DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE SINTESI DELLA VALUTAZIONE DI IMPATTO. che accompagna il documento

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1 COMMISSIONE EUROPEA Bruxelles, SWD(2012) 197 final DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE SINTESI DELLA VALUTAZIONE DI IMPATTO che accompagna il documento REGOLAMENTO DELEGATO DELLA COMMISSIONE che integra il regolamento (UE) n. 236/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio, relativo alle vendite allo scoperto e a taluni aspetti dei contratti derivati aventi ad oggetto la copertura del rischio di inadempimento dell'emittente (credit default swap), per quanto riguarda le definizioni, il calcolo delle posizioni corte nette, le posizioni coperte in credit default swap su emittenti sovrani, le soglie di notifica, le soglie di liquidità per la sospensione delle restrizioni, le diminuzioni significative del valore degli strumenti finanziari e gli eventi sfavorevoli {C(2012) 4529 final} {SWD(2012) 198 final} IT IT

2 DOCUMENTO DI LAVORO DEI SERVIZI DELLA COMMISSIONE SINTESI DELLA VALUTAZIONE DI IMPATTO che accompagna il documento REGOLAMENTO DELEGATO DELLA COMMISSIONE che integra il regolamento (UE) n. 236/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio, relativo alle vendite allo scoperto e a taluni aspetti dei contratti derivati aventi ad oggetto la copertura del rischio di inadempimento dell'emittente (credit default swap), per quanto riguarda le definizioni, il calcolo delle posizioni corte nette, le posizioni coperte in credit default swap su emittenti sovrani, le soglie di notifica, le soglie di liquidità per la sospensione delle restrizioni, le diminuzioni significative del valore degli strumenti finanziari e gli eventi sfavorevoli 1. DEFINIZIONE DEL PROBLEMA Il regolamento (UE) relativo alle vendite allo scoperto e a taluni aspetti dei contratti derivati aventi ad oggetto la copertura del rischio di inadempimento dell'emittente (credit default swap) (di seguito "regolamento sulle vendite allo scoperto") è stato pubblicato il 24 marzo 2012 nella Gazzetta ufficiale 1. Esso si applica a decorrere dal 1 novembre Il regolamento sulle vendite allo scoperto ha due obiettivi principali: i) stabilire un quadro normativo comune in materia di obblighi e di poteri relativi alle vendite allo scoperto e ai credit default swap, in particolare per quanto riguarda le vendite allo scoperto e i credit default swap in assenza della disponibilità di titoli e ii), assicurare un approccio più coordinato e uniforme degli Stati membri sull'adozione di misure in circostanze eccezionali. Il regolamento sulle vendite allo scoperto impone alla Commissione di specificare con un atto delegato taluni elementi che faciliteranno la conformità al regolamento da parte dei partecipanti al mercato e il controllo della sua osservanza da parte delle autorità competenti. Le quattro questioni chiave oggetto della presente valutazione di impatto sono specificate di seguito Questione 1 specificare i casi che configurano posizioni coperte in credit default swap su emittenti sovrani Secondo il regolamento sulle vendite allo scoperto una posizione in credit default swap su emittenti sovrani è scoperta laddove il credit default swap non serve a coprire dal rischio di inadempimento dell'emittente sovrano quando l'investitore detiene una posizione lunga nel debito dell'emittente sovrano, ovvero non serve a 1 Regolamento (UE) n. 236/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 14 marzo 2012, relativo alle vendite allo scoperto e a taluni aspetti dei contratti derivati aventi ad oggetto la copertura del rischio di inadempimento dell'emittente (credit default swap). GU L 86 del , pag. 1. IT 2 IT

