L estinzione anticipata dei mutui fondiari a tasso fisso. Proposte per il mercato italiano

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1 L estinzione anticipata dei mutui fondiari a tasso fisso. Proposte per il mercato italiano In Italia il rischio di estinzione anticipata sui mutui a tasso fisso viene generalmente gestito con penali, calcolate in una misura massima del 3% del capitale residuo, che coprono solo parzialmente le possibili perdite; di fatto, tali penali sono sufficienti a coprire i costi di estinzione anticipata per la banca solo se i tassi di interesse scendono non più di 40 punti base. L ipotesi di trasferire al mercato il rischio di estinzione anticipata e offrire mutui a tasso fisso senza penali, sul modello di altri paesi, non sembra percorribile, mancando i presupposti di mercato per rendere diffusa tale pratica. Una possibile soluzione potrebbe essere quella di prevedere una fee annualizzata, incorporata nel tasso di interesse del finanziamento, sufficiente a garantire alla banca una copertura totale delle potenziali perdite di estinzione anticipata in relazione a un ipotesi massima di diminuzione del tasso di interesse. Raffaele Rinaldi ABI 1 Introduzione ri di rinegoziare i mutui a tasso fisso alle condizioni più favorevoli che eventualmente si Il mutuo a tasso fisso offre al mutuatario il beneficio di conoscere fin dalla stipula del contratto di finanziamento l esatto importo delle singole rate di ammortamento del prestito, consentendo di programmare con maggiore tranquillità il relativo impegno economico in rapporto al reddito attuale e alle sue prospettive di crescita futura. Tale tipologia di mutuo, infatti, a differenza di quello a tasso variabile, protegge il mutuatario dai rischi connessi a un inaspettato incremento dei tassi di interesse, che possano mettere in crisi il regolare servizio del debito. Il limite del mutuo a tasso fisso è rappresentato dalla sua insensibilità alle riduzioni dei tassi di interesse di mercato. Inoltre tale tipologia di finanziamento implica il pagamento di una qualche forma di penale nel caso di estinzione anticipata del credito, in quanto la banca mutuante deve coprirsi dal rischio di reimpiego delle somme rimborsate a tassi di interesse più bassi. Ciò rende l estinzione anticipata anche molto onerosa per il mutuatario riducendo, di fatto, la sua possibilità di rifinanziare il mutuo con un altro a tassi più bassi. Su questi aspetti, le Associazioni dei consumatori hanno da tempo focalizzato la loro attenzione, richiedendo una sostanziale riduzione delle penali per estinzione anticipata e una più ampia possibilità per i mutuata- realizzino sul mercato, anche oltre a quanto eventualmente previsto dalle diverse normative nazionali in materia di usura. Tale maggiore sensibilità dei consumatori (rispetto alla possibilità di rifinanziare/estinguere anticipatamente i mutui a tasso fisso) è la conseguenza di uno scenario caratterizzato dalla tendenza verso mutui con scadenze sempre più lunghe (anche oltre i venti anni) e una crescente mobilità delle persone sul territorio. Tali cambiamenti aumentano, infatti, la probabilità che il mutuatario, nel corso della vita del finanziamento, possa avere l esigenza di estinguere anticipatamente quest ultimo ovvero rifinanziarlo a tassi meno elevati. La questione assume anche una valenza di politica economica in ragione del contributo che i rifinanziamenti possono portare alla ripresa dell attività produttiva nelle fasi di stagnazione, soprattutto quando a una discesa dei tassi di interesse, fisiologica in situazioni di recessione, si accompagni un incremento dei valori immobiliari. Nell ultima congiuntura negativa dell economia degli Stati Uniti 1 che è stata appunto caratterizzata dal contemporaneo realizzarsi delle condizioni anzidette è stato infatti rilevato che l ondata dei rifinanziamenti ha consentito alle famiglie di mantenere livelli di consumi elevati, tali da accelerare l attuale ripresa 2. 1 Negli Stati Uniti il mercato del credito fondiario è dominato dai mutui a tasso fisso senza penali per estinzione anticipata. 2 Akash Deep, Dietrich Domanski, «Mercato degli immobili residenziali e crescita economica: insegnamenti tratti dal boom delle operazioni di rifinanziamento USA»,in Rassegna Trimestrale BRI, settembre

