Convegno OIV. TASSO RISK FREE E COUNTRY RISK PREMIUM Aspetti pratici valutativi. Fabrizio Cigliese Partner Valuation & Economics.

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1 Deals TASSO RISK FREE E COUNTRY RISK PREMIUM Aspetti pratici valutativi 22 Settembre 2014 Fabrizio Cigliese Partner Valuation & Economics

2 Rf e CRP: due importanti elementi del CAPM Costo del capitale proprio (Ke) = A. Risk free + B. Country Risk Premium + Beta x Equity Risk Premium A. Risk Free (Rf) Rendimento che un investitore richiederebbe per investire in un'attività i cui flussi di cassa futuri siano certi. Esso corrisponde all'incentivo necessario per convincere un operatore a differire nel tempo i propri consumi. B. Country Risk Premium (CRP) Misura l'impatto che le caratteristiche di un Paese possono avere sui flussi di cassa di un investimento all'estero. Esso incorpora sia il rischio politico, sia il rischio finanziario di uno specifico Paese. Rischio politico Politica fiscale Normativa ambientale Tensioni politiche e civili Efficienza della burocrazia Corruzione ( ) Rischio finanziario Inflazione Tassi di interesse Tassi di cambio ( ) PwC 2

3 A. Determinazione del tasso risk free "puro" Rendimento dei titoli di Stato emessi dai Paesi con il più alto standing creditizio (AAA/AA), ovvero quelli con la più bassa probabilità di default. Rendimenti Titoli di Stato decennali paesi AAA Quale tasso? 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% GERMANIA CANADA SVEZIA USA Quale scadenza? Nella prassi valutativa italiana si fa generalmente riferimento ai rendimenti dei Titoli di Stato a 10 anni. Quale orizzonte? "Il tasso può non essere un tasso puntuale, ma è sconsigliato far uso di medie calcolate su periodi più estesi di un anno perché difficilmente queste esprimono il rendimento che gli investitori richiederebbero alla data della valutazione." (OIV, discussion paper del ) PwC 3

4 B. CRP: quando è opportuno considerarlo? Per alcuni Paesi, alla luce di fenomeni contingenti e/o strutturali, il tasso risk free non è in grado di catturare pienamente il rischio puro relativo a particolari contesti geo-politici. In presenza di rischi politici e finanziari specifici rilevanti è necessario determinare il CRP per il Paese di riferimento. L'analisi degli spread dei rendimenti dei titoli pubblici dei Paesi "rischiosi" rispetto a quelli con minore probabilità di default permette di individuare la rilevanza di questi fattori di rischio aggiuntivi. Rendimento Titoli di Stato decennali: Grecia vs. Germania Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania GRECIA GERMANIA ITALIA GERMANIA PwC 4

5 B. CRP: come si determina? In via IMPLICITA, prendendo a riferimento il rendimento dei titoli di Stato, che già include il CRP, emessi dal Paese oggetto di analisi. (Segmento A-B della figura) In via ESPLICITA, sulla base di analisi macroeconomiche fondamentali riconducibili, in linea generale, al differenziale, a parità di valuta, tra il tasso risk free del Paese d'interesse e il tasso risk free "puro". (Segmento C-D della figura) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania 0% ITALIA A B D C GERMANIA Risultati più stabili rispetto all'uso dei rendimenti puntuali dei titoli emessi dal Paese "rischioso" che difettano di una maggiore volatilità, specialmente in periodi di tensioni finanziarie Maggiore comparabilità dei risultati nel caso di una cross-sectional analysis su più Paesi PwC 5

6 B1. Il caso italiano Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Prima dell'inizio delle tensioni finanziarie sui titoli pubblici italiani, il rendimento dei BTP a 10 anni era considerato una buona proxy del tasso risk free "puro". Osservando l'andamento dei suddetti rendimenti in comparazione con quello degli analoghi titoli tedeschi si può notare, infatti, come questi fossero sostanzialmente allineati. PwC 6

7 B1. Il caso italiano 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania 0% Per effetto di fattori economici/politici specifici italiani e dell'attacco speculativo sui bond, tra il 2011 e parte del 2014 si è evidenziato un forte incremento dello spread BTP vs Bund (amplificato dal fenomeno del "flight to quality"). Il rendimento dei titoli italiani (e dei Bund) era ancora rappresentativo del risk free "puro"? In considerazione di quanto sopra, è emersa la prassi di considerare valori medi di rendimento del risk free, in linea anche con quanto suggerito dall'oiv. (OIV, discussion paper, ) PwC 7