3 coprire dal rischio di deprezzamento del valore del debito sovrano quando l'investitore detiene attività o passività il cui valore è correlato al valore del debito sovrano. In altre parole, i colegislatori hanno dato una definizione estesa di posizione coperta in credit default swap su emittenti sovrani in modo da comprendere la "copertura indiretta", ossia l'uso di credit default swap per coprire il rischio connesso ad un'esposizione correlata piuttosto che il rischio connesso allo strumento di debito nominato nel credit default swap. La copertura indiretta è un importante strumento di copertura per attività e passività per le quali il credit default swap non è disponibile. È importante per la chiarezza del regolamento specificare i casi che configurano posizioni coperte in credit default swap su emittenti sovrani, in modo da chiarire dove si situa il limite tra copertura indiretta legittima e posizioni in credit default swap su emittenti sovrani che sono scoperte e che pertanto sono vietate dal regolamento. Fondamentale al riguardo è specificare i metodi di misurazione della correlazione tra l'esposizione e il credit default swap su emittenti sovrani utilizzato per la copertura. In linea di principio, la correlazione può essere misurata quantitativamente o qualitativamente Questione 2 specificare le soglie di notifica per le posizioni corte in debito sovrano Il regolamento sulle vendite allo scoperto impone la notifica alle autorità competenti di importanti posizioni corte in debito sovrano. Il regolamento non specifica la soglia di notifica, limitandosi a indicare che la soglia consiste in un ammontare iniziale e in successivi livelli incrementali in relazione ad ogni Stato membro e all'unione, e conferendo alla Commissione il potere di specificare tali livelli in un atto delegato. Il regolamento impone alla Commissione di tener conto dei seguenti criteri nel fissare la soglia di notifica: evitare la notifica di posizioni di valore minimo, tener conto dell'importo del debito sovrano emesso in essere e della dimensione media dei partecipanti al mercato e tener conto della liquidità di ciascun mercato di obbligazioni sovrane. Il primo aspetto da esaminare in relazione alla fissazione delle predette soglie riguarda la specificazione di modalità che consentano di fissare le soglie ad un livello che assicuri che le autorità di regolamentazione ricevano possibilmente dati sulle posizioni corte di importanza sistemica, senza essere oberate da notifiche di scarsa importanza. Il secondo aspetto concerne le modalità per assicurare che le soglie siano adeguate alla situazione dei diversi Stati membri, limitando allo stesso tempo l'onere dovuto al rispetto del regime di notifica Questione 3 specificare le soglie di liquidità per la sospensione delle restrizioni alle vendite allo scoperto di debito sovrano in assenza della disponibilità dei titoli Il regolamento sulle vendite allo scoperto impone talune restrizioni in materia di vendite allo scoperto di debito sovrano in assenza della disponibilità dei titoli, ma consente anche di sospenderle temporaneamente a determinate condizioni. Le autorità competenti possono sospendere le restrizioni per un periodo di sei mesi (rinnovabili) laddove la liquidità del debito sovrano scenda al di sotto di una soglia che rappresenta una diminuzione significativa rispetto al livello medio di liquidità del IT 3 IT

4 debito sovrano. I parametri e i metodi di calcolo della soglia di liquidità sono stabiliti dalla Commissione in un atto delegato da definire sulla base di criteri oggettivi specifici per il pertinente mercato del debito sovrano, tra cui l'importo complessivo del debito sovrano emesso in essere. Al riguardo è importante fissare la soglia relativa alla diminuzione significativa della liquidità ad un livello tale che essa scatti quando vi è un reale rischio di danno per i mercati del debito sovrano, senza lasciare un eccessivo margine di discrezionalità alle autorità competenti in materia di sospensione delle restrizioni, in modo da evitare che all'atto pratico l'eccezione diventi la regola Questione 4 specificare le soglie relative alla diminuzione significativa del prezzo Il regolamento sulle vendite allo scoperto conferisce tra l'altro alle autorità competenti il