability driven investing A. MARCA using Black-Litterman C. DEGLIALBERTI D. MIGNACCA Contributi R. LENER The revision of the supervision of professionals operating in the banking, financial and insurance sector in the context of the financial market crisis Rubriche La funzione del risk management: una bussola per orientare il credito nell attuale contesto di mercato (P. Latini) In Italia oltre imprese potrebbero accedere al mercato obbligazionario (F. Grande) Bankpedia SOMMARIO Incentivi pubblici per gli investimenti nei paesi industrializzati, (I. Bertucci) Riforma delle pensioni Monti-Fornero (D. Caputo) Beijing consensus (G. Aversa) Recensioni M. Franzini, Disuguaglianze inaccettabili. L immobilità economica, (L. Paliotta) I. Gianfrancesco, Corporate e project finance: profili di risk management in banca, (M. Comana) C. Oldani, Derivati ed energia: la gestione dei nuovi rischi globali, (C. A. Bollino) Elenco dei referees Indice dell annata Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Giovanni Nicola De Vito, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Biancamaria Raganelli, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito e.mail: redazione@rivistabancaria.it - amministrazione@rivistabancaria.it Amministrazione: presso P&B Gestioni Srl, Viale di Villa Massimo, Roma - tel fax Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: La Rivista è accreditata AIDEA e SIE Econ.Lit

4 Editoriale PER UN MERCATO PRIVATO DEL DEBITO IN ITALIA Giorgio Di Giorgio Gli ultimi mesi del 2013 hanno confermato la dinamica sfavorevole degli impieghi bancari in atto ormai da almeno un biennio in Italia. Il credit crunch ha causato, nel paese, una diminuzione dei prestiti a famiglie e imprese di circa 70 miliardi tra il 2012 e il E, in seguito all introduzione della nuova regolamentazione di Basilea sui requisiti patrimoniali, si stima che le banche italiane dovranno ridurre i propri attivi per cifre altrettanto importanti nei prossimi anni. Come noto, la contrazione del credito bancario ha effetti particolarmente negativi per le PMI, più soggette, rispetto alle grandi imprese, sia a processi di razionamento del credito che a maggiori oneri finanziari dovuti a spread più elevati sui tassi di interesse applicati. E infatti, il numero delle PMI che dichiarano di non riuscire ad ottenere finanziamenti è in costante crescita dal Una recente ricerca condotta dal CASMEF della LUISS in collaborazione con Assosim (pubblicata nel numero 2-3 / 2012 di questa Rivista) mostra con netta evidenza che le imprese italiane sono in media sottocapitalizzate ed eccessivamente sbilanciate sul finanziamento a breve termine. Per quello che riguarda la finanza ottenuta con capitale di debito, il mercato obbligazionario privato continua ad essere sottosviluppato. La consistenza dei prestiti obbligazionari non raggiunge neanche l 8% dei debiti finanziari delle imprese, a fronte di valori superiori al 20% in Francia e al 30% nel Regno Unito. Le emissioni sono ancora appannaggio di poche aziende italiane di grande dimensioni (Eni, Enel, Telecom, Fiat, oltre alle grandi banche e assicurazioni). Le imprese italiane mostrano anche una eccessiva dipendenza dal settore bancario: il credito bancario rappresenta oltre due terzi dei debiti finanziari delle aziende, rispetto a circa un terzo in Francia e nei paesi anglosassoni ed alla metà in Germania. Tra il 2007 e il 2012, inoltre, in chiara controtendenza tra i paesi maggiormente industrializzati, la quota percentuale del credito bancario è aumentata solo in Italia.. Professore Ordinario di Teoria e Politica Monetaria e Direttore del Dipartimento di Economia e Finanza, Università LUISS - Guido Carli RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 /

