CG1. Argomenti della lezione. 1. Cosa sono gli spin off? 2. Profili critici. 3. Casi di studio e considerazioni finali. 1 di A.

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1 Argomenti della lezione 1. Cosa sono gli spin off? 2. Profili critici 3. Casi di studio e considerazioni finali 1 di 18

2 1. Cosa sono gli spin off? Premessa LOGICA TRADIZIONALE: Il fine dell'impresa non è il lucro, ma il soddisfacimento dei bisogni umani ed il mezzo costituito dall'attività economica (Masini 1974). Se così, allora il fine dell'impresa non sarebbe la creazione del valore. La creazione di valore, infatti, non è altro che il conseguimento di un livello di lucro soddisfacente. Una strategia orientata al valore non permette, ad esempio, di cogliere le opportunità di una corretta strategia sociale dell'impresa. 2 di 18

3 1. Cosa sono gli spin off? Premessa LOGICA DEL VALORE: Una gestione orientata al valore raggiunge i propri obiettivi attraverso la compressione del capitale investito. Diversamente dalla logica tradizionale, l'attivo di bilancio non viene visto come espressione di forza patrimoniale, ma viene percepito come espressione di fabbisogno finanziario, a cui è connessa l'esigenza di reperire risorse da remunerare in misura adeguata. REDDITO GESTIONALE NETTO - (COSTO MEDIO % DEL CAPITALE X CAPITALE INVESTITO) = EXTRA PROFITTO 3 di 18

4 1. Cosa sono gli spin off? La riduzione del capitale investito attraverso lo scorporo di attività La riduzione del capitale investito, è riconducibile, in estrema sintesi, a quattro tipologie di operazioni: 1. spin off di immobili verso società immobiliari specializzate esterne; gli immobili, operativi e funzionali all'attività, vengono contestualmente ripresi in locazione dalla società cedente; 2. spin off degli immobili verso società immobiliari appartenenti al gruppo della cedente, magari residenti in paesi a tassazione attenuata; anche questi immobili vengono contestualmente ripresi in locazione; 3. spin off di marchi o altri beni immateriali, tipicamente verso altre società del gruppo, ma non solo; 4. assunzione di altro capitale fisso in locazione operativa in sostituzione di operazioni di acquisto o leasing finanziario. 4 di 18

5 1. Cosa sono gli spin off? Lo scorporo di attività sostituisce gli ammortamenti (costi non monetari) con uscite di cassa effettive! LO SCHEMA DELL OPERAZIONE PRIMA DOPO Altre attività Immobili Patrimonio DEBITI Altre attività Immobili CASSA Patrimonio DEBITI + INCASSO VENDITA - IMPOSTE - AFFITTI.La qualità dei costi fissi è ben diversa! AFFITTI 5 di 18

6 1. Cosa sono gli spin off? Gli spin off di immobili a società esterne La società specializzata realizza sinergie gestionali e riconosce alla società cedente il valore di mercato dell immobile E evidente che il costo della locazione è connesso al prezzo concordato per la cessione: in un momento in cui i prezzi immobiliari si trovano in una fascia elevata, ne deriva che l operazione verrà conclusa ad un alto prezzo di cessione ed alto prezzo di locazione. Questa operazione concorre a comprimere, in misura molto sensibile, il capitale investito. L indicatore del valore creato riceve due impulsi contrastanti: la cessione dell attivo migliora l indicatore di performance; il servizio della locazione (sostitutivo del cessato processo di ammortamento) concorre invece a peggiorare la performance. Salvo il caso dell operazione Sale and leaseback, non è previsto il caso di riacquisto dell immobile (=> è venduto per sempre) 6 di 18

7 1. Cosa sono gli spin off? Gli spin off di immobili a società del Gruppo L immobile viene conferito (talvolta venduto) in una società del Gruppo e in cambio si ricevono le azioni/quote equivalenti (non denaro, ma carta ). Il canone della locazione viene tenuto sui livelli massimi; ciò produce diversi vantaggi: a) il valore creato viene spostato su un soggetto societario (tipicamente con tassazione più favorevole); b) il finanziamento dell operazione viene spostato su una società (formalmente indipendente) che non ha una attività industriale: il rischio è più basso e la banca finanziatrice viene ad assumere una prelazione piena sull immobile. La fiscalità specifica dei fondi immobiliari ad apporto o la fiscalità di Paesi a tassazione attenuta è fonte di Tax Palnning di Gruppo 7 di 18

8 1. Cosa sono gli spin off? Gli spin off di immobili di marchi/brevetti Il marchio o altro bene immateriale viene trasferito ad una società, direttamente o indirettamente riconducibile alla medesima proprietà, domiciliata tipicamente in un Paese estero. Esistono infatti Paesi con tassazione agevolata per gli investimenti effettuati da non residenti o per i redditi derivanti dalla gestione dei marchi/proprietà intellettuali. La società cedente paga poi delle Royalties (fisse e/o in percentuale) periodiche alla cessionaria per l utilizzo del bene (non più di sua proprietà). Una soluzione intermedia è sempre fornita dal sale and lease back del bene la quale tipicamente prevede l opzione di riacquisto alla scadenza del contratto. 8 di 18