2 I rifinanziamenti realizzano una funzione di stimolo ai consumi, agendo sulla capacità di spesa delle famiglie in due modi: anzitutto allorché il tasso applicato al nuovo prestito è inferiore a quello originario i minori pagamenti a titolo di interessi sul mutuo aumentano il reddito familiare disponibile per altri impieghi; in secondo luogo, ampliano la capacità di credito delle famiglie; esse potranno infatti dare in ipoteca al fine di ottenere il nuovo finanziamento un immobile nel frattempo cresciuto di valore 3. Nelle fasi di recessione, i mutui a tasso fisso senza penali di estinzione anticipata svolgono quindi la funzione di stabilizzatori automatici dell economia in maniera anche più efficace rispetto ai mutui a tasso variabile. Nelle fasi di crescita economica, tale tipologia di mutui non aiuta, invece, il contenimento di eventuali spinte inflazionistiche; l importo delle rate, infatti, non aumenta in conseguenza a incrementi dei tassi di interesse e quindi diversamente dai mutui a tasso variabile non incide negativamente sulla capacità di spesa del soggetto mutuatario. Tale caratteristica sebbene depotenzi la politica monetaria ha una valenza positiva dal punto di vista socio-economico, evitando significative variazioni nel reddito delle famiglie (soprattutto se tale reddito è fisso e non è direttamente influenzato dalla crescita economica) 4. L opportunità del rifinanziamento di un credito fondiario non è solo funzione delle penali di estinzione anticipata del mutuo originario, ma anche dei costi connessi all acquisizione di un nuovo mutuo, ad esempio, riferibili all istruttoria bancaria ovvero all iscrizione dell ipoteca 5. Una stima econometrica, realizzata con riferimento al mercato statunitense, ha evidenziato che un calo di 50 punti base per questa tipologia di spese produce un effetto in termini di rifinanziamenti analogo al calo di un punto percentuale dei tassi di interesse 6. 2 La gestione del rischio di estinzione anticipata La banca, quando origina un mutuo a tasso fisso, si assume, oltre a un rischio di default e di tasso di interesse, anche un rischio di prepayment; il finanziamento può infatti essere estinto prima della sua naturale scadenza e la banca non ha la cer- tezza che, qualora questo si dovesse verificare, sarà in grado di reinvestire le somme rimborsate a un tasso di interesse in linea con quello al quale erano originariamente impiegate e sufficiente a coprire i costi della raccolta a medio-lungo termine utilizzata per finanziare l originaria operazione. Ne deriva che il pricing del finanziamento deve tener conto anche di questo ulteriore elemento di rischio, prevedendo un costo aggiuntivo per la call option sul credito concessa al mutuatario. In pratica, sono diversi i sistemi di determinazione del costo della call optinon e le modalità con le quali quest ultimo è posto a carico del mutuatario. Entrambi dipendono dalla strategia di copertura che la banca adotta rispetto al rischio di prepayment insito nella concessione dell opzione. Tale rischio infatti può essere: trasferito al mutuatario; trasferito agli investitori che finanziano l attività bancaria nel comparto del credito fondiario (portatori di obbligazioni, covered bond o Mbs); mantenuto sul bilancio della banca e sterilizzato attraverso opportune tecniche di hedging. La prima soluzione (trasferimento del rischio al mutuatario) prevede l imposizione di una penale per i mutuatari che rimborsano anticipatamente il proprio credito. In questo caso, dunque, il costo della call option è di fatto rappresentato dalla penale. Tali penali non sono necessariamente commisurate all effettivo valore dell opzione e la loro funzione non è solo quella di offrire una copertura alla banca ma anche di disincentivare i rimborsi anticipati (ivi compresi i casi in cui l operazione non è finalizzata al rifinanziamento del credito ma è legata, ad esempio, all esigenza di cambiare abitazione 7 o di avere più credito). È il caso, ad esempio, delle penali fissate in percentuale dell importo residuo del credito: esse proteggono la banca e disincentivano il rimborso anticipato fintanto che la discesa dei tassi di interesse non è tale da produrre un vantaggio economico per il mutuatario superiore ai costi della penale. Altre forme di penali sono invece strettamente legate al valore dell opzione. A questa famiglia appartengono, ad esempio, le penali mark to market calcolate sulla base della differenza tra il valore attuale dei flussi di cassa residui generati dal mutuo calcolati al tasso di interesse originario e quello deter- 3 Nel 2000, alcune famiglie degli Stati Uniti hanno persino rinegoziato i loro prestiti a condizioni di tasso più svantaggioso pur di disporre del maggior contante derivante dall incremento del finanziamento ottenibile a fronte della concessione in ipoteca della propria abitazione, nel frattempo aumentata di valore. 4 Per un mutuo a 15 anni di ammontare pari a 150 mila euro, la crescita del tasso di intersse dal 3,5% al 4,5 comporta che l importo della rata annuale passi da ,76 a ,07. 5 Al riguardo, si rileva che in alcuni paesi europei è prevista la portabilità dell ipoteca, ovvero la possibilità di trasferire senza spese la garanzia ipotecaria concessa all originario mutuatario all intermediario che provvede al rifinanziamento del credito. 6 Cfr. nota 2. 63

