UBS House View. Monthly Base Aprile Chief Investment Office WM. Pubblicato il 23 marzo 2017

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1 UBS House View Monthly Base Aprile 2017 Chief Investment Office WM Pubblicato il 23 marzo 2017 La presente pubblicazione è stata redatta da UBS SA. Si vedano le note legali riportate in calce al documento. Il presente documento rappresenta un istantanea. Se sopraggiungono variazioni, aggiorniamo l asset allocation tattica e la rinviamo agli abbonati. Per tutte le altre previsioni e informazioni, siete pregati di controllare la sezione Investment Views nel vostro conto E-Banking o in Quotes.

2 Prospettive dei mercati finanziari a breve termine (6 mesi) Gli indicatori anticipatori segnalano un accelerazione della crescita economica mondiale Indici PMI manifatturieri Fonte: Bloomberg, UBS, dati a marzo 2017 Ci aspettiamo un appiattimento della curva dei rendimenti statunitense e vediamo opportunità di valore nei Treasury a 10 anni Rendimenti con previsioni in % Fonte: Moody s, BoAML, UBS, dati a marzo 2017 Asset allocation tattica globale Asset allocation La crescita mondiale sta accelerando grazie alle favorevoli condizioni finanziarie, al rafforzamento della fiducia delle imprese e al riassorbimento dell impatto negativo del crollo degli investimenti nel settore dell energia. Preferiamo le azioni globali e americane rispetto ai titoli di Stato con rating elevato, poiché gli utili aziendali continuano a sostenere un rialzo delle quotazioni. In virtù della robusta salute dell economia statunitense, la Fed ha effettuato il terzo rialzo dei tassi d interesse dall inizio di questo ciclo restrittivo, che probabilmente sarà seguito da altre due strette entro l anno. I rendimenti dei Treasury a lungo termine ci sembrano già scontare questa prospettiva. I rischi associati alle elezioni francesi potrebbero determinare un ribasso temporaneo dei mercati, ma riteniamo molto improbabile che la Francia possa uscire dalla UE. Avviamo un sottopeso tattico nelle obbligazioni high yield in EUR, che giudichiamo sopravvalutate, rispetto alle azioni globali e ai titoli di Stato con rating elevato statunitensi. Il sottopeso nell high yield dell eurozona, che nel nostro scenario di riferimento presenta un potenziale di rialzo ridotto, contribuisce a mitigare eventuali perdite, ad esempio se dovessero materializzarsi i rischi ai quali è esposta l eurozona. Un sottopeso di 2 a 1 dell high yield in euro rispettivamente contro le azioni globali e i titoli di Stato americani con rating elevato limita l incremento dei rischi per i portafogli. Azioni Manteniamo in sovrappeso le azioni globali e statunitensi rispetto ai titoli di Stato con rating elevato. Gli utili aziendali sono in crescita nella maggior parte delle regioni, sorretti dal rafforzamento della domanda al consumo, dall aumento degli investimenti aziendali e dal rialzo dei prezzi delle materie prime. Poiché le valutazioni azionarie globali in termini di P/E sono leggermente superiori alle medie di lungo periodo, i prezzi mostrano ancora un certo potenziale di rialzo grazie alla crescita degli utili societari. Il sovrappeso nell azionario statunitense esprime la nostra convinzione che l economia americana sia la locomotiva della ripresa in corso. Il sovrappeso nell azionario globale dovrebbe complessivamente beneficiare dell attesa sovraperformance degli strumenti più rischiosi (in termini di esposizione al beta di mercato). Apriamo un altro sovrappeso nelle azioni globali (e nei titoli di Stato con rating elevato statunitensi), che nei prossimi sei mesi dovrebbero sovraperformare l high yield dell eurozona (cfr. di seguito). Obbligazioni Con uno spread vicino ai minimi del dopo-crisi e un rendimento inferiore al 4%, le obbligazioni high yield in euro non compensano adeguatamente i rischi potenziali. Anche in assenza di rischi al ribasso, tuttavia, le aspettative di performance per questa asset class risultano modeste rispetto agli elevati prezzi medi. Le azioni globali offrono valutazioni più convenienti. Inoltre, ci aspettiamo rendimenti in USD a lungo termine stabili e un appiattimento della curva poiché l economia statunitense, già vicina alla piena occupazione, continua a crescere e la Fed alza gradualmente i tassi d interesse. Si apre così un opportunità legata al carry positivo che sfruttiamo mediante un sovrappeso tattico nei Treasury a 10 anni rispetto alla liquidità. Inoltre, sovrappesiamo i Treasury legati all inflazione (TIPS) e l high yield statunitense, che offre rendimenti superiori rispetto ai titoli di Stato con rating elevato. Valute Nei prossimi sei mesi l euro dovrebbe apprezzarsi rispetto al dollaro statunitense, in virtù della sua attuale sottovalutazione e del potenziale di recupero della crescita economica e della politica monetaria dell eurozona rispetto agli Stati Uniti. La nostra previsione per il cambio EURUSD a sei mesi è di Sovrappesiamo inoltre la corona svedese rispetto al dollaro canadese, nell attesa che nei prossimi mesi la banca centrale svedese assuma un orientamento più restrittivo alla luce della forza dell economia interna e dell aumento dei prezzi delle case. L inflazione svedese ha appena toccato il livello più alto degli ultimi cinque anni a quota 1,8%. Deteniamo infine un paniere di valute dei mercati emergenti (BRL, INR, RUB, ZAR) che offre un premio di rendimento di oltre il 7% l anno rispetto a un paniere di valute dei mercati sviluppati (AUD, CAD, SGD). Andreas Koester, Head CIO Global Asset Allocation, andreas.koester@ubs.com, e Philipp Schöttler, specialista del CIO, philipp.schoettler@ubs.com 2

