Osservatorio del Diritto Il conflitto di interessi nell intermediazione finanziaria

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1 Il conflitto di interessi nell intermediazione finanziaria Dott.ssa Maria Giovanna Orlando 1.Premessa. 2. Il conflitto di interessi nel T.U.F. e nel Regolamento Consob 11522/1998. Dal modello di prevenzione alla gestione del conflitto di interessi. 3.La nuova disciplina MiFID. Segue: Il legislatore nazionale. 4. I rimedi applicabili alla violazione delle regole di condotta e al conflitto di interessi. 1.Premessa A partire dalla prima metà degli anni Settanta, l economia finanziaria del nostro Paese ha vissuto profonde trasformazioni dovute, in larga misura, all espansione del fenomeno degli investimenti non professionali. Il risparmio dei lavoratori e delle famiglie ha infatti contribuito, in maniera sempre crescente, ad alimentare i canali speculativi del mercato mobiliare. Tra i mutamenti strutturali di maggiore rilievo che, nello stesso periodo storico, hanno segnato un indelebile linea di discontinuità con il passato v è pure da annoverare la crescente de-specializzazione funzionale delle c.dd. banche commerciali, che da aziende pubbliche preposte alla mera valutazione ed erogazione del credito si sono via via trasformate in boutique polifunzionali, più o meno virtuali, centro di snodo per i nuovi prodotti dell ingegneria finanziaria. Detta polifunzionalità ha senz altro offerto dei vantaggi indubbi. Ha permesso di utilizzare appieno le economie di scala e di scopo nella produzione dei servizi finanziari e di offrire un accentuata diversificazione produttiva, condizione, questa, reputata essenziale per consolidare le posizioni di mercato e fronteggiare una concorrenza sul piano internazionale pressante. Allo stesso tempo, ha determinato la convergenza negli intermediari di molteplici attività, da quella di gestione del risparmio, all attività di produzione di strumenti finanziari, alle attività di investment banking, prestazione di servizi di commercial banking, brokeraggio, emissione di strumenti derivati. Una polifunzionalità dunque che, da un lato, ha consentito agli istituti di credito di fronteggiare la concorrenza derivante dall apertura dei mercati transfrontalieri, dall altro, ha condotto alla sedimentazione di conflitti d interessi strutturali non 1

2 soltanto tra banche-intermediatrici e risparmiatori-investitori, ma anche, a monte, tra banche-finanziatrici e imprese emittenti. L esempio più evidente di un simile conflitto, al centro anche di recenti scandali finanziari 1, è quello della banca che avendo già finanziato un impresa che tema si rilevi insolvente, consiglia prima e colloca poi presso il pubblico titoli di debito emessi dalla stessa società e con il ricavo rientra in tutto o in parte dall esposizione concessa alla società emittente. In questo modo l intermediario, innanzitutto, ha perseguito con l operazione di investimento un suo specifico interesse, ossia salvare la propria posizione creditizia, inoltre ha spostato sul cliente, che ha acquistato i titoli della società, il rischio di insolvenza del suo debitore. Detta situazione risulta tanto più rilevante quanto maggiore è l ammontare del finanziamento creditizio corrisposto dall intermediario. A fronte di simili situazioni l agire degli intermediari è presuntivamente compromesso, poiché su questi finiscono per l incidere interessi diversi e spesso in conflitto rispetto al buon esito della singola operazione di investimento. Il che pone le aziende di intermediazione di fronte a scelte non sempre in linea con la funzione istituzionalmente loro attribuita dalla disciplina di settore, cioè la miglior cura dell interesse del risparmiatore e la tutela di interessi generali quali il bene risparmio - riconosciuto e garantito all art. 47 della Costituzione - e l integrità del mercato 2. Ebbene, la destinazione dell attività bancaria a servizi finanziari diversi rispetto alla tradizionale erogazione del credito costituisce il motivo che ha spinto il 1 Come è noto, infatti, in seguito alle dichiarazioni di default prima (7 novembre 2002) e di cross default poi (15 agosto 2003), si è avuto il mancato rimborso (del capitale e degli interessi non ancora scaduti) delle emissioni obbligazionarie delle società del gruppo Cirio. 2 L attività dell intermediario è infatti fondamentale per il cliente- risparmiatore che voglia investire bene i suoi risparmi. Questi senza l ausilio dell intermediario non sarebbe assolutamente in grado di comprendere i meccanismi e i rischi che sono connessi al mercato finanziario con conseguente probabilità di rendersi parte di un contratto di investimento che non gli produrrà profitto. Tale rischio incide direttamente sul valore risparmio di cui all art. 47 Cost. Ed è per tale ragione che è la legge stessa all art. 21 T.U.F. nel prevedere che Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l interesse dei clienti e per l integrità dei mercati, a stabilire quale è la funzione dell intermediario finanziario sottraendo la sua attività alla regola generale dell autodeterminazione dei propri interessi valida, invece per chiunque intenda operare nel mercato. Ed è in virtù di questa funzione che si giustifica l impianto normativo - predisposto dal legislatore comunitario prima nazionale poi - che attualmente si muove tra regole di organizzazione e regole di condotta per un agere dell intermediario trasparente. 2

3 legislatore comunitario prima, nazionale poi a predisporre un sistema normativo volto principalmente alla tutela del cliente-rispamiatore. 2. Il conflitto di interessi nel T.U.F. e nel Regolamento Consob 11522/1998 La disciplina del conflitto di interessi nell ambito dell intermediazione finanziaria è quella dettata dal T.U.F. 3 e dal Regolamento Consob, come riformati a seguito dell intervento del Legislatore comunitario avutosi con la direttiva MiFID (acronimo di Market in Financial Instruments Directive 4 )e la correlata direttiva 2006/73/CE 5. Il sistema normativo prima della direttiva MiFID era sostanzialmente volto alla prevenzione del conflitto di interessi. Il T.U.F. all art. 21, rubricato Principi generali, stabiliva l obbligo per l intermediario di comportarsi con diligenza correttezza e trasparenza nell interesse dei clienti e dell integrità dei mercati. Per l ipotesi di conflitto di interessi era previsto l obbligo per le imprese di intermediazione di adottarsi di misure organizzative tali da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e, là dove questi fossero ineliminabili, di assicurare comunque trasparenza ed equo trattamento ai clienti. A questo obbligo si aggiungeva quello di dotarsi risorse e procedure interne tali da garantire l efficiente svolgimento dei servizi e una gestione indipendente, sana e prudente, salvaguardando i diritti dei clienti. Da segnalare poi il divieto posto dall art. 22, comma 3, per l impresa di investimento, ovvero alla Società di Gestione del Risparmio (SGR), ovvero alla società di gestione armonizzata, ovvero all intermediario finanziario scritto nell elenco previsto dal T.U.F. o, infine, alla banca, di avvalersi nell interesse proprio o di terzi, degli strumenti finanziari appartenenti ai propri clienti, a qualsiasi titolo siano dai primi detenuti. 3 D. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58: Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ai sensi degli articoli 8 e 21 della legge 6 febbraio 1996, n. 52 ed in particolare l art. 21 contenente gli obblighi comportamentali cui sono tenuti gli intermediari finanziari nei rapporti con la propria clientela. 4 Il riferimento è alla Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004 relativa ai mercati degli strumenti finanziari, che modifica le Direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la Direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e che abroga la Direttiva 93/22/CEE del Consiglio. 5 Si tratta della Direttiva 2006/73/CE della Commissione del 10 agosto 2006 recante modalità di esecuzione della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda i requisiti di organizzazione e le condizioni di esercizio dell attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini di tale Direttiva. 3