3 minato secondo i tassi di interesse offerti sui nuovi finanziamenti ipotecari. Nel caso di aumento dei tassi di interesse, quindi, il mutuatario non solo non sopporterà alcun costo per l operazione di prepayment ma potrebbe aver diritto a un rimborso da parte della banca mutuataria. Il rischio di estinzione anticipata, secondo quanto sopra indicato, può essere trasferito ai portatori dei titoli obbligazionari ovvero alle controparti di contratti derivati (quando le banche tengono il rischio sul proprio bilancio). Questi soggetti richiederanno, tuttavia, un adeguata compensazione per tale rischio, che sarà necessariamente scontato nel tasso di interesse dei finanziamenti offerti dalla banca. Diversamente dal caso in cui il costo della call option è trasferito direttamente sul mutuatario, nelle altre modalità operative sopra illustrate il costo dell opzione è spalmato su tutti i mutuatari, a prescindere se essi poi estingueranno o meno anticipatamente il proprio credito. La quota unitaria di tale costo per singolo mutuatario potrà risultare contenuta (effetto assicurativo); in questo caso occorre tuttavia considerare che viene meno l effetto disincentivante tipico delle penali e che le probabilità di prepayment aumenteranno notevolmente. Ciascuno dei tre sistemi di trattamento del rischio di prepayment presenta delle difficoltà di implementazione da parte del sistema bancario. Trasferimento del rischio al mutuatario. Per le ragioni accennate in precedenza, le penali non correlate al valore della call option consentono una copertura parziale e possono essere soggette a critiche da parte delle Associazioni dei consumatori in quanto prescindono dal danno economico prodotto alla banca. Le penali mark to market presentano invece il problema che il sistema di calcolo può risultare difficilmente spiegabile alla clientela. Inoltre, l importo della penale a carico del mutuatario può risultare anche molto elevato se la discesa dei tassi è significativa e andrebbe pertanto quantomeno previsto un cap che renda il sistema maggiormente accettabile dalla clientela. Trasferimento del rischio agli investitori. Tale possibilità è legata all esistenza di strumenti di raccolta specifici per il mercato del credito fondiario (come covered bond o Mbs), capaci di collegare direttamente il rischio di prepayment sui mutui fondiari al rimborso dei titoli utilizzati per il loro funding. In ogni caso, il mercato dei titoli callable (ad esempio, la pfandbrief danese) è poco liquido sulle durate lunghe e il costo di funding aumenta più che proporzionalmente all allungarsi della scadenza dei titoli. Tale problematica è accentuata nei mercati dove esiste una limitata conoscenza statistica sui prepayment e sull incidenza delle diverse variabili che ne influenzano la dinamica. Copertura del rischio attraverso strumenti derivati. Anzitutto, un contratto derivato comporta un rischio di controparte. In secondo luogo, il mercato delle swap option 8 è molto meno liquido di quello degli swap: secondo le statistiche 2001 della Banca dei regolamenti internazionali, esso ha una consistenza di appena un sesto di quest ultimo. I costi di questi strumenti di hedging sono quindi elevati, soprattutto su durate superiori ai dieci anni. Una stima condotta sul mercato Uk indica che il costo di un opzione di prepayment su un mutuo di 25 anni comporta un incremento del tasso di interesse del mutuo di circa 100 punti base 9. Tale incremento potrebbe scendere a punti base nel caso le penali mark to market fossero previste per i primi tre anni di vita del mutuo (o a punti base se le stesse penali fossero previste per i primi cinque anni di vita del mutuo). La situazione migliora di poco per swap option nell area dell euro ( punti base) 10. Nel grafico 1 sono illustrate le tre ipotesi di costo per il mutuatario derivanti dall esercizio del diritto di estinzione anticipata in ciascun anno di vita programmata del finanziamento nei tre casi descritti: penale in percentuale del capitale residuo; penale mark to market; copertura con swap option e incremento del tasso di interesse del mutuo di 100 punti base. Nel grafico non è considerato il caso del trasferimento del rischio agli investitori; esso, tuttavia, è concettualmente analogo a quello della copertura con swap option. L analisi è condotta con riferimento a un mutuo di 150 mila euro (con ammortamento in 25 anni al tasso del 6%) e un aspettativa di discesa dei tassi di interesse dell 1%. I calcoli per la determinazione del costo del diritto di rimborso anticipato nei tre casi sopra accennati sono riportati nell Allegato 1. 