Gli Enti Locali: il Punto di Vista di un'agenzia di Rating

Transcript

1 Maggio 1998 Commenti speciali Recapiti telefonici New York Yves Lemay Vincent Truglia Londra Niel Bisset Gli Enti Locali: il Punto di Vista di un'agenzia di Rating Gli Enti Locali: il Punto di Vista di un'agenzia di Rating Premessa Il numero sempre maggiore di emissioni effettuate da enti locali sui mercati dei capitali internazionali ha alimentato l interesse degli investitori per i metodi di esame analitico adottati dalla Moody's per valutare il rischio di credito in questo settore. Moody s continua a ricevere inoltre numerose richieste di informazioni da parte di Comuni, Provincie, Regioni e governi centrali che hanno allo studio una prima emissione di titoli di debito sui mercati internazionali. I quesiti posti da tali enti locali sono estremamente vari e riguardano sia il ruolo della Moody s quale agenzia mondiale di valutazione del livello di rischio del credito (rating) che la definizione del rating stesso e la metodologia adottata. Il presente studio si propone di rispondere a questo tipo di domande. Dopo una breve panoramica dei principi di valutazione del livello di rischio del credito, viene commentata la crescente presenza degli enti locali sui mercati dei capitali internazionali, i fattori alla base di tale crescita e la copertura di questo settore da parte della Moody s al di fuori degli Stati Uniti. L' ultima parte del rapporto è invece dedicata alla descrizione del quadro analitico che Moody's ha sviluppato per esaminare gli enti locali, ossia alla descrizione dei fattori più importanti che sono alla base dei nostri giudizi sul livello del rischio del credito degli enti locali. Tale quadro analitico si basa su un esperienza acquisita in oltre 75 anni di attività di rating del settore governativo negli Stati Uniti ed all estero. Commenti speciali segue a pag. 3

2 I seguenti associati della Moody s sono responsabili della classificazione del debito emesso da enti locali al di fuori degli Stati Uniti: Direttori: David Levey, New York; Vincent Truglia, New York; Samuel Theodore, Londra; Global Coordinator: Yves Lemay; Capi analisti con sede a New York e rispettivi ambiti di competenza: Catherine Fleischmann (Australia, Canada, Asia); Steven Hess (Asia); Steven Hochman (Canada, America Latina, Asia); Debra Roane (Australia, Canada, Asia, America Latina); Capi analisti con sede a Londra e rispettivi ambiti di competenza: Gabriele Baur (Austria, Germanoa, Portogallo, Spagna); Neil Bisset (Italia); Elisabeth Rudman (Russia, Europa Orientale); Alexandra Sleator (Belgio, Francia); Janne Thomsen (Danimarca, Finlandia, Norvegia, Svezia) Autore Yves Lemay Editore Jeff Myhre Socio di produzione Cassina Brooks Copyright 1999 di Moody s Investors Service, Inc., 99 Church Street, New York, New York Tutti i diritti riservati. TUTTE LE INFORMAZIONI RIPORTATE NEL PRESENTE DOCUMENTO SONO SOGGETTE AI DIRITTI D AUTORE DELLA MOODY S INVESTORS SERVICE, INC. («MOODY S»). TALI INFORMAZIONI NON POSSONO ESSERE DUPLICATE O ALTRIMENTI RIPRODOTTE, RIELABORATE, RITRASMESSE, TRASFERITE, DIFFUSE, RIDISTRIBUITE, RIVENDUTE O CONSERVATE PER USO SUCCESSIVO FINALIZZATO A QUALSIASI SIMILE SCOPO, INTEGRALMENTE O IN PARTE, IN QUALSIASI FORMA O MODO O CON QUALSIASI MEZZO E DA QUALSIASI SOGGETTO SENZA IL PREVIO CONSENSO SCRITTO DELLA MOODY S. Tutte le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute dalla MOODY S da fonti che la stessa reputa accurate ed affidabili. Tuttavia, dato che non è possibile escludere l eventualità di errori umani o meccanici o dovuti ad altri fattori, tali informazioni vengono fornite nello stato in cui si trovano, senza alcuna garanzia e, in particolare, la MOODY S, non dichiara o garantisce in alcun modo, implicito o esplicito, l accuratezza, la puntualità, la completezza, la commerciabilità o l idoneità di tali informazioni a qualsiasi scopo particolare. In nessun caso la MOODY S accetta responsabilità verso terzi, siano queste persone fisiche o giuridiche, in relazione a (a) eventuali perdite o danni subiti per motivi integralmente o in parte imputabili, riconducibili o relativi ad errori (dovuti al mancato esercizio della dovuta diligenza o ad altro motivo) od altre circostanze o eventi soggetti o esterni al controllo della MOODY S o dei suoi amministratori, funzionari, dipendenti o rappresentanti in relazione all acquisizione, raccolta, compilazione, analisi, interpretazione, comunicazione, pubblicazione o consegna di tali informazioni o (b) qualsiasi danno diretto, indiretto, speciale, conseguente, compensatorio o accessorio (ivi compreso, tra l altro, il lucro cessante), anche qualora la MOODY S fosse stata avvisata anticipatamente della possibilità del verificarsi di tali danni emergenti dall uso o dall impossibilità di utilizzare tali informazioni. Le valutazioni relative all affidabilità di credito eventualmente fornite quale parte integrante delle informazioni contenute nel presente documento sono, e vanno interpretate in quanto tali, esclusivamente espressioni di un parere fornito e quindi non dichiarazioni di fatti o raccomandazioni all acquisto, alla vendita o alla detenzione di titoli. LA MOODY S NON RILASCIA ALCUNA GARANZIA, ESPRESSA