4 Infine, in caso di violazione delle suddette disposizioni dettate in materia di conflitto di interessi, se gli intermediari avessero arrecato danno per gli investitori e procurato per sé o ad altri ingiusti vantaggi, veniva prevista l applicazione di sanzioni penali 6. Le norme del T.U.F. sono state seguite e completate 7 da quelle dal Regolamento Consob 11152/1998. Questo Regolamento prima della trasposizione nel nostro ordinamento della MiFID conteneva una disciplina dettagliata delle condotte che gli intermediari dovevano tenere sia nella prestazione dei servizi di investimento e di singoli servizi presi in considerazione, sia nella gestione collettiva del risparmio. Si trattava di un articolato complesso di regole che disciplinava tutte le fasi del rapporto nascente dalla prestazione dei servizi di investimento, da quella precontrattuale (con le previsioni di obblighi d informazione attiva e passiva in capo agli intermediari) 8, a quella di esecuzione (col divieto di compiere operazioni non adeguate per l investitore) 9. 6 L art. 167 T.U.F. rubricato Gestione infedele espressamente stabilisce Salvo che il fatto costituisca reato più grave, chi, nella prestazione del servizio di gestione di portafogli o del servizio di gestione collettiva del risparmio, in violazione delle disposizioni regolanti i conflitti di interesse, pone in essere operazioni che arrecano danno agli investitori, al fine di procurare a sé o ad altri un ingiusto profitto, è punito con l'arresto da sei mesi a tre anni e con l ammenda da euro cinquemilacentosessantacinque a euro centotremiladuecentonovantuno 7 Fermo restando il carattere imperativo di tali disposizioni più volte ricordato soprattutto dalla giurisprudenza, la dottrina ne ha sempre denunciato il loro contenuto generale G. DI CHIO, D. lgs. 58/1998. Gli intermediari: il sistema di vigilanza e i servizi di investimento, in Società, 1998, 5, pag. 502, il quale, pur esprimendo un giudizio positivo sul T.U.F. poiché ha raccolto e razionalizzato in unico testo normativo le discipline relative ai diversi comparti dell intermediazione finanziaria, agevolando cosi la fruibilità delle norme da parte degli operatori, ne rileva, tuttavia, l eccessivo rinvio alla formazione secondaria con il rischio di una crescita non giustificata del processo di amministrativizzazione del diritto dell intermediazione finanziaria. Riconoscono il carattere imperativo delle norme del T.U.F. ed in particolare dell art. 21 in giurisprudenza Trib. Brindisi, 29 novembre 26 dicembre 2005 in ilcaso.it ove il giudice del merito sostiene che Gli obblighi di diligenza, correttezza e trasparenza imposti all intermediario dall art. 21 del TUF sono posti a tutela dell investitore ma anche del mercato e del risparmio con lo scopo di assicurare massima trasparenza e correttezza nei comportamenti dei soggetti abilitati. Le norme regolanti i servizi di investimento in prodotti finanziari, giacché volte alla tutela sia del singolo investitore, sia dell'intero mercato dei valori mobiliari, hanno natura e portata di norme imperative ; Trib. Catania, 21 ottobre 2005, in ilcaso.it ove, anche in questo caso, partendo dal presupposto che l art. 21 del T.U.F. è posto a tutela non solo dell investitore uti singuli, ma soprattutto dell interesse della collettività all integrità del mercato, riconosce a tale norma natura imperativa. Così anche Trib. Torino 7 novembre 2005, in ilcaso.it Le norme sui doveri informativi dell intermediario di cui all art. 21 del TUF e quelle di attuazione contenute nel reg. Consob 11522/98 hanno natura imperativa poiché poste a tutela di interessi di carattere generale e pubblico (tutela del risparmio, integrità dei mercati, efficienza del mercato dei valori mobiliari) perseguiti dal legislatore in attuazione della speciale normativa primaria (TUF) e secondaria (Regolamenti). 8 Relativamente alla fase precontrattuale l art. 28 stabiliva che Prima della stipulazione del contratto di gestione e di consulenza in materia di investimenti e dell inizio della prestazione dei servizi di investimento e dei servizi accessori a que-sti collegati, gli intermediari autorizzati devono: chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza 4

5 Sul piano della prevenzione del conflitto di interessi la Consob diede applicazione alle summenzionate norme del T.U.F., innanzitutto con l art. 26, il quale, nell interesse degli investitori e dell integrità del mercato mobiliare, obbligava gli intermediari a operare in modo indipendente, astenendosi da ogni comportamento che potesse avvantaggiare un investitore a danno di un altro. Nel medesimo regolamento di attuazione, vi era poi una specifica disposizione in materia di conflitto di interessi, l art. 27, la quale, dopo aver stabilito che gli intermediari sono chiamati a vagliare sull insorgenza dei conflitti di disponeva al comma 2 che gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazione per o per conto della propria clientela se hanno direttamente o indirettamente un interesse in conflitto, anche derivante da rapporti di gruppo, dalla prestazione congiunta di più servizi o da altri rapporti di affari propri o di società del gruppo, a meno che non abbiano preventivamente informato per iscritto l investitore sulla natura e l estensione del loro interesse nell operazione e l investitore non abbia acconsentito espressamente per iscritto all effettuazione dell operazione 10. Tale articolo prevedeva poi che, qualora l operazione venisse conclusa telefonicamente, l assolvimento dei citati obblighi informativi e il rilascio della relativa autorizzazione da parte dell investitore dovevano risultare da registrazione su nastro magnetico o su altro supporto equivalente.quindi, in primo luogo, gli in ma-teria di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio. L'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore; consegnare agli investitori il documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari di cui all'allegato n L art. 29 disponeva che Gli intermediari autorizzati si astengono dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione. Ai fini di cui al comma 1, gli intermediari autorizzati ten-gono conto delle informazioni di cui all'articolo 28 e di ogni al-tra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati. Gli intermediari autorizzati, quando ricevono da un in-vestitore disposizioni relative ad un operazione non adegua-ta, lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Qualora l'investitore intenda comunque dare corso all'operazione, gli intermediari autorizzati possono eseguire l'operazione stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordi-ni telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute. 10 Relativamente agli obblighi informativi che incombono, in base alla disciplina speciale,sugli intermediari finanziari,la dottrina distingue tra i doveri di informazione attivi e doveri di informazione passivi; tra i primi rientrerebbero la know your customer rule che impone all intermediario di acquisire informazioni circa le caratteristiche dell investitore e della sua propensione al rischio e la know your merchandise rule che impone all intermediario di acquisire un adeguata conoscenza degli strumenti finanziari offerti. Tra gli obblighi passivi rientrerebbe la invece, da una parte la c.d. suitability rule che impone all intermediario di astenersi dall effettuare operazioni inadeguate e di segnalare la nn adeguatezza dell operazione al cliente che chiede di effettuare quella determinata operazione. 5

