I risultati della ricerca e le loro implicazioni di policy Massimo Belcredi (Università Cattolica)

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Teresa Leonardi
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1 I risultati della ricerca e le loro implicazioni di policy Massimo Belcredi (Università Cattolica) Presentazione del volume «Boards and Shareholders in European Listed Companies» Università Cattolica, Milano 3 Marzo 2014

2 Motivazioni della ricerca OUTLINE Struttura del lavoro Principali risultati Implicazioni di policy

3 LA CORNICE (1) Attivismo del legislatore EU (e di quelli nazionali) in materia di Corporate Governance post-crisi finanziaria Green Paper 2010 «CG in financial institutions and remuneration policy» «boards of directors, like supervisory authorities, rarely comprehended either the nature or scale of the risks they were facing. In many cases, the shareholders did not properly perform their role as owners of the companies. Although corporate governance did not directly cause the crisis, the lack of effective control mechanisms contributed significantly to excessive risk-taking on the part of financial institutions» Green Paper 2011 «The European CG framework» «to assess the effectiveness of the current CG framework for European companies»

4 LA CORNICE (2) Il Green Paper 2011 identificava tre campi d azione Boards of directors Composizione (professional, gender, international diversity) Disponibilità di tempo Autovalutazione del CdA Remunerazione Gestione dei rischi Shareholder Engagement Passività o short-termism degli investitori istituzionali Loro interazione con asset managers e proxy advisors Azionariato dei dipendenti e rappresentanza delle minoranze Approccio «Comply-or-Explain» Aumentare la trasparenza (migliorare quality of explanations)

5 MOTIVAZIONI Rischio di overreaction da parte del legislatore Critiche da parte della dottrina giuridica es. Risposte alla Commissione da parte del gruppo di European Company Law Experts, 2011 e 2012 Mancanza di chiare evidenze a sostegno della necessità di intervento in materia di CG (fallimento del mercato?) Punti-cardine del lavoro: Analizzare CG società EU (riferimento al Green Paper 2011) Dati originali, riferiti ai periodi ante- e post-crisi 2007 Approccio di Law & Economics Sviluppo delle implicazioni di policy

6 TIMELINE Ottobre-dicembre 2011 Primo draft progetto e creazione gruppo di ricerca (16 Autori, 7 Paesi, 12 Università/Istituzioni) Supporto finanziario da parte di Emittenti Titoli Accettazione da Cambridge University Press Primo e secondo draft singoli capitoli Invio a editore, composizione, pubblicazione

7 TIMELINE EU Dicembre 2012: Action Plan. Tre linee di intervento: Rafforzare la trasparenza: Aumentare disclosure su CG (comply-or-explain) Consentire shareholder identification Trasparenza politiche di voto degli investitori istituzionali Coinvolgere gli azionisti: Dare agli azionisti la possibilità di controllare politica retributiva e operazioni con parti correlate Imporre taluni obblighi a investitori istituzionali e proxy advisors Sostenere la crescita delle imprese e la loro competitività: Semplificare operazioni transfrontaliere delle imprese europee Marzo 2014(?): Bozze di interventi Commissione EU Modifiche Direttiva Shareholder Rights Raccomandazione in materia di qualità del CG reporting

8 STRUTTURA DEL LAVORO 4 macro-argomenti: (i) struttura e composizione del board e loro interazioni con la struttura proprietaria (ii) remunerazione degli amministratori (iii) attivismo degli investitori e loro engagement con gli emittenti (iv) disclosure degli assetti di corporate governance basata sull approccio comply-or-explain

9 AZIONARIATO E EFFICIENZA Importanza delle strutture proprietarie e del contesto istituzionale per la corporate governance Società ad azionariato concentrato (e in particolare a controllo familiare) non sono «inferiori» Reazione più rapida ed efficace alla crisi (Andres-Caprio-Croci) Anche attraverso ristrutturazioni dolorose (con costi occupazionali) Favorire azionariato dipendenti potrebbe ridurre efficienza nella reazione alle crisi Non c è ragione di favorire un particolare assetto proprietario