O IMPLICITA, IN QUALSIASI FORMA O MODO, IN MERITO ALL ACCURATEZ- ZA, PUNTUALITÀ, COMPLETEZZA, COMMERCIABILITÀ O IDONEITÀ DELLE VALUTAZIONI DEL MERITO DI CREDITO O DI ALTRI GIUDIZI O INFORMAZIONI FORNITE PER QUALSIASI PARTICOLARE SCOPO. Le valutazioni sull affidabilità creditizia e gli altri pareri forniti devono essere considerati esclusivamente quale uno dei fattori su cui basare una decisione d investimento effettuata da o per conto dei destinatari delle informazioni contenute nel presente documento. Pertanto, tutti coloro che utilizzano tali informazioni sono tenuti ad esaminare e valutare indipendentemente i titoli che intendano acquistare, detenere o vendere, le relative emittenti e garanti, nonché i fornitori delle relativo supporto creditizio. Ai sensi dell art. 17(b) della legge «Securities Act» del 1933, la MOODY S con la presente dichiara che la maggior parte delle emittenti di titoli di debito (tra cui obbligazioni aziendali e pubbliche, obbligazioni non garantite, vaglia cambiari e carte commerciali) e delle azioni privilegiate classificate dalla MOODY S hanno pattuito, prima dell assegnazione della valutazione di credito in oggetto, di versare alla MOODY S a fronte di tali servizi di valutazione e classificazione un compenso compreso, sulla base della tariffa applicata, tra i e i dollari statunitensi. STAMPATO NEGLI STATI UNITI. 2 Commenti speciali

3 Principi Fondamentali In quanto agenzia di rating globale, il ruolo di Moody s è quello di agevolare il funzionamento dei mercati dei capitali fornendo opinioni sui rischi di credito insiti negli strumenti di debito; tali opinioni sono caratterizzate dal loro carattere indipendente e coerente a livello mondiale. Per comunicare i nostri giudizi ci serviamo di una scala di rating essenzialmente identica a quella introdotta da John Moody nel 1909, quando iniziò a valutare le obbligazioni aziendali delle imprese statunitensi. Il rating è essenzialmente un giudizio sulle capacità e sull intenzione di un emittente di rimborsare integralmente e puntualmente i debiti contratti. In altre parole il rating misura il rischio di inadempimento dell emittente durante l arco di vita del titolo. Va però sottolineato che le valutazioni non sono raccomandazioni di acquisto o di vendita di titoli ma sono soltanto uno dei vari fattori che determinano una scelta di investimento. Inoltre è importante specificare che, nel caso dei Titoli di Stato, i rating non devono essere interpretati alla stregua di un giudizio sulla «adeguatezza» delle politiche adottate del governo. Anche in questo caso ci preoccupiamo esclusivamente di evidenziare il rischio di inadempimento. Esaminando la scala di rating utilizzata dalla Moody s e riportata nella tabella 1, che si applica agli strumenti di debito con scadenza superiore ad un anno, è possibile individuare due categorie principali quella dei titoli "investment grade" e quella dei titoli speculativi. I vari livelli di rating appartenenti alla prima categoria denotano il rischio di credito più basso. In tale categoria il rating «Aaa» viene assegnato solo agli strumenti con il margine di sicurezza più elevato. I rating di seconda categoria (Ba o inferiore) segnalano invece un rischio di credito più elevato e pertanto sono detti di livello speculativo. Qual'è la probabilità di inadempimento per ognuna delle categorie di rating? La tabella 2 illustra alcuni interessanti dati statistici a tale riguardo. I dati illustrano la media cumulata del tasso di inadempimento osservato, dopo cinque, dieci e vent'anni, per ognuno dei livelli di rating attribuiti agli strumenti di debito di lungo termine sulla base di dati raccolti nell arco di 70 anni. TABELLA 1 Rating di lungo termine della Moody s Grado speculativo Ba B Caa C Come si può vedere, in media il rischio di inadempimento nel caso di strumenti di debito che abbiano ricevuto un rating Aaa al momento dell emissione è pari ad un decimo di punto percentuale nei primi cinque anni e solo al 2% dopo vent anni. La situazione è molto diversa invece per i titoli di grado speculativo, dove le probabilità di inadempimento sono decisamente maggiori circa l 11% per gli strumenti di debito di grado Ba e quasi il 30% per i titoli con rating «B» durante i primi cinque anni dalla data di emissione. Una Sempre Maggiore Presenza Sulla Scena Internazionale Durante gli ultimi cinque anni si è assistito ad un notevole aumento degli enti locali sulla scena internazionale, non solo per il numero di emittenti ma anche per la diversità e le dimensioni del debito emesso. Questa crescita è imputabile a tre fattori principali: un numero sempre maggiore di governi centrali sta ricorrendo ai prestiti internazionali, i governi stanno decentralizzando il potere e affidano maggiori responsabilità agli enti locali e regionali, e queste nuove responsabilità incrementano la necessità di ricorrere a prestiti da parte di tali enti locali. Aaa Aa A Baa TABELLA 2 Tasso di inadempimento cumulato In percentuale dopo Rating 5 anni 10 anni 20 anni Aaa Aa A Baa Ba B Investimento Speculativo Commenti speciali 3

