La crisi dei mercati finanziari che si è

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1 Le operazioni di vendita allo scoperto La disciplina delle vendite allo scoperto, sulle quali tengono un occhio vigile le Autorità di controllo del settore finanziario, non ha un contenuto omogeneo nei mercati mondiali. Auspicabile in tempi brevi un effettiva armonizzazione, a livello non solo comunitario, che tenga conto di effetti positivi e negativi dello short selling. Giovanni Carotenuto* AVVOCATO, STUDIO LEGALE ORRICK, HERRINGTON& SUTCLIFFE La crisi dei mercati finanziari che si è registrata a partire dall autunno 2008, anche a seguito dell insolvenza di un noto gruppo bancario americano, ha indotto le Autorità di vigilanza di diversi Paesi del mondo a emanare provvedimenti volti a limitare o vietare del tutto la pratica delle vendite allo scoperto, ritenendo che quest ultima potesse contribuire al crollo del prezzo dei titoli. Sebbene tali previsioni siano state introdotte quasi contemporaneamente (e per un periodo di tempo limitato), non presentano tuttavia un contenuto omogeneo, e ciò ha creato non pochi problemi sui mercati finanziari mondiali. Lo stesso divieto è stato da più parti criticato, facendo leva sugli effetti positivi delle vendite allo scoperto sul funzionamento dei mercati finanziari, sia in termini di liquidità sia di contrasto all eccessiva volatilità delle quotazioni. Inoltre, la successiva adozione da parte di alcuni Stati membri - senza preventiva concertazione a livello europeo - di nuovi provvedimenti restrittivi delle vendite allo scoperto ha ulteriormente destabilizzato i mercati. Tale incertezza normativa ha generato notevoli difficoltà operative agli intermediari del mercato mobiliare. Da più parti si auspica, pertanto, un rafforzamento del quadro regolatorio delle vendite allo scoperto, da raggiungersi anche tramite un effettiva armonizzazione in ambito comunitario e, in prospettiva, internazionale. Tipologie, finalità ed effetti delle vendite allo scoperto La vendita allo scoperto (o short selling) è un operazione di vendita sul mercato di titoli che il venditore non possiede al momento della trasmissione dell ordine e fino alla data di regolamento dell operazione. Le vendite allo scoperto possono essere coperte (covered) o nude (naked). Nel primo caso, il venditore prende in prestito un numero di titoli pari a quelli che intende vendere allo scoperto, in modo da garantirne la consegna all acquirente nei termini contrattualmente previsti. Successivamente, il venditore acquista un pari quantitativo di azioni da restituire al prestatore. * L Autore ringrazia per la collaborazione alla stesura dell articolo l avv. Ilaria Ricci e il dott. Valerio Fabriani. N. 4 aprile 2011 ILSOLE24ORE 39

2 GLOSSARIO Amf: Autorité des Marchés Financiers, è l Autorità di vigilanza sui mercati finanziari operante in Francia. Assosim: Associazione italiana degli intermediari mobiliari, è l associazione rappresentativa degli operatori del mercato mobiliare italiano. Bafin: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,è l Autorità di vigilanza sui mercati finanziari operante in Germania. Cesr: Committee of European Securities Regulators, è il comitato delle Autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari, sostituito dall Esma dal 1 gennaio Consob: Commissione nazionale per le società e la Borsa, è l Autorità di vigilanza e controllo sui mercati finanziari italiani. Csrc: China Securities Regulatory Commission, è l Autorità di vigilanza sui mercati finanziari cinesi. Esma: European Securities and Market Authority, è l Autorità di vigilanza sui mercati finanziari europei. Data di regolamento: data in cui gli strumenti finanziari oggetto di un operazione di vendita vengono consegnati all acquirente. Flottante(floating): quantitativo di strumenti finanziari emessi da una società quotata negoziabili su un mercato regolamentato. Fsa: Financial Services Authority, è l Autorità di vigilanza sui mercati finanziari operante nel Regno Unito. Inadempimento(fail): mancata consegna degli strumenti finanziari oggetto di un operazione di vendita alla prevista data di regolamento. Iosco: International Organization of Securities Commissions, è l organizzazione internazionale delle Autorità di vigilanza sui mercati finanziari nazionali. Market maker: operatore che si impegna a fare mercato, attraverso il sistema di contrattazione continua, immettendo i prezzi a cui è disposto a comprare o a vendere determinati titoli, valuteomerci,efavorendointalmodolaliquiditàdelmercato. Posizione corta (short position): posizione in cui viene a trovarsi il venditore che non possiede gli strumenti finanziari oggetto di un operazione di vendita, da consegnare alla prevista data di regolamento. Sec: Securities and Exchange Commission, è l Autorità di vigilanza sui mercati finanziari statunitensi. Vendita allo scoperto (short selling): operazione finanziaria consistente nella vendita sul mercato di strumenti finanziari dei quali non ci si è preventivamente assicurata la provvista. Vendita allo scoperto coperta ( covered short selling): operazione nella quale il venditore, ricorrendo al prestito, si è preventivamente assicurato la disponibilità degli strumenti finanziari oggetto di vendita, da consegnare alla prevista data di regolamento. Vendita allo scoperto nuda ( naked short selling): operazione di vendita che non è assistita dal prestito dei titoli, al momento dell immissione dell ordine. Venditore allo scoperto(short seller): il titolare della posizione corta, il quale vende i titoli senza essersi assicurato la necessaria provvista. Nel caso di vendite allo scoperto nude, invece, il venditore non solo non ha in disponibilità i titoli oggetto di vendita, ma non li ha neppure presi in prestito. Per questo motivo, al fine di regolare l operazione nei tempi previsti, il venditore ricercherà sul mercato le azioni da consegnare all acquirente. Si può ricorrere alle vendite allo scoperto per diversi motivi: anzitutto, a fini meramente speculativi, per realizzare un profitto vendendo allo scoperto titoli che si ritengono sopravvalutati, lucrando sulla differenza tra il prezzo di acquisto e quello di vendita, dovuta alla riduzione del valore di mercato dei titoli in questione. 40 ILSOLE24ORE N. 4 aprile 2011

3 Le vendite allo scoperto possono anche avere finalità di arbitraggio, ossia essere volte alla simultanea vendita e acquisto di strumenti finanziari collegati, al fine di sfruttare eventuali disallineamenti dei relativi prezzi. Inoltre, si può operare allo scoperto al fine di ottenere una copertura (c.d. hedging) dal rischio di fluttuazioni delle variabili del mercato. Lo short selling, infine, può essere utilizzato a fini di manipolazione del mercato, con l obiettivo cioè di ridurre il prezzo di alcuni titoli, incentivando gli altri operatori a vendere, così da favorire tendenze ribassiste di tale titolo. Quando sono di notevole entità, le vendite allo scoperto possono avere un effetto fortemente negativo sulla stabilità dei mercati finanziari, determinando una rapida riduzione del corso dei titoli e incrementando la volatilità dei relativi prezzi. Effetto indiretto delle vendite allo scoperto è l aumento del rischio che il venditore non consegni all acquirente i titoli in questione alla prevista data di regolamento, determinando così un fail. Sarebbe però riduttivo affermare che le vendite allo scoperto comportino solo rischi ed effetti negativi per il mercato: in molti Paesi, infatti, le operazioni di short selling sono considerate pratiche di mercato legittime che possono comportare un aumento del livello di liquidità del mercato: crescerebbe, infatti, il numero di potenziali venditori e futuri acquirenti e, conseguentemente, si ridurrebbe il prezzo delle operazioni di vendita. Inoltre, eventuali notizie negative sui titoli oggetto di negoziazione verrebbero diffuse sul mercato al momento della vendita, incrementando così l informativa sui prezzi dei titoli (cd. price discovery). I sostenitori delle operazioni di short selling mettono l accento sull aumento del livello di liquidità del mercato: con la crescita del numero di potenziali venditori e futuri acquirenti diminuirebbe il prezzo delle operazioni di vendita Il divieto di short selling : normativa internazionale ed europea All indomani della crisi