5 GIORGIO DI GIORGIO Alcune recenti evoluzioni normative rendono peraltro possibile l avvio di un processo di sviluppo del mercato privato del debito potenzialmente in grado di limitare gli effetti negativi del processo di disintermediazione e di contribuire a sanare alcune delle inefficienza richiamate. L art. 32 del DL Crescita, anche noto come mini bond, ad esempio, ha l obiettivo di ampliare/semplificare le modalità di finanziamento delle società non quotate. In particolare mira: a rimuovere i vincoli e gli ostacoli civilistici, fiscali e societari all emissione di obbligazioni e cambiali finanziarie da parte di società non quotate; ad allineare le opportunità di finanziamento delle imprese a quelle dei più avanzati sistemi industriali e finanziari europei. Oggi le emissioni di obbligazioni non bancarie sono limitate e concentrate per i 4/5 del valore su solo 4 emittenti. Il nuovo quadro normativo potrà concretizzare l auspicio, ormai antico, dell accesso al mercato per le imprese di medie dimensioni? Dall analisi 2012 di Mediobanca sulle principali società italiane emerge che: Le imprese con un fatturato superiore ai 50 milioni ed inferiore ai 700 milioni sono poco più di 2.030; Il loro fatturato medio è di 205 milioni; Il margine operativo netto medio è di poco superiore ai 10 milioni; Il numero di imprese con un fatturato compreso tra i milioni ammonta invece a oltre 20 mila. Secondo la stima scaturita dal dialogo tra operatori di mercato e il Dipartimento del Tesoro, il mercato dei cosiddetti mini-bond potrebbe valere tra i 50 e i 100 miliardi. Si tratta ovviamente di una dimensione potenziale che si potrà raggiungere nei prossimi anni solo a patto che si crei un infrastruttura di investitori istituzionali capace di assorbire un simile volume di emissioni obbligazionarie. Qui vogliamo sottolineare come lo sviluppo di un mercato privato del capitale di debito non vada necessariamente visto come mero sostituto del credito fornito dalle banche (e dunque come un fenomeno negativo per la già provata redditività bancaria). Lo sviluppo di un mercato privato del debito consentirebbe invece anche vantaggi significativi per il settore bancario, in termini di liberazione di capitale e miglioramento strutturale della composizione dei suoi bilanci. Per ciò che riguarda la liberazione di capitale, la nuova normativa di Basilea innalza i quozienti di patrimonializzazione e rende più stringente la definizione del capitale regolamentare. Ciò pone limiti alla composizione e all espansione del 4 EDITORIALE

6 PER UN MERCATO PRIVATO DEL DEBITO IN ITALIA bilancio bancario. Per far fronte ai nuovi requisiti patrimoniali, le banche devono necessariamente agire sulle passività (mettendo in atto delle ricapitalizzazioni), oppure ridimensionare l attivo (ovvero ridurre i prestiti o selezionare quelli caratterizzati da un minor rischio di credito). In questo contesto, l accesso delle PMI a fonti di finanziamento alternative permetterebbe agli istituti di credito di ridurre il rischio di credito sostenuto e di liberare capitale da destinare a impieghi più vantaggiosi dal punto di vista dell assorbimento di capitale. Per quello che riguarda il miglioramento del bilancio bancario, occorre considerare che, in periodi di credit crunch, la mancanza di fonti di finanziamento alternative al credito bancario impedisce alle imprese di fare investimenti e di svolgere la propria attività, con l effetto di acuire le difficoltà economiche e finanziarie e aumentare il rischio di credito e il numero delle insolvenze. Ciò si ripercuote sui bilanci bancari in quanto le aziende in difficoltà, o non in grado di ripagare il debito, peggiorano la qualità degli attivi. Lo sviluppo di un mercato privato del debito contribuisce quindi a sostenere le imprese nel perseguimento della propria attività attraverso il miglioramento della loro struttura del capitale e costituisce un vantaggio indiretto per gli istituti creditizi, che beneficiano della presenza in bilancio di crediti concessi ad aziende che - grazie all apporto di fonti di finanziamento alternative - sono in grado di svolgere appieno la propria attività e risultano quindi più solvibili. D altro canto, il rapporto banca impresa dovrebbe evolvere con maggior decisione sul fronte dell offerta di servizi alle imprese, ancora troppo poco diffusi in Italia all interno del settore bancario, come i servizi di consulenza e di strutturazione di operazioni di emissione. Gli istituti creditizi potrebbero ottenere diversi benefici da questa evoluzione, tra cui: Diversificazione delle fonti di reddito (e di rischio); Commissioni di strutturazione e consulenza a fronte di costi di due diligence relativamente contenuti grazie alla vicinanza storica tra banche e PMI italiane; Rafforzamento del rapporto con le imprese attraverso l instaurazione di relazioni di lungo periodo per l accompagnamento sul mercato dei capitali. Ciò costituisce una vera e propria opportunità di investimento che rischia di essere colta in ritardo rispetto alle grandi banche e istituzioni finanziarie internazionali. Se, da un lato, queste possiedono apparati molto sofisticati di analisi del credito e maggiori dimensioni, dall altro le banche italiane possono contare su un vantaggio competitivo dato dalla profonda conoscenza maturata nei confronti di queste realtà, spesso poco trasparenti. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 /