4 PRESTITO INTERNAZIONALE DEI GOVERNI CENTRALI Il primo fattore menzionato è il crescente ricorso da parte dei governi centrali ai mercati dei capitali internazionali, in quanto gli investitori si sono maggiormente interessati (almeno in un certo periodo) ai titoli di stato emessi dai mercati emergenti e dalle economie in fase di transizione. Quando un governo centrale emette titoli di debito, in un certo modo facilita l accesso al mercato da parte di altri creditori all interno della sua giurisdizione. I governi fungono da riferimento ed in pratica «prestano» il proprio nome durante il periodo necessario agli investitori per abituarsi all'evoluzione dei mercati dei capitali internazionali, che comprendono un numero di paesi emittenti in continuo aumento. L aspetto più importante è forse rappresentato dal fatto che con il rating attribuito al paese, per le emissioni del governo centrale viene creato un punto di riferimento sulla base del quale gli enti locali possono ottenere il proprio rating per accedere ai mercati internazionali. Il primo passo è necessario in quanto il rating di un paese rappresenta un tetto massimo per i rating di debito in valuta degli altri emittenti dello stesso paese. Ciò implica sostanzialmente che Moody s non può assegnare una valutazione ad un ente locale sino a che non sia stato definito il rating o il tetto assegnato al paese. Tuttavia il concetto del tetto massimo verrà ulteriormente approfondito nella descrizione del procedimento d analisi. DECENTRALIZZAZIONE DELLE RESPONSABILITÀ La crescente presenza di enti locali sulla scena internazionale è dovuta anche alla decisione presa dai governi sovrani di decentralizzare le responsabilità amministrative trasferendole a livello regionale o locale. Le cause di questa tendenza sono molteplici, in alcuni casi riflettono la convinzione che i governi regionali e locali siano in grado di rispondere meglio alle esigenze specifiche del proprio territorio o regione, in altri casi invece i motivi sono imputabili a movimenti politici interni ed al desiderio del governo centrale di contenere le aspirazioni all indipendenza espresse da alcune regioni. Nella maggior parte dei paesi la devoluzione dei poteri si è orientata verso l alleggerimento del carico fiscale imposto dal governo centrale, in altre parole, per ridurre gli squilibri fiscali interni molti governi nazionali hanno scelto di trasferire le responsabilità agli enti locali. MAGGIORI ESIGENZE DI FINANZIAMENTO E MINOR COSTO DEL DENARO ALL ESTERO Naturalmente, le maggiori responsabilità affidate ai governi locali hanno determinato maggiori esigenze di finanziamento. Nonostante il processo di consolidamento ed, in alcuni casi, maggiori poteri di imporre tasse, la spesa supplementare determinata dal processo di devoluzione ha costretto gli enti locali a ridimensionare i propri programmi di debito ed a cercare fonti di finanziamento alternative. Nel caso dell Europa Orientale e dell America Latina le maggiori esigenze di finanziamento riflettono anche le grandi sfide di modernizzazione e di incremento del capitale. Le infrastrutture pubbliche non comprendono solo le strade locali, i sistemi di approvvigionamento idrico e le fognature, gli aeroporti, i porti ed i mezzi di trasporto pubblico collettivo, ma anche l istruzione, la salute e gli istituti penali. Il maggior ricorso ai prestiti internazionali è anche una diretta conseguenza del livello dei costi di finanziamento. In molte economie in fase di transizione o di sviluppo i tassi d interesse nazionali sono notevolmente più alti in alcuni casi addirittura il triplo o il quadruplo di quelli dei mercati internazionali. Emettendo strumenti di debito transnazionali i governi in pratica riducono la spesa di ammortamento del debito. Naturalmente, anche questa strategia ha i suoi svantaggi, come ad esempio i rischi di cambio, un aspetto che esamineremo in seguito. Copertura del Settore da Parte di Moody s Oggi Moody s emette valutazioni sul merito di credito degli enti locali di 22 paesi ed il numero di rating attribuiti è cresciuto del 70% durante gli ultimi cinque anni. La tabella 3 illustra lo sviluppo dei rating in questo settore nel quinquennio in esame. Attualmente la metà dei rating riguarda l Europa. Nonostante la volatilità di mercato determinata dalla crisi asiatica il numero di emittenti governativi dell America Latina e dell Europa orientale ed occidentale è destinato ad aumentare notevolmente nel medio termine. Nell Europa occidentale l emissione di titoli di debito degli enti locali è destinata a crescere in conseguenza dell introduzione della moneta unica: infatti, eliminando i rischi di cambio, l Unione Monetaria Europea faciliterà l accesso al mercato delle autorità locali europee. 4 Commenti speciali