7 Al riguardo, si rileva che le banche almeno in Italia - non consentono la liberazione dell originario mutuatario nel caso di trasferimento del mutuo all acquirente dell abitazione. Talché, in caso di vendita di immobile il cui acquisto è stato finanziato attraverso un mutuo ipotecario, si procede di norma all estinzione del finanziamento indipendentemente dal livello dei tassi di mercato. 8 È un contratto che ha come strumento sottostante uno swap di tasso di interesse. Una volta acquistata una swap option si ha il diritto di stipulare uno swap di interesse a condizioni fissate entro la data di scadenza. 9 Nell area dell euro il costo della swap option può risultare solo poco più basso, grazie alla maggiore liquidità del relativo mercato. 10 Devid Miles The UK Mortgage Market:Taking a Longer-Term View December

4 Grafico 1 per il mutuatario della call option sul credito in euro Penale in % cap. residuo swap option = 100 bp penale mark to market 1 Differenza al 13 anno tra penale al 3% e swap option Dal grafico si ricavano delle utili indicazioni per definire la strategia di prepayement risk management: la curva relativa alla penale mark to market descrive la linea di indifferenza tra il costo (utile) per il mutuatario e l utile (costo) per la banca derivante dall operazione di prepayment in relazione alla diminuzione di 100 punti base dei tassi di interesse; tale curva è molto alta all inizio dell ammortamento del mutuo per poi degradare a zero man mano che ci si avvicina al venticinquesimo anno di ammortamento; la curva relativa alla penale calcolata in percentuale del capitale residuo descrive un costo di estinzione anticipata costantemente più basso per il mutuatario rispetto alle altre due curve (con eccezione dei primi tre anni, rispetto alla curva relativa alla copertura dei prepayment con swap option). Ne deriva che tale penale nonostante sia calcolata in funzione di una percentuale già elevata (3%) del capitale residuo risulta essere molto vantaggiosa per il mutuatario e del tutto inadeguata a coprire l effettivo rischio della banca in uno scenario di diminuzione dei tassi di interesse, anche solo di un punto percentuale. Ciò appare evidente se si confronta tale curva con quella relativa alla penale mark to market che rappresenta la curva di indifferenza tra vantaggio/svantaggio del mutuatario e della banca, nel caso di calo dei tassi di interesse di un punto percentuale. Ad esempio, se il mutuatario estingue il mutuo al tredicesimo anno, la banca al netto di quanto incassato dalla penale avrebbe una perdita misurabile in euro; la curva relativa alla copertura con swap option comporta un costo crescente in maniera esponenziale per i mutuatari man mano che procede il piano di ammortamento del mutuo, per effetto della capitalizzazione del tasso di interesse marginale dei 100 punti base relativi al costo della swap option; al quattordicesimo anno, il diritto di prepayment sarà già costato al mutuatario circa 21 mila euro. Solo nei primi tre anni, il costo dell esercizio dell opzione sarà più vantaggioso rispetto agli altri due casi esaminati 11. I risultati dell analisi sopra riportati sono evidentemente funzione delle ipotesi sulle aspettative di variazione dei tassi di interesse (scontate nel costo della call option) e del loro effettivo andamento (penale mark to market). La sostanza del discorso non cambia tuttavia anche utilizzando parametri diversi. Ai fini della scelta della gestione del prepayment risk occorre inoltre considerare che, nella fase di origination, i mutuatari soprattutto nei mercati europei tendono a sottostimare la valenza economica delle penali di estinzione anticipata, valutando la convenienza di un mutuo principalmente sulla base del tasso di interesse. 3 Le politiche bancarie in materia Le banche italiane richiedono di norma una penale per l estinzione anticipata di mutui a tasso fisso calcolata secondo modalità diverse. Nella maggior parte dei casi tuttavia essa è una percentuale del capitale residuo ed è commisurata in una percentuale massima del 3%. L attuale livello dei tassi di interesse, particolarmente basso, e il suo modesto grado di vo- 11 Ciò evidenzia che il mutuo con diritto di estinzione anticipata (con copertura rappresentata da una swap option) rappresenta un prodotto molto sofisticato, destinato a mutuatari che prevedono nel breve-brevissimo periodo la possibilità di rifinanziamento del credito. 65