6 intermediari dovevano organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo le ipotesi dei conflitti di interessi. Questo modello di regolamentazione ha ricevuto due tipi di critiche. Da un lato, si è osservato che la richiesta del consenso preventivo per ogni operazione crea un aggravio eccessivo nell attività nell intermediario, che si riflette poi sui costi dei servizi prestati. Sotto altra prospettiva, si è criticato il sistema del consenso preventivo perché, una volta ottenuto renderebbe sostanzialmente immune l intermediario da responsabilità 11. Dal quadro normativo richiamato si evince che qualora le procedure interne non fossero state in grado di evitare il sorgere di ipotesi di conflitto di interessi allora l intermediario, prima di procedere con l operazione, era tenuto a informare il cliente della natura e della portata del conflitto di interesse e a ottenere da questi l autorizzazione scritta per procedere comunque. 3. Dal modello di prevenzione alla gestione del conflitto di interessi. La nuova disciplina MiFID L emersione di situazioni di conflitto di interessi nella prestazione dei servizi di investimento, specie a causa delle banche, hanno caratterizzato nel nostro paese e all estero le principali vicende del cosiddetto risparmio tradito.gli scandali finanziari che si sono verificati negli ultimi anni e che hanno coinvolto milioni di risparmiatori hanno reso necessario l intervento del legislatore 12. L evoluzione normativa degli ultimi anni in materia ha seguito due linee di tendenza: la prima è quella dell identificazione preventiva delle fattispecie in cui sia ravvisabile un conflitto di interessi; la seconda è quella dell imposizione all intermediario di un dovere di trasparenza nei confronti dell investitore in ordine alla situazione di conflitto di interessi. In materia un ruolo di apripista è stato svolto dalla disciplina regolamentare attuativa della Direttiva n. 6 del 28 gennaio 2003 relativa all'abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) 13. Il legislatore nel Regolamento Consob in tale occasione ha innanzitutto imposto l indicazione di ogni circostanza, rapporto, che possa compromettere l obiettività del soggetto che 11 Per tali considerazioni F. SARTORI, Le regole di condotta degli intermediari finanziari. Disciplina e forme di tutela, Milano, 2004, pagg. 276 ss. 12 Ne è testimonianza, per tutti, il default dei titoli emessi dalla Repubblica Argentina, che nel 2001 sembra abbia coinvolto circa famiglie italiane, detentrici di circa il 15% del totale del debito in default. Velocità impensabile in Italia Cirio-Parmalat ancora al palo, 30 giugno 2009, pagina 2 sezione: ECONOMIA in repubblica.it. 13 La Direttiva del 28 gennaio 2003, n.6, del Parlamento Europeo e del Consiglio dell Unione Europea è stata pubblicata sulla Gazzetta Ufficiale delle Comunità Europee del 12 aprile 2003,L

7 rilascia la raccomandazione (art. 69 quater); ha creato un vero e proprio catalogo in cui vengono elencate numerose fattispecie identificate come fonte di un interesse 14 o di conflitto di interessi che devono essere rese note in modo chiaro e visibile 15 ; ha infine imposto di comunicare al pubblico in termini generali i meccanismi organizzativi e amministrativi, ivi comprese le barriere allo scambio di informazioni poste in essere all interno del soggetto abilitato per prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni. Passaggi chiave dell evoluzione normativa sul conflitto di interesse nell ambito delle attività delle imprese di investimento sono la MiFID e la correlata Direttiva 2006/73/CE La MiFID si muove su due piani distinti: quello dell organizzazione interna e quello del rapporto fra intermediario e cliente. A prima vista, il legislatore comunitario nel predisporre le linee guida di una nuova regolamentazione della materia, più che porsi in un ottica di prevenzione sembra aver privilegiato la gestione dei conflitti. Tale soluzione normativa è parsa meglio rispondente all esigenza di sterilizzazione dei rischi che dai conflitti possono derivare alla clientela. Il considerando n. 29 della Direttiva ricollegandosi alle problematiche sollevate dalla diffusione nelle banche del modello di business polifunzionale riconosce che la gamma sempre più ampia di attività che molte imprese di investimento esercitano simultaneamente hanno aumentato la possibilità che vi siano conflitto tra queste e gli interessi dei clienti. Per questo viene segnalata la necessità di prevedere regole volte a garantire che tali conflitti non si ripercuotano negativamente sugli interessi dei loro clienti. Per la dottrina che ha avuto a oggetto lo studio di tale disciplina il legislatore europeo avrebbe considerato il conflitto di 14 La tendenza a rendere rilevante la nozione di interesse in luogo di conflitto di interesse si trova anche in altri settori dell ordinamento: si pensi all art c.c. riferito agli amministratori di s.p.a. 15 Il catalogo dell art. 69 quinquies, rubricato Ulteriori obblighi relativi alla comunicazione al pubblico di interessi o di conflitti di interesse, si presenta ricco e interessante; vi sono ricompresi: rapporti partecipativi superiori al 2% del capitale sociale fra il c.d. soggetto pertinente ( che fornisce le raccomandazioni) e l emittente e viceversa; interessi finanziari rilevanti detenuti dal soggetto pertinente in relazione all emittente;il fatto che il soggetto pertinente operi come maker o fornitore di liquidità dell emittente; rapporti contrattuali fra soggetto pertinente ed emittente relativo alla prestazione di servizi di finanza aziendale, ovvero relativo alla stessa produzione delle raccomandazione; circostanze relative alla remunerazione dei soggetti che abbiano partecipato alla preparazione della raccomandazione ovvero all acquisto di azioni dell emittente. 7