5 È importante sottolineare che la tabella 3 non comprende i rating degli enti americani che raccolgono finanziamenti sul cosiddetto «mercato esente» degli Stati Uniti. La copertura di Moody's di tale mercato è vastissima, infatti è stato attribuito un rating a più di soggetti che vanno da enti dotati di ampi poteri quali ad esempio stati, contee e città, ad enti o agenzie dotati di mandati più limitati e riguardanti i trasporti, le scuole, gli approvvigionamenti elettrici, e così via. L esperienza in quel mercato ci consente di applicare le conoscenze acquisite anche agli altri mercati mondiali. Per quanto riguarda il profilo di rischio degli enti locali al di fuori degli Stati Uniti, la maggior parte degli emittenti classificati rientra nella categoria di grado medio-alto, ovvero «A» e «Aa», a conferma del fatto che la maggior parte degli enti classificati appartiene a paesi industrializzati Canada, Australia, Italia, Francia, ecc.. Di pari passo alla crescita della presenza di governi locali dei paesi in via di sviluppo sui mercati internazionali il divario tra i rating minimi e rating massimi attribuiti da Moody's è destinato ad allargarsi. TABELLA 3 Rating degli LRG per regione 1993 contro 1998 Numero di emittenti con rating Nord America [1] Sud America 0 8 Europa Asia 7 11 Totale [1] escluse le emittenti domiciliate negli Stati Uniti TABELLA 4 Ambito dei rating - Governi subnazionali Rating [1] Numero di rating (%) Aaa Aa A Baa 4 4 Ba 4 4 B Totale % L approccio di Moody s per la Valutazione Degli Enti Locali Il nostro approccio analitico per l'analisi del merito di credito degli enti locali si basa su cinque categorie principali: (1) struttura istituzionale; (2)dati fondamentali economici; (3) risultati di bilancio; (4) informazioni riguardanti il debito; e (5) struttura governativa e tendenze politiche. Prima di iniziare ad approfondire ciascuna di queste cinque aree è necessaria una premessa relativa a due punti: Innanzitutto, come per gli altri settori, per la valutazione del merito di credito degli enti locali la Moody s pone l accento sulla dimensione qualitativa dell analisi del rischio L analisi quantitativa costituisce, naturalmente, parte integrante del processo in quanto rappresenta un punto di partenza utile per determinare i rischi di credito. (L allegato 1 contiene un elenco degli indici di bilancio utilizzati da Moody s per il settore). Ad ogni modo gli strumenti analitici non possono ridursi ad una serie di rapporti o formule matematiche. I rating sono, infatti, in larga parte determinati dalla valutazione qualitativa dei fattori di rischio e delle situazioni in grado di determinare una potenziale inadempienza alle obbligazioni finanziarie. In secondo luogo, i rating del debito in valuta dei governi locali e regionali, o di qualsiasi altro emittente appartenente ad un qualsiasi paese, non possono essere più elevati del rating assegnato al debito in valuta estera di tale paese. Perché la valutazione del paese funge da limite massimo per i rating degli altri emittenti interni a tale paese? Essenzialmente ciò dipende dal fatto che il rating assegnato al paese fa riferimento al rischio che, in Commenti speciali 5

6 caso di crisi valutaria o di cambio, il governo centrale di tale paese possa decidere di limitare i pagamenti in valuta straniera da parte degli enti soggetti alla sua giurisdizione. Anche se un emittente è finanziariamente solido e possiede le risorse interne necessarie ad onorare gli impegni assunti verso i propri creditori esteri, esso non potrebbe comunque provvedere ai pagamenti qualora il governo centrale glielo impedisse. È per questo motivo che, in pratica, tutti i ratings del debito estero sono soggetti al rischio-paese, ovvero ad un «tetto» massimo. Questo tetto tuttavia non vale per i ratings relativi agli strumenti di debito denominati in valuta nazionale. Pertanto è perfettamente possibile che il rating di un emittente per un debito denominato in valuta nazionale sia superiore al tetto previsto per il relativo paese. Infatti, potrebbe addirittura essere superiore a quello del governo centrale. In Canada, ad esempio, diversi comuni hanno ottenuto un rating Aaa per il debito denominato in valuta nazionale, ovvero un grado leggermente superiore al rating assegnato al governo canadese per il debito pubblico nella stessa valuta. I valori più alti assegnati a tali comuni riflettono l alto livello di fondi per sopravvenienze passive, la prudente gestione fiscale e limitatissime esigenze di indebitamento. In Italia, dove al debito della Repubblica viene attribuito un rating Aa3, è stato attribuito un rating Aa2 al debito di due città, Bologna e Firenze. Naturalmente non si tratta di casi comuni, e se il debito in valuta nazionale di un ente locale ha un rating superiore a quello del paese tale rating non sarà comunque significativamente superiore a quello del governo centrale. In parte ciò è dovuto al fatto che gli elementi che determinano il rating di un governo centrale si applicano anche, in varia misura, al merito di credito dei governi locali. Ad esempio in Russia gli arretrati di tasse e la volatilità del mercato non causano problemi gravi soltanto al governo centrale, ma affliggono anche gli 89 governi regionali e locali della federazione. Le possibilità di ottenere un rating superiore sono inoltre limitate dal fatto che, in fin dei conti, è necessario poter fare affidamento sulle capacità del governo locale o regionale di affrontare gli squilibri del mercato e le turbolenze economiche che l inadempimento del governo centrale potrebbe determinare. È inoltre necessario poter fare ragionevole affidamento sul fatto che, in una situazione di questo tipo, il governo centrale non pregiudicherebbe eccessivamente la solidità finanziaria del settore