3 Preferenze d investimento Titoli preferiti Titoli meno preferiti Azioni globali ( ) Azioni Stati Uniti Dividendi e riacquisti di azioni proprie Stati Uniti Azioni Tecnologia Stati Uniti Obbligazioni High yield in USD Corporate bond ibridi Leveraged loan Stati Uniti Duration lunga sui Treasury (a 10 anni rispetto alla liquidità) TIPS Stati Uniti Titoli di Stato con rating elevato dei mercati sviluppati ( ) Chiudere le posizioni nelle obbligazioni più «sfruttate» High yield in EUR ( ) Valute Hedge fund SEK EUR Valute merc. em. (BRL, INR, RUB, ZAR) Gestire i rischi legati ai tassi americani con gli hedge fund CAD USD Valute merc. svil. (AUD, CAD, SGD) Picco del ciclo dell USD Metalli preziosi e materie prime Recenti upgrade Recenti downgrade 3

4 Asset allocation tattica globale Deviazioni dell asset allocation tattica dal benchmark* Esposizione valutaria Fonte: UBS, dati al 23 marzo 2017 * Si noti che i grafici a barre illustrano le preferenze del portafoglio nel suo complesso, che possono essere interpretate come uno scostamento raccomandato dal relativo portafoglio di riferimento per una data asset class e sub-asset class. ** Nuove posizioni: sottopeso sull high yield dell eurozona e sovrappeso sull high yield statunitense. *** Il paniere di valute dei mercati emergenti è composto da real brasiliano, rupia indiana, rublo russo e rand sudafricano. Il paniere di valute dei mercati sviluppati è composto da dollaro australiano, dollaro canadese e dollaro di Singapore (tutti con pari pesi). 4

5 I principali catalizzatori dei mercati finanziari 1 Politica monetaria La Federal Reserve (Fed) sembra allineata alle attuali aspettative del mercato, che scontano altri due rialzi dei tassi d interesse (per 50 pb complessivi) dopo la stretta di un quarto di punto percentuale effettuata a marzo. Data l accelerazione dell inflazione, i tassi reali registrano un incremento più modesto. A fronte dell aumento del costo della vita e del discreto rafforzamento della crescita economica, la Banca centrale europea (BCE) proseguirà probabilmente sulla strada tracciata a dicembre 2016 e il prossimo gennaio potrebbe ridurre ulteriormente gli acquisti di obbligazioni. Il tono dei comunicati a margine delle riunioni è leggermente cambiato ma non sembra preludere all adozione di un atteggiamento più aggressivo. La volatilità del cambio riduce la visibilità sulla politica della Bank of England (BoE), che tuttavia si è mostrata più ottimista circa le prospettive economiche del Regno Unito. Le imminenti nuove nomine in seno all istituto non dovrebbero influire sull orientamento di politica monetaria. Inflazione statunitense sopra i valori medi a lungo termine Ultimi dati sull inflazione rispetto ai livelli medi a 20 anni, % a/a Opinione del CIO (probabilità: 70%*) Graduale stretta monetaria La Fed ha tacitamente confermato le aspettative del mercato di tre rialzi dei tassi nel corso dell anno. L incremento di 25 pb del tasso sui Fed fund a marzo è stato accompagnato da un comunicato che rimane coerente con altre due strette nel Prosegue il dibattito sulla politica quantitativa e sulla gestione del bilancio della Fed. Il rapporto bilancio/pil dovrebbe continuare a scendere «naturalmente», poiché l economia cresce a un ritmo più rapido del bilancio in termini nominali. La BCE mantiene la rotta annunciata per il suo programma di politica quantitativa, che prevede una moderata riduzione degli acquisti mensili di obbligazioni da EUR 80 miliardi a EUR 60 miliardi a partire da aprile. Alcuni esponenti del Consiglio direttivo della BCE sembrano preoccupati perché l inflazione è superiore al tasso target in un contesto di politica monetaria estremamente accomodante, ma nel nostro scenario di riferimento non ci aspettiamo un ulteriore riduzione degli acquisti di obbligazioni prima di gennaio Per il momento la BoE non dovrebbe modificare la propria politica monetaria, poiché l economia reale continua a percepire gli effetti della precedente flessione della sterlina ed emergono segnali di aumento delle spinte inflazionistiche. La Banca nazionale svizzera (BNS) ha lasciato invariata la propria politica monetaria e ci aspettiamo che i tassi d interesse rimangano negativi nei prossimi 12 mesi. La Bank of Japan (BoJ) sembra accontentarsi di non modificare la politica monetaria. Scenario positivo (probabilità: 15%*) Deterioramento del quadro macro La Fed rimane sempre più indietro rispetto alla curva a fronte dell aumento dell inflazione e del calo più rapido dei tassi d interesse reali. La BCE vara nuove misure di stimolo monetario, facendo marcia indietro