8 interessi e in particolare quello determinato dalla multifunzionalità delle imprese di investimento un fatto inevitabile 16. Infatti, nella nuova disciplina di matrice comunitaria non vi sono più precisi divieti o obblighi di astensione dall operare in ipotesi di conflitto di interessi 17, bensì misure dispositive che portano l intermediario ad adottare tutte le misure ragionevoli orientate a evitare ricadute negative di alcuni conflitti sui clienti e rispettare misure di trasparenza, di disclosure del conflitto anche se, saggiamente il considerando n. 27 della direttiva 73/2006/CE precisa che non è consentito un eccessivo affidamento sulla comunicazione senza un adeguata considerazione di come tali conflitti possono essere adeguatamente gestiti,e che quindi legittimano l agere in conflitto dell intermediario. La strada seguita dal legislatore comunitario impone agli intermediari di identificare i conflitti di interessi organizzandosi in modo da evitare quelli dannosi e divergendo dal diritto italiano, non prevede alcun obbligo di astensione, limitandosi a stabilire per l intermediario di rendere note al cliente l esistenza e le ragioni dei conflitti potenzialmente dannosi che le proprie misure organizzative non sono in grado di neutralizzare. L individuazione dei conflitti rappresenta quindi un momento fondamentale nella gestione dei medesimi. La ricerca inoltre non deve essere limitata all individuazione di quelli che si sono materializzati nel momento in cui l intermediario si appresta a definire le misure per la loro gestione, bensì deve essere proiettata anche verso quelle fattispecie conflittuali che potranno emergere nel futuro. In quest ambito il cuore della normativa va rintracciato nel combinato disposto degli artt. 13, par 3, e 18 della MiFID. La prima disposizione, che si 16 Si esprime in questi termini A. ANTONUCCI, Regole di condotta e conflitti di interessi, in Banca borsa tit. cred. 2009, 1, pag. 9 per la quale l attuale disciplina si è mossa implementando le regole di organizzazione perché muta l apprezzamento del conflitto di interessi, che ormai apertamente viene acquisito come sostrato strutturale delle attività degli intermediari e dei mercati. Sempre in tale senso B. INIZITARI, Violazione del divieto di agire in conflitto di interessi nella negoziazione di strumenti finanziari, in Corr. giur., 2009, 7, pagg. 976 ss., che sottolinea come nell abito dell attività di negoziazione di strumenti finanziari, la disciplina di settore sia passata dall obbligo di prevenzione all obbligo di gestione delle situazioni di conflitto di interessi poiché ( ) gli intermediari finanziari abilitati, e in particolare le banche, sono soggetti polifunzionali e sono quindi autorizzati a svolgere differenti attività nei confronti della clientela. E quindi ( ) il conflitto di interessi è sostanzialmente ineliminabile ( ) ed è valutato alla stregua di una situazione fisiologicamente inevitabile. Anche F. SARTORI, Il mercato delle regole. La questione dei bonds argentini in ilcaso.it, documento n.30/2005, pagg. 1 ss. per il quale il legislatore ha, sostanzialmente preso atto dell ineluttabile compresenza di situazioni conflittuali. 17 Sempre l autrice A. ANTONUCCI, ult. op. cit,. ritiene che Non vi sono divieti o obblighi di astensione: c è procedimentalizzazione dei conflitti. 8

9 riferisce al tema delle Condizioni per l'autorizzazione e l'esercizio delle attività applicabili alle imprese di investimento, rubricato Requisiti di organizzazione, dispone che le imprese di investimento mantengono e applicano disposizioni organizzative e amministrative efficaci al fine di adottare tutte le misure ragionevoli destinate a evitare che i conflitti di interesse ( ) incidano negativamente sugli interessi dei loro clienti 18. L art. 18, collocandosi fra le disposizioni generali relative alle Condizioni di esercizio applicabili alle imprese di investimento, rubricato Conflitti di interesse, istituisce, per l intermediario, l obbligo primario di identificazione dei conflitti rilevanti 19. La strada seguita dal legislatore è stata ampiamente criticata dalla dottrina. In effetti, se si pensa soprattutto all indefinibile mole di potenziali conflitti tra intermediari e clienti, è impossibile ritenere che il legislatore o che lo stesso interdiario possano individuare le situazioni dalle quali proteggere in cliente 20. Si è ritenuto d altra parte che proprio tutte queste dettagliate norme che disciplinano il comportamento che deve tenere l intermediario nei confronti del cliente ben possa ingabbiare l investitore il quale in sede di giudizio non potrà agevolmente dimostrare che il danno subito è connesso all agire dell intermediario se effettivamente questi risulta aver agito secondo le regole prevista dalla disciplina di derivazione comunitaria 21. Alla fase identificativa, svolta secondo il criterio della ragionevolezza e sulla base della discrezionale ricognizione compiuta dall intermediario, segue una fase di 18 F. CAPRIGLIONE, Intermediari finanziari investitori mercati. Il recepimento della MiFID. Profili sistematici, Milano 2008, pagg.195 ss. Secondo il quale la puntuale previsione di disposizioni organizzative e amministrative di cui all art. 13, evidenzia una piena consapevolezza, da parte del legislatore comunitario, del fatto che i conflitti di interesse esistono e caratterizzano l attività degli intermediari. Da qui l opzione per un criterio disciplinare che non è quello di evitare la prestazione dei servizi di investimento in conflitto, bensì di riconoscerne la legittimità, nella misura in cui non ne risultino compromessigli interessi del cliente. 19 Espressamente l art. 18, par. 1, stabilisce che Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento adottino ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere tra tali imprese, inclusi i dirigenti, i dipendenti e gli agenti collegati o le persone direttamente o indirettamente connesse e i loro clienti o tra due clienti al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o servizio accessorio o di una combinazione di tali servizi. 20 Sempre R. RAZZANTE, Servizi di investimento e conflitti di interesse tra lex specialis e norme civilistiche: un tentativo di ricostruzione della disciplina applicabile, in Riv. dir. comm., 2004, 1, pag. 63 ha ritenuto infatti che detta via è tanto più sbagliata quanto si pensi che alla indefinibile mole di potenziali, quotidiane divaricazioni tra voluntas del soggetto gestito e interesse della business firmi che posso verificarsi nell espletamento di operazioni finanziarie. Con note critiche affronta l argomento A. ANTONUCCI, Regole di condotta e conflitto di interessi, in Banca borsa tit. cred., 2009, 1, pag L. INCORVATI, Banche e risparmio: le rigidità della MiFID ingabbiano i clienti, in ilsole24ore.com 9

10 valutazione. L impresa di investimento deve cioè compiere un test di autovalutazione per verificare se le misure organizzative al suo interno adottate siano sufficienti ad assicurare, ragionevolmente, la prevenzione del rischio di danni per i clienti 22. Solo all esito negativo di tale test, da cui emerga l esistenza di un conflitto di interessi non gestibile secondo le procedure previamente stabilite, sorge, per l impresa, uno specifico obbligo informativo nei confronti del cliente 23, il cui corretto adempimento vale a legittimare l agire in conflitto. Che questa soluzione prospettata dalla più recente evoluzione normativa di matrice comunitaria, sia davvero utile al fine di coniugare la migliore cura dell interesse dell investitore e l integrità del mercato è circostanza sulla quale è possibile avere alcune riserve. Infatti, Un primo aspetto di criticità di questo impianto normativo emerge dalla considerazione che il legislatore comunitario ha delegato le attività di individuazione delle ipotesi tipiche di conflitto di interessi e di valutazione dell adeguatezza delle misure organizzative adottate dall impresa di investimento al fine di tutela del cliente, allo stesso intermediario. Questi, in quanto soggetto polifunzionale, potrebbe avere un interesse proprio nell operazione e non essere in questo modo garantito il massimo grado di terzietà e indipendenza invece realmente necessarie al fine di tutelare l interesse del cliente investitore. Non va neppure trascurato che l art. 18 MiFID ha suscitato non pochi problemi in sede di applicazione, soprattutto nella parte in cui fa riferimento al criterio della resonable che in sede di recepimento è diventato criterio della ragionevolezza. Il Comitato Europeo che riunisce le autorità di vigilanza sui mercati finanziari, il c.d. CESR, ha cercato di superare le incertezze legate all interpretazione e all attuazione di questo criterio quando è stato incaricato dalla Commissione Europea di esprimere un parere proprio in ordine al 3 comma dell art. 18 della Direttiva e, così, di suggerire le misure per fissare i criteri più appropriati per determinare le tipologie di conflitti di interesse la cui esistenza possa ledere gli interessi dei clienti, attuali e potenziali, dell impresa di investimento. Nel primo di tale parere 24 il CESR ha sottolineato l opportunità per l impresa di investimento di adottare tutte le misure organizzative necessarie per identificare 22 In questo senso A. ANTONUCCI, ult. op. cit., pag Attenzione qualunque cliente a prescindere dalla sua classificazione 24 Si fa riferimento al Tecnical Advice del gennaio 2005 e al quale è seguito il CESR s Tecnical Advice on Possibile Implemening Measures of the Directive 2004/39/CE on Marchets in Finacial instruments, del 1 set of mandates where the deadline was estende and 2 set of mandates dell aprile

