RACCOLTA BANCARIA A MEZZO DI OBBLIGAZIONI,

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1 Francesco Corielli Universita Bocconi, Milano Dipartimento di Finanza Commenti al Documento di Consultazione CONSOB RACCOLTA BANCARIA A MEZZO DI OBBLIGAZIONI, PROSPETTO E REGOLE DI CONDOTTA Del 13 luglio 2011 Commento 1: Spread rispetto ad investitori istituzionali. Dalla lettura delle prime tre pagine del documento CONSOB è utile ritenere le seguenti informazioni:

2 E cioe, in sintesi, Le banche italiane si rivolgono, nel recente passato, alla clientela retail per il funding in quanto non trovano facilmente liquidita sul mercato interbancario. Inoltre, la liquidita che ottengono dal retail costa basis points meno di quella che potrebbero ottenere se vendessero obbligazioni analoghe a clienti istituzionali (nel testo non e chiaro, ma lo spread descritto dal citato Quaderno di Finanza e relativo alla vendita di obbligazioni a clienti istituzionali non ai tassi interbancari). Il documento in consultazione ci dice, quindi, che, mentre sul mercato istituzionale, popolato da operatori superprofessionali, con dotazioni di capitale e capacita di gestione dei rischi ben superiore a quelle della media famiglia italiana (il retail delle banche italiane), alle banche italiane e richiesto uno spread X, le banche italiane, vendendo analoghe obbligazioni agli investitori retail riescono a pagare uno spread punti base inferiore. In altri termini l investitore retail, certamente meno informato e meno abile nel gestire i rischi dell investitore istituzionale ottiene tassi inferiori al primo. Se, a questo punto, si legge la frase che apre il documento CONSOB: Il commento e spontaneo: e possibile che la migliore allocazione delle risorse mobilizzate dai risparmiatori e cioe il ruolo delle banche nella prospettiva del mercato finanziario sia ottenuta investendo tali risorse in obbligazioni bancarie ad un tasso inferiore a quello richiesto da operatori professionali su uno dei mercati piu informativamente efficienti esistenti? Alla base di questo strano evento deve esistere un fondamentale problema di difetto informativo della clientela retail e/o un rilevante problema di signoraggio, problemi entrambi, che come e noto nella teoria e nella pratica dei mercati finanziari, impediscono la migliore allocazione delle risorse mobilizzate dai risparmiatori. Tali problemi, per quanto anche citato nella sezione 3.1 del documento in consultazione, dovrebbero essere i primi ad essere risolti in sede di prospetto o anche solo di elementare informazione da comunicare all investitore al momento della proposta del prodotto. Questo ci porta alla prima e piu importante osservazione: l informazione immediata che ogni banca dovrebbe dare al cliente retail, quando a questi offre una obbligazione semplice, e quanto tale obbligazione sarebbe valutata ai tassi correnti nel mercato istituzionale. Si noti che, trattandosi di una obbligazione semplice e non contenente componenti opzionali, la valutazione a mercato di tale obbligazione anche quando non quotata e del tutto elementare (e non comporta alcun aggravio di costi per la banca visto che deve comunque essere effettuata a fini contabili e di risk management).

3 A questa osservazione ne consegue una seconda che, sottolineo, e fuori dall area di esperienza di chi scrive, che non e un legale e non ha a disposizione le informazioni citate nel documento in esame, ma che puo essere forse fonte di utile riflessione: La nota 4 si riferisce al Quaderno di Finanza Le obbligazioni emesse da banche italiane. Fino al momento della citazione fatta nel documento in consultazione, le opinioni esposte nel citato QdF sono personali e non impegnano in alcun modo l Istituzione di appartenenza (come riportato nel QdF). Il documento in consultazione ripropone i risultati del QdF presentandolo come analisi empiriche condotte dalla CONSOB e quindi, sembra, come contenente risultati ufficialmente condivisi da CONSOB. La domanda che nasce ovvia e la seguente: in seguito a queste informazioni CONSOB ha ritenuto in qualche modo di intervenire presso gli emettitori dei titoli obbligazionari in oggetto perche di tale (ovviamente essenziale) informazione fossero avvisati i sottoscrittori? Di qui il quesito cui non sono in grado di rispondere non essendo esperto di temi legali ma che suggerisco di porre a esperti del campo: potrebbe CONSOB, nel caso di un eventuale non intervento a seguito di tale informazione, incorrere in problemi di carattere legale nei confronti, ad esempio, di investitori che apprendano (senza esserne stati altrimenti edotti) di ricevere in interessi per prodotti acquistati presso le rispettive banche, considerevolmente meno di quanto le medesime banche avrebbero dovuto pagare per posizioni simili ad investitori istituzionali? Questo, ripeto, e un quesito di tipo legale che esula dal mio campo professionale e mi limito a porlo come possibile fonte di riflessione. Commento 2. Definizione di obbligazioni semplici. La definizione data nel testo sembra essere contraddittoria e incompleta. Si parla di prodotti 1) Emessi in Euro, non subordinate, emessi da Banche sottoposte a vigilanza 2)