10 STRUTTURA DEL BOARD Struttura del Board influenzata da struttura proprietaria e contesto istituzionale Forti differenze nella struttura dei Board Dimensione legata al settore Composizione e diversity legate al Paese (Ferreira-Kirchmaier) Società con «more diverse boards» non hanno performance migliori Dinamica struttura nel tempo Società EU con performance peggiore durante crisi hanno ridotto dimensione e indipendenza board L assetto non è ingessato: società reagiscono a stimoli esterni Rischio di soggiacere a «mode» temporanee, Overconfidence in teorie meccanicistiche del board Esistenza di fattori non misurabili (Winter-Van de Loo)

11 REMUNERAZIONI Progressiva implementazione raccomandazioni EU Incremento della trasparenza, MA: forti differenze tra Paesi (Barontini-Bozzi-Ferrarini-Ungureanu) Remunerazione inferiore rispetto a società USA Minore uso componente azionaria (specie con azionariato concentrato); parte variabile comunque alta (60%) Forti differenze cross-country nella struttura dei pacchetti Segmentazione mercato e scarsa mobilità CEOs Dinamica remunerazioni differenziata per settore Calo (bonus monetari inferiori) nel settore finanziario Effetto crisi e/o pressione delle Autorità Lieve aumento nel settore non finanziario

12 ATTIVISMO INVESTITORI Attivismo degli investitori istituzionali influenzato da struttura proprietaria e contesto istituzionale Attivismo potenzialmente benefico (pressione su situazioni di inefficienza/conflitti d interessi) (Renneboog-Szilagyi) Forti differenze di incentivazione ad «attivarsi» tra UK (azionariato frazionato) e resto EU (azionariato concentrato) Attivismo in assemblea «basso», anche in UK, anche post-crisi Successo molto limitato, anche in UK, anche post-crisi Possibile spazio per armonizzazione a livello EU MA: limiti derivanti da struttura «profonda» del sistema normativo (in particolare, rapporti tra Boards e azionisti)

13 MINORANZE NEL BOARD Analisi empirica sistema del «voto di lista» Unica citazione di normativa Paesi membri nel Green Paper Sistema unico al mondo (Belcredi-Bozzi-Di Noia) Liste «di minoranza» presentate nel 40% dei casi, malgrado soglie «basse» (2,5%), anche dove ci sono soci di minoranza rilevanti (possesso medio circa 10%) Scarsa influenza delle norme specifiche per incentivo ad attivarsi In particolare: scarsa influenza «soglie» Investitori istituzionali (fondi) concentrati su poche blue chips Attivismo risponde a calcolo costi-benefici Più attivismo dove ce n è meno bisogno? La rappresentanza nel board è uno strumento di pressione costeffective? Adozione obbligatoria non pare opportuna

14 COMPLY OR EXPLAIN Analisi comparata Codici Solitamente frutto di iniziative private (autodisciplina) Talvolta due livelli (boards azionisti) (Wymeersch) Utilità dei monitoraggi come strumento di pressione e crescita (indicazione di best practice) Loro limiti (difficoltà/impossibilità di sistemi «name/shame», che richiederebbero adeguata tutela giuridica) Ulteriore armonizzazione Codici (un Codice di Corporate Governance EU?) appare problematica Interazione tra Codici e normative/contesti istituzionali sottostanti Possibile migliorare qualità spiegazioni in caso di non-compliance

15 IMPLICAZIONI DI POLICY Crisi non legata a carenze sistematiche di governance Sono necessari ulteriori interventi? Richiamo a principio di sussidiarietà Proposte di policy EU devono tenere conto di diversità tra Paesi membri, non uniformare assetti dove non è necessario Particolare importanza di assetti proprietari/differenti tradizioni giuridiche/assetto di potere boards/azionisti Proposte in materia di disclosure Opportuno migliorare/uniformare disclosure remunerazione e qualità delle spiegazioni Proposte intervento diretto su assetti di governance Forti dubbi (es. struttura board, obblighi investitori istituzionali, voto di lista, pacchetti remunerazione) Interazione con assetti dei singoli Paesi può favorire singoli Paesi e/o aumentare divergenza, anziché uniformare

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