5 latilità hanno spinto diverse banche a ridurre le percentuali fino all 1%, tanto che queste ultime non possono essere considerate dei veri presidi al rischio di prepayment, ma una forma di recupero delle spese di istruttoria del mutuo. In Europa la situazione è pressoché analoga a quella italiana (nella tavola 1 è riportato un quadro della pratiche adottate nei diversi paesi europei). Nella maggior parte dei casi le penali sono calcolate in percentuale del capitale residuo da ammortizzare. In paesi, come la Danimarca e la Germania, dove esistono strumenti di funding specifici per il credito fondiario, le penali sono del tipo mark to market. In questi paesi, peraltro, vengono previste specifiche deroghe per i casi di estinzione anticipata per causa di forza maggiore (disoccupazione involontaria, morte, trasferimenti professionali, ecc.). Solo in Danimarca, le banche riescono a offrire mutui a tasso fisso senza penali di estinzione; esse finanziano tale attività attraverso un particolare tipo di covered bond di natura callable, quotato in borsa, che prevede il diritto per l emittente di estinzione anticipata nel caso di prepayment sui mutui fondiari originati attraverso tale provvista. Tale soluzione rappresenta tuttavia un eccezione nel panorama dei covered bond, che non sono generalmente redimibili anticipatamente. Il mercato fondiario degli Stati Uniti ha la caratteristica di essere l unico nel quale sono offerti prevalentemente mutui a tasso fisso che non prevedono penali di estinzione anticipata talché è garantita ai mutuatari la piena libertà di rinegoziazione dei finanziamenti in essere. Le banche sono infatti in grado di trasferire al mercato in maniera continuativa i relativi rischi di prepayment. La particolare struttura del mercato fondiario statunitense favorisce tale possibilità. Le banche usano infatti cedere «a rubinetto» (cioè anche singolarmente) i crediti fondiari originati alle tre Agenzie (Fannie Mae, Freddie Mac e Gennie Mae) 12 specializzate nel rifinanziamento del settore; tali Agenzie provvedono quindi alla loro cartolarizzazione, assumendosi il rischio di credito dei finanziamenti sottostanti l operazione. Ai portatori delle Abs rimane pertanto solo il rischio di estinzione anticipata. Le operazioni di cartolarizzazione in Usa sono quindi strutturate in funzione del trasferimento al mercato del solo rischio di prepayment. Ne deriva che il trancing delle emissioni differenzia le diverse classi di Abs unicamente in funzione della loro priorità (seniority) nell assorbimento di tale rischio (piuttosto che, come avviene in Europa, in funzione della loro priorità nell assorbimento delle perdite). Recentemente un gruppo di banche europee 13 ha presentato alla Commissione Europea il progetto di costituire un Agenzia (Emfa European mortgage finance agency), con capitale privato e il supporto implicito dell Ue, sul modello di quelle Usa. Tale progetto che aveva tra i propri scopi proprio quello di favorire la crescita di un mercato dei mutui fondiari a tasso fisso senza penale non sembra tuttavia avere trovato un accoglimento favorevole da parte delle autorità comunitarie; esso è, infatti, in evidente contrasto con la politica finora seguita dalla Commissione in materia di aiuti di Stato e potrebbe mettere in crisi il fiorente mercato europeo dei covered bond e delle tradizionali cartolarizzazioni (ovvero, quelle direttamente realizzate dalle banche). Tavola 1 Penali per rimborso anticipato di mutui a tasso fisso Danimarca Francia Germania Olanda Portogallo Le banche si finanziano attraverso una particolare tipologia di covered bond con scadenze e tassi di interesse baciati rispetto agli impieghi per cui l intermediario non assume rischi di tasso, liquidità o prepayment. L estinzione anticipata dei mutui è quindi possibile in quanto è possibile anche l emissione di covered bond callable. Le penali di rimborso anticipato sono stabilite dalla legge nel minore importo tra 6 mesi di interesse e il 3% del capitale residuo del finanziamento. Non sono previste penali nel caso di rimborsi anticipati dovuti a cause di morte, disoccupazione involontaria o trasferimenti professionali. Sono generalmente previste penali mark to market. Non sono previste penali nel caso di rimborsi anticipati pari al 10% dell esposizione complessiva. Sono generalmente previste penali mark to market. Il codice di condotta nazionale stabilisce che il 10% del capitale può essere rimborsato anticipatamente ogni anno senza oneri. Inoltre, è consentito il prepayment nel caso di trasloco o avversità. I mutui prevedono generalmente penali di estinzione anticipata. Spagna La Banca di Spagna ha stabilito una penale massima del 4%. Nella pratica, la maggior parte dei casi, la penale è del 2,5% della somma rimborsata. UK I mutui prevedono generalmente penali di estinzione anticipata. FONTE:THE EUROPEAN MORTGAGE FEDERATION 12 Attualmente, tutti i mutui di importo fino a 320,000 dollari sono ceduti a Fannie Mae e Fraddie Mac. 66