potere di sospendere temporaneamente le vendite allo scoperto di uno strumento finanziario se in una sede di negoziazione il prezzo dello strumento finanziario ha subito una diminuzione significativa nel corso di un solo giorno di negoziazione. La sospensione si applica fino alla fine del giorno di negoziazione successivo e può essere prorogata di altri due giorni, se la diminuzione continua. Il regolamento fissa la soglia relativa alla diminuzione significativa dei titoli azionari liquidi al 10%, senza però fissare soglie per altri titoli azionari e altre categorie di strumenti finanziari, affidando il compito di specificarli alla Commissione in un atto delegato che tenga conto delle specificità di ogni categoria di strumenti finanziari e delle differenze di volatilità. Si tratta di definire le modalità per stabilire per ogni tipo di strumento finanziario cosa rappresenta una diminuzione significativa del prezzo. Gli strumenti in questione sono quelli di cui all'allegato I, sezione C, della direttiva sui mercati degli strumenti finanziari, e cioè: titoli azionari illiquidi, obbligazioni sovrane, obbligazioni societarie, strumenti del mercato monetario, quote di organismi di investimento collettivo (OICVM), Exchange Traded Fund (ETF) e strumenti derivati. Connessi alla fissazione delle soglie per tali strumenti sono soprattutto aspetti quali la volatilità degli strumenti, le difficoltà di esprimere una diminuzione dei prezzi delle obbligazioni in termini percentuali e la notevole varietà di strumenti derivati. Inoltre, una soglia fissata ad un livello troppo basso che sia superata troppo spesso può imporre alle autorità competenti un onere sproporzionato rispetto ai benefici sotto il profilo regolamentare. 2. LO SCENARIO DI BASE E LA SUSSIDIARIETÀ La questione di base affrontata in questa sede è analizzare in che modo evolverebbero i summenzionati problemi qualora la Commissione non adottasse atti delegati. A parte l'obbligo imposto alla Commissione di adottare atti delegati, la mancata specificazione di alcune disposizioni del regolamento sulle vendite allo scoperto creerebbe incertezza giuridica per le autorità di regolamentazione e per gli operatori di mercato e determinerebbe un approccio non uniforme all'interpretazione e all'applicazione del regolamento, una vigilanza inefficace, il persistere della frammentazione normativa e di taluni rischi associati alle vendite allo scoperto che il regolamento mira a eliminare, quali le spirali negative dei prezzi. IT 4 IT

5 3. OBIETTIVI 1. Assicurare che le autorità di regolamentazione applichino in modo chiaro e uniforme le restrizioni sulle vendite allo scoperto di debito sovrano in assenza di disponibilità dei titoli e il divieto di posizioni scoperte in credit default swap su debito sovrano. 2. Assicurare che le autorità di regolamentazione dispongano di poteri chiari e uniformi per limitare temporaneamente la vendita allo scoperto in caso di diminuzione significativa del prezzo. 3. Assicurare che le autorità di regolamentazione e i mercati dispongano di dati utili sulle posizioni corte in debito sovrano. 4. Assicurare il coordinamento dell'intervento normativo degli Stati membri dell'ue in materia di vendita allo scoperto e credit default swap su emittenti sovrani. 4. OPZIONI DI POLITICA Le opzioni politiche sono raggruppate in base alle questioni descritte in precedenza. Opzioni politiche relative alla definizione di posizioni scoperte in credit default swap opzione "nessun intervento" (scartata perché il regolamento non sarebbe applicabile); opzione 1: specificare qualitativamente i casi in cui si ritiene che un credit default swap sia coperto; opzione 2: specificare quantitativamente i casi in cui si ritiene che un credit default swap sia coperto; opzione 3: specificare i casi in cui si ritiene che un credit default swap sia coperto, combinando approccio quantitativo e qualitativo. Opzioni politiche relative alle soglie di notifica per le posizioni corte nette in debito sovrano opzione "nessun intervento" (scartata perché il regolamento non sarebbe applicabile); opzione 1: specificare una soglia percentuale comune per tutti gli Stati membri, eventualmente con l'aggiunta di una soglia nominale de minimis; opzione 2: specificare più soglie espresse in percentuale (tra 2 e 27) per differenziare le soglie in funzione di ciascun mercato del debito sovrano. Opzioni politiche relative al metodo di calcolo della soglia di liquidità per la sospensione delle restrizioni alle vendite allo scoperto di debito sovrano in assenza della disponibilità dei titoli IT 5 IT