degli enti locali mediante l imposizione di misure di emergenza nazionale. (1) STRUTTURA ISTITUZIONALE Entro i limiti fissati dal tetto del rischio-paese la nostra analisi parte da una valutazione sulle capacità della struttura istituzionale di un paese di sostenere il livello di qualità del credito del settore degli enti locali. Da un lato abbiamo casi estremi in cui il governo nazionale garantisce espressamente il debito emesso dagli enti locali. In tale situazione la nostra analisi viene semplificata. Dato che si suppone il governo centrale onori la garanzia, il rating assegnato al debito garantito sarà uguale a quello del governo stesso. Le garanzie espresse sono tuttavia rare, pertanto la nostra analisi strutturale tende a concentrarsi su altri fattori in grado di determinare la qualità del credito dei governi locali. Uno di questi è rappresentato dalla portata del controllo del governo centrale sulle attività degli enti locali. Tale controllo può assumere diverse forme, come ad esempio la presentazione di istanze, regole di bilancio prudenti, controlli sull emissione di titoli di debito e, in alcuni casi, la facoltà di determinare le aliquote fiscali per i governi locali. In Cina una legge approvata dal governo nazionale nel 1995 proibisce ai governi locali di incorrere in disavanzi di bilancio ed impone la creazione di fondi destinati alla copertura di rischi tra l 1% e il 3% della spesa totale. Anche in Giappone ed in numerosi paesi europei i poteri del governo centrale sono molto forti. In Francia ad esempio il governo nazionale impone il bilanciamento dei conti operativi e limita l indebitamento agli investimenti in infrastrutture. In alcuni casi tali poteri possono ridurre il rischio di una crisi finanziaria a livello locale o regionale, ed un sistema centralizzato può garantire maggiori livelli di assistenza ad un ente locale in difficoltà. Tuttavia, gli operatori di mercato non devono necessariamente identificare nei forti poteri di controllo una garanzia espressa del debito, senza la quale non sussiste alcuna forma di assicurazione che un governo nazionale assista una provincia o i suoi creditori in caso di emergenza. Ed anche qualora il governo centrale dovesse effettivamente intervenire, non vi è alcuna garanzia che l assistenza giunga in tempo per evitare ritardi nei pagamenti. Inoltre, gli operatori di mercato non dovrebbero concludere che i sistemi centralizzati con forti poteri di controllo offrano necessariamente maggiori garanzie di assistenza rispetto alle strutture decentralizzate. Anche i sistemi deregolamentati possono sostenere il settore subnazionale mediante generosi trasferimenti 6 Commenti speciali

7 fiscali: togliendo risorse alle regioni più ricche i programmi di trasferimento compensano infatti la minor capacità fiscale delle aree più povere mettendole così in grado di far fronte ai propri obblighi, tra cui l ammortamento del debito. Il livello di assistenza tuttavia varia considerevolmente a seconda dei vari paesi. In Germania gli attuali trasferimenti fiscali riducono in misura consistente i differenziali della qualità di credito tra i 16 laender tedeschi. Ciò è dovuto non solo all ingente volume di trasferimenti alle regioni più povere ma anche alla tutela concessa dalla costituzione tedesca ed ai principi di solidarietà applicati. Anche in Canada esiste un complesso sistema di trasferimenti fiscali, ma l esperienza di questo paese nei primi anni 90 illustra i pericoli insiti nell eccessivo affidamento a tali trasferimenti. Infatti, quando il governo centrale si trovò ad affrontare difficoltà tributarie, le regioni non ebbero alcun mezzo per difendersi dalla decisione unilaterale di sospendere i trasferimenti. Una volta determinato il grado di assistenza offerto dalla struttura istituzionale Moody's rivolge la sua analisi alle caratteristiche di credito proprie ad ogni ente locale. (2) FONDAMENTALI ECONOMICI I fondamentali economici sono d importanza cruciale nella formazione del nostro giudizio di merito in quanto possono sostenere o pregiudicare la prestazione fiscale di un governo e la sua capacità di generare entrate e, quindi, di onorare i propri debiti. A tale scopo Moody's valuta le dimensioni e il grado di diversificazione della base economica, nonché la competitività dei suoi settori chiave. L economia è fortemente dipendente da un settore industriale o poggia su diversi tipi d industria? I maggiori settori industriali sono competitivi in termini di prezzo e qualità, non solo a livello nazionale ma anche globalmente? In sintesi la questione fondamentale è determinare se l attuale composizione della base economica verrà mantenuta anche in futuro per garantire le risorse finanziarie del governo in questione. In caso contrario, quali sono le tendenze strutturali indicanti la presenza di nuovi settori ed attività destinati a sostituire le industrie o i settori obsoleti? La nostra valutazione dell andamento economico prende in esame lunghi archi di tempo, cicli economici e periodi di turbolenza esterna, come ad esempio il crollo dei prezzi delle materie prime o i rischi di contagio, ossia l'influenza di sviluppi negativi che si verificano in determinati settori nazionali o