4 3) Con elevata liquidita garantita da procedure negoziazione su mercato regolamentato, impegno di riacquisto, e altro 4) Durata inferiore ai 5 anni In particolare manca qualsiasi considerazione al rischio di credito dell emittente, che, ovviamente, e l elemento principale per la valutazione di obbligazioni quali quelle di cui stiamo discutendo e questo fatto sembra ancora piu strano quando si prevede la garanzia del rimborso del capitale a scadenza, congiunta all assenza di qualsiasi collegamento con strumenti finanziari derivati In effetti: la garanzia del rimborso di capitale a scadenza e di per se un opzione e quindi uno strumento derivato il cui valore, tra l altro, dipende dal credito dell emittente. Come e possibile considerare semplice un obbligazione che contenga tale opzione? Ancora piu importante: come e possibile che nessuna delle informazioni necessarie per l eventuale sottoscrittore al fine di valutare tale opzione, e quindi il prodotto nel suo complesso, sia prevista come obbligatoria per il venditore dell obbligazione? Ulteriore richiesta di informazione: un reverse floater e un titolo molto semplice come struttura e indicizzato in modo elementare ai tassi di interesse di riferimento. E da ritenersi obbligazione semplice? Senza complicare troppo il contenuto dell informazione da fornire all eventuale sottoscrittore, direi che molta parte dei problemi derivanti dalle definizioni in esame sarebbero superati dal semplice suggerimento fatto nel precedente commento: trattandosi di prodotto semplice l emittente non avra alcuna difficolta a far valutare l obbligazione da un pool di investitori istituzionali e a fornire il prezzo risultante da tale valutazione come preziosa informazione per il sottoscrittore. Tale prezzo, da solo, conterra una precisa valutazione degli elementi di rischio correlati al titolo tra i quali lo spread di credito dell emittente e il valore dell opzione connessa al rimborso garantito. Sul tema delle garanzie offerte, ad esempio, da impegni di riacquisto abbiamo ci siamo gia espressi in varie sedi e non ripetiamo nulla salvo la necessaria richiesta che non sia solo quotato un prezzo di riacquisto ma anche un prezzo di vendita. E infatti solo la coppia dei prezzi a dare un senso precisa alla garanzia di riacquisto. Solo la presenza di un prezzo di vendita vicino a quello di riacquisto puo dare all investitore la precisa idea della validita del prezzo di riacquisto stesso. Commento 3 Scenari probabilistici

5 Per la presentazione di obbligazioni semplici e stato abbandonato il sistema degli scenari probabilistici di rendimento: Assodato che tali scenari risulterebbero utili anche nel caso presente direi, in effetti, che la natura semplice dei prodotti lascia aperto il campo per l informazione principe da dare al potenziale investitore: un prezzo condiviso. Se infatti e sostenibile (anche se solo parzialmente) la posizione che per un prodotto complesso sia difficile reperire un prezzo affidabile di mercato, questo non e assolutamente vero per i prodotti in esame (sempre che la definizione di semplice sia presa alla lettera). Per la terza volta quindi ripetiamo: (se) si tratta di prodotti di facile valutazione forniamo il risultato di tale valutazione al cliente. Naturalmente, in assenza dell elementare informazione sul prezzo (che, ad esempio, potrebbe essere ottenuta chiedendo ad istituzioni diverse di quotare il titolo in acquisto ed in vendita), riterremmo necessaria la reintroduzione degli scenari probabilistici anche per i titolo in esame. Senza ritornare alla discussione di questo utile strumento gia piu volte svolta in varie sedi, ci limitiamo a sottolineare come tale strumento non fosse stato proposto solo al fine di chiarire la natura di titoli strutturati complessi, ma, direi soprattutto, col fine di sostituirsi, parzialmente, all informazione sul prezzo assente a causa dell illiquidita di tali titoli. Naturale quindi, se non si seguisse la via maestra dell informazione sul prezzo, fornire di nuovo informazione sul possibili valori e sulle probabilita di tali valori. Notiamo anche che e sparita la menzione all orizzonte temporale ottimo di detenzione. Lo riteniamo un errore: non si tratta infatti di una informazione utile solo per prodotti complessi, si tratta di una informazione utile per qualsiasi prodotto finanziario. Concludiamo ribadendo un punto che non ci sembra sia in oggetto al documento in consultazione ma che sembra posto in discussione, seppure in forma indiretta, dai punti appena qui sopra esaminati di tale documento. Come gia ripetutamente argomentato in varie sedi, l approccio a tre pilastri (grado di rischio, scenari probabilistici, orizzonte temporale) nella presentazione alla clientela bancaria di prodotti non semplici e non liquidi, per i quali non e facile (come invece e, per i prodotti discussi nella nota in consultazione) ottenere valide valutazioni di mercato e e rimane assolutamente essenziale. Commento 4 Prodotti complessi Nella nota 20 si scrive, parlando di prodotti complessi:

6 Questa nota, sembra, crea una fascia intermedia di prodotti : Per i quali forse sarebbe meglio precisare le necessita informative. Assodato, sembra, che non si tratta di prodotti semplici perche considerarli esentati da quanto necessario per prodotti complessi? Ci si chiede inoltre se sia opportuno inserire questa nota in un documento che non tratta di tali prodotti.