6 opzione "nessun intervento" (scartata perché il regolamento non sarebbe applicabile); opzione 1: soglia pari ad una diminuzione della liquidità mensile inferiore al 5 percentile su un periodo di 12 mesi; opzione 2: soglia pari a 1,6 deviazioni standard al di sotto della media su un periodo di 6 mesi. Opzioni politiche relative alla diminuzione significativa di valore per gli strumenti finanziari diversi dai titoli azionari liquidi opzione "nessun intervento" (scartata perché il regolamento non sarebbe applicabile); opzione 1: specificare una soglia per gli strumenti finanziari diversi dai titoli azionari liquidi; le subopzioni prevedono la fissazione di soglie per: titoli azionari non liquidi/semi liquidi; obbligazioni sovrane; obbligazioni societarie; strumenti del mercato monetario; OICVM; Exchange Traded Fund (ETF); strumenti derivati. 5. VALUTAZIONE DI IMPATTO E CONFRONTO DELLE OPZIONI Le diverse opzioni politiche sono state valutate sulla base dell'efficacia e dell'efficienza nel conseguire i relativi obiettivi Specificazione delle posizioni scoperte in credit default swap L'opzione 1 lascia l'autorità competente nell'incertezza e dà adito a controversie con i titolari delle posizioni sul rispetto dei criteri. L'opzione 2 conferisce più esplicitamente il potere alle autorità competenti di definire una chiara soglia quantitativa di correlazione che un credit default swap deve soddisfare perché possa essere considerato coperto. L'opzione 1 implica un certo grado di discrezionalità delle autorità competenti, che potrebbe portare ad un approccio meno uniforme nell'applicazione del divieto di credit default swap su emittenti sovrani senza disponibilità dei titoli. D'altro canto l'opzione 2 consentirebbe un approccio uniforme e chiaro nell'applicazione del divieto in quanto in tutta l'ue si applicherebbe la stessa soglia di correlazione. IT 6 IT

7 In termini di costi macroeconomici, le risposte delle parti interessate alla consultazione dell'aesfem sembrano indicare che un approccio meramente quantitativo imporrebbe costi economici in termini di riduzione degli investimenti dovuta all'incertezza sulla possibilità di copertura. L'opzione 1 e l'opzione 3 non impongono tali costi macroeconomici. Pertanto, l'opzione 2 appare economicamente meno efficiente delle opzioni 1 e 3. Benché per le autorità competenti l'opzione 1 possa essere considerata leggermente meno efficiente dell'opzione 2, visto il tempo richiesto per esaminare le motivazioni addotte dai titolari di posizioni in credit default swap su emittenti sovrani per giustificarne la copertura, nella pratica un approccio quantitativo dovrebbe anche includere un elemento qualitativo. In caso contrario, verrebbero escluse attività o passività che in linea di massima possono essere utilizzate come copertura, con il rischio di causare i predetti costi economici indiretti. Poiché l'opzione 1 sembra essere l'opzione più efficiente sotto il profilo economico e l'opzione 2 quella più efficace, la combinazione delle due opzioni, come proposto nell'opzione 3, dovrebbe produrre un risultato migliore dell'opzione 1 o dell'opzione 2 adottata singolarmente. L'opzione 3 sarebbe più efficace dell'opzione 1 nell'assicurare un approccio uniforme delle autorità competenti nel controllo dell'osservanza della normativa. L'opzione 3 sarebbe inoltre più efficiente dell'opzione 1, perché ridurrebbe l'onere di verifica della conformità