esteri. Esaminiamo altresì la qualità delle infrastrutture pubbliche, il capitale sociale e la struttura legale per determinare se il clima economico generale è favorevole all investimento nel settore privato ed alla crescita economica. Anche i fattori demografici sono importanti, come l offerta di lavoro, la qualità della manodopera, il livello di povertà e l invecchiamento della popolazione, cioè tutti quei fattori che possono influenzare, direttamente o indirettamente la prestazione economica e il gettito fiscale del governo. (3) FINANZE STATALI Struttura Nell esaminare la situazione finanziaria di un governo locale o regionale Moody s procede innanzitutto ad inquadrare il bilancio preventivo dell amministrazione, ovvero la struttura delle entrate e delle uscite. Per quanto riguarda le entrate è essenziale determinare la portata dei poteri fiscali di tale governo. L ente ha a disposizione risorse fiscali vaste o limitate, quali, ad esempio, imposte sulle vendite, sui beni immobili, sui redditi aziendali o delle persone fisiche? Il gettito fiscale o altre fonti di entrata sono stabili o soggette a notevoli oscillazioni, tali da rendere difficile le attività di bilancio preventivo? Il governo in questione ha pieni poteri di controllo sulle aliquote fiscali? In alcuni paesi, ad esempio il Giappone e la Corea, la facoltà di determinare le aliquote fiscali è riservata al governo centrale, il che ovviamente limita la flessibilità dell amministrazione regionale o locale. Viene inoltre preso in considerazione il grado di indipendenza degli enti locali dai trasferimenti fiscali provenienti dal governo centrale. Come già accennato, una dipendenza eccessiva può costituire un problema se il governo centrale ha il potere di variare le regole unilateralmente. In alcuni paesi, sempre a seconda delle strutture istituzionali, tali rischi sono mitigati da garanzie costituzionali o altre forme di tutela. Commenti speciali 7

8 Per quanto riguarda la spesa, è necessario esaminare le funzioni assegnate al governo o da questo assunte. Si determina in seguito il grado di flessibilità finanziaria, delimitando gli elementi discrezionali da quelli fissi, come ad esempio le spese di servizio del debito o i programmi imposti dal governo centrale. Maggiore è la flessibilità, maggiore, si presume, sarà la capacità di adeguare il livello di spesa in caso di pressanti squilibri di bilancio. Dobbiamo anche cercare di comprendere le dinamiche che influiscono su queste funzioni ed i relativi costi, come ad esempio i fattori demografici, i nuovi mandati governativi, ecc. Risultati di bilancio Dal nostro punto di vista, l indicatore più importante del risultato di bilancio è la capacità del governo di coprire interamente i propri costi operativi mediante le entrate correnti, garantendo in tal modo l adempimento puntuale dei propri obblighi di servizio del debito. Moody's effettua una netta distinzione tra spese correnti tra cui è compreso l ammortamento del debito e spese di infrastrutture, in quanto, per lo meno in caso di emergenza o per brevi periodi, le spese di infrastrutture sono discrezionali e possono essere rimandate. Naturalmente, un governo non può rimandare all infinito gli investimenti senza compromettere le infrastrutture pubbliche esistenti, senza menzionare la necessità di migliorarle e di promuovere la crescita economica. È per questo che stimiamo anche la capacità di un governo di generare un avanzo sufficiente a finanziare parte del programma di spesa a lungo termine. Quanto maggiore é il rapporto di autofinanziamento, tanto minore è la dipendenza di un governo dall emissione di debito, quindi potenzialmente più alto il suo merito di credito. Quello che succede in un determinato trimestre o nell esercizio fiscale corrente viene naturalmente tenuto in considerazione da conto ma, ancora una volta, la nostra analisi si rivolge al futuro ed esamina un arco di diversi anni. Quali sono le probabili tendenze budgetarie nel medio termine? Quali sono gli obiettivi politici del governo nel corso dei prossimi anni, e quanto sono realistici? Qualora sussista un grave squilibrio fiscale, in che misura è dovuto a fattori ciclici e in che parte invece a problemi strutturali? Quali sono le misure politiche adottate per ovviare a questi inconvenienti e ridurre o eliminare le sperequazioni fiscali nel lungo periodo? Esiste una strategia pluriennale in grado di affrontare il problema attraverso riforme fondamentali o vengono prese solo misure d emergenza? L aumento del carico tributario può servire a minimizzare gli squilibri fiscali, tuttavia i fatti dimostrano che le strategie di riduzione del disavanzo di maggiore successo, sono basare su sostenuti interventi sulla spesa. Inoltre, l eccessiva dipendenza dal gettito fiscale potrebbe erodere la competitività ed indebolire la capacità di una regione di attrarre nuovi capitali e quindi, in definitiva potrebbe danneggiare la crescita. (4) PROFILO DEL DEBITO Debito diretto La quarta area dell'analisi di Moody's riguarda il profilo del debito dell ente in questione, iniziando con l analisi della struttura legale delle emissioni. Che tipo di regolamentazione governa le emissioni ed i pagamenti dell amministrazione? L