6 4 Proposte per il mercato italiano sussistere i necessari presupposti di mercato che possano rendere diffusa ed economica tale pratica. In Italia il rischio di prepayment viene gestito con penali di estinzione anticipata calcolate in una misura massima del 3% del capitale residuo, le quali coprono solo parzialmente le possibili perdite; di fatto, tali penali, nella misura anzidetta, sono sufficienti a coprire i costi di prepayment per la banca nel solo caso in cui i tassi di interesse scendano meno di 40 punti base 14 (tale calcolo è stato condotto al netto dei costi per la stipula di un nuovo finanziamento, valutabili in ulteriori 0,25 punti base 15 ). Le banche italiane possono d altra parte accettare livelli di copertura inferiori alla situazione ottimale per una serie di circostanze che potrebbero tuttavia venire meno nel mediolungo periodo legate al livello di evoluzione del mercato italiano. In particolare: la scarsa propensione dei mutuatari a rifinanziare i propri crediti anche nel caso la discesa dei tassi renda vantaggiosa tale operazione dal punto di vista economico; la possibilità di sterilizzare le perdite relative ai prepayment attraverso l estinzione di obbligazioni callable (collocate a tassi di interesse particolarmente vantaggiosi 16 ) utilizzate per il finanziamento dei mutui; inoltre, è presumibile che, per una quota rilevante, i mutui fondiari a tasso fisso siano finanziati con un evidente rischio di tasso di interesse attraverso strumenti di raccolta a tasso variabile e quindi senza assumersi il rischio di prepayment. L ipotesi di trasferire al mercato il rischio di prepayment e offrire in linea con quanto previsto nella premessa iniziale di questo studio mutui a tasso fisso senza penali di estinzione anticipata presenta possibili problematiche di implementazione nel mercato italiano. Per quanto riguarda, in particolare, la possibilità di coprire i rischi di prepayment con strumenti derivati si osserva che tale soluzione è ancora eccessivamente onerosa (soprattutto per finanziamenti con durate superiori ai 20 anni), anche in considerazione del ridotto livello di sofisticazione dei mutuatari italiani e della loro tendenza a valutare i mutui fondiari quasi esclusivamente sulla base del tasso di interesse. Per il trasferimento del rischio di prepayment agli investitori (portatori di obbligazioni bancarie o Mbs) non sembrano Anzitutto mancano strumenti di raccolta obbligazionari specifici per il finanziamento del comparto fondiario sul modello dei covered bond; non esiste, dunque, la possibilità di collegare come in Danimarca i prepayment sui mutui al rimborso dei titoli utilizzati per il loro funding. Anche immaginando che l Italia introduca nel proprio ordinamento una disciplina sui covered bond analoga a quella danese, non è detto che essa possa funzionare da noi altrettanto bene, considerata la diversa tradizione del mercato (incentrata sulla stabilità della corona danese) e le più ampie esigenze di finanziamento (almeno in prospettiva) 17. In secondo luogo, l impiego della cartolarizzazione ai fini di trasferire al mercato il rischio di prepayment è una strada difficilmente perseguibile in assenza di strutture conduit sul modello di quelle statunitensi; le banche, anche quelle di maggiori dimensioni, non hanno, infatti, la possibilità di realizzare operazioni di securitisation in modo continuativo e per grandi volumi, necessari per un pricing accettabile dell operazione. Dovrebbero dunque mantenere il relativo rischio di prepayment sui propri bilanci per il tempo necessario a raggiungere un adeguata volumetria. La creazione di un Mercato secondario degli attivi creditizi che è uno dei progetti ai quali l ABI sta attualmente lavorando potrebbe offrire delle nuove soluzioni operative agli intermediari italiani, agevolando la soluzione del problema sopra accennato; sarà infatti favorita la possibilità di realizzare operazioni di cartolarizzazione partendo da portafogli, relativi a diversi originator, con un importo unitario potenzialmente di appena 10 milioni di euro. In ogni caso, al fine di favorire il collocamento delle Mbs, sarà necessario modificare le attuali strutture delle operazioni di securitisation al fine di separare il rischio di prepayment dal tipico rischio di default sui mutui sottostanti la transazione; tali rischi hanno, infatti, caratteristiche e origini non omogenee, con soggetti potenzialmente interessati alla loro copertura sostanzialmente diversi. Occorre inoltre rilevare che la mancanza di un adeguata modellazione statistica del rischio di estinzioni anticipate delle diverse variabili che ne influenzano la dinamica rappresen- 13 Le banche che supportano ufficialmente l iniziativa sono: il Credit Agricole, la Bbva e l Irish Life Permanent - che sono rispettivamente le maggiori banche ipotecarie in Francia, Spagna e Irlanda -, nonché la BCP (una delle maggiori banche ipotecarie portoghesi) e l inglese Northern Rock. 14 Per il calcolo è stato utilizzato un mutuo con caratteristiche medie: importo = 150 mila euro; durata = 15 anni; tasso di interesse = 6%. 