che incombe alle autorità competenti in caso di applicazione di un approccio quantitativo per la dimostrazione della correlazione. L'opzione preferibile è pertanto l'opzione 3, che prevede modalità sia qualitative che quantitative per dimostrare la correlazione, con la possibilità per i titolari di posizioni di beneficiare di un'esenzione se possono dimostrare l'esistenza di una correlazione quantitativa Specificazione delle soglie di notifica per le posizioni corte nette in debito sovrano L'opzione 2 sarebbe più efficace dell'opzione 1 nell'assicurare che le autorità competenti ricevano la giusta quantità di informazioni utilizzabili sulle posizioni corte, perché nell'opzione 2 le soglie sarebbero più adeguate alla situazione specifica di ciascuno Stato membro della soglia percentuale unica prevista dall'opzione 1. Anche considerando la possibile inclusione di una soglia de minimis prevista dall'opzione 1, l'opzione 2 sarebbe più efficiente dell'opzione 1 anche perché le autorità competenti riceverebbero meno notifiche per valori ridotti e quindi perderebbero meno tempo a vagliare le informazioni di scarsa rilevanza sistemica. Per quanto riguarda i partecipanti al mercato, dalle risposte delle parti in causa sembrerebbe che l'opzione 2 non imporrebbe in pratica un maggior onere di conformità rispetto all'opzione 1. Sia l'opzione 1 che l'opzione 2 assicurerebbero una risposta coordinata delle autorità competenti, perché le soglie sarebbero fissate dalla Commissione e pubblicate dall'aesfem sul proprio sito internet per ogni Stato membro. La maggior parte delle parti in causa non ha formulato osservazioni in proposito nel corso della consultazione organizzata dall'aesfem, ma la maggior parte di quelli che l'hanno fatto si è espressa a favore di soglie di notifica multiple. Quanti hanno IT 7 IT

8 risposto alla consultazione non sono stati in grado di fornire una stima del numero di notifiche di posizioni corte in debito sovrano o dei costi di conformità associati alle notifiche. Secondo le stime formulate nella valutazione di impatto del regolamento sulle vendite allo scoperto, i costi ordinari di conformità alla normativa per le notifiche di posizioni corte in obbligazioni sovrane dovrebbero essere dell'ordine dei 5 milioni di euro all'anno. Per questi motivi, l'opzione prescelta è l'opzione 2, con una limitazione a due categorie di soglie (0,1% e 0,5%) che consentirebbero di conseguire un equilibrio ottimale tra l'esigenza di tener conto della diversità delle posizioni in debito sovrano degli Stati membri e quella di assicurare che le autorità competenti ricevano informazioni utili e utilizzabili Specificazione del metodo di calcolo della soglia di liquidità per la sospensione delle restrizioni alle vendite allo scoperto di debito sovrano in assenza della disponibilità dei titoli Le opzioni sono state confrontate in termini di efficacia nel consentire alle autorità di attenuare gli effetti di eventuali crisi di liquidità e nell'assicurare un approccio uniforme in tutti gli Stati membri e la certezza dei mercati. L'efficacia è misurata in termini di costi per le parti in causa, dovuti soprattutto alla frequenza con cui occorre esaminare se sospendere le restrizioni una volta che la soglia è stata superata. Per quanto riguarda l'efficacia nel permettere agli Stati membri di attenuare gli effetti di eventuali crisi di liquidità, sia l'opzione 1 che l'opzione 2 sono ugualmente efficaci poiché entrambe conferirebbero agli Stati membri il potere di intervenire in caso di necessità. Tuttavia l'opzione 2 sarebbe meno efficace nel garantire la certezza dei mercati, perché la soglia verrebbe superata più spesso, il che consentirebbe un approccio meno uniforme. Inoltre sarebbe meno efficace, a causa dei maggiori costi a carico dei partecipanti al mercato dovuti alla più grande incertezza e all'approccio non uniforme. Per questi motivi, l'opzione prescelta è l'opzione 2: la diminuzione della liquidità media dello strumento di debito sovrano si