7 GIORGIO DI GIORGIO La domanda principale resta quale sia la modalità più efficace per la realizzazione di questo canale di finanziamento alternativo per le esigenze delle imprese e se esiste un ruolo per gli investitori istituzionali. Un veicolo appropriato potrebbero essere i fondi di credito, che raccolgono capitale da investitori istituzionali per investirlo in debito, senior e non, nonché eventualmente in mini-bond, di aziende non finanziarie. Questi ultimi sono ancora relativamente poco diffusi in Europa, ma intermediano circa l 80 per cento del credito alle imprese e alle famiglie negli Stati Uniti ed hanno contribuito in termini decisivi alla disintermediazione bancaria (negli USA molto più avanzata): si consideri che negli Stati Uniti, nel 1950, le banche controllavano più del 75% dei finanziamenti erogati, mentre oggi, grazie anche allo sviluppo dei fondi di credito, le banche controllano solo un terzo dei finanziamenti erogati. Tipicamente, i fondi di credito sono strutturati come fondi di tipo chiuso con una durata e una liquidità delle quote limitate. Questi fondi, per le loro caratteristiche, presentano diversi vantaggi per gli investitori istituzionali: Minore rischiosità: investendo in credito, spesso assistito da garanzie reali, hanno un profilo di rischio inferiore rispetto ad altri strumenti finanziari di capitale. Assenza della cosiddetta J Curve: necessitano infatti di un breve periodo di costruzione del portafoglio ed investono in asset remunerati con interessi cash. Non si manifesta quindi l effetto J tipico degli altri fondi chiusi (di private equity o di real estate, in cui per i primi anni non ci sono proventi, solo spese, e solo successivamente si manifestano i rendimenti degli investimenti). Distribuzioni cedolari costanti: tipicamente la remunerazione dell asset class è destinata a finanziare distribuzioni periodiche sin dall avvio dei fondi. Trasversalità settoriale: non si concentrano su un particolare settore investendo in modo trasversale sui diversi settori industriali e di servizi. Razionalizzazione della struttura patrimoniale delle imprese: i fondi di credito tipicamente investono in finanziamenti a medio e lungo termine; consentono quindi di riequilibrare la struttura patrimoniale delle società attualmente eccessivamente sbilanciata a favore del debito a breve termine. Complementarietà con il sistema bancario: lo sviluppo dei fondi rende meno traumatico il processo di disintermediazione bancaria creando op- 6 EDITORIALE

8 PER UN MERCATO PRIVATO DEL DEBITO IN ITALIA portunità di business alternative per le divisioni di corporate finance delle banche (servizi di origination, placement etc.) Nello scenario attuale, gli investitori istituzionali, assicurazioni, fondi pensione e, in parte, anche i fondi comuni tradizionali, dovrebbero aumentare gli investimenti in: Fondi di private equity Fondi Real Estate Fondi di credito L investimento in queste asset class, infatti, ed in particolare nei fondi di private equity e nei fondi di credito, agevola il miglioramento della struttura finanziaria delle imprese medio grandi e può generare rilevante indotto per le medio piccole. Lo sviluppo di queste forme di investimento contribuisce, inoltre, ad aumentare la managerialità interna alla imprese di medie dimensioni, la trasparenza, ed una maggiore compliance legale, contabile e fiscale, come risultato ovvio dei rapporti con investitori altamente professionali. Ad oggi, nel confronto internazionale emerge un grave ritardo del paese in questi campi. In particolare, gli attivi delle nostre assicurazioni, fondazioni bancarie e fondi pensione risultano ancora eccessivamente investiti in obbligazioni governative. Speriamo che il 2014 porti sviluppi concreti nella direzione di una maggiore apertura al mercato da parte di tutti i soggetti coinvolti. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 /

9 Per rinnovare o attivare un nuovo abbonamento effettuare un versamento su: c/c bancario n UBI - Banco di Brescia Via Vittorio Veneto 108/b ROMA (IBAN IT94U ) intestati a: Editrice Minerva Bancaria s.r.l. oppure inviare una richiesta a: amministrazione@rivistabancaria.it Condizioni di abbonamento per il 2013 Canone annuo Italia 100,00 - Estero 145,00 Prezzo di un fascicolo 20,00 Abbonamento web 50,00 Prezzo di un fascicolo arretrato 40,00 Abbonamento sostenitore Pubblicità 1 pagina 650,00-1/2 pagina 480,00 L abbonamento è per un anno solare e dà diritto a tutti i numeri usciti nell anno. L abbonamento non disdetto con lettera raccomandata entro il 1 dicembre s intende tacitamente rinnovato. L Amministrazione non risponde degli eventuali disguidi postali. I fascicoli non pervenuti dovranno essere richiesti alla pubblicazione del fascicolo successivo. Decorso tale termine, i fascicoli disponibili saranno inviati contro rimessa del prezzo di copertina. DIREZIONE E REDAZIONE: Largo Luigi Antonelli, Roma e.mail: redazione@rivistabancaria.it La versione on line della rivista è curata da S. Marzioni AMMINISTRAZIONE: EDITRICE MINERVA BANCARIA S.r.l. presso P&B Gestioni Srl, Viale di Villa Massimo, Roma - Tel Fax e.mail: amministrazione@rivistabancaria.it (Pubblicità inferiore al 70%) Autorizzazione Tribunale di Milano N. 636 Registrato Proprietario: Istituto di Cultura Bancaria Francesco Parrillo, Milano Gli articoli firmati o siglati rispecchiano soltanto il pensiero dell autore e non impegnano la Direzione della Rivista. Per le recensioni, i libri vanno inviati in duplice copia alla Direzione. È vietata la riproduzione degli articoli e note senza preventivo consenso della Direzione. Fotocomposizione, stampa e allestimento Stilgrafica s.r.l. - Roma Finito di stampare nel mese di gennaio 2014