obbligo di pagamento è di pari livello rispetto agli altri obblighi finanziari o di debito? Quali attività sono poste a garanzia dell adempimento? Nella maggior parte dei casi si tratta di un obbligo generico, il che implica che tutte le entrate vengono offerte in garanzia di pagamento. In alcuni casi, tuttavia, l'ente locale può decidere di impegnare soltanto una particolare fonte di reddito, il che potrebbe compromettere il merito di credito. Si tratta tuttavia di una pratica molto comune negli Stati Uniti, che sta iniziando ad essere imitata anche da altri paesi. Ad esempio in America Latina alcuni governi locali hanno impegnato in anticipo parte dei trasferimenti fiscali attesi dal governo centrale quale più importante fonte di rimborso. Esaminando una particolare emissione obbligazionaria è importante considerare anche altri elementi, come ad esempio le clausole di inadempimento incrociato, secondo cui l inadempimento di altre prestazioni finanziarie determina l obbligo di rimborso immediato. Questi problemi dimostrano quanto sia importante per gli investitori porsi alcune domande fondamentali al momento di considerare le emissioni di debito dei governi subnazionali. 8 Commenti speciali

9 Una volta definita chiaramente la struttura legale, Moody's concentra la sua analisi sulle caratteristiche specifiche del debito del governo, a cominciare dal livello di indebitamento complessivo e l onere che questo rappresenta sulle entrate e sull economia. Anche la struttura del debito è importante: viene quindi effettuata una distinzione tra strumenti in cui il rimborso del capitale è ammortizzato e i titoli fruttiferi d interesse che prevedono il rimborso dell intera somma capitale alla scadenza. Nell ultimo caso si pongono problemi relativi alla programmazione delle scadenze, alle esigenze di rifinanziamento e di accesso al mercato. Nel caso di obbligazioni con scadenza a serie successive va valutata la capacità di pagare la quota ammortizzata del capitale mediante le entrate ordinarie. Moody s esamina anche la parte di debito emesso in valuta estera ed il modo in cui il governo gestisce il relativo rischio di cambio. In Canada, ad esempio, la situazione finanziaria della Provincia dell Alberta è immune dai rischi di cambio legati al debito in dollari USA. Le conseguenze negative dell indebolimento del dollaro canadese rispetto alle spese di servizio del debito contratto in dollari statunitensi vengono totalmente compensate dal maggiore valore delle royalties incassate nel settore petrolifero e del gas naturale. Se vengono utilizzati contratti swap per ridurre l esposizione in valuta Moody s deve determinare i rischi della controparte. Come dimostrano le recenti esperienze asiatiche, è necessario valutare l esposizione a breve derivante sia dai rischi di accesso al mercato che dai movimenti negativi dei tassi d interesse. Maggiore è la quota a breve termine del debito complessivo, più importante saranno eventuali difficoltà di accesso al mercato e minore la certezza sul livello dei costi di ammortamento del debito. Con alti livelli di debito a breve è inoltre necessario esaminare le pratiche di gestione di cassa e le possibilità di accesso a fonti di liquidità interne ed esterne. Sopravvenienze passive Oltre al debito emesso direttamente da un governo è essenziale cercare di prevedere in che misura tale governo potrebbe essere chiamato a rispondere del debito emesso da altre entità in virtù di garanzie espresse, titoli di proprietà o altri fattori. In numerosi casi in Canada, Francia, Australia e America Latina alcuni enti locali hanno dovuto accollarsi i debiti di società industriali e di banche nel momento in cui fu chiaro che tali entità non sarebbero sopravvissute senza un intervento governativo. In Canada la Provincia del Saskatchewan nel 1992 ha dovuto assumersi debiti per circa 2 miliardi di dollari canadesi contratti da imprese commerciali a partecipazione statale, che hanno determinato un incremento del 30% del volume di interessi da pagare con le entrate di bilancio. In Argentina, il debito della Provincia di Mendoza è cresciuto dal 4% al 15% del Pil dopo l assunzione del debito di due istituti di credito in cattive acque nel Programmi e tendenze di medio termine Infine, è d importanza fondamentale comprendere quali saranno le future esigenze di finanziamento di un governo alla luce delle tendenze di bilancio e dei programmi di rifinanziamento. Sono ugualmente importanti comprendere la strategia adottata al fine di soddisfare tali esigenze e l impatto che i prestiti avranno sul profilo di debito complessivo del governo nel medio termine. (5) DINAMICHE POLITICHE Moody s cerca di valutare anche la struttura di governo in quanto tale, le sue istituzioni e il quadro politico e sociale in cui ogni ente locale opera. Per quanto riguarda le istituzioni è necessario valutare il potere dell esecutivo e la sua capacità non solo di formulare ma anche di attuare con successo il programma economico e fiscale mediante la funzione legislativa. Ad esempio, esistono difficili equilibri politici in seno alla maggioranza di governo che potrebbero pregiudicare seriamente la capacità dell esecutivo di prendere misure decisive in merito ad una strategia economica o di bilancio? Il governo sarà costretto a diluire o moderare i propri programmi fiscali per farli approvare in parlamento oppure controlla il processo legislativo in modo da poterne garantire la tempestiva attuazione? Oltre all esame di questi aspetti meccanici della struttura governativa è importante considerare anche le tendenze politiche e il clima sociale in cui il governo opera. Si tratta di fattori in grado di avere un importanza decisiva sul comportamento di un esecutivo e sul suo impegno a portare a termine le Commenti speciali 9