11 le ipotesi di conflitto di interessi che possono incidere sull agire dell intermediario così da condizionare il suo operato. Tra queste il CESR ha riconosciuto l importanza delle chinese walls, vagliando tuttavia la possibilità di misure alternative altrettanto efficaci, senza però indicarle chiaramente, ha concluso che le barriere informative possono essere utili, ma accanto a misure organizzative ulteriori, quali ad esempio misure di separazione delle funzioni di vigilanza e di controllo interno, misure che rendano la remunerazione del personale di determinate aree indipendente dai risultati di altre aree dell attività dell intermediario 25. Successivamente, il CESR, ha individuato, con un grado di dettaglio ampiamente superiore a quello fino ad oggi presente nel nostro ordinamento, alcune delle ipotesi tipiche nelle quali, per la posizione dell intermediario, è possibile rinvenire il conflitto di interessi con i clienti investitori. Così, compaiono per esempio, riferimenti alla tematica degli inducements (e cioè agli incentivi ulteriori rispetto alle semplici commissioni), ai soggetti che agiscono con i clienti in relazione all effettuazione di determinate operazioni, che molto spesso ricorrono ai casi patologici relativi alla prestazione di servizi di investimento e che sono spia di situazioni di conflitti. Si fa menzione dei rischi di conflitti di interessi derivati dagli intrecci fra attività svolte dalle imprese di investimento o soggetti del gruppo cui essa appartiene con particolare riferimento alle attività di gestione del portafoglio e di corparative finance business. Il CESR precisò che questa impostazione casistica comunque non pregiudicava di individuare altre aree di conflitto. Anche nel secondo parere il CESR, incentrato principalmente sull investment research elaborato dalle imprese di investimento, ha proposto l introduzione di regole di individuazione e prevenzione di conflitti basate sull enucleazione di fattispecie tipiche, a carattere anche più particolareggiato rispetto alle regole già ricordate in tema di raccomandazioni di investimento pubblico e che anzi vennero definite come complementari a esse. Sulla base di tali pareri la direttiva 73/2006/CE ha previsto una normativa di maggiore dettaglio. Così, annunciato da una serie di considerando 26,viene in rilievo l art. 22 che, completando l intervento ricognitivo iniziato dal CESR, procede all individuazione 25 Per un efficace ricostruzione dei lavori del CESR L. ENRIQUES, L intermediario in conflitto di interessi nella nuova disciplina comunitaria dei servizi di investimento, in Giur. comm., 2005, 1, pagg. 846 ss. 26 Si legga in particolare il considerando n. 24 dal quale emerge che il conflitto di interesse che rileva è quello dal quale può derivare uno svantaggio per il cliente e il considerando n. 27 che obbliga l impresa di mantenere e applicare disposizioni organizzative e amministrative che ha adottato per la gestione del conflitto. 11

12 di talune situazioni tipiche di conflitto di interesse. Di particolare interesse è il caso in cui l impresa realizzi un guadagno finanziario o eviti una perdita a spese del cliente; l impresa abbia un interesse distinto da quello del cliente nell operazione realizzata o nel servizio prestato; abbia un incentivo finanziario o di altra natura a un cliente rispetto a un altro; l impresa e cliente svolgano la stessa attività; l impresa riceva un incentivo ( denaro, beni o servizi) da soggetto diverso dal cliente per lo svolgimento del servizio, che non siano le commissioni e le competenze previste per quel servizio; prevede che gli stati membri impongano alle imprese una politica di gestione del conflitto, formulata per iscritto, e commisurata alle dimensioni e all organizzazione dell impresa. Politica che deve consentire l individuazione delle circostanze generatrici di un conflitto di interessi potenzialmente dannoso per il cliente e definire le procedure da adottare per gestire i conflitti. Viene in questo modo confermato l indirizzo del legislatore comunitario che, in materia di conflitto di interessi, non pone divieti, ne obblighi di astensione, ma suggerisce solo l adozione di misure organizzative di gestione dei conflitti in modo piuttosto generico, tra le quali rilevano ancora una volta: le c.d. barriere impeditive o limitative dello scambio di informazioni tra soggetti che compiono a stessa attività a rischi di conflitto, se tale scambio è potenzialmente lesivo del cliente. Rileva per altro la vigilanza separata dei soggetti rilevanti le cui funzioni implichino l esercizio di attività a rischio di conflitto; l eliminazione dei legami diretti fra le retribuzioni o redditi di soggetti che esercitano attività differenti a rischio di generare un conflitto; l implemento o la limitazione di influenze indebite sui soggetti che esercitano i servizi di investimento; l implemento il controllo di esercizio simultaneo di servizi di investimenti differenti ove ciò noccia alla corretta gestione del conflitto. Segue: Il legislatore italiano Il legislatore italiano, successivamente alla MiFID, è intervenuto sul tema stretto fra la necessità di dare una risposta ai gravi default di emittenti quotati, ove i rischi del conflitto di interessi sono emersi in modo netto, e l obbligo di attuare le direttive comunitarie. Il primo intervento si è avuto con la l. 262/2005 recante Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari 27. L analisi presupposta 27 La legge 28 dicembre 2005,n. 262 è stata pubblicata sulla G. U. n. 301 del 28 dicembre Supplemento ordinario n