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10 2. Profili critici All interno dell impresa L uscita di beni già presenti in azienda e poi utilizzati in affitto comporta un aumento delle uscite monetarie. Qualora inoltre tali uscite monetarie siano previste in misura fissa (ossia non legate all andamento economico dell azienda - favorevole/sfavorevole), ciò determina un peggioramento dell equilibrio finanziario prospettico dell azienda. La gestione in outsourcing di beni o fasi produttive espone l azienda a rischi operativi o reputazionali indotti dalla controparte fornitrice (es.: qualità del servizio reso, tempi di risposta ecc. non sono governati direttamente); peraltro, la sostituziuone del fornitore potrebbe essere critica. 10 di 18

11 2. Profili critici Sugli azionisti La vendita di beni aziendali avvantaggia gli azionisti di oggi a danno degli azionisti di domani : il netto ricavo genera cassa che viene distribuita agli azionisti o utilizzata da manager da loro insediati, ma domani questo valore è già consumato. Il trasferimento di valore potrebbe persino danneggiare gli stessi azionisti di minoranza di oggi, a causa di comportamenti opportunistici posti in essere dagli azionisti/manager di controllo attuali. I meccanismi di incentivazione dei manager basati sull andamento dei prezzi di borsa delle azioni della società spingono a comportamenti opportunistici a danno dell intero mercato finanziario 11 di 18

12 2. Profili critici Sugli altri stakeholder Gli spin off simulati impoveriscono il patrimonio aziendale che dovrebbe garantire tutti i creditori sociali. Il mutuo ipotecario bancario erogato alla società immobiliare esterna viola la par condicio creditorum due volte: sia per l iscrizione dell ipoteca sull immobile sia perché il bene è stato preventivamente sottratto al patrimonio aziendale. La sana e prudente gestione è un valore aziendale in sé, da tutelare e trasferire accresciuto nel tempo, in particolare per le imprese bancarie. Tuttavia, l obiettivo di creazione di valore può minare le fondamenta su cui si reggono i valori di impresa. 12 di 18

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14 3. Casi di studio e commenti finali Una (incompleta) panoramica di spin off bancari in Italia Anno Banca Cedente Tipologia di spin off Valore ceduto ( Mln) Plusvalenza lorda ( Mln) 1999 San Paolo IMI Esterno Banca Pop. Etruria e Lazio Interno 120 n.d Banca Popolare di Novara Interno/Esterno Banca di Roma Esterno 620 n.d Banca Popolare di Lodi Interno Banca Popolare di Lodi Interno Banca Pop. Milano Interno Banca Popolare di Vicenza Interno San Paolo IMI Interno Banca Antonveneta Interno Banca Popolare di Lodi Esterno Banca Intesa Interno/Esterno Gruppo MPS Interno Unicredito Interno di 18

15 3. Casi di studio e commenti finali Una (incompleta) panoramica di spin off non bancari in Italia Anno Società Cedente Tipologia di spin off Valore ceduto ( Mln) 1999 ENEL Interno Sirti Esterno Frette Esterno Telecom Esterno HdP (RCS) Esterno ENI Esterno Gruppo ENEL Esterno Fininvest Esterno FF.SS. Ibrido Telecom Esterno Poste Italiane n.d ENI n.d Finmatica Interno di 18

16 3. Casi di studio e considerazioni finali Telecom Italia e lo scorporo dei propri immobili Fonte: Lettera del Presidente agli azionisti, Bilancio Gruppo Telecom 1999 Spin off Grandi Immobili Mln Spin off Tiglio I e II % % 40% 30% 20% 10% 0% Immobilizzazioni materiali Immobilizzazioni/Attivo Fonte: Bilancio Gruppo Telecom. Dati in Euro mln. 16 di 18

17 3. Casi di studio e considerazioni finali Telecom Italia e l operazione Tiglio Il 29 ottobre 2002 Il Gruppo Olivetti-Telecom Italia ha trasferito in attività immobiliari per un valore di circa milioni di euro a società immobiliari facenti capo a Morgan Stanley e Pirelli RE 1. Il Gruppo realizza una plusvalenza lorda complessiva di 700 mln. Contestualmente sono stati attivati i contratti per i servizi di asset management e specialistici con il Gruppo Pirelli RE, per un fatturato annuo di oltre 30 milioni di euro 2. L operazione ha generato, nell esercizio 2003, oneri straordinari per 11 mln, affitti passivi per mln e oneri finanziari impliciti nei canoni leasing per 14 mln (nel 2005). Oggi Telecom non è più proprietaria degli immobili che, fra gli altri, contengono, le centraline di commutazione e i server per la trasmissione dati (core business?) 1) Fonte: 2) Fonte: Comunicato stampa di Imagebuiding 17 di 18

18 3. Casi di studio e considerazioni finali Conclusioni Lo spin off presenta profili di convenienza: 1) generazione di liquidità e riduzione del livello di indebitamento 2) gestione professionale di attività non core Ma anche alcuni profili di pericolosità: a) si irrigidisce la struttura dei costi monetari b) si impoverisce il patrimonio a garanzia dei creditori Ma soprattutto alcuni profili di preoccupazione: i) operazioni fraudolente ii) operazioni elusive iii) operazioni a danno degli azionisti di minoranza o degli azionisti di domani iv) operazioni che minacciano la sopravvivenza dell impresa nel lungo periodo. 18 di 18