riterrà significativa se nel corso del mese la liquidità scende al di sotto del 5 percentile della liquidità mensile nei 12 mesi precedenti Specificazione della diminuzione significativa di valore per gli strumenti finanziari diversi dai titoli azionari liquidi Dato che i titoli azionari illiquidi sono soggetti a più ampie fluttuazioni di prezzo, la maggiore volatilità impone di fissare la soglia ad un livello superiore rispetto alla soglia per i titoli azionari liquidi. Altrimenti, la soglia sarebbe superata troppo spesso in casi che non sono eccezionali per tali mercati. Pertanto le soglie prescelte per i titoli azionari illiquidi sono: una soglia del 10% per i titoli azionari semi-liquidi (ossia i titoli quotati nel principale indice azionario di uno Stato membro e che costituiscono il sottostante di uno strumento derivato quotato); una soglia del 20% per i titoli azionari illiquidi (ossia i titoli il cui prezzo unitario è superiore a 0,50 euro); e una soglia del 40% per i titoli altamente illiquidi (di valore nominale inferiore a 0,50 euro). IT 8 IT

9 Per le obbligazioni sovrane e societarie, la fissazione di una soglia percentuale è difficile a causa delle differenze nella scadenza e nelle oscillazioni di prezzo dei singoli titoli. Pertanto, la soglia prescelta per le obbligazioni sovrane è un aumento pari o superiore al 7% del rendimento lungo la curva di rendimento dell'emittente sovrano e per le obbligazioni societarie, un aumento pari o superiore al 10% del rendimento dell'obbligazione nel corso di un solo giorno di negoziazione. Gli strumenti del mercato monetario hanno scadenze che variano da un giorno a un anno e sono estremamente liquidi. Trattandosi di strumenti relativamente liquidi, ma meno volatili dei titoli azionari, l'opzione prescelta è una diminuzione dell'1,5% del prezzo. Gli Exchange Traded Fund (ETF) presentano notevoli differenze. Alcuni ETF, equivalenti a titoli azionari, sono molto liquidi, per cui l'opzione prescelta è quella di applicare la stessa soglia del 10% applicata ai titoli azionari. Altri ETF sono più simili agli strumenti derivati e dovrebbero essere trattati come tali. Gli strumenti derivati sono una categoria di strumenti finanziari molto ampia, che va dalle opzioni su azioni, agli swap su tassi di interesse e sui tassi di cambio agli strumenti derivati su merci. Non possono essere venduti allo scoperto come i titoli, ma le autorità competenti potrebbero cercare di limitare in altro modo le operazioni in questi strumenti. Poiché il valore degli strumenti derivati dipende principalmente dalle oscillazioni di valore del sottostante, l'opzione prescelta per gli strumenti derivati con un sottostante finanziario è quella di considerare superata la soglia quando è stata superata la soglia fissata per lo strumento finanziario sottostante. Tuttavia, per gli strumenti derivati il cui sottostante non ha alcuna soglia (ad es. gli strumenti derivati su merci), l'aesfem non è stata in grado di definire soglie rappresentative e applicabili. Pertanto per tali strumenti derivati l'opzione prescelta è quella di non fissare una soglia in questa fase e di riesaminare tale scelta in occasione del riesame del regolamento sulle vendite allo scoperto a fine giugno Per gli OICVM che non sono ETF, l'opzione prescelta è di non fissare una soglia, perché il prezzo, sebbene possa variare liberamente nella sede di negoziazione, è soggetto ad una norma che mantiene i prezzi prossimi al valore patrimoniale netto dell'oicvm (articolo 1, paragrafo 2, lettera b), della direttiva 2009/65/CE sugli OICVM). 6. CONTROLLO E VALUTAZIONE Il regolamento sulle vendite allo scoperto prevede la presentazione di una relazione al Parlamento europeo e al Consiglio entro fine giugno 2013 sull'impatto di talune disposizioni chiave del regolamento e sulla loro adeguatezza. Sarà necessario che le autorità competenti, i partecipanti al mercato e la Commissione sorveglino l'effettiva applicazione del regolamento e ne valutino l'impatto reale. IT 9 IT