finanziaria del 2008, le Authority di diversi Paesi hanno adottato misure restrittive in materia di vendite allo scoperto, il cui contenuto non è stato però concertato a livello internazionale. Stati Uniti Negli Stati Uniti, per esempio, la Sec ha introdotto [1] dapprima un divieto temporaneo riguardante le vendite allo scoperto naked di diciannove titoli di società operanti nel settore finanziario. A seguito dell acuirsi della crisi, la Sec ha esteso [2] il divieto anche alle vendite allo scoperto covered di quasi ottocento titoli appartenenti al settore finanziario. Tale provvedimento è stato poi ulteriormente modificato [3], delegando alle Borse valori la gestione dell elenco di titoli oggetto di divieto e prevedendo l esenzione dal divieto per i Market makers. Infine, la Sec ha introdotto, il 24 febbraio 2010, nuove disposizioni finalizzate a limitare le vendite allo scoperto di titoli le cui quotazioni subiscono una riduzione superiore al 10 per cento. Repubblica Popolare Cinese In controtendenza rispetto alle iniziative sopra citate, l Autorità cinese di settore, la Csrc, ha annunciato, il 5 ottobre 2008, l avvio di un programma di autorizzazione di alcune operazioni fino a quel momento vietate, tra le quali le vendite allo scoperto. Il 22 gennaio 2010 il Csrc ha poi emanato alcune disposizioni volte, tra l altro, a consentire ad alcuni operatori finanziari (individuati in base a determinate caratteristiche) di effettuare vendite allo scoperto. Unione europea Divieti in materia sono stati introdotti anche dalle Autorità di vigilanza di alcuni Stati membri dell Unione europea. (1) Con provvedimento 15 luglio 2008, n , entrato in vigore il 21 luglio (2) Con provvedimento 18 settembre 2008, n , entrato in vigore in pari data e rimasto in vigore fino al 3 ottobre (3) Con provvedimento 21 settembre 2008, n N. 4 aprile 2011 ILSOLE24ORE 41

4 Regno Unito Nel Regno Unito, la Fsa ha stabilito, il 18 settembre 2008, il divieto (rimasto in vigore fino al 16 gennaio 2009) di vendite allo scoperto aventi a oggetto azioni di società appartenenti al settore finanziario in relazione alle posizioni corte sia naked sia covered, nonché l obbligo (tuttora vigente) di pubblicare, con frequenza giornaliera, tutte le posizioni nette corte superiori allo 0,25 per cento del capitale di alcune società individuate dalla stessa Fsa [4]. Quest ultimo obbligo è stato imposto al fine di prevenire la creazione, attraverso la pratica delle vendite allo scoperto, di asimmetrie informative tra i partecipanti al mercato, con conseguente mancanza di trasparenza (gli short seller hanno infatti il vantaggio di conoscere le loro posizioni corte e gli ammontari necessari a coprirle a una certa data, a discapito degli altri partecipanti al mercato). Germania In Germania, invece, la Bafin ha dapprima introdotto [5] il divieto di vendite allo scoperto naked effettuate su alcuni titoli azionari di imprese finanziarie, reintroducendolo successivamente [6] in relazione ad alcuni titoli azionari appartenenti ai settori bancario e assicurativo, nonché ai titoli di debito di Stati dell area euro. La Bafin ha infine esteso il divieto [7] alle vendite allo scoperto di azioni quotate, fatte salve alcune eccezioni. Sotto il profilo della trasparenza, la Bafin ha altresì recentemente [8] previsto che i titolari di posizioni nette corte che raggiungano o superino lo 0,2 per cento del capitale di una delle società finanziarie operanti in Germania, individuate dalla stessa Bafin, debbano comunicare tali posizioni alla medesima Autorità e, nel caso di raggiungimento o superamento dello 0,5 per cento, anche al pubblico. È importante sottolineare che in Germania gli obblighi di comunicazione in tema di vendite allo scoperto sono indirizzati al soggetto ordinante la vendita (indipendentemente dal fatto che lo stesso sia domiciliato in Germania o all estero), mentre all intermediario che esegue l ordine viene richiesto di agire al meglio nel prevenire un eventuale uso illegittimo di tale pratica [9]. Francia In Francia, l Amf ha inizialmente introdotto [10], da un lato, l obbligo di comunicare alla stessa Amf e al mercato le posizioni nette corte superiori