13 dal legislatore si fonda sulla convinzione dell insufficienza, se non del fallimento, dei presidi esistenti a difesa dei risparmiatori/investitori, sia con riguardo al funzionamento dei mercati e dei controlli, sia con riferimento ai rapporti tra intermediari e clienti. La dottrina maggioritaria ha infatti ritenuto che, rispetto al funzionamento dei mercati e dei controlli, il fallimento è stato dovuto principalmente al fatto che le società emittenti (nel caso di specie: Cirio e Parmalat) non si erano preventivamente rivolte alla Consob, non avevano sottoposto - all atto dell emissione - i propri bilanci al vaglio di una società di revisione, non avevano compilato il prospetto informativo 28. È sulla scorta di tali riflessioni che in giurisprudenza si è ritenuto che il compito degli intermediari sia andare alla ricerca di tutte quelle informazioni che permettono una conoscenza approfondita degli strumenti finanziari nei quali la propria clientela vuole investire 29. E proprio in ordine a quest attività di ricerca la Corte d Appello di Torino del statuisce la responsabilità per conclamata colpa cosciente dell intermediario che abbia ignorato le informazioni riguardanti la situazione finanziaria della società che emette i titoli prossima al fallimento e allo stesso tempo abbia invitato il cliente all investimento. Riguardo ai rapporti tra intermediari e risparmiatori la mal riuscita del sistema finanziario, secondo la dottrina maggioritaria, si è avuta perché il rapido sviluppo dei servizi d investimento e di gestione del risparmio delle famiglie, l ampliamento e il rafforzamento delle reti di distribuzione, non sono stati accompagnati dall intento delle banche di far acquisire piena consapevolezza ai risparmiatori dei rischi che da tali attività derivano Cosi V. SANGIOVANNI, Gli obblighi informativi delle imprese di investimento nella più recente normativa comunitaria, in dirittobancario.it. 29 Tribunale Torino, 7 novembre 2005, in ilcaso.it Si consideri la sentenza del Tribunale di Roma, 8 ottobre 2004 in ilcaso.it. Questa autorità giudiziaria ha affermato che sussiste a carico degli intermediari e nell interesse degli investitori un obbligo di conoscenza, che è più della semplice informazione, sui prodotti da essi offerti, conoscenza che si estende alla loro provenienza, alla situazione degli stessi nei mercati, alla loro destinazione fra il pubblico dei consumatori. Si tratta di conoscenza che l investitore risparmiatore, per esperienza, per cultura e per diverso campo lavorativo non potrà mai acquisire, pervenendo a un giudizio completo sulla operazione finanziaria che si appresta a sottoscrivere. 30 Corte d Appello di Torino, 27 novembre 2009, in ilcaso.it. 31 L intero dibatto dottrinale si è mosso sulla scia dell importanza del superamento delle cc. dd. asimmetrie informative esistenti tra intermediario e risparmiatore le quali, se non sono superate, si traducono in disparità contrattuale. In questo senso si legga F. SARTORI, Autodeterminazione e formazione eteronoma del regolamento negoziale. il problema dell effettività delle regole di condotta, in ilcaso.it, doc. n. 159/2009 il quale espressamente scrive che La crisi finanziaria che stiamo attraversando è un triste banco di prova ( )del fallimento dei mercati e 13

14 La nuova legge introduce specifiche disposizioni volte a prevenire i conflitti d interessi nei mercati mobiliari. L art. 10, rubricato Conflitti d interessi nella prestazione dei servizi d investimento aveva introdotto l art. 6, comma 2bis, T.U.F., poi abrogato, attribuiva alla Banca d Italia, d intesa con la Consob, il potere di disciplinare casi in cui, al fine di prevenire conflitti di interesse nella prestazione dei servizi di investimento, anche rispetto alle altre attività svolte dal soggetto abilitato, determinate attività debbano essere prestate da strutture distinte e autonome, lasciando ipotizzare interventi anche più incisivi delle chinese walls all interno dell impresa di investimento. Inoltre, all art. 9 si delegava il Governo ad adottare uno o più decreti legislativi diretti a disciplinare i conflitti di interesse nella gestione dei patrimoni degli organismi di investimento collettivo del risparmio dei prodotti assicurativi e di previdenza complementare e nelle gestioni su base individuale di portafogli di investimento per conto di terzi. Nell indicare i criteri direttivi di tale delega si prevedeva che i limiti all investimento fondati su situazioni riconducibili al conflitto di interessi non riguardassero solo gli strumenti finanziari emessi da società facenti parte del gruppo cui appartiene il gestore, ma anche quelli emessi da soggetti appartenenti a gruppi legati da significativi rapporti di finanziamento con il soggetto che gestisce tali patrimoni o portafogli con il gruppo al quale esso appartiene. Pure si prevedeva il criterio della fissazione di limiti di impiego, nonché correlati doveri di informazione, di intermediari appartenenti allo stesso gruppo del gestore nello svolgimento dei servizi di gestione. Il legislatore, dunque,mostrava una netta propensione a intervenire anche in senso limitativo della libertà di organizzazione e di investimento al fine di prevenire i rischi derivanti dal conflitto di interessi. prima di tutto del fallimento dell (affidabilità dell ) informazione ; ma anche F. BENASSI, I doveri informativi dell intermediario relativi alla singola operazione in ilcaso.it, doc. n.176/2009 che si esprime in questi termini: La mancanza di consapevolezza dell investitore in ordine al tipo di prodotto negoziato, e quindi riguardo agli effetti dell operazione da lui posta in essere, lede in primo luogo l interesse dello stesso investitore, che compie atti di rilevante contenuto economico con il pericolo che la scelta non corrisponda alla sua volontà, e lede altresì l integrità dei mercati, i quali non trarrebbero di certo alcun beneficio, soprattutto in termini di fiducia, se gli investitori fossero strumenti inconsapevoli pilotati dagli operatori professionali. Su questo tema inoltre, ampiamente F. GRECO, Obbligazioni Cirio e violazione dell obbligo di informazione: un ulteriore tassello sul tavolo della roulette della giurisprudenza in dirittobacario.it, maggio 2010 per il quale E necessario da parte dell intermediario garantire un elevato livello informativo utile a consentire al risparmiatore di essere pienamente consapevole dell investimento che si appresta a effettuare e di comprendere effettivamente i rischi della contrattazione in itinere. L informazione nel settore dell intermediazione finanziaria è l unico strumento attraverso cui l investitore può effettuare la valutazione della rispondenza al proprio interesse del prodotto o del servizio che gli viene proposto. 14

15 Nel volgere di un anno lo scenario cambia. La dottrina, infatti, con tono critico, ha ritenuto che l intervento del legislatore sia stato disorganico 32 : la legge 6 febbraio 2007, n. 13 recante Disposizioni per l'adempimento di obblighi derivanti dall'appartenenza dell'italia alle Comunità europee - Legge comunitaria , attuativa della MiFID, ha abrogato gli artt. 9 e 10 della l. 262/2005 e così anche l art. 6, comma 2 bis, del T.U.F. L art 10 l. 13/2007 ha poi rimodulato le linee di intervento di attuazione della direttiva ad opera del governo, spostando sulla Consob e la Banca d Italia il potere di disciplinare con regolamento ( ) le misure e gli strumenti per identificare, prevenire, gestire e rendere trasparenti i conflitti di interesse, inclusi i principi che devono essere seguiti dalle imprese nell adottare misure organizzative e politiche di gestione di conflitti di interesse. Nella norma vi è la chiara evocazione del tenore dell art. 18 MiFID e vi è, soprattutto, l evidente volontà di attenuare il rigore dell art. 9, l. 262/2005, quantomeno nel senso di lasciare alle autorità di vigilanza il potere di sceglie, in tutta libertà, diagnosi e terapie del conflitto di interesse senza vincoli chiari che il richiamato articolo aveva posto. Dunque oggi spetta alla Consob e alla Banca d Italia deliberare le regole di gestione del conflitto di interesse fra investitore e intermediario. L analisi legislativa va completata con la più recente e importante riforma varata con il d. lgs. 17 settembre 2007 n. 164, in vigore dall 1 novembre 2007, di recepimento della Direttiva 2004/39/CE e della normativa secondaria collegata. Limitando l'esame della normativa appena citata alle parti rilevanti per i rapporti fra intermediari e investitori, va qui solo brevemente menzionato che le nuove regole cambiano intanto quasi tutte le definizioni dell art. 1 T.U.F., tra cui quelle di mercato regolamentato e strumenti finanziari (almeno sdoppiando il contenuto di questi ultimi con una sub-categoria di valori mobiliari e ridefinendo il sottoinsieme dei derivati ); soprattutto mutano con maggiori specificazioni, i concetti inclusi nei servizi (ora anche attività) di investimento e accessori, definendo la negoziazione per conto proprio, rinominando esecuzione di ordini per conto dei clienti la precedente negoziazione per conto di terzi. Viene anche definita la gestione di portafogli e la consulenza in materia di investimenti, che transita dai servizi accessori di investimento a quelli principali; fra questi ultimi 32 G. PRESTI M. RESCIGNO, Il conflitto di interessi nella prestazione dei servizi di investimento: diagnosi e terapie in assbb.it. 33 Pubblicata nella G.U. n. 40 del 17 febbraio 2007 Supp. Ord.n.41/L. 15