rispetto alle recenti dichiarazioni e indicando che potrebbe effettuare nuovi interventi espansivi. La Bank of Japan si vede costretta a orchestrare un deprezzamento dello yen. Scenario negativo (probabilità: 15%*) Diminuzione dei rischi macro L effetto inflattivo dello stimolo fiscale negli Stati Uniti costringe la Fed a operare una stretta più decisa, dando luogo a una combinazione di politica monetaria restrittiva e politica fiscale accomodante (come durante la presidenza Reagan). L incremento dei costi del lavoro e le pressioni sui prezzi delle materie prime fanno salire l inflazione in Europa, costringendo la BCE ad accorciare i tempi del tapering (forse anticipandolo a quest anno). Fonte: Haver, UBS, dati a marzo 2017 Picco della politica quantitativa in alcune regioni, ma nella maggior parte no Bilanci delle banche centrali in % del PIL Date principali 27 aprile 3 maggio 11 maggio Decisione di politica monetaria della BCE Decisione di politica monetaria della Federal Reserve Decisione di politica monetaria della Bank of England Fonte: Haver, UBS, dati a marzo 2017 Brian Rose, economista per gli Stati Uniti, brian.rose@ubs.com, Ricardo Garcia, economista per l Europa, ricardo-za.garcia@ubs.com, e Paul Donovan, UBS WM Global Chief Economist, paul.donovan@ubs.com. 5

6 I principali catalizzatori dei mercati finanziari 2 Aumenta l incertezza sul piano politico L incertezza politica può essere considerata un «incognita ignota», mentre il rischio politico appartiene alla sfera delle «incognite note». Uno dei motivi per cui l incertezza politica innervosisce i mercati finanziari è che le potenziali misure adottate e il quadro politico sono entrambi avvolti nell incertezza. L incertezza politica in genere incide più sui tassi di crescita tendenziale che sul ciclo economico a breve termine, ma alcune società e settori potrebbero diventare bersagli politici e subire impatti concreti nel breve periodo. È probabile che il protezionismo in ambito commerciale produca invece una reazione economica più immediata. In genere gli investitori nazionali hanno una migliore comprensione della politica del posto rispetto a quelli internazionali. Le reazioni del mercato al rischio politico dipendono quindi dal rapporto tra investitori locali e stranieri: i mercati dominati dagli investitori esteri sono più esposti al rischio di reazioni estreme agli sviluppi politici. Per questo motivo, quest anno il rischio politico potrebbe essere più alto negli Stati Uniti che in Europa, anche se il calendario politico americano è meno fitto di quello europeo. Opinione del CIO (probabilità: 70%*) Lo stile di governo insolito e non convenzionale di Donald Trump continua a generare confusione circa le decisioni politiche. Questo clima d incertezza è acuito dalle tensioni tra l amministrazione e il Congresso (in particolare il Senato) sulla linea e sulla condotta politica. Lo scontro sulla riforma sanitaria potrebbe rallentare il processo legislativo, portando al rinvio di altre misure (su tutte quelle di politica fiscale, a loro volta controverse). La politica sull immigrazione rimane sotto i riflettori in Europa. Le elezioni nei Paesi Bassi passano in secondo piano, poiché la formazione di un governo richiede tempo. Gli investitori sembrano credere che la performance peggiore del previsto dello schieramento anti-establishment olandese del Partito per la libertà si ripeterà in altri Paesi, ma ci sembra una conclusione avventata. Il Regno Unito esercita l articolo 50 per l uscita dalla UE. L incertezza sulle prospettive britanniche è acuita da quella sulla posizione della Scozia all interno del Regno Unito. I sondaggi di opinione non riescono a riflettere appieno la portata del populismo e i bassi tassi di partecipazione, le risposte imprecise e la riluttanza degli elettori a dichiarare le proprie preferenze rendono più difficile interpretarli. I grandi dati economici tendono a escludere le fasce a basso reddito più inclini al populismo, generando un falso senso di sicurezza sui fattori economici alla base delle disuguaglianze e delle politiche anti-establishment. Scenario positivo (probabilità: 10%*) Il rapido miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro per i lavoratori poco qualificati si traduce in aumenti salariali, che vengono accompagnati da un più ampio accesso al credito oppure compensano la perdita di accesso al credito post-2008; si riducono così le disuguaglianze in termini di redditi e consumi. I governi e gli economisti riescono a dimostrare ai cittadini i benefici economici netti derivanti dal commercio globale e dalla diversità. Scenario negativo (probabilità: 20%*) I movimenti politici che puntano su una sola questione («single issue») e i social media fomentano le spinte nazionalistiche. Le false notizie non vengono smentite a sufficienza con dati e fatti. I partiti tradizionali non riescono a soddisfare le richieste di importanti gruppi di elettori, favorendo l ascesa del populismo. I risultati elettorali sono sempre meno prevedibili, poiché i sondaggi non offrono più indicazioni chiare. I partiti consolidati adottano politiche