allo 0,25 per cento del capitale delle società soggette al divieto di short selling, e, dall altro, il divieto di vendite allo scoperto naked. Ha inoltre richiesto agli intermediari di limitare l attività di prestito titoli, ostacolando in tal modo anche lo svolgimento di operazioni di vendita allo scoperto covered, formalmente non vietate. Inoltre, con riferimento agli intermediari che non svolgono il servizio di custodia e amministrazione dei titoli (cd. meri broker), l Amf ha ritenuto sufficiente l ottenimento, da parte di questi ultimi, di un attestazione con la qua- NOTA BENE Oggi l unico divieto di vendite allo scoperto vigente in Italia riguarda le operazioni di vendita di azioni rinvenienti da aumenti di capitale. Tali azioni possono essere vendute solo se l ordinante ne ha la disponibilità e proprietà al momento dell ordine e fino all effettiva consegna dei titoli. (4) È interessante notare che tale obbligo di comunicazione è tuttora vigente, anche se l Fsa, a seguito della pubblicazione di una serie di documenti di consultazione nel 2010 ha rimosso le regole sullo short selling dalla sezione del suo Handbook relativa agli abusi di mercato creati da un apposito testo, il Financial Stability and Market Confidence Sourcebook, che contiene le regole e le linee guida sulle vendite allo scoperto(consultabile all indirizzo (5) Con provvedimento 19 settembre 2008, in vigore dal giorno successivo fino al 31 marzo (6) Con provvedimento 18 maggio 2010, entrato in vigore il giorno successivo. (7) Con provvedimento 21 luglio 2010, entrato in vigore il 27 luglio (8) Con provvedimento 4 marzo 2010, entrato in vigore il 25 marzo 2010, la cui efficacia è stata successivamente estesa (con provvedimento 31 gennaio 2011) fino al 25 marzo (9) Cfr., sul punto, le f.a.q. in materia di vendite allo scoperto pubblicate sul sito Internet della Bafin all indirizzo cln_152/nn_720788/shareddocs/artikel/en/service/meldungen/faq vf leerv transparenz en.html#doc bodytext3. (10) Con provvedimento 19 settembre 2008, entrato in vigore il 22 settembre ILSOLE24ORE N. 4 aprile 2011

5 le l ordinante dichiari di avere la proprietà dei titoli oggetto dell ordine. Infine, l Autorità di vigilanza francese ha recentemente introdotto [11], sulla base delle indicazioni fornite dal Cesr, un regime di trasparenza sulle posizioni corte indirizzato a tutti gli emittenti quotati sul mercato Euronext Paris e Alternext Paris. È interessante notare che i provvedimenti sanzionatori adottati per violazione del divieto di short selling hanno come destinatari i soggetti ordinanti e non anche gli intermediari esecutori degli ordini di vendita [12]. Disciplina delle vendite allo scoperto in Italia Sulla scia delle altre Autorità di vigilanza, la Consob ha adottato, a partire dall autunno 2008, una serie di provvedimenti volti a limitare e, in specifici casi, a vietare le vendite allo scoperto di azioni negoziate sui mercati regolamentati italiani. In particolare, la Consob ha dapprima vietato [13] le vendite allo scoperto di azioni di banche e imprese di assicurazioni quotate nei mercati regolamentati italiani e ivi negoziate, qualora non assistite dalla disponibilità delle stesse da parte del venditore al momento dell ordine di vendita e fino alla relativa consegna. Successivamente, la Commissione ha ristretto l ambito di applicazione del divieto [14], stabilendo che la vendita di azioni delle suddette società dovesse essere assistita non solo dalla disponibilità, ma anche dalla proprietà dei titoli. Tale divieto è stato poi esteso a tutte le azioni quotate nei mercati regolamentati italiani e ivi negoziate [15], e successivamente confermato per le sole azioni di banche e imprese di assicurazione, nonché per le azioni di società oggetto di aumento di capitale, fissando per gli altri tipi di azioni quotate il solo divieto di vendite non assistite dalla disponibilità dei titoli [16]. A distanza di pochi mesi, la disciplina del divieto di short selling è stata ulteriormente modificata [17], limitando il divieto alle vendite di tutti gli strumenti finanziari non assistite dalla disponibilità degli stessi al momento dell ordine, ad eccezione delle