10 riforme necessarie dal punto di vista del rischio di credito, ma altamente impopolari a livello sociale o politico. L impegno ad introdurre severe misure fiscali può, in alcuni casi, essere influenzato dal ciclo elettorale o da una forte opposizione da parte del pubblico o di gruppi economici influenti. Infine le dinamiche politiche non sono valutate esclusivamente all interno dei confini locali o regionali dell'ente locale ma anche a livello nazionale, in quanto cambiamenti a tale livello potrebbero naturalmente influire sul comportamento del governo locale. Conclusioni Nonostante le incertezze di mercato legate alla crisi asiatica le emissioni di prestito degli enti locali sono destinate a crescere nei prossimi cinque anni. La copertura di questo settore da parte della Moody s continuerà ad svilupparsi nel medio termine, onde fornire agli investitori giudizi accurati ed indipendenti sui rischi di credito allo scopo di facilitare l accesso ai mercati dei capitali a questo tipo di emittenti. In mancanza di una garanzia esplicita è opportuno valutare con cautela qualsiasi affermazione tendente a sostenere che il governo centrale si impegnerà ad assistere le amministrazioni locali nei momenti di difficoltà finanziaria. Per questo si rende necessario analizzare le caratteristiche intrinseche dei governi locali o regionali per determinare la reale portata del rischio di credito. Come la presente relazione illustra, il modello analitico adottato da Moody s per questo particolare settore si articola in cinque aree: (1) struttura istituzionale; (2) dati economici fondamentali; (3) fattori di bilancio; (4) profilo e tendenze del debito e (5) dinamiche politiche. Anche i fattori quantitativi sono importanti, ma il processo di analisi non si può basare esclusivamente su formule matematiche. La componente critica dell analisi è, per sua natura, qualitativa. Attualmente la distribuzione degli enti locali sulla scala di rating della Moody's indica un basso livello di rischio. In futuro tuttavia la partecipazione di un numero sempre crescente di paesi determinerà probabilmente un incremento del rischio delle obbligazioni degli enti locali. 10 Commenti speciali

11 Allegato 1 - Indici finanziari principali: A - DATI FINANZIARI E INDICI Definizioni: Entrate proprie. Questa voce comprende gli incassi a livello locale derivanti dalla riscossione di imposte e tasse da parte o per conto degli enti locali o regionali, tra cui si possono citare le imposte locali, le tariffe d uso, i redditi da investimenti e trasferimenti da imprese statali. Entrate intergovernative. Note anche col nome di «trasferimenti intergovernativi». Comprendono gli importi ricevuti dai governi centrali, sia a titolo di sussidi fiscali che a titolo di partecipazione a particolari categorie di spesa. Entrate complessive. Imposte, trasferimenti intergovernativi, trasferimenti da imprese statali, tariffe e qualsiasi altro tipo di entrata. Spese complessive. Questa voce comprende sia le spese ordinarie che quelle per investimenti. Avanzo/(fabbisogno) finanziario. Viene definito come la differenza tra entrate complessive e spese complessive. INDICI FINANZIARI Entrate proprie in percentuale delle entrate complessive Entrate intergovernative in percentuale delle entrate complessive Spese di interessi in percentuale delle entrate complessive Avanzo/(fabbisogno) finanziario in percentuale delle entrate complessive Avanzo/(fabbisogno) finanziario al netto delle spese di capitale, in percentuale delle entrate complessive B - INDEBITAMENTO E INDICI Definizioni Debito lordo. Comprende l indebitamento diretto del governo e le garanzie prestate, come ad esempio i prestiti garantiti. Debito netto = Debito lordo meno debito autofinanziato e fondi di riserva. Debito netto in valuta straniera = Esposizione lorda in valuta al netto dei contratti swap in valuta. Debito a breve. Comprende tutti i debiti in essere con scadenza inferiore ai dodici mesi, tra cui le scadenze correnti (al netto degli importi deducibili dai fondi di riserva) del debito a lungo termine, nonché il debito a tasso variabile. INDICI FINANZIARI Debito dell ente locale netto pro capite Debito netto in percentuale del Pil Debito netto in percentuale delle entrate complessive Debito netto in valuta straniera in percentuale del debito lordo Debito a breve in percentuale del debito lordo Commenti speciali 11

12 Commenti speciali Gli Enti Locali: il Punto di Vista di un'agenzia di Rating To order reprints of this report (100 copies minimum), please call toll free in the USA. Outside the US, please call Report Number (Italian): Report Number (English): 35891