che attirano i sostenitori del populismo, rendendo ancora più incerti i programmi politici convenzionali. Il tenore di vita dei cittadini a più basso reddito risente delle politiche populiste e del rincaro degli alimentari e dell energia, alimentando a sua volta le spinte verso cambiamenti drastici e imprevedibili. Popolazioni migranti Popolazione nata all estero, % della popolazione totale Fonte: IBRD, dati al 2015 Le crescenti disuguaglianze in termini di redditi alimentano il populismo e l incertezza sul piano politico Coefficienti di Gini: livelli più alti indicano una maggiore disuguaglianza nella distribuzione del reddito Date principali 23 aprile 7 maggio Elezioni presidenziali in Francia, 1 turno Elezioni presidenziali in Francia, 2 turno Fonte: Euromonitor, UBS, dati al 7 dicembre 2016 Paul Donovan, Global Chief Economist, UBS WM, paul.donovan@ubs.com. 6

7 I principali catalizzatori dei mercati finanziari 3 Accelerazione degli utili statunitensi Gli utili statunitensi hanno ripreso a crescere e quest anno dovrebbero registrare un accelerazione. Le politiche dell amministrazione Trump potrebbero imprimere ulteriore slancio agli utili per azione. I margini di profitto dovrebbero rimanere elevati. Utili su nuovi massimi EPS S&P 500, stime UBS in colore chiaro, in USD Opinione del CIO (probabilità: 60%*) Migliorano le tendenze degli utili, che potrebbero accelerare grazie alle politiche di Trump Gli utili hanno registrato una crescita del 6% circa nel 4T16, la più brillante da due anni a questa parte, e ci aspettiamo che continuino ad accelerare nei prossimi trimestri. L aumento dei profitti negli Stati Uniti è sostenuto dalla robusta spesa al consumo, dal recupero dell attività manifatturiera (con la ripartenza degli investimenti delle aziende dell energia e della domanda nei mercati emergenti) e dal contesto più favorevole per il settore finanziario. Le politiche dell amministrazione Trump potrebbero imprimere ulteriore slancio agli utili grazie ai tagli delle tasse (sulle imprese, sui redditi delle persone fisiche e sul rientro di capitali dall estero), a un espansione della spesa pubblica, alla deregulation e a un irripidimento della curva dei rendimenti (che avvantaggia le banche). Tuttavia, occorre definire ancora numerosi dettagli e i Repubblicani non hanno ancora raggiunto un accordo sul finanziamento del minore gettito fiscale. Sullo sfondo di queste iniziative, gli utili potrebbero registrare una crescita complessiva del 5-15% nei prossimi anni. Tuttavia, il risultato elettorale sembra aver di per sé inciso positivamente sugli indici della fiducia delle imprese e dei consumatori, che dopo il voto hanno registrato forti aumenti, toccando i livelli più alti dalla crisi finanziaria. Un clima di maggiore ottimismo potrebbe stimolare la spesa per investimenti, sostenendo le attese di accelerazione dei profitti. Per il 2017 ci aspettiamo una crescita degli utili dell 11%, nell ipotesi che alcune politiche del nuovo governo entrino in vigore entro l anno. Questo buon ritmo dovrebbe proseguire anche nel Scenario positivo (probabilità: 20%*) Le politiche di Trump danno più slancio del previsto agli utili Le politiche dell amministrazione Trump, in particolare la riforma delle tasse sulle imprese, danno forte slancio ai profitti. Gli utili delle società finanziarie beneficiano inoltre dell aumento dei tassi d interesse e della deregulation. La fiducia delle imprese e dei consumatori migliora e la spesa per investimenti aumenta. Scenario negativo (probabilità: 20%*) Deterioramento del clima di fiducia Le tensioni commerciali e geopolitiche si riacutizzano a seguito delle priorità politiche della nuova amministrazione, penalizzando la fiducia delle imprese e dei consumatori. In assenza di un incremento della domanda per consumi e investimenti, le pressioni salariali comprimono i margini di profitto e il tasso di crescita degli utili. Il livello ancora basso dei tassi d interesse a breve termine e il nuovo calo di quelli a lungo termine erodono gli utili del settore finanziario. Date principali 10 aprile La stagione degli utili dell 1T17 entra nel vivo questa settimana Fonte: FactSet, UBS, dati al 16 marzo 2017 L impennata dell ottimismo di consumatori e imprese favorisce la crescita degli utili Indice NFIB dell ottimismo delle piccole imprese e indice della fiducia dei consumatori dell Università del Michigan Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 16 marzo 2017 Jeremy Zirin, analista del CIO, jeremy.zirin@ubs.com, e David Lefkowitz, analista del CIO, david.lefkowitz@ubs.com. 7