16 viene inclusa invece la ricerca in materia di investimenti, l'analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziari. Tra gli obiettivi viene introdotta la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario e l osservanza delle disposizioni in materia finanziaria (nuovo art. 5 T.U.F.), e tra i principi la valorizzazione dell'autonomia decisionale dei soggetti abilitati (nuovo art. 6 T.U.F., comma 1, lett. a). Secondo il comma 2 aggiunto nel medesimo articolo, in ossequio al metodo comunitario ( Lamfalussy ), è vietato agli organi di vigilanza stabilire obblighi aggiuntivi rispetto alla Direttiva di attuazione (di secondo livello) 2006/73/CE. La normativa secondaria deve disciplinare specificamente gli obblighi di trasparenza, inclusi quelli informativi, con particolare riferimento al grado di rischiosità dei prodotti finanziari, e di correttezza, inclusi quelli di acquisizione di informazione dai clienti ai fini della valutazione di adeguatezza o di appropriatezza delle operazioni o dei servizi forniti (nuovo art. 6, comma 2,T.U.F.); può ora espressamente prevedere eccezioni ed esenzioni, fra cui quelle relative all'obbligo di raccogliere informazioni dai clienti in caso di esecuzione di ordini per conto degli stessi e sottoscrizione e/o collocamento, e norme specifiche, anche derogatorie, per clienti professionali (definiti dalla normativa secondaria) e controparti qualificate (come ivi elencate sub lett. d) dello stesso comma). Anche l'art. 21 T.U.F. ha subito di nuovo importanti modifiche: pressoché ripristinato il comma 1 nella versione ante l. n. 262/2005 (e scomparso quindi il riferimento al grado di rischiosità dei prodotti, al principio di adeguatezza e al profilo del cliente), si introduce l'obbligo di utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti. Si sostituisce significativamente l'obbligo di ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e di assicurare comunque trasparenza ed equo trattamento, con quello di adottare ogni misura ragionevole per identificarli e gestirli in modo da evitare che incidano negativamente sugli interessi dei clienti. Questi ultimi devono essere informati prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti del conflitto quando le misure adottate non siano sufficienti per assicurare che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, senza alcuna espressa conseguenza proibitiva. Sembra immutata la concezione dell attività dell intermediario come funzionale all agire consapevole del cliente, mentre è interamente rinnovato il 16

17 disposto normativo in tema di conflitti di interesse che, oltre a distaccarsi dall elenco dei principi generali di cui faceva parte e costituire oggetto di separata trattazione 34, elimina ogni riferimento alla riduzione delle situazioni di conflitto e si concentra sulle misure che gli intermediari devono adottare affinché le ipotesi conflittuali non si ripercuotano negativamente sugli interessi dei clienti. Per queste ragioni la dottrina ha ritenuto che si è assistito ad un arretramento della soglia di tutela dell'investitore arretramento dovuto anche al fatto che oggi la legge ritiene che conflitti di interessi rilevanti siano solo quelli che possono recare un nocumento reale o potenziale degli interessi del cliente 35. Il nuovo Regolamento Consob 16190/2007 non contiene a differenza del precedente, alcuna norma in materia di conflitto di interessi: la sua disciplina è demandata integralmente al Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio adottato dalla Banca d Italia e dalla Consob con provvedimento del 29 ottobre Al tema del conflitto di interessi è dedicata tutta la parte terza del Regolamento. In rilievo viene innanzitutto l art. 23, che riprende in sostanza le finalità, espresse nella MiFID, della creazione all interno della struttura di ogni singolo intermediario di una politica dell organizzazione atta a evitare che eventuali conflitti di interessi possano pregiudicare negativamente gli interessi degli investitori. Questa norma prevede che gli intermediari devono adottare ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero sorgere con il cliente o tra clienti al momento della prestazione del servizio di investimento. Il secondo comma dispone che gli intermediari devono gestire il conflitto di interessi adottando idonee misure organizzative e assicurando che l affidamento di una pluralità di funzioni ai soggetti rilevanti impiegati in attività che implicano un 34 L opzione normativa corrisponde alla nuova lettura del problema dei conflitti di interesse a livello comunitario. Nelle direttive (primo e secondo livello), infatti, si riduce drasticamente l interazione tra intermediario e cliente sulle decisioni da prendere per le operazioni in conflitto e la disciplina si sposta sul profilo organizzativo del primo, sul quale ricade l obbligo principale di gestire le situazioni di conflitto in maniera tale da scongiurarne la pericolosità per il cliente, mentre minor rilievo assume l obbligo di comunicare al cliente la natura generale e le fonti dei conflitti ingestibili, dato che la dizione sembra propendere per un informativa generica e standardizzata da fornire preliminarmente, in sede di stipula del contratto di investimento. In questo senso v. la puntuale analisi diacronica di R. LENER, op. cit. 35 Di questa opinione G. PRESTI M. RESCIGNO, op. cit., spec. pag Pubblicato sulla G. U. del 02/11/07, n Serie generale 17