vendite di azioni di società quotate oggetto di aumento di capitale, per le quali è stato mantenuto il regime precedente (per esempio, disponibilità e proprietà dei titoli). Ad oggi, l unico divieto di vendite allo scoperto vigente in Italia [18] è quello che riguarda azioni rivenienti da aumenti di capitale, che possono essere vendute solo se nella disponibilità e proprietà del venditore al momento dell ordine e fino alla data di regolamento dell operazione [19]. La ratio sottostante il divieto è da individuarsi nella particolare situazione di mercato che si verifica in concomitanza di un aumento di capitale a pagamento deliberato da una società quotata. Infatti, le azioni offerte in prelazione ai soci vengono immesse sul mercato, comportando fin da subito un aumento del flottante, sebbene tali azioni non possano essere oggetto di negoziazione fino al previsto giorno di consegna. Al riguardo, particolare rilevanza assumono gli aumenti di capitale con rilevante effetto diluitivo. (11) Con provvedimento 28 ottobre 2010, che ha emendato, a partire dal 1 febbraio 2011, gli artt del Libro II (Emetteurs et Information Financière) del Règlement Général francese. Tale regime di disclosure ha sostituito quello introdotto nel settembre (12) Cfr., inter alia, la decisione 27 novembre 2008 relativa alla società Boussard et Gavaudan Gestion, pubblicata sul sito dell Amf all indirizzo france.org/documents/general/8726_1.pdf. (13) Con delibera 22 settembre 2008, n , entrata in vigore il giorno successivo. (14) Cfr. delibera 1 ottobre 2008, n , entrata in vigore in pari data. (15) Cfr. delibera 10 ottobre 2008, n , entrata in vigore il giorno stesso(e prorogata fino al 31 dicembre 2008 dalla delibera 29 ottobre 2008, n ). (16) Cfr.delibera30dicembre2008,n.16765,entratainvigoreil1 gennaio2009(eprorogatafinoal31maggio2009inforzadelle delibere29gennaio2009,n.16781,e26febbraio2009,n.16813). (17) Conladelibera27maggio2009,n.16904,entratainvigoreil1 giugno2009. (18) Tale divieto può tuttavia essere derogato su richiesta motivata da presentarsi alla Consob da parte delle società emittenti interessate. (19) Cfr.deliberenn.16971e17078,rispettivamentedel28luglioedel26novembre2009,entrateinvigoreil1 agosto2009eil1 dicembre 2009, nonché delibera 14 ottobre 2009, n , entrata in vigore il 15 ottobre N. 4 aprile 2011 ILSOLE24ORE 43

6 NOTA BENE L aumento di capitale con rilevante effetto diluitivo è caratterizzato da un notevole quantitativo di nuove azioni da emettere a fronte di quelle già in circolazione al momento dell aumento di capitale. In tali casi, il rischio di manipolazione del mercato da parte dei soggetti ordinanti è, secondo la Consob, particolarmente elevato. Infatti, qualora gli azionisti decidessero di vendere le proprie azioni rivenienti dall aumento di capitale, gli ordini di vendita avrebbero ad oggetto un elevato numero di azioni, con conseguente rapido decremento del prezzo delle stesse. Sul tema, la Consob ha emanato, il 19 aprile 2010, un Position Paper che ha fatto seguito a quello del 27 maggio 2009 in tema di short selling. Nonostante l attenzione dimostrata dalla Consob sul tema delle vendite allo scoperto, numerosi intermediari hanno lamentato serie difficoltà di interpretazione delle delibere dell Autorità in materia, rilevando che le stesse imporrebbero il divieto tout court di effettuare le vendite allo scoperto, senza tuttavia fornire loro specifiche indicazioni operative. In particolare, gli intermediari negoziatori che eseguono ordini dei clienti senza detenerne in custodia gli strumenti finanziari (i c.d. meri broker) hanno segnalato l impossibilità, da parte loro, di accertare se l ordinante la vendita abbia o meno la disponibilità e proprietà dei titoli oggetto dell ordine e, dunque, se l operazione in questione possa configurarsi o meno come una vendita allo scoperto. In assenza di orientamenti da parte della Consob, Assosim ha suggerito [20] agli intermediari meri broker di chiedere agli ordinanti, all apertura del rapporto, una dichiarazione di impegno ad operare in conformità a quanto previsto dalla regolamentazione Consob in tema di vendite allo scoperto. In fase sanzionatoria [21], la Consob