8 Economia mondiale Previsioni La crescita mondiale si mantiene sostanzialmente intorno al tendenziale, ma non si escludono sorprese positive. Il clima di fiducia appare più positivo di quanto giustificato dalla realtà economica. La dinamica del commercio globale rimane per il momento relativamente robusta. La Fed ha tacitamente confermato le aspettative del mercato di altri due rialzi dei tassi entro fine anno. L inflazione potrebbe superare le attese. I comunicati delle banche centrali cominciano ad accennare a questa dinamica e gli investitori sono diventati più sensibili alle prospettive dell inflazione. Opinione del CIO (probabilità: 70%*) La crescita mondiale rimane vicina al tendenziale Il ciclo economico mondiale continua a registrare un attività sostanzialmente in linea con il tendenziale. A nostro avviso, l incertezza politica dilagante in tutto il mondo non modifica la dinamica di crescita a breve termine (ma si ripercuote sul tasso di crescita tendenziale di alcune economie). I consumatori sono più propensi a spendere quando hanno fiducia nelle prospettive lavorative e hanno la percezione che il proprio reddito stia aumentando. Gli Stati Uniti e la maggior parte dei Paesi del Nord Europa beneficiano del generale aumento dei redditi delle famiglie e dei prestiti bancari. L inflazione complessiva continua ad aumentare nei Paesi sviluppati, con la progressiva scomparsa degli effetti base legati al petrolio. In certe economie aumentano le pressioni sull inflazione strutturale a causa della scarsa disponibilità di manodopera. L inflazione dovrebbe mostrare una dinamica più contenuta nei mercati emergenti. Si prevede che la Fed effettui altri due rialzi dei tassi d interesse nel corso dell anno. La BCE dovrebbe portare avanti un QE di entità ridotta (a EUR 60 miliardi al mese) e mantiene i tassi d interesse negativi, ma dopo le elezioni francesi potrebbe segnalare un ulteriore riduzione degli acquisti di titoli a partire dall anno prossimo. La Cina continua a praticare controlli sui capitali per contenere l indebolimento dello yuan. Scenario positivo (probabilità: 15%*) Gli stimoli dominano la scena L economia americana registra una crescita di quasi il 3%, sorretta dalla robusta spesa al consumo e dalle prospettive di ulteriore stimolo fiscale. Nell eurozona, i rischi politici sono contenuti e i tassi di crescita e inflazione dei Paesi periferici superano le attese. L inflazione accelera a causa delle crescenti pressioni sui costi in ambito nazionale. Nei mercati emergenti, la domanda interna stabile e l aumento dei prezzi delle materie prime sostengono le aziende esportatrici. La minaccia del protezionismo negli Stati Uniti si attenua, poiché la realtà politica prevale sui proclami della campagna elettorale. Scenario negativo (probabilità: 15%*) La politica danneggia la crescita I consumatori americani vedono diminuire il reddito disponibile reale a causa dell aumento delle pressioni inflattive interne dovuto alle misure protezionistiche in ambito commerciale. La crescita dell eurozona rallenta a fronte della contrazione del credito bancario. L incertezza sul fronte politico frena la spesa europea per consumi e investimenti. La crescita del credito risente dell interruzione dei flussi di capitali e l incertezza penalizza i prestiti bancari. Crescita in linea con il tendenziale, inflazione in aumento Fonte: UBS, dati al 15 marzo 2017 Nell elaborare le previsioni economiche del CIO, gli economisti del CIO hanno collaborato con gli economisti di UBS Investment Research. Le previsioni e le stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e possono cambiare senza preavviso. I tassi d inflazione di Stati Uniti ed eurozona si armonizzano verso l alto IPC armonizzato Stati Uniti ed eurozona (su base comparabile), % a/a Date principali 31 marzo 5 aprile 23 aprile Deflatore PCE statunitense (febbraio) Verbale della Federal Reserve (riunione di marzo) Elezioni presidenziali in Francia, 1 turno Fonte: Haver, UBS, dati al 15 marzo 2017 Paul Donovan, UBS WM Global Chief Economist, paul.donovan@ubs.com. 8

9 Economia Stati Uniti Crescita moderata L economia statunitense dovrebbe registrare una crescita moderata nei prossimi 12 mesi. L inflazione tenderà gradualmente al rialzo, sulla scorta del proseguimento della ripresa. Ci aspettiamo che la Fed alzi i tassi di altri 50 pb entro l anno. Gli indici PMI segnalano una crescita moderata Indici dei responsabili degli acquisti (PMI) Opinione del CIO (probabilità: 70%*) Espansione moderata L economia statunitense dovrebbe registrare una crescita moderata nei prossimi 12 mesi. Il mercato del lavoro continua a migliorare: il tasso di disoccupazione si attesta sotto il 5% e sono emersi segnali di un accelerazione dei salari, sorretta dalla penuria di lavoratori. L incremento dei redditi delle famiglie dovrebbe sostenere una robusta spesa al consumo. I nuovi cantieri di edilizia residenziale e i prezzi delle case continueranno ad aumentare, dando un modesto contributo alla crescita economica complessiva. Sembra che gli investimenti fissi nel settore energetico stiano ripartendo, sulla scia del recupero delle quotazioni petrolifere. Il settore manifatturiero ha dato segni di miglioramento negli ultimi mesi e la produzione dovrebbe aumentare leggermente nel L inflazione della spesa per consumi personali (PCE) è in graduale aumento, con l avvicinarsi del mercato del lavoro alla piena occupazione, e questa dinamica dovrebbe proseguire nel corso dell anno. Diminuiscono infatti i fattori che finora avevano frenato l inflazione, come la forza del dollaro, i bassi prezzi dell energia e i rincari inferiori