8 B1. Il caso italiano Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Negli ultimi mesi i rendimenti mostrano una tendenza al riallineamento. Ciò sembrerebbe suggerire come il risk free italiano possa nuovamente anche essere considerato come rappresentativo del risk free "puro". PwC 8

9 B1. Il caso italiano Rendimento Titoli di Stato decennali: Italia vs. Germania 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Negli ultimi mesi i rendimenti mostrano una tendenza al riallineamento. Ciò sembrerebbe suggerire come il risk free italiano possa nuovamente essere considerato come rappresentativo del risk free "puro". Il rendimento risk free italiano a oggi risulta inferiore a quello del 2006 (in termini nominali). PwC 9

10 B2. Il calcolo del CRP attraverso l'approccio Damodaran A livello empirico esistono diversi approcci per determinare in via esplicita il CRP di riferimento. Tra questi quello più utilizzato nella prassi professionale si basa sul modello sviluppato dal Prof. Damodaran ( Damodaran fa riferimento ai sovereign rating di Moody's per stimare i CRP dei Paesi con emissioni obbligazionarie. PwC 10

11 B2. Un caso concreto: stima del Ke di una società operante in Indonesia Ke: Metodo del CRP implicito A Risk-free rate di riferimento 5,47% B Country Risk premium 0,0% C = A + B Risk-free rate 5,47% D Equity market risk premium 5,0% E Beta 1,0 F = D * E Market risk premium 5,0% G = C + F Ke 10,47% Ke: Metodo del CRP esplicito A Risk-free rate "puro" 3,03% B Country Risk premium 2,22% C = A + B Risk-free rate 5,24% D Equity market risk premium 5,0% E Beta 1,0 F = D * E Market risk premium 5,0% Rendimento lordo bond Indonesia 10Y (USD) CRP incluso nel rendimento del Titolo di Stato Fonte: Damodaran e prassi PwC Italia Dal punto di vista teorico è valida l'uguaglianza: Rf Puro +CRP Rf Paese Rendimento lordo bond USA 10Y Fonte: Damodaran Fonte: Damodaran e prassi PwC Italia G = C + F Ke 10,24% PwC 11

12 B3. CRP: Come determinarlo nel caso di Paesi senza Bond quotati o rating Per alcuni Paesi la determinazione del CRP per via indiretta o diretta non è possibile in quanto: non sono disponibili emissioni quotate in valuta forte le emissioni disponibili hanno una maturity non idonea (ad es. sono a breve termine) le emissioni quotate non hanno però un livello adeguato di liquidità non sono disponibili rating di riferimento E' NECESSARIO TROVARE UNA PROXY DEL RISCHIO PAESE AL FINE DI DETERMINARE IL CRP PER VIA COMPARATIVA PwC 12

13 B3. CRP: il calcolo per via comparativa Alcuni centri di ricerca forniscono indicazioni in merito al rischio Paese sulla base di indicatori, statistiche ed altri dati: The Economist: Institutional Investor: Euromoney: Sulla base dei dati forniti dai centri di ricerca, è possibile determinare il differenziale di rendimento (CRP) del Paese in oggetto per via comparativa attraverso il confronto con Paesi con classi omogenee di rischio Una via pratica di calcolo può essere basata su analisi di regressione lineare PwC 13

14 B3. CRP: caso pratico di calcolo (Algeria) Count ry CRP Current score Algeria 5,8% 62 Angola 4,9% 55 Botswana 1,5% 32 Egy pt 7,5% 58 Keny a 6,0% 62 Mauritius 2,3% 29 Morocco 3,6% 50 Namibia 3,0% 38 Nigeria 4,9% 69 Senegal 6,0% 4 8 South Africa 2,3% 41 Tunisia 3,0% 49 Zam bia 6,0% 52 Regressione: x =Current Score y= CRP 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% y = 0,0012x - 0,0157 R² = 0,5661 0,0% Fonti: CRP: "Damodaran" Current Score: "The Economist"" CRP = 0,0012 x Current score (Algeria) 0,0157 CRP = 0,0012 x 62 0,0157 CRP = 5,8% PwC 14

15 6 L'approccio metodologico Grazie! PwC 10 giugno