si sarebbe poi spinta a sostenere che l intermediario dovrebbe verificare autonomamente, al momento dell ordine, la disponibilità e proprietà dei titoli oggetto dello stesso, richiedendo e ottenendo una specifica attestazione da parte del soggetto che detiene in custodia tali titoli. Tale ulteriore onere - lamentano gli operatori - andrebbe però a discapito dell esigenza di celerità e speditezza delle transazioni finanziarie. Peraltro, un attestazione eventualmente rilasciata dal depositario non consentirebbe di escludere la presenza di una vendita allo scoperto, non essendo idonea a creare un vincolo di destinazione sui titoli in deposito. Alla luce di ciò, l intermediario mero negoziatore non avrebbe dunque a disposizione alcun mezzo idoneo a verificare la copertura di un ordine e, più in generale, a garantire l osservanza del divieto di vendite allo scoperto. Come recentemente sottolineato dall Assosim [22], più coerente sarebbe l adozione di un divieto che operi direttamente in capo al committente. Secondo l associazione di categoria, considerare responsabile l intermediario per non aver adottato misure e cautele non espressamente richieste dall Autorità, non costituenti standard operativi e non concretamente attuabili, proporzionate ed efficaci, equivarrebbe a trasformare il dovere di diligenza dell intermediario in una responsabilità, di fatto, oggettiva. Anche in considerazione di tali rilievi, un intervento della Consob finalizzato a chiarire quali adempimenti devono essere osservati in concreto dagli intermediari per garantire il rispetto del divieto di vendite allo scoperto è senz altro auspicabile. (20) Cfr., inter alia, la circolare 23 settembre 2008, n. 18. (21) Cfr., per esempio, le delibere Consob nn e del 2010, pubblicate sul sito Internet della stessa Commissione. (22) Con lettera inviata dall Assosim alla Consob il 14 dicembre 2010 e circolata agli associati(cfr. Il Sole24 Ore del 16 febbraio 2011). 44 ILSOLE24ORE N. 4 aprile 2011

7 Armonizzazione a livello europeo e internazionale In ragione delle asimmetrie regolamentari esistenti in materia tra i diversi Stati membri dell Unione europea, l esigenza di un effettiva armonizzazione è unanimemente sentita. Al riguardo, il Cesr ha proposto [23] l introduzione di un regime di trasparenza da applicarsi in tutta l Unione europea, allo scopo di evitare trattamenti differenziati nei diversi Stati membri in relazione ad operazioni c.d. cross-border. La proposta prevede un sistema di comunicazione delle vendite allo scoperto all Autorità di vigilanza del Paese d origine che consenta a quest ultima di compiere accertamenti in relazione a sospetti ricorsi abusivi alla tecnica dello short selling. Due sono i livelli di disclosure proposti. Qualora la vendita allo scoperto raggiunga una prima soglia (pari allo 0.2 per cento delle azioni immesse sul mercato da parte della società emittente), lo short seller sarebbe tenuto a informare le sole Autorità di vigilanza. Qualora invece la vendita superi la soglia dello 0.5 per cento, è previsto l obbligo di comunicazione nei confronti del pubblico. NOTA BENE Dal 1 gennaio 2011, la nuova Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, l Esma, è competente, tra l altro, anche in materia di vendite allo scoperto. Consob potrebbe intervenire per chiarire quali sono in concreto gli adempimenti a carico degli intermediari per garantire il rispetto del divieto di vendite allo scoperto In tale prospettiva, la Commissione europea ha adottato, il 15 settembre 2010, una proposta di regolamento sulle vendite allo scoperto e sui credit default swap [24], con l obiettivo di rafforzare la trasparenza in materia, adottando il sistema proposto dal Cesr, e assicurare un monitoraggio funzionale ed efficiente dei mercati finanziari. Con l obiettivo di favorire il coordinamento tra le Autorità nazionali, la proposta di regolamento individua una serie di poteri in capo all Esma [25], tra cui quello di garantire che le operazioni transfrontaliere ricevano lo stesso trattamento da parte di tutti gli Stati membri interessati, emanando standard tecnici vincolanti e coordinando l attività in materia delle singole Autorità