alla media nel settore sanitario. L incertezza politica appare elevata. Ci vorrà un certo tempo perché vengano approvate nuove leggi dopo la vittoria elettorale dei Repubblicani su tutti i fronti e pertanto quest anno si avranno solo impatti limitati in termini di crescita economica. Sono stati compiuti notevoli progressi verso il compimento del duplice mandato della Fed di piena occupazione e stabilità dei prezzi. Il 15 marzo la Fed ha alzato i tassi di 25 pb e ci aspettiamo altre due strette per un totale di 50 pb nel resto dell anno. Scenario positivo (probabilità: 15%*) Crescita vigorosa La crescita del PIL reale statunitense si mantiene sopra il 2,5% grazie alla politica monetaria accomodante, all allentamento della politica fiscale, alla vivace spesa delle famiglie e alla moderazione dei rischi globali. L inflazione raggiunge prima del previsto l obiettivo del 2% della Fed, costringendo la banca centrale ad alzare i tassi a un ritmo più rapido. Scenario negativo (probabilità: 15%*) Crescita recessiva La crescita statunitense vacilla. L incertezza post-elettorale e l inasprimento delle condizioni finanziarie pesano sulla spesa per consumi e investimenti. La Fed non interviene. Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 16 marzo 2017 Inflazione vicina al target del 2% della Fed Indice PCE complessivo e core statunitense, % a/a Date principali 31 marzo 3 aprile 5 aprile 7 aprile Redditi e consumi personali, indice PCE di febbraio ISM manifatturiero di marzo ISM non manifatturiero di marzo Rapporto sull occupazione di marzo Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 16 marzo 2017 PCE = spesa per consumi personali Brian Rose, economista per gli Stati Uniti, brian.rose@ubs.com. 9

10 Economia eurozona Attenuazione dei motori della crescita di breve termine Per il momento ci aspettiamo che la crescita economica prosegua a buon ritmo, per poi perdere slancio nel corso dell anno. L inflazione dovrebbe mantenersi intorno al target della BCE di poco meno del 2%. Probabilmente la BCE ridurrà i volumi degli acquisti mensili di obbligazioni a partire da gennaio Nuovo rallentamento in vista per l eurozona Opinione del CIO (probabilità: 60%*) Attenuazione dei motori della crescita di breve termine All inizio del 2017 l economia dell eurozona dovrebbe essere sostenuta dall accelerazione del ciclo industriale globale e dal deprezzamento dell euro. Nel corso dell anno, tuttavia, la crescita perderà slancio a seguito del rafforzamento della moneta unica, dell impatto del rincaro petrolifero sui consumi e dell efficacia sempre più ridotta della politica monetaria. L inflazione dovrebbe mantenersi intorno al target della BCE di poco meno del 2%. Nonostante l aumento degli indici dei prezzi, la BCE dovrebbe attenersi al programma di acquistare titoli a un ritmo di EUR 60 miliardi al mese fino a dicembre, a causa del rallentamento dell economia. Oltre tale data, ci aspettiamo che il QE venga ridimensionato fino al ritiro definitivo nell arco di sei-nove mesi. La Germania mostra ancora fondamentali robusti, ad esempio sul fronte della fiducia dei consumatori, dell edilizia e dei piani di spesa in conto capitale, mentre l atteso rialzo dell euro dovrebbe ridurre il potenziale di crescita nel Ci aspettiamo che Angela Merkel si riconfermi alla guida del Paese alle prossime elezioni, ma Martin Schulz le darà filo da torcere e l elezione potrebbe sfociare in un testa a testa tra i due contendenti. In Francia, attribuiamo una probabilità del 60% a una sconfitta di Marine Le Pen al ballottaggio per le presidenziali del 7 maggio. Il nuovo governo adotterà probabilmente politiche in grado di favorire un accelerazione delle costruzioni e degli investimenti aziendali, contribuendo a rafforzare l economia. I bassi tassi di crescita dell Italia dovrebbero consolidarsi, sostenuti dalla stabilizzazione dell edilizia. Le prossime elezioni si terranno probabilmente nell 1T18. La Spagna registra ancora una solida espansione, che però dovrebbe rallentare. Scenario positivo (probabilità: 20%*) Crescita superiore alle attese L economia mondiale torna ad accelerare e l euro si svaluta più del previsto. La domanda di prestiti e l economia dell eurozona acquistano slancio. I rischi politici si attenuano. Scenario negativo (probabilità: 20%*) Battuta d arresto disinflazionistica L eurozona subisce una battuta d arresto disinflazionistica a causa dell uscita della Grecia dall euro, di una grave recrudescenza del conflitto in Ucraina, della vittoria di Marine Le Pen alle presidenziali francesi o di una netta frenata dell economia cinese. Fonte: Haver Analytics, UBS, dati a febbraio 2017 Il bilancio della BCE si espande con il QE e le TLTRO Totale dell attivo in valuta nazionale (indice: 2007 = 100) Date principali 24 marzo 31 marzo 3 aprile 4 aprile 11 aprile PMI (stima marzo) IPC (stima marzo) Tasso di disoccupazione (febbraio) Vendite al dettaglio (febbraio) Produzione industriale (febbraio) Fonte: Haver Analytics, UBS, dati a febbraio 2017 (dati BNS a gennaio 2017) 10 Ricardo Garcia, economista del CIO per l Europa, ricardo-za.garcia@ubs.com.