18 conflitto di interesse non impedisca loro di agire in modo indipendente 37. Quando il conflitto è rilevante e non gestibile, ossia le misure organizzative adottate non sono sufficienti per evitare che il conflitto di interessi non si ripercuoti negativamente sul cliente-investitore, subentra l obbligo per l intermediario di informare il cliente della natura del conflitto stesso 38. Tale norma ha destato non pochi problemi in sede di interpretazione e di applicazione. Ci si è chiesto in dottrina se l obbligo anzidetto abbia a oggetto la natura generale del conflitto di interessi ovvero se l intermediario deve comunicare al cliente la sua specifica portata. Gli argomenti usati in dottrina per avvalorare la tesi per la quale è necessaria la comunicazione della specifica natura del conflitto sono stati essenzialmente due. Innanzitutto fa propendere per la configurazione di un obbligo di comunicazione specifica il dato letterale dell art. 21 T.U.F. che impone all intermediario un obbligo di trasparenza nell interesse del cliente. All argomento letterale si affianca la considerazione sostanziale basata sulla funzione che la legge stessa conferisce a tale comunicazione: far assume all investitore avvisato della natura e della portata del conflitto di interesse una decisione informata 39. V è peraltro da notare che la norma fuga il campo da ulteriori dubbi interpretativi non prevedendo se l informazione fornita dall intermediario sia sufficiente per procedere con l operazione oppure se sia necessario ottenere l espressa autorizzazione dell investitore, come stabiliva espressamente la normativa previgente Questo in considerazione della polifunzionalità che caratterizza l attività dell intermediario finanziario. In questo senso B. INIZITARI, op. cit., pag Qui rientra il principio disclose or abstain per il quale gli intermediari devono informare i clienti, prima di agire per loro conto della natura dei conflitti affinché essi possano assumere una decisione informata sui servizi prestati, tenuto conto del contesto in cui le situazioni di conflitto si manifestano. 39 In questo senso A. ANTONUCCI, op. cit., pag 11, per la quale un informativa generica costituirebbe, inoltre, un ingiustificato doppione per la clientela al dettaglio, la quale è destinataria di un alta informativa preventiva, discendente da distinta fonte normativa. L autrice continua ( ) ritengo che l informativa prevista per i conflitti di interesse non gestibili debba avere carattere di specificità, garantendo un adeguata informazione con riferimento ad ogni singola operazione. Non va trascurato, infatti, che nel flusso di informazione che devono essere comunicate al cliente in tempo utile prima della prestazione dei servizi di investimento o accessori rientrano le notizie sull impresa, una descrizione, anche in forma sintetica della politica seguita dall intermediario in materia di conflitti di interessi. 40 L art. 27 del Regolamento Consob 11152/98 rubricato Conflitti di interesse, in attuazione dell art. 21, comma 1,lettera c) del T.U.F. pre-riforma, al 2 comma stabiliva che gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazioni con o per conto della propria clientela se hanno direttamente o indirettamente un interesse in conflitto,anche derivane da rapporti di gruppo, a meno che preventivamente informato per iscritto l investitore sulla 18

19 Il successivo art. 24 indica un criterio minimo attraverso il quale identificare i conflitti di interessi che possono nuocere agli investitori basandosi sui seguenti perni: sono rilevanti i conflitti di interesse in ragione della potenzialità di danno che in via strutturale, con ragionevole valutazione ex ante, essi presentano 41. L art. 25 si occupa del profilo della politica di gestione dei conflitti. Questa deve innanzitutto essere articolata per iscritto in quanto rilevante sia ai fini della vigilanza sia ai fini di organizzazione e di controllo interno e deve definire un chiaro quadro operativo, che non si limiti all identificazione dei conflitti, ma si estenda a definire procedure di gestione, fissando competenze e responsabilità elaborata, mantenuta ed applicata secondo i criteri di ragionevolezza e proporzionalità. Perno delle procedure di gestione è l indipendenza,calibrata sempre in relazione alla finalità di evitare un danno per il cliente. Scorrendo le ipotesi organizzative suggerite sembrerebbero tornare in auge le muraglie cinesi, senza però alcun carattere di vincolatività. Da ultimo, l art. 26 istituisce un registro nel quale gli intermediari devono annotare i tipi di servizio di investimento o accessori o di attività di investimento interessati, le situazioni nelle quali sia sorto o, nel caso di servizio o di un attività in corso, possa sorgere un conflitto di interesse che rischia di ledere gravemente gli interessi di uno o più investitori. La disciplina attuale parte da una considerazione di fondo che prende le mosse dal Considerando n. 29 della MiFID ossia quella della gestione del conflitto di interessi da parte dell intermediario attraverso la predisposizione all interno della propria organizzazione aziendale di misure organizzative e amministrative, fondate essenzialmente sulla previsione delle fattispecie tipiche di conflitti di interessi che potrebbero insorgere tra intermediario e cliente, al fine di evitare che queste si ripercuotano negativamente sui clienti. Gli obblighi informativi nel nuovo contesto normativo descritto dalla MIFID assumono, quindi, un ruolo decisamente residuale. Il loro ambito di operatività è limitato ai casi in cui le disposizioni organizzative o amministrative adottate dall impresa di investimento a norma dell art.13, paragrafo 3 per gestire i conflitti di interesse non siano sufficienti per prevenire il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato. In questo caso, l art. 18, par. 2, della Direttiva MiFID natura e l estensione del loro interesse nell operazione e l investitore non abbia consentito espressamente per iscritto all effettuazione dell operazione. 41 L art. 24 riproduce fedelmente quanto previsto dall art. 21 della Dir. 73/2006/CE 19

20 (recepito dall art. 21, comma 1bis, lett. b), T.U.F.) prevede infatti che l impresa di investimento informa chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti di tali conflitti di interesse. Si tratta di una norma di chiusura che, consapevole dell impossibilità di gestire e neutralizzare tutte le situazioni di conflitto di interessi, nonostante l adozione delle misure organizzative più adeguate da parte degli intermediari, prevede la disclosure soltanto in queste ipotesi comunque residuali. E la natura residuale dello strumento della disclosure ai clienti in caso di conflitto di interessi- fermo restando la prescrizione di cui all art. 18, par. 2, MiFID 42 - è chiarita dal Considerando n. 27 della Direttiva II ove si legge che la comunicazione dei conflitti di interesse da parte dell impresa di investimento non deve esentarla dall obbligo di mantenere e applicare le disposizioni organizzative e amministrative di cui all art. 13, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE. Il legislatore comunitario ha ritenuto, infatti, che il rafforzamento del sistema organizzativo dell intermediario è fondamentale per consentire all intermediario medesimo di garantire oltre la propria stabilità patrimoniale anche la correttezza e la trasparenza dei comportamenti nella prestazione dei servizi e quindi la tutela dell investitore 43. L attenzione del legislatore comunitario, originariamente focalizzata quasi esclusivamente sulla condotta dell intermediario, si è oggi spostata sull organizzazione e sulle procedure di cui l intermediario deve dotarsi Nella disciplina regolamentare pre-mifid l informazione, resa dall intermediario al cliente, circa l esistenza di ipotesi conflitto di interessi rivestiva un ruolo fondamentale soprattutto nel momento che precedeva la fase della conclusione del contratto di investimento. L art. 27, comma 2, Regolamento Consob 11522/1998 prescriveva l impossibilità per l intermediario finanziario di agire in conflitto di interessi se non avesse informato preventivamente e per iscritto l investitore sulla natura e sull estensione del loro interesse nell operazione 42 Nel quale viene stabilito l obbligo per l intermediario di informare il cliente del conflitto di interesse,ma viene precisato, dallo stesso legislatore, che non è consentito un eccessivo affidamento su tale comunicazione senza un adeguata considerazione di come tali conflitti possano essere adeguatamente gestiti. È più che evidente, quindi, la preoccupazione del legislatore comunitario di evitare che la possibilità di ricorrere alla disclosure svilisca di fatto i meccanismi preventivi di natura organizzativa. 43 G. D. MOSCO, Funzioni aziendali di controllo principio di proporzionalità e ruolo degli organi sociali nella MIFID, in La nuova disciplina degli intermediari dopo le direttive MiFID: prime valutazioni e tendenze applicative, a cura di M. DE MARI, Padova, 2009, pag