nazionali. L Esma è chiamata altresì a svolgere una funzione di controllo sulla necessità e proporzionalità delle misure adottate dalle Autorità nazionali in relazione a situazioni eccezionali del mercato. Infine - ed è questo l elemento di maggiore novità - la proposta di regolamento attribuisce all Esma il potere di intervenire direttamente, vietando o limitando temporaneamente le vendite allo scoperto, qualora vi sia una minaccia al buon funzionamento e all integrità dei mercati finanziari e le misure adottate a livello nazionale non appaiano sufficienti a contrastare tali situazioni di crisi. In tale ultima ipotesi, le misure adottate dall Esma prevarrebbero, in caso di conflitto, su quelle delle Autorità nazionali. A livello internazionale, è il caso di richiamare quanto rilevato dallo Iosco [26], secondo cui nella regolamentazione in materia di vendite (23) Cfr. il documento di consultazione Proposal for a pan european short selling disclosure regime (Cesr/09 581), il report Model for a pan european short selling disclosure regime (Cesr/10 088), e il report Technical details of the pan european short selling disclosure regime (Cesr/10 453). (24) Proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on short selling and certain aspects of credit default swaps Com (2010) 482, attualmente in fase di negoziazione; tale fase dovrebbe concludersi nel Sul relativo stato di avanzamento si segnala il testo di compromesso del Parlamento europeo e del Consiglio dell Unione europea del 4 febbraio 2011 (2010/0251 (Cod)), consultabile all indirizzo (25) La nuova Autorità di vigilanza finanziaria dell Unione europea, istituita con regolamento n. 1095/2010/Ue del 24 novembre 2010 e operativa dal 1 gennaio (26) Cfr. il Final Report on regulation of short selling del giugno 2009 consultabile all indirizzo pdf/ioscopd292.pdf. N. 4 aprile 2011 ILSOLE24ORE 45

8 allo scoperto le Autorità nazionali dovrebbero: l svolgere controlli appropriati per ridurre il rischio di operazioni che possano compromettere il buon funzionamento del mercato; l rendere obbligatoria l informativa sulle vendite allo scoperto alle stesse Autorità di vigilanza; l assicurarsi che i soggetti ordinanti si conformino al divieto di vendite allo scoperto; l consentire l esecuzione di quelle operazioni che abbiano degli effetti positivi sul mercato. In conclusione Dal contesto normativo sopra illustrato emerge una forte attenzione delle Autorità di vigilanza e, più in generale, della politica rispetto al tema delle vendite allo scoperto. L obiettivo dichiarato delle misure finora adottate è quello di limitare brusche correzioni al ribasso delle quotazioni, consentire un più ordinato processo di formazione dei prezzi e evitare il ricorso ad abusivi utilizzi della tecnica di short selling. Tali misure non sembrano tuttavia tener conto del fatto che vietare le vendite allo scoperto in maniera indiscriminata può produrre artificiali distorsioni dei prezzi, dannose per l integrità dei mercati. È dunque evidente l esigenza di realizzare in tempi brevi un effettiva armonizzazione delle normative applicabili in materia di vendite allo scoperto, che tenga conto sia degli effetti positivi, sia di quelli negativi di tale pratica. In tale prospettiva, risulta senz altro apprezzabile la proposta di regolamento comunitario sopra citata, che attribuisce all Esma un potere non solo di coordinamento delle Autorità, ma anche (sebbene in taluni specifici casi) di intervento diretto. Tale impostazione sembra porre le basi per impedire che la gestione di eventuali crisi finanziarie future venga affidata agli umori (e ai limiti) delle singole Autorità nazionali. SUGGERIMENTI IOSCO ALLE AUTORITÀ NAZIONALI DEI MERCATI FINANZIARI l Svolgimento di controlli appropriati per ridurre il rischio di operazioni che possano compromettere il buon funzionamento del mercato; l obbligatorietà dell informativa sulle vendite allo scoperto alle stesse Autorità di vigilanza; l verifica che i soggetti ordinanti si conformino al divieto di vendite allo scoperto; l autorizzazione all esecuzione di quelle operazioni che abbiano effetti positivi sul mercato. 46 ILSOLE24ORE N. 4 aprile 2011