11 Economia Cina Decelerazione ordinata La Cina dovrebbe mantenersi su una traiettoria di rallentamento ordinato. La stabilità economica è la massima priorità di quest anno. L IPC dovrebbe salire leggermente, mentre l IPP potrebbe tornare in territorio positivo. La politica monetaria ha assunto un orientamento prudente e neutrale, mentre la politica fiscale rimane espansiva. Opinione del CIO (probabilità: 80%*) Equilibrio tra stabilità economica e riforme moderate La crescita cinese dovrebbe continuare a rallentare in modo ordinato, a fronte delle riforme strutturali e della contrazione del mercato immobiliare. La stabilità economica è la massima priorità in vista del 19 Congresso Nazionale a ottobre. L IPC dovrebbe mantenersi a livelli modesti, mentre l IPP torna ad aumentare. A febbraio l'indice dei prezzi al consumo è sceso allo 0,8% a/a, dal 2,5% di gennaio, a causa della brusca frenata dei prezzi degli alimentari dopo il Capodanno cinese, mentre quello dei prezzi alla produzione è salito al 7,8%, a seguito degli effetti base e dell aumento dei prezzi delle materie prime. Ci aspettiamo un leggero aumento dell IPC, mentre l IPP è vicino ai massimi. La politica monetaria rimane prudente e neutrale. La banca centrale ha alzato tre volte i principali tassi del mercato monetario per favorire la riduzione della leva nel mercato obbligazionario, continuando però a sostenere la crescita del credito nell economia reale. Le probabilità di rialzo dei tassi d interesse sono basse, mentre è possibile che venga tagliato il coefficiente di riserva obbligatoria delle banche in caso di deterioramento dell economia. I nuovi prestiti in CNY e i finanziamenti sociali complessivi si sono mantenuti su livelli elevati a gennaio e febbraio. La politica fiscale favorisce il raggiungimento dell obiettivo di crescita. Gli investimenti continuano a rallentare, ma sono compensati dalla spesa per infrastrutture, mentre le vendite al dettaglio mostrano un leggero aumento. A gennaio e febbraio gli investimenti fissi hanno segnato un accelerazione all 8,9%, dall 8,1% dello scorso anno, grazie ai livelli record della spesa per infrastrutture, e le vendite al dettaglio sono scese al 9,5%, dal 10,4%, a causa del rallentamento del comparto auto. Il mercato immobiliare, che ha cominciato a rallentare alla fine di ottobre 2016 a causa dell inasprimento delle politiche centrali e locali, dovrebbe pesare sull economia. Quest anno le riserve cinesi dovrebbero mantenersi sopra 2700 miliardi di USD, da 3000 miliardi di USD l anno scorso. A febbraio le riserve sono leggermente aumentate a 3010 miliardi di USD, poiché i severi controlli sui capitali hanno attenuato i timori del mercato circa le fughe di capitale. Gli investimenti fissi sono aumentati a gennaio e febbraio grazie alla robusta crescita della spesa per infrastrutture Fonte: CEIC, UBS, dati al 20 marzo 2017 Credito ancora alto a gennaio e febbraio Scenario positivo (probabilità: 5%*) Accelerazione della crescita La crescita del PIL accelera sopra il 7% grazie alle misure di stimolo e/o a un forte recupero della domanda estera. Scenario negativo (probabilità: 15%*) Marcata contrazione economica L economia subisce una marcata contrazione, da noi definita come una crescita del PIL reale inferiore al 6% per più di due trimestri, a causa di un crollo degli investimenti accompagnato da insolvenze diffuse. Date principali 27 marzo 31 marzo 7 aprile Profitti industriali di gennaio e febbraio 2017 PMI manifatturiero e non manifatturiero di marzo Riserve valutarie di marzo Fonte: CEIC, UBS, dati al 20 marzo Yifan Hu, economista del CIO per la Cina, yifan.hu@ubs.com.