15 Tali costi aggiuntivi potrebbero peraltro non essere presenti nel caso l operazione di rifinanziamento sia effettuata con la stessa banca che ha concesso l originario finanziamento. 16 Le banche italiane riescono a finanziarsi a tassi di interesse particolarmente vantaggiosi attraverso l emissione di obbligazioni callable, grazie alla propria capacità di placing nel mercato retail. 17 Al riguardo, si rileva che il covered bond danese ricalca di fatto il meccanismo della cartella fondiaria, prevista dal Testo Unico sul credito fondiario del 1905 e che la sua reintroduzione potrebbe essere oggi facilitata dal fatto che l euro ha conferito maggiore stabilità all economia italiana e ridotto la volatilità dei tassi di interesse. 67

7 ta un ostacolo difficilmente risolvibile nel breve periodo in un paese, come l Italia, dove l esperienza sui prepayment è limitata a casi del tutto sporadici. Una soluzione alternativa rispetto a quelle finora esaminate, che consentirebbe l offerta di mutui a tasso fisso senza penali di estinzione anticipata, potrebbe essere quella di prevedere una penale incorporata nel tasso di interesse del finanziamento, sufficiente a garantire alla banca una copertura totale dalle potenziali perdite di prepayment in relazione a un ipotesi di diminuzione massima dei tassi di interesse (ad esempio, 100 punti base in un arco di tempo di quindici anni). La soluzione suggerita è di fatto analoga al caso nel quale la banca si copra con strumenti derivati; in questa fattispecie, tuttavia, la banca determina direttamente l ammontare della penale, attraverso una stima interna della call option sul credito concessa al mutuatario. Ciò permette di evitare i costi marginali insiti nella scarsa liquidità del mercato delle swap option e consente alla banca di fissare la copertura al livello desiderato, anche in relazione all esistenza di altri elementi di risk mitigation connessi, ad esempio, alle modalità di funding dell attività. La metodologia per la stima della penale anzidetta si basa sostanzialmente su quattro passaggi: fissare il livello di copertura in relazione ad una ipotizzata diminuzione massima dei tassi di interesse; stimare l andamento dei prepayment a seguito dell ipotizzata riduzione dei tassi di interesse e della mancanza di penali ex post che operano come deterrente 18 ; determinare il costo per la banca derivante dal prepayment; trasformare tale costo, in termini finanziariamente equivalenti, in uno spread aggiuntivo del tasso di interesse dei finanziamenti offerti. L applicazione della metodologia in discorso secondo l analisi sviluppata nell Allegato 2 consentirebbe di coprirsi dal rischio di prepayment (nell ipotesi di una diminuzione massima di 100 punti base dei tassi di interesse) con un incremento del tasso di interesse dei mutui di circa 25 punti base 19. Per ottenere, invece, un livello di copertura pari a quello delle penali attualmente utilizzate dalle banche (che coprono i costi di prepayment solo quando la diminuzione dei tassi di interesse non supera i 40 punti base) è sufficiente un incremento del tasso di interesse dei mutui di appena 1 punto base 20. Tale incremento dei tassi di interesse sebbene limitato nella misura appare peraltro difficilmente applicabile dal punto di vista commerciale, se l introduzione del nuovo prodotto a tasso fisso non fosse accompagnata da una diffusa campagna che ne spieghi ai consumatori i vantaggi e ne giustifichi il costo più elevato. Al fine di favorire la determinazione dei livelli di penale da incorporare nei tassi di interesse (la cui misura evidentemente varierà tempo per tempo con i cambiamenti economici e l attitudine verso i prepayment da parte dei consumatori), appare opportuno promuovere una ricerca a livello di sistema sull andamento dei prepayment al diminuire dei tassi di interesse e sulle altre variabili che ne influenzano la dinamica. Nel momento in cui vi sarà un impegno da parte delle banche a operare secondo la metodologia proposta questa esigenza potrebbe anche consentire la nascita di un osservatorio permanente sulle estinzioni anticipate. 18 Nell ipotesi in discorso, l unico ostacolo all estinzione anticipata sarebbe rappresentato dai costi di stipula di un nuovo finanziamento, valutabili in circa 25 punti base. 19 Per il calcolo è stato utilizzato un mutuo con caratteristiche medie: importo = 150 mila euro; durata = 15 anni; tasso di interesse = 6%. 20 È possibile un ulteriore diminuzione dell incremento dei tassi di interesse attraverso la previsione, nei primi anni di vita del finanziamento, delle tradizionali penali mark to market o in percentuale del capitale residuo. 68

8 ALLEGATO 1 Modalità di calcolo del costo per il mutuatario della call option sul credito in relazione al sistema di prepayment risk management utilizzato dalla banca Caratteristiche del portafoglio mutui considerato per l analisi Importo medio del mutuo = 150 mila di euro Tasso di interesse medio = 6% Durata media = 25 anni Calcolo del costo della penale in percentuale del capitale residuo Il costo della penale è ricavato moltiplicando il capitale residuo in ciascun anno per la percentuale applicata. Es.: ipotizzando una penale del 3% e un capitale residuo al 7 anno di ,18, il costo di estinzione nello stesso anno è pari a 3.927,88. Rata Interesse Capitale Rata Capitale Penale3% costante residuo sul capitale residuo , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,32 Rata Interesse Capitale Rata Capitale Penale3% costante residuo sul capitale residuo , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,04 940, , , , ,82 645, , , ,01 0,00 332,09 RATA CALCOLATA AL TASSO DI INTERESSE PARI AL 6% Calcolo del costo delle swap option Il costo delle swap option viene ricavato come differenza delle rate calcolate la prima volta con un tasso di interesse pari a i e la seconda volta con un tasso pari a i + una percentuale per coprire le operazioni di swap option; a questo valore va aggiunta la differenza capitalizzata degli anni precedenti. Es.: ipotizzando il calcolo di due rate, la prima volta a un tasso di interesse del 6% e la seconda volta a un tasso del 7%, il costo delle swap option al 1 anno sarà pari a , ,01 ovvero 1.137,57 ; il secondo anno il costo sarà dato da , ,01 ovvero 1.137,57, al quale va sommata la differenza dell anno precedente capitalizzata pari a 1.205,82 (in questo caso si è utilizzato un tasso di interesse pari al 6%). Il risultato finale è di 2.343,39 ; il terzo anno si procede in modo analogo: 1.137, ,57 capitalizzata per 1 anno ,57 capitalizzata per 2 anni, per un costo finale di 3.621,57 ; e così via per i successivi anni , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,21 Calcolo del costo della penale mark to market Il costo mark to market viene ricavato come la differenza delle rate ancora da pagare ad un certo anno calcolate la prima volta al tasso i e la seconda volta al tasso i un certo numero di punti base. Es.: supponiamo che al 6 anno le rate ancora da pagare calcolate al tasso del 6% ammontino ,19 mentre quelle calcolate al tasso del 5% a ,53 ; il costo mark to market risultante per il 6 anno sarà pari a , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,00 69

9 ALLEGATO 2 Procedura di calcolo dell incremento di tasso di interesse necessario a coprire le perdite per la banca relative a prepayment Caratteristiche del portafoglio mutui considerato per l analisi Importo medio del mutuo = 150 mila di euro Tasso di interesse medio = 6% Durata media = 15 anni 1. determinare il livello di copertura in relazione a una predeterminata diminuzione dei tassi di interesse. L analisi è condotta in relazione a un ipotesi di diminuzione massima dei tassi di interesse pari a 100 punti base. 2. stimare l andamento dei prepayment. Data la riduzione massima dei tassi di interesse ipotizzata (100 basis point) e considerato che non ci saranno più le penali che disincentivano l estinzione anticipata, occorre valutare quale sarà la dinamica dei prepayment nel corso dei 15 anni di vita media del portafoglio. Per quest analisi, si è utilizzata una distribuzione dei prepayment nel corso del tempo analoga a quella riscontrata in altri mercati. Al termine dei 15 anni considerati, si prevede che circa il 40% dei mutui sarà stato rimborsato anticipatamente. 3. determinare la perdita derivante dai prepayment. Per ciascuno dei 15 anni considerati si è stimata la potenziale perdita per la banca conseguente ai prepayment. Tali perdite sono state calcolate moltiplicando il costo mark to market per la banca in ciascuno degli anni considerati per la percentuale dei rimborsi ipotizzata in ciascuno degli anni considerati. Si sono quindi attualizzate le diverse perdite annuali all anno zero. 4. fissare l incremento del tasso di interesse. Si è trasformata la perdita complessiva per la banca - in termini finanziariamente equivalenti - in un incremento di tasso di interesse dei finanziamenti offerti. Tavola Distribuzione % dei prepayment mutui rimborsati % mutui rimborsati % mutui rimborsati % mutui rimborsati% 1 0,00 2 0,00 3 0,00 4 1,50 5 3, ,00 7 9,00 8 4,00 9 2, , , , , , , Grafico Distribuzione dei prepayment % 20 Serie anni