12 Economia Svizzera Allargamento della ripresa nel 2017 Quest anno l economia svizzera potrebbe accelerare leggermente rispetto all anno scorso. Un allargamento delle basi della crescita del PIL dovrebbe favorire il recupero del mercato del lavoro. Ci aspettiamo un ritorno al tendenziale nel L incertezza legata alle imminenti elezioni francesi è un importante fattore di rischio per la crescita elvetica nel Se necessario, la BNS cercherà di impedire un forte apprezzamento del franco operando sul mercato dei cambi e, se questi interventi non bastassero, tagliando il tasso di riferimento. Opinione del CIO (probabilità: 60%*) Ripresa moderata Prevediamo una crescita del PIL svizzero dell 1,4% nel Le basi della ripresa dovrebbero allargarsi, ma non si prevede una forte accelerazione del PIL, che dovrebbe infatti riportarsi in linea con il tendenziale (1,6%) solo nel Il mercato del lavoro ha deluso le attese nel 2016, ma nel 2S16 il tasso di disoccupazione è sceso rispetto ai massimi e quest anno dovrebbe calare al 3,2%, dal 3,3% del 2016, a fronte dell allargamento delle basi della ripresa atteso per i prossimi trimestri. L indice PMI del settore manifatturiero è salito ai livelli più alti dal 2011, segnalando un inizio d anno vigoroso per la crescita economica. A febbraio l IPC ha toccato lo 0,6%, il livello più alto da marzo Ci aspettiamo un inflazione media dello 0,4% nel 2017, sostenuta dal recupero delle quotazioni petrolifere e dall indebolimento del franco nel 2S17. A febbraio la BNS ha effettuato massicci interventi sui mercati dei cambi per impedire un forte apprezzamento del CHF. Ci aspettiamo che la banca centrale continui a operare sul mercato valutario fintanto che l avversione al rischio legata alle elezioni francesi si manterrà elevata. A nostro avviso, solo se queste operazioni non fossero sufficienti farebbe ricorso a un ulteriore taglio dei tassi. L eventualità di una stretta monetaria ci sembra esclusa fino a metà 2018: la BNS non dovrebbe alzare il costo del denaro finché la BCE non avrà notevolmente ridotto il proprio programma di QE. La riforma sostanziale dell imposizione delle imprese, che avrebbe allineato il codice tributario svizzero ai nuovi standard OCSE, è stata respinta a metà febbraio da un referendum popolare. Il Parlamento svizzero metterà a punto una nuova versione della riforma, probabilmente meno favorevole alle imprese. Nel frattempo, l incertezza potrebbe penalizzare il clima d investimento elvetico. Il PMI svizzero punta a una crescita robusta a inizio 2017 Fonte: procure.ch, UBS, dati al 15 marzo 2017 Crescita stabile nei prossimi anni Crescita del PIL svizzero (a/a), E = stime Scenario positivo (probabilità: 20%*) La crescita dell eurozona sostiene la crescita della Svizzera Un ulteriore calo della disoccupazione nell eurozona sostiene il clima di fiducia nella regione, a vantaggio delle esportazioni elvetiche. Scenario negativo (probabilità: 20%*) Stagnazione dell economia svizzera nei prossimi mesi I partiti populisti vincono le elezioni in diversi Paesi europei e i mercati cominciano a temere la disgregazione dell eurozona. Il conseguente raffreddamento economico e il rafforzamento del franco frenano la ripresa elvetica. Date principali 3 aprile 6 aprile 7 aprile 27 aprile PMI manifatturiero (marzo) IPC (marzo) Tasso di disoccupazione (marzo) Bilancia commerciale (marzo) Fonte: Seco, UBS, dati al 15 marzo 2017 Alessandro Bee, economista del CIO per la Svizzera, alessandro.bee@ubs.com, e Sibille Duss, economista del CIO per la Svizzera, sibille.duss@ubs.com. 12

13 Contact list Global Chief Investment Officer WM Mark Haefele UBS CIO WM Global Investment Office Global Asset Allocation Andreas Koester Regional Asset Allocation Mark Andersen UHNW & Alternatives IO Simon Smiles Investment Themes Philippe G. Müller UBS CIO WM Regional Chief Investment Offices US Mike Ryan APAC Min Lan Tan Europe Themis Themistocleous Switzerland Daniel Kalt Emerging Markets Jorge Mariscal 13

14 Disclaimer Ricerca finanziaria generica Informazioni sui rischi: Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Personal & Corporate Banking o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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Gestori patrimoniali esterni / Consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Arabia Saudita: la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una controllata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell Arabia Saudita costituita nel Regno dell Arabia Saudita, iscritta al registro commerciale con il numero e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Australia: il presente avviso viene pubblicato da UBS AG ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ). 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Austria: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto austriaco, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Niederlassung Österreich, con sede in Wächtergasse 1, A-1010 Vienna. UBS Europe SE, Niederlassung Österreich è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza austriaca (Finanzmarktaufsicht, FMA), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. 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Danimarca: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto danese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE, con sede in Sankt Annae Plads 13, 1250 Copenaghen, Danimarca, iscritta alla Danish Commerce and Companies Agency con il numero UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza finanziaria danese (Finanstilsynet), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